2026年流動性跟蹤與地方債策略專題：不含權地方債提前償還對估值有何影響

主要觀點

1.1 貨幣政策與流動性觀點

在供需錯位下，上周存單利率進一步低位下行，考慮到短期內降息預期有限， 政策利率或對存單利率進一步下行形成一定制約。后續若央行中長期資金投放成 本未見明顯下降，1 年期存單利率的下行空間或相對有限。本次稅期資金面幾乎沒 有波動，銀行融出余額也依然高于 5 萬億元，臨近跨季，往常 3 月跨季 7 天資金 利率通常會出現較大波動，但考慮到近期資金面持續較為充裕，預計本次跨季資金 利率的波動幅度小于往年。

1.2 地方債觀點

預計截至 3 月 29 日，地方債累計發行 30804 億元（1 月 8634 億元、2 月 11582 億元、3 月 10588 億元），其中超長地方債發行 16143 億元，占比為 52%； 用于化債的地方債發行 11308 億元，占比 37%。2026 年 2 萬億元置換債累計發 行 9604 億元，2024-2026 年置換債中超長債占比分別為 71%、74%、70%。截 至 2025 年 3 月 29 日地方債累計凈融資 24576 億元，2026 年 3 月 29 日地方債 累計凈融資 24294 億元，凈融資略低于去年同期。 二季度發行計劃進入集中公布階段，目前統計到二季度共計劃發行 15827 億 元，4-6 月分別為 6786 億元、4935 億元、4106 億元；考慮到二季度超長期特別 國債大概率也會啟動發行，關注國債發行計劃的公布，2021 年以來國債二季度發 行計劃在 3 月 26 日-3 月 31 日期間均有公布的可能性。根據財政部公布的數據， 2026 年 1 月新增地方債投向中有 3578 億元用于項目建設，占比為 84%。 3 月 20 日陜西省公布 3 月 27 日提前償還部分陜西省政府債券 2205491.IB （16.02Y）、2305194.IB（16.94Y），回顧歷史，僅北京和陜西出現過 4 次該情況， 整體而言不含權債券提前償還對估值沖擊較小，在 2bp 以內。 目前 30Y 地方債老券-國債老券利差倒掛結束，回到 1bp 左右。對于超長端 而言，2026 年 Q1 中小銀行、其他機構大幅加大了對 15Y、20Y 地方債的凈買入， 累計規模分別為 1148 億元和 355 億元，而 2025 年 Q1 分別為 489 億元和 156 億元，今年 15Y 地方債表現相對較好可能與這兩類機構行為變化有關。年初以來 國債 30-20Y 利差已經從 1bp 走闊至 8bp，而地方債 30-20Y 利差僅從 2bp 走闊 至 3bp，目前好地區 20Y 專項債新券有 2.50-2.51%，品種利差 20bp 左右，對配 置盤而言有價值，且久期相對 30Y 更短。 從新老券來看，當前 20、30Y 隱含稅率依然高于 5%，10Y、15Y 為 4.5%左 右，7Y 在 3-4%之間，5Y 在 4-5%之間。10Y 以內可適當關注曲線凸點位置，為 2Y、4Y、7Y 財政壓力較大地區（騎乘收益不錯，其余地區利差已被壓縮）、9Y 財 政情況較好地區；此外，當 2Y、3Y 品種利差修復至 15bp 附近時，或可關注其相 對價值。

貨幣市場利率跟蹤

3 月 16 日-3 月 20 日，跨稅期但資金面延續寬松，資金利率穩中有降，具體 來看：DR001維持在1.32%，R001維持在1.40%，DR007從1.45%下行至1.42%， R007 從 1.50%下行至 1.48%，R007 與 DR007 利差維持在 6bp 左右。

3 月 16 日-3 月 20 日銀行資金融出規模小幅下降但依然高于 5 萬億元，國股 行日度凈融出余額下降至 5.19 萬億元，貨幣市場基金日度凈融出余額從 0.59 萬 億元震蕩下降至 0.43 萬億元。

