2026年策略：中東局勢如何影響香港資本市場重估

從 2025 年重估啟動到 2026 年變局深化

2025 年 5 月，關稅摩擦給全球資本市場帶來的沖擊余波未平時，華泰研究總量團隊發布系 列報告指出，在外部環境變化下，中國香港自身經濟和資本市場的數年變革反而迎來系統 性重估機遇。宏觀、策略、大金融行業在 2025 年 5 月 22 日至 25 日先后推出《香港資產 相對優勢凸顯》、《港股重估蓄勢待發》、《把握資產重估預期下的香港地產機遇》、《重視中 國資產重估下港銀機會》和《香港交易所(388 HK,買入): 人民幣升值預期下的價值重估》， 系統性闡述香港資本市場重估的邏輯和受益板塊。

香港資本市場的重估被人民幣升值、全球資本再配置和互聯互通深化的三大長期因子驅動， 我們所討論的香港資本市場重估包含但并不簡單等價于恒生指數的上漲。 1）人民幣升值意味著香港或將出現再通脹。港幣與美元的聯系匯率制度以及香港與中國內 地密切的貿易聯系使得港幣兌人民幣貶值=競爭力上升+金融條件寬松。由于沒有獨立的貨 幣和匯率政策進行調節，當香港較中國內地的相對競爭力上升時，往往會通過本地物價及 資產價格的上漲來調整。 2）全球資本再配置加速香港金融市場發展。90 年代來，亞洲的金融機構和出口企業長期“超 配”美元，如過去 10 余年中國出口商可能超配美元資產超過 1 萬億美元，而 2021 年至今， 其結匯水平可能低于均衡值約 5,000 億美元。（《香港資產相對優勢凸顯》，2025.5.22）大 量海外美元資產“回流”本幣資產帶來了香港金融市場發展的歷史性機遇，有助于消除低估值 壓力。 3）互聯互通深化助力香港資本市場擴容。2024 年 11 月，中國證監會主席吳清就中國資本 市場的前景發表重要講話，表示將全力支持香港鞏固提升國際金融中心地位。自 2024 年以 來，圍繞香港資本市場的制度建設、資本配置、交易便利性等方面政策頻出。作為大中華 地區重要資本市場，香港市場承擔著三個職責。1）企業出海：內地企業赴港上市可助力企 業國際化道路。2）資金回流：港股市場是承接去美元化和分散配置的重要選項。3）人民 幣國際化：香港是全球最大離岸人民幣樞紐，不斷完善的雙幣交易制度和底層產品擴容助 力人民幣國際化道路。

回望過去這一年，在諸多合力的共振下，香港資本市場發生了矚目的變化。1）再通脹正在 發生。香港名義 GDP 同比增速結束 2024 年的下行，從 2Q25 逐季走高至 5%。香港住宅 房價也是從二季度開始止跌回穩，截至 2026 年 1 月香港私人住宅售價指數較低點已經上漲 超 5%。恒生指數從 2025 年 5 月至今，累計上漲 14%。2）香港國際中心地位進一步鞏固。 2025 年 9 月由英國 Z/Yen 集團與中國（深圳）綜合開發研究院聯合發布的第 38 期《全球 金融中心指數》報告中，香港總排名繼續保持全球第三位，僅次于紐約和倫敦。2025 年香 港總 IPO 規模高達 2868 億港幣，位居全球第一。3）互聯互通進一步改變港股生態。2025 年 1.4 萬億港幣的南向資金流入推動港股日均成交金額從 2024 年的 1330 億港幣左右大幅 提升至 2473 億，恒生港股通指數換手率已經升至 0.8%附近，與滬深 300 指數差距縮窄。 在好標的和資金的正循環下，港股流動性缺乏的局面得到極大改善。 在“去美元化”敘事接近一周年的當下，2026 年對作為國際金融中心的香港來說依然是不平 凡的一年。中東地緣的波動對全球經濟和資本市場帶來了深刻的沖擊，而市場變化和交易 才剛剛處在初期，我們認為尚未充分定價。對香港來說，全球金融體系的壓力測試是風險， 但在大秩序重構下也不失為一個重要的歷史機遇。本篇報告我們將立足中東地緣局勢變化 這個出發點，分析對于香港、香港資本市場和港股的潛在影響。

全球金融體系壓力測試是風險，也是重要機遇

短期風險并未完全消除，香港或有相對穩定性，但并不絕對脫敏

自 3 月中東局勢升級以來，相對全球資本市場，香港反而表現出超預期的穩健性。3 月至 今美元計價下德、法、韓、日等國家和地區市場下跌均超 10%，港股恒生指數/恒生科技指 數均下跌 5.4%，表現出較強韌性。在通常的經驗中，香港作為一個離岸資本市場，且絕大 多數市場參與者都不來自香港本身，當出現地緣局勢等外部波動時，應該會伴隨大規模的 資金外流，從而會造成流動性抽水的效應。但為何這一次看起來如此不同？ 我們在《港股何以在地緣波動中保持韌性》（2026/3/16）中指出了三個港股維持韌性的原 因。1）港股市場本輪回調相對更早，尤其是大權重股自 2025 年四季度以來回調，相對全 球其他市場估值再度處于中低水位。2）港股具備大量的高股息和周期性品種，這些公司在 恒生指數占比近五成，在港股通占比同樣在四成左右。3）此前港股尤其是恒科持續承壓過 程中累積了較多的空頭頭寸，在 3 月地緣局勢沖擊前總體沽空持倉/市值規模約 2.44%，已 經達到了 2021 年有數據以來歷史高點。當前全球股市波動率都明顯上升，多空杠桿交易風 險收益比下降，部分空頭在過去兩周陸續平倉，對市場起到了托底的效果。

