2026年投資策略：本輪高油價會引發(fā)金融風險嗎？

國際——本輪高油價會引發(fā)金融風險嗎？

（一）市場調(diào)整暫時有序，但戰(zhàn)爭烈度和高油價持續(xù)時間可能超預(yù)期

美伊戰(zhàn)爭持續(xù)達兩周，滯脹預(yù)期升溫下金融市場出現(xiàn)調(diào)整。

油價上漲推高通脹預(yù)期，導(dǎo)致市場定價的聯(lián)儲年內(nèi)降息預(yù)期明顯回撤，美債曲線整體上移。

美債收益率上行、美國作為能源凈出口國受損程度較低、避險需求等因素對美元也產(chǎn)生支撐。滯脹風險 上升，美股震蕩走弱。

信用資產(chǎn)整體也繼續(xù)承壓。

從大宗商品來看，供給沖擊較為明顯的商品上漲幅度最大，特別是油氣相關(guān)鏈條，但有色、貴金屬有所 回落。供給短缺直接大幅推升油氣價格。有色金屬和貴金屬價格相對偏弱。

從不同國家來看，不同國家對能源危機的敞口存在差異，因而各國資產(chǎn)表現(xiàn)存在一些差異。對中東石油 敞口高的日韓、歐洲、以及部分新興市場經(jīng)濟體股票下跌幅度更大。受能源沖擊更大的非美貨幣走弱。 能源在通脹中占比高、央行對通脹更敏感國家的收益率上行壓力更大。

在資產(chǎn)內(nèi)部，過去兩周，擁擠度高、年初以來上漲多的國家、行業(yè)下跌更加明顯，顯示市場波動性大幅 上升的環(huán)境下，投資者選擇降杠桿應(yīng)對。從美股內(nèi)部看，此前漲幅較大、頭寸較為擁擠的行業(yè)下跌幅度 明顯更大。

從 OFRFSI 看，全球金融市場壓力明顯上升，但目前看調(diào)整仍然有序。2 月 28 日以來，OFRFSI 指數(shù)雖 然有所回升，但絕對水平仍然為負，顯示金融體系壓力仍相對可控。如果波動性分項長期維持高位，則 偏滯后的其他四個分項后續(xù)也將上行。

從國別來看，美國與新興市場經(jīng)濟體金融市場壓力仍低于歷史均值，但非美發(fā)達國家壓力已回升至歷史 均值以上。

從流動性指標來看，美債、外匯、美國銀行與非金融企業(yè)流動性壓力相對可控。 霍爾木茲海峽封鎖可能持續(xù)一段時間，而物理封鎖對油價推升路徑可能是“非線性的”。

3 月全球原油供給下降 800 萬桶/天，接近全球總需求的 8%，為歷史上最大的供給側(cè)擾動。但考慮到霍 爾木茲海峽被封鎖，供給擾動為歷史極值，原油價格的實際上漲幅度可能超過當前的水平。往前看，如 果美伊局勢進一步升級或者霍爾木茲海峽的封鎖持續(xù)超過 1 個月以上，原油價格可能“非線性”上漲。

（二）滯漲預(yù)期或?qū)е率袌稣{(diào)整、流動性收緊或帶來金融條件收緊進一步抑制需求

如果油價居高不下，全球增長減速的預(yù)期將進一步升溫，而隨著通脹預(yù)期穩(wěn)定性下降，央行政策制定更 不確定；金融條件收緊與實體經(jīng)濟減速也可能形成共振。金融條件收緊與實體經(jīng)濟增長放緩也可能形成 共振。 霍爾木茲海峽的長期封鎖遠不止于引發(fā)能源危機，還可能通過供應(yīng)鏈進一步?jīng)_擊實體經(jīng)濟，影響工業(yè)以 及農(nóng)業(yè)生產(chǎn)。

從金融市場來看，油價波動加大，或威脅現(xiàn)有金融體系；而油價若繼續(xù)上行，也可能導(dǎo)致聯(lián)儲降息預(yù)期 回撤、美元走強，進而觸發(fā)金融體系更加廣泛的調(diào)整。一方面，能源價格當前波動率創(chuàng)歷史極值水平， 或重演 2022 年能源危機對金融體系的沖擊。另一方面，油價上行可能導(dǎo)致聯(lián)儲降息預(yù)期回撤以及美元 走強，觸發(fā)金融體系更廣泛的調(diào)整。

（三）石油美元循環(huán)受阻，或?qū)⑦M一步加劇壓力

過去幾十年，海灣國家以出口能源和其他基礎(chǔ)原材料換取美元，并投資于全球其他地區(qū)。或戰(zhàn)爭延續(xù)時 間較長，石油美元大幅減少可能加大美元短缺的風險，在避險外進一步推升美元，收緊流動性。 海灣國家石油出口積累的順差通過資本賬戶重新回流海外資本市場，對全球流動性提供支撐。主權(quán)財富 基金在海外國家對外投資中承擔重要角色，其公布的資金配置來看，海外特別是美國占據(jù)首要地位。聯(lián) 儲研究顯示 2022 年油價大幅上漲期間，海灣國家的經(jīng)常賬戶盈余積累可能相當一部分轉(zhuǎn)化為對美資產(chǎn) 的投資。 此外，海灣國家石油出口帶來的官方儲備規(guī)模，而官方儲備特別是美元儲備將進一步轉(zhuǎn)化為對美債等安 全資產(chǎn)的配置需求。 因此，石油美元的減少可能放大美元短缺的風險，從而加大流動性壓力。結(jié)果很可能是美元在避險之外 被進一步推高，全球流動性尤其是離岸美元流動性更快收緊，并對發(fā)達經(jīng)濟體的利率、信用利差和風險 資產(chǎn)估值形成額外壓力。

（四）哪些地方是潛在的引爆點？

從國別層面看，能源依賴度高、脆弱性高的經(jīng)濟體面臨的沖擊更大。第一，與美國相比，歐洲、日、韓 等發(fā)達經(jīng)濟體能源進口依賴度高，受能源危機沖擊更大。第二，泰國、印度、巴基斯坦等新興市場經(jīng)濟 體則可能遭遇能源價格上漲、匯率貶值、匯款收入下降等多重沖擊。第三，全球金融條件緊縮將沖擊阿 根廷、智利、匈牙利、土耳其等脆弱性較高經(jīng)濟體。第四，部分被卷入戰(zhàn)爭對海灣國家經(jīng)濟也整體承壓。

從行業(yè)層面來看，非必需消費品、成長型科技股等資產(chǎn)可能相對承壓。一方面，能源支出大幅上升侵蝕 居民購買力，擠壓居民非必需消費。另一方面，美伊沖突推高美國利率，并壓低風險偏好，成長型科技 股等資產(chǎn)可能相對受損。

從資產(chǎn)類別來看，目前風險較高的私募信貸、高收益?zhèn)⒏軛U貸款等資產(chǎn)面臨壓力更大。根據(jù)我們此前 的研究，私募信貸當前仍然處于“出清階段”，短期可能繼續(xù)承壓，甚至隨著中東局勢惡化，成為觸發(fā)金 融體系調(diào)整的“金絲雀”。高收益?zhèn)⒏軛U貸款等資產(chǎn)也將面臨更大壓力。

編輯：火腿腸