3 月 16 日-3 月 20 日票據利率總體下行，3M 國股貼現利率從 1.48%下行至 1.43%，半年國股轉貼利率從 1.20%下行至 1.17%。

公開市場操作跟蹤

截至 3 月 20 日，央行公開市場操作整體余額 155613 億元，具體來看：質押 式逆回購余額 2423 億元；買斷式逆回購余額 76000 億元；MLF 余額 72500 億 元。3 月 16 日-3 月 20 日央行公開市場凈投放 1458 億元，包括質押式逆回購凈 投放 658 億元，國庫現金定存發行 1800 億元，6M 買斷式逆回購凈回籠 1000 億 元；3 月 23 日-3 月 27 日，質押式逆回購到期 2423 億元，MLF 回籠 4500 億元， 票據到期 600 億元。

政府債跟蹤

4.1 政府債發行

3 月 16 日-3 月 20 日，國債發行 5850.00 億元，凈融資 5250.00 億元；地 方債發行 3422.34 億元，其中新增地方債 1282.78 億元，包括一般債券 142.30 億元，專項債券 1140.47 億元；再融資地方債 2139.57 億元，包括一般債券 748.85 億元，專項債券 1390.72 億元；凈融資 2152.47 億元。 預計 3 月 23 日-3 月 27 日，國債發行 2150.00 億元，凈融資 948.10 億元； 地方債發行 3085.59 億元，其中新增地方債 1114.52 億元，包括一般債券 90.37 億元，專項債券 1024.15 億元；再融資地方債 1971.06 億元，包括一般債券 774.73 億元，專項債券 1196.33 億元；凈融資 1300.41 億元。

4.2 政府債繳款

3 月 16 日-3 月 20 日政府債凈繳款 3063.36 億元，其中國債凈繳款 1409 億元，地方債凈繳款 1654.36 億元；預計 3 月 23 日-3 月 27 日政府債凈繳款 6063.97 億元，其中國債凈繳款 4548.10 億元，地方債凈繳款 1515.87 億元。

4.3 地方政府債策略

預計截至 3 月 29 日，地方債累計發行 30804 億元（1 月 8634 億元、2 月 11582 億元、3 月 10588 億元），其中超長地方債發行 16143 億元，占比為 52%； 用于化債的地方債發行 11308 億元，占比 37%。2026 年 2 萬億元置換債累計發 行 9604 億元，2024-2026 年置換債中超長債占比分別為 71%、74%、70%。截 至 2025 年 3 月 29 日地方債累計凈融資 24576 億元，2026 年 3 月 29 日地方債 累計凈融資 24294 億元，凈融資略低于去年同期。 二季度發行計劃進入集中公布階段，目前統計到二季度共計劃發行 15827 億 元，4-6 月分別為 6786 億元、4935 億元、4106 億元；考慮到二季度超長期特別 國債大概率也會啟動發行，關注國債發行計劃的公布，2021 年以來國債二季度發 行計劃在 3 月 26 日-3 月 31 日期間均有公布的可能性。根據財政部公布的數據， 2026 年 1 月新增地方債投向中有 3578 億元用于項目建設，占比為 84%。 3 月 20 日陜西省公布 3 月 27 日提前償還部分陜西省政府債券 2205491.IB （16.02Y）、2305194.IB（16.94Y），回顧歷史，僅北京和陜西出現過 4 次該情況， 整體而言不含權債券提前償還對估值沖擊較小，在 2bp 以內。 目前 30Y 地方債老券-國債老券利差倒掛結束，回到 1bp 左右。對于超長端 而言，2026 年 Q1 中小銀行、其他機構大幅加大了對 15Y、20Y 地方債的凈買入， 累計規模分別為 1148 億元和 355 億元，而 2025 年 Q1 分別為 489 億元和 156億元，今年 15Y 地方債表現相對較好可能與這兩類機構行為變化有關。年初以來 國債 30-20Y 利差已經從 1bp 走闊至 8bp，而地方債 30-20Y 利差僅從 2bp 走闊 至 3bp，目前好地區 20Y 專項債新券有 2.50-2.51%，品種利差 20bp 左右，對配 置盤而言有價值，且久期相對 30Y 更短。 從新老券來看，當前 20、30Y 隱含稅率依然高于 5%，10Y、15Y 為 4.5%左 右，7Y 在 3-4%之間，5Y 在 4-5%之間。10Y 以內可適當關注曲線凸點位置，為 2Y、4Y、7Y 財政壓力較大地區（騎乘收益不錯，其余地區利差已被壓縮）、9Y 財 政情況較好地區；此外，當 2Y、3Y 品種利差修復至 15bp 附近時，或可關注其相 對價值。