2026年宏觀深度研究：本輪高油價會引發金融風險嗎？

市場調整暫時有序，但戰爭烈度和高油價持續時間可能超預期

美伊戰爭持續達兩周，滯脹預期升溫下金融市場出現調整。美伊沖突爆發后，布倫 特油價升至 100 美元上方，且隨著戰爭烈度升級，預期時長上升，遠期油價曲線平 行上移，遠期曲線隱含的年度石油均價已達到 85 美元，比此前上移 30%，美國零 售汽油價格上漲 22%至 3.63 美元/加侖，這已經明顯改變了市場對成本和增長的預 期，風險資產價格因此調整。油價上漲推高通脹預期，導致市場定價的 聯儲年內降息預期明顯回撤，美債曲線整體上移。相對開戰前，2026 年聯儲降息 預期回撤 37bp 至 24bp，對全年首次降息的定價由 6 月推后至 12 月；2y、 10y 美債收益率分別上行 35bp、31bp 至 3.73%、4.28%；10y 美債上行中實際利 率貢獻 20bp，BEI 貢獻 11bp；5y5y 通脹預期相對穩定（僅上行 1bp），市場尚未 定價通脹預期失錨風險。美債收益率上行、美國作為能源凈出口國受損 程度較低、避險需求等因素對美元也產生支撐。較沖突前，美元指數上漲 2.9%至 100.5，美元相較歐元、日元分別升值 3.5%、2.1%，南非蘭特、墨西哥比索、韓元 貶值幅度最大。滯脹風險上升，美股震蕩走弱。自沖突爆發以來，標普 500、道指、納指分別下跌 3.5%、2.6%、4.9%，從標普二級行業來看，除能源外， 其他行業均有下跌，原材料、工業跌幅最大。信用資產整體也繼續承壓。 滯脹風險疊加私募信貸風險部分暴露，美國投資級、高收益企業債利差分別上行 10、20bp 至 83、289bp，美國杠桿貸款收益率上行 27bp 至 8.33%，投資者對高 風險資產的信用風險補償要求有所上升。

從大宗商品來看，供給沖擊較為明顯的商品上漲幅度最大，特別是油氣相關鏈條， 但有色、貴金屬有所回落。霍爾木茲海峽實質封鎖導致全球原油供應量下降近 2000 萬桶/天，即使考慮到沙特與阿聯酋的兩條管道運輸帶來約 500 萬桶/天到增量、各 國戰略石油儲備庫存以及放松對俄羅斯制裁以及其他國家的潛在增產，至少仍有 1000 萬桶/天的缺口難以彌補1；海峽封鎖疊加無人機襲擊導致世界上最大的 LNG Complex 卡塔爾 Ras Laffan 已宣布因不可抗力停止生產，全球約 20%的液化天然 氣（LNG）運輸受到影響2。供給短缺直接大幅推升油氣價格。戰爭以來，WTI、 Brent 原油分別上漲 47.3%、42.3%，TTF 天然氣價格上漲 56.8%。由于原油是大 量化工產品原材料，石腦油、渣油、乙烯、甲醇、瀝青等分別上漲 20-40%左右。 此外，油價上漲可能推高化肥價格，主要糧食期貨價格也出現普遍上行。有色金屬 和貴金屬價格相對偏弱。一方面，能源沖擊可能拖累全球需求，并可能通過推高電 機拖累 AI 需求，兩者均對銅價有負面影響。過去兩周 LME 銅合計下跌 4.6%。另 一方面，此前漲幅較大且已具有一定風險資產屬性的黃金、白銀在風險情緒回落的 情況下，有所下跌。過去兩周，COMEX 黃金、倫敦現銀分別下跌 3.5%、14.1%。