除了上述股市的技術性原因外，背靠中國內地的香港市場經濟和金融風險也相對更低。1） 中國原油儲備相對穩定。參考《高油價下的“贏家和輸家”》（2026.3.9），中國的戰略原油儲 備相對充裕，且擁有強大的國家儲備調控體系和相對獨立的國內成品油定價機制。這意味 著國際原油價格的短期劇烈波動，對中國整體經濟和核心通脹的傳導是有限且可控的；2） 港股盈利本身與原油關聯性不高。香港股市的上市公司構成以金融、科技、消費和互聯網 為主，國際油價的漲跌并非港股的核心定價因素，這天然形成了一層風險隔離。我們對極 端情形下各國家主要盈利和油價變動進行敏感性分析，恒生指數盈利與原油價格變動的關 聯性不大。（《高油價下的“贏家和輸家”》，2026.3.9）3）地緣視角上，中國堅定奉行獨立 自主的和平外交政策，能夠在一定程度上規避因直接卷入沖突而引發的資本外逃和風險溢 價飆升，香港市場可能因其“避風港”屬性而獲得相對關注。 對港股市場來說，雖然相對韌性存在，但絕對收益上依然會面對目前全球風險資產對高油 價持續性的定價未完全充分的壓力，且局勢還面臨較大不確定性，現在做 Risk on 交易風險 較高。我們認為指數底部漸進，但有持續性的反彈或仍需等待。 1）向下的壓力測試看，市場已經處于磨底狀態，因此相對收益型資金可以考慮將安全邊際 更高的港股加入組合。我們在《如何看待恒生科技未來走勢？》（2026.3.9）中測算恒科指 數壓力點位在 4500-4850 之間，由于率先調整，我們認為目前或已經處于磨底期。 2）向上的反彈看，目前處于拐點左側，絕對收益型資金配置仍建議選擇現金流強勁、杠桿 低、甚至受益于油價上行的行業。空頭回補交易的特征是脈沖性的，持續性相對較差。外 部因素當前美元偏強態勢仍可能持續；內部因素仍需等財報季驗證盈利預期，我們自下而 上構建的盈利預測數據顯示，港股非金融/港股通成份/恒科成份 26 年預計盈利增速分別為 14%、8%和 5%，國內基本面尤其是地產數據正在驗證期。

中長期全球秩序重構下中國香港迎來新的發展機遇

當我們把視線穿過短期的流動性和價格沖擊，看向中長期問題，當前的中東地緣沖突至少 催化了三個新的需求增長點。最直接的是對能源轉型的需求，其次是美元結算和儲備替代 性需求，最后是安全的國際資金留存地需求。香港正在這三個需求的交界點之中，同時在 長期結構性變化中還面對著國內基本面企穩和人民幣緩慢升值的周期性順風。如果盡快完 成相應配套基礎設施建設，做好充分準備，香港有機會承接當前的新發展機遇。

中國是全球能源轉型的先行者，海外對能源轉型的戰略性投資正在和可以繼續通過港股進 行。對于一些長線資金和部分產業資本而言，向外投資更多追求“協同效應”，投資目的是為 自身主營業務獲取技術、渠道或生態優勢，同時也是對傳統能源投資組合的優化配置，如 寧德時代基石投資者中包括中石化、科威特投資局等。 香港是全球最大的離岸人民幣中心，在去美元化和對人民幣結算、儲藏等需求下發揮著無 可替代的作用。據香港金管局和 SWIFT 調查，香港處理著全球約 80%的離岸人民幣結算， 是全球最大的離岸人民幣業務樞紐。截止 2026 年 1 月，香港離岸人民幣貿易結算支付超 13 萬億元。香港也具備充裕的離岸人民幣流動性，根據香港金管局數據，截至 2026 年 1 月，香港人民幣存款總額約 9939 億元人民幣，匯聚了全球規模最大的離岸人民幣資金池。 這一強大的資金基礎，疊加香港與內地互聯互通的金融基建設施，共同構筑了其獨特的制 度優勢。從債券通、滬深港通到互換通，香港不僅沉淀了巨量的人民幣資產，更通過金管 局人民幣業務資金安排等機制，為離岸市場提供充裕的流動性支持，成為人民幣國際化進 程中不可替代的“超級聯系人”。 香港是主要國際金融中心中風險更低的選擇。當前全球的幾大國際金融中心，如美國紐約、 中東迪拜等本身就深處地緣局勢風波的中心，日本東京、瑞士等國家和地區的中立屬性也 在俄烏沖突和之后的全球其他地緣沖突中明顯消減。歐亞的其他金融中心如倫敦、新加坡 等又在高油價環境下具有較大的經濟脆弱性。香港目前亞洲排名最高的國際金融中心，放 在全球看，當前特殊的背景環境下也有其獨特的優勢所在。