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宏觀深度研究：本輪高油價會引發金融風險嗎？2 月 28 日美伊戰爭爆發以來，雖然能源價格明顯上漲、金融市場調整仍總 體有序。但考慮到霍爾木茲海峽史上第一次被完全封鎖、且時長可能超預期， 不能排除沖擊烈度接近歷史極值這一風險情形。金融市場此前將戰爭很快平 息作為基準情形，近期，美伊均做出進一步升級的部署，市場開始計入高油 價更具粘性的預期，遠期油價曲線整體上移，但仍未到此前數次高烈度沖擊 時的恐慌情形。本文討論高油價對實體經濟和金融市場（及金融條件） 的 影響——兩者也會互相加強。由于“震中”和梗阻出現在中東，本次高油價 不同以往，不僅未增加石油美元供給，反而將很大程度阻斷石油美元循環， 進一步推升美元、收緊流動性，并對美元貸款敞口高的實體帶來進一步壓力。

一、市場調整暫時有序，但戰爭烈度和高油價持續時間可能超預期

美伊戰爭持續達兩周，滯脹預期升溫下金融市場出現調整。美伊沖突爆發后， 布倫特油價升至 100 美元上方，且隨著戰爭預期時長上升，遠期油價曲線 上移，遠期曲線隱含的年度石油均價已達到 85 美元，比兩周前上升 3 成， 這已明顯改變了市場對成本和增長的預期，引起風險資產下跌，如我們在《如 果油價居高不下…》（2026/3/10）中預測的，美元走強、股指回撤，此前 浮盈較多的品類和板塊回撤更多（增持現金）。然而，目前調整仍屬有序。 霍爾木茲海峽封鎖可能持續一段時間，而物理封鎖對油價推升路徑可能是 “非線性的”。美國周末選擇 威脅攻擊哈爾克島作為升級的信號，反而可能迫使伊朗“以進為退”，增加 美國的“成本”。同時，雙方和談的路徑更復雜化，海峽封鎖時間或延長。

二、滯漲預期或導致市場調整、流動性收緊或帶來金融條件收緊抑制需求

如果油價居高不下，增長減速的預期將繼續升溫，但融資成本可能反而上升。 高油價下，市場盈利預期下行，但若通脹預期不穩，則貨幣政策進退兩難。 高油價多方位收緊金融條件，加劇增長下行壓力。本次沖突以來，全球股市 普遍走弱，美歐國債收益率曲線上移 30-40bp，高收益債利差走闊，美元走 強。融資成本抬升、信用供給收縮和風險偏好回落對實體經濟產生壓制，戰 爭爆發以來 GS 美國金融條件已收緊 50bp，對應拖累增長 0.5 個百分點。 實體經濟走弱又會進一步推升信用風險、削弱市場信心，反向推升金融風險。

三、石油美元循環受阻，或將進一步加劇壓力

過去幾十年，海灣國家以出口能源和其他原材料換取美元，并投資于全球其 他地區。截至 2024 年，海灣國家對外投資凈頭寸達 2 萬億美元，每年經常 項目順差收入超 2000 億美元。歷史上，油價上升推升海灣國家美元收入， 但本輪沖突中霍爾木茲海峽史上首次被基本封鎖，石油天然氣基礎設施受到 威脅，海灣國家收入和石油美元循環或受阻。若戰爭延續時間較長，石油美 元大幅減少或加大美元短缺風險，在避險外進一步推升美元，收緊流動性。