從不同國家來看，不同國家對能源危機的敞口存在差異，因而各國資產表現存在一 些差異。對中東石油敞口高的日韓、歐洲、以及部分新興市場經濟體股票下跌幅度 更大。從對中東石油進口占比來看，截至 2025 年，日本、韓國、印度、 歐洲分別為 95%、70%、55%、13%左右3，上述國家受能源危機影響更大，過去 兩周，日經 225、韓國 KOPSI 指數分別大幅下跌 8.5%、15.4%，STOXX 也下跌 6.0%。受能源沖擊更大的非美貨幣走弱。相較對中東能源較為依賴的歐 洲、日本、韓國等國家，美國作為石油凈出口國受損程度較低，因此非美貨幣走弱， 而美元指數走強。能源在通脹中占比高、央行對通脹更敏感國家的收益率上行壓力 更大。歐盟 HICP 中能源權重高于美國 CPI（9.4% vs 6.4%），且歐央行更加接近 通脹單目標制，對通脹更加敏感4，這導致市場定價的歐央行利率路徑變化更大：過去兩周，歐央行 2026 年加息預期上升 61bp 至接近 2 次加息，而聯儲降息預期 回撤 37bp 至 24bp 的降息；同期，2y 德債、法債收益率分別上行 45bp、49bp， 高于 2y 美債的 35bp。

在資產內部，過去兩周，擁擠度高、年初以來上漲多的國家、行業下跌更加明顯， 顯示市場波動性大幅上升的環境下，投資者選擇降杠桿應對。年初以來，投資者對 全球經濟增長修復、美元偏弱、AI 周期持續等預期較為一致，資金流入非美經濟體 和順周期相關行業，例如受益于 AI 周期以及全球制造業周期的韓國股市在年初以 來大幅上漲。美伊戰爭爆發以來，主要資產波動率明顯上行，風險偏好回落，VIX 指數已接近去年 4 月對等關稅時期。投資者降倉位導致頭寸較為擁擠的 一些交易出現反轉。多非美空美國的頭寸有所回撤。標普 500 指數整體好于歐、日、 韓股市；美股三大股指期貨空頭倉位下降，而代表歐澳遠東的 MSCI EAFE 指數多 頭頭寸出現高位下行；主要非美貨幣（歐元、日元、英鎊、瑞士法郎）多頭出現明 顯回落，美元相對其他貨幣走強。從美股內部看，此前漲幅較大、頭寸 較為擁擠的行業下跌幅度明顯更大。標普 500 二級行業內部來看，2025 年 4 月至 2026 年 2 月 27 日漲幅更大的行業在過去兩周下跌更加明顯。此前因為 AI 恐慌而被普遍看空的軟件板塊近期表現好于標普 500 整體。

從 OFR FSI 看，全球金融市場壓力明顯上升，但目前看調整仍然有序。OFR 金融 壓力指數（OFR Financial Stress Index，簡稱 OFR FSI）匯總了 33 個不同的金融 市場每日指標（分為信用、估值、資金、避險、波動性五個大類）綜合計算得出， 用來衡量全球金融系統的壓力程度，OFR FSI 為負數時意味著市場壓力低于歷史平 均水平。2 月 28 日以來，OFR FSI 指數雖然有所回升，但絕對水平仍然為負，顯 示金融體系壓力仍相對可控，且從絕對水平上看，近略高于 2025 年 11 月的高點， 低于 2024 年 4 月對等關稅宣布時期。從 OFR FSI 的五個分項（信用、 估值、資金、避險、波動性）可以看到，當前只有波動性分項明顯上升，其他四個 分項整體變動不大，顯示整體調整仍然有序。如果波動性分項長期維持高位，則偏滯后的其他四個分項后續也將上行，特別是信用（企業違約風險）和資 金開始飆升，則會導致恐慌從金融市場蔓延到實體經濟。從國別來看，美國與新興 市場經濟體金融市場壓力仍低于歷史均值，但非美發達國家壓力已回升至歷史均值 以上。

