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流動性跟蹤與地方債策略專題：不含權(quán)地方債提前償還對估值有何影響。貨幣政策與流動性觀點：在供需錯位下，上周存單利率進一步低位下行，考慮到 短期內(nèi)降息預(yù)期有限，政策利率或?qū)Υ鎲卫蔬M一步下行形成一定制約。后續(xù)若 央行中長期資金投放成本未見明顯下降，1 年期存單利率的下行空間或相對有限。 本次稅期資金面幾乎沒有波動，銀行融出余額也依然高于 5 萬億元，臨近跨季， 往常 3 月跨季 7 天資金利率通常會出現(xiàn)較大波動，但考慮到近期資金面持續(xù)較為 充裕，預(yù)計本次跨季資金利率的波動幅度小于往年。

地方債觀點：預(yù)計截至 3 月 29 日，地方債累計發(fā)行 30804 億元（1 月 8634 億 元、2 月 11582 億元、3 月 10588 億元），其中超長地方債發(fā)行 16143 億元，占 比為 52%；用于化債的地方債發(fā)行 11308 億元，占比 37%。2026 年 2 萬億元 置換債累計發(fā)行 9604 億元，2024-2026 年置換債中超長債占比分別為 71%、 74%、70%。截至 2025 年 3 月 29 日地方債累計凈融資 24576 億元，2026 年 3 月 29 日地方債累計凈融資 24294 億元，凈融資略低于去年同期。

二季度發(fā)行計劃進入集中公布階段，目前統(tǒng)計到二季度共計劃發(fā)行 15827 億元， 4-6 月分別為 6786 億元、4935 億元、4106 億元；考慮到二季度超長期特別國 債大概率也會啟動發(fā)行，關(guān)注國債發(fā)行計劃的公布，2021 年以來國債二季度發(fā)行 計劃在 3 月 26 日-3 月 31 日期間均有公布的可能性。根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)， 2026 年 1 月新增地方債投向中有 3578 億元用于項目建設(shè)，占比為 84%。

3 月 20 日陜西省公布 3 月 27 日提前償還部分陜西省政府債券 2205491.IB （16.02Y）、2305194.IB（16.94Y），回顧歷史，僅北京和陜西出現(xiàn)過 4 次該情 況，整體而言不含權(quán)債券提前償還對估值沖擊較小，在 2bp 以內(nèi)。

目前 30Y 地方債老券-國債老券利差倒掛結(jié)束，回到 1bp 左右。對于超長端而言， 2026 年 Q1 中小銀行、其他機構(gòu)大幅加大了對 15Y、20Y 地方債的凈買入，累計 規(guī)模分別為 1148 億元和 355 億元，而 2025 年 Q1 分別為 489 億元和 156 億 元，今年 15Y 地方債表現(xiàn)相對較好可能與這兩類機構(gòu)行為變化有關(guān)。年初以來國 債 30-20Y 利差已經(jīng)從 1bp 走闊至 8bp，而地方債 30-20Y 利差僅從 2bp 走闊 至 3bp，目前好地區(qū) 20Y 專項債新券有 2.50-2.51%，品種利差 20bp 左右，對 配置盤而言有價值，且久期相對 30Y 更短。

從新老券來看，當前 20、30Y 隱含稅率依然高于 5%，10Y、15Y 為 4.5%左右， 7Y 在 3-4%之間，5Y 在 4-5%之間。10Y 以內(nèi)可適當關(guān)注曲線凸點位置，為 2Y、 4Y、7Y 財政壓力較大地區(qū)（騎乘收益不錯，其余地區(qū)利差已被壓縮）、9Y 財政情 況較好地區(qū)；此外，當 2Y、3Y 品種利差修復(fù)至 15bp 附近時，或可關(guān)注其相對 價值。