從流動性指標來看，美債、外匯、美國銀行與非金融企業流動性壓力相對可控。美 債方面，從買賣價差 (Bid-Ask Spread)、彭博美債流動性指標來看，雖然美債收益 率上行，但美債市場運行未受到太大沖擊。外匯方面，歐元、 日元等兌美元的基差有所走闊，但未偏離過去一年的波動區間；聯儲的央行流動性 互換和外國官方回購協議使用量并未出現明顯上升；這意味著外匯市場上對美元的 需求有所上升，外匯市場美元流動性小幅收緊，但整體影響仍然可控。 美國銀行間市場與非金融企業市場方面，SOFR-OIS 利差甚至有所收窄顯示銀行間 流動性壓力不大；A2/P2 非金融企業票據-OIS 利差只上升了 10bp，顯示非金融企 業流動性壓力小幅上行，但幅度可控。美股方面，VIX 期貨曲線顯示 市場波動可能在 5 月開始有所下降，但年內仍將處于相對高位。

霍爾木茲海峽封鎖可能持續一段時間，而物理封鎖對油價推升路徑可能是“非線性 的”（參見《如果油價居高不下…》, 2026/3/10）。由于海灣國家石油出口繞行能力 有限，將面臨庫存快速堆滿導致被迫減產的問題，由于長期減產后恢復速度存在不 確定性，因而油價后續的漲幅可能是非線性的。但近期沖突有進一步升級趨勢。3 月 13 日至 15 日，美國已把壓力從伊朗本土軍事目標進一步推進到哈爾克島周邊， 特朗普確認美軍已對哈爾克島的軍事設施和布雷、導彈相關能力，雖然暫時聲稱“避 開了”關鍵油氣設施，但并警告若伊朗不開放海峽通行，石油設施將成為下一個目 標5。我們認為這種施壓反而可能迫使伊朗繼續升級來增加美國的“損失”、以進為 退。同時，雙方和談的路徑變得更復雜、步驟增加，海峽封鎖也可能因此延續更長 的時間。當前市場機構對霍爾木茲海峽封鎖時間的基準預期6在 3 周左右，或低估 了霍爾木茲海峽封鎖的時間。

截至 3 月 14 日，霍爾木茲海峽封鎖已經達到 2 周，導致油價上漲至接近 100 美元/桶的水平。霍爾木茲海峽封鎖短期對供給的影響接近 2000 萬桶，而根據 IEA 的預測7，3 月全球原油供給下降 800 萬桶/天，接近全球總需求的 8%，為 歷史上最大的供給側擾動。供給下降對油價的推升幅度取決于原油 短期需求彈性以及短期供給彈性。Caldara et al. (2016)發現短期需求彈性和供 給彈性分別為-0.11 和 0.11，這意味著供給下降 1%，油價將上漲 5%左右8；這 意味著原油供給下降 8%，油價上漲 40%左右，與過去兩周布倫特原油的漲幅 基本相當9。但考慮到霍爾木茲海峽被封鎖，供給擾動為歷史極值，原油價格 的實際上漲幅度可能超過當前的水平。一方面，霍爾木茲海峽被封鎖意味著中 東原油供給對價格的供給彈性將明顯下降，極端情況下，如果短期供給彈性為 0，全球供給下降 1%，油價上漲 10%，這意味著全球原油供給下降 8%，對應 油價上漲 80%。另一方面，當前原油供給下降幅度為歷史極值，需求彈性可能 會比此前更小，即油價或需要上升更大幅度才可能使得需求下降。往前看，如 果美伊局勢進一步升級或者霍爾木茲海峽的封鎖持續超過 1 個月以上，原油價格可能“非線性”上漲。隨著霍爾木茲海峽封鎖時間的延長，隨著海灣國家國 內能源儲存空間耗盡，這些國家或不得不進一步削減原油以及天然氣生產。由 于重啟原油生產和天然氣生產均需要時間，削減原油以及天然氣產能將導致長 期供給能力受到抑制。而美伊戰爭即使消退，也可能導致各國加大原油戰略儲 備，原油需求將結構性上行。這意味著即使霍爾木茲海峽最終恢復通行，原油 價格的中樞水平將抬升，高油價或持續更長時間。