2026年第11周信用債周策略：同業存款自律管理升級對短債有何影響？

同業存款自律管理升級對短債有何影響？

1.1 同業存款自律管理的相關政策回顧

據財聯社報道，同業存款自律機制擬壓降同業存款利率，要求高于 7 天逆回 購 OMO 政策利率（1.4%）的同業活期存款規模季度末占比不超過 10%-20%。 此次的自律管理升級，實際是對 2024 年 12 月出臺的自律管理機制的升級。 2024 年 11 月 29 日，市場利率定價自律機制發布《關于優化非銀同業存款利率 自律管理的倡議》，要求將非銀同業活期存款利率納入自律管理，并要求銀行在同 對公客戶簽署的存款服務協議中加入“利率調整兜底條款”。24 年的自律管理的 核心規則如下：1）金融基礎設施機構活期存款參考 0.35%的超額存款準備金利率 定價，2）其他非銀活期存款參考 1.4%的 7 天 OMO 逆回購利率確定，3）對非銀 同業定期存款提前支取的定價行為作出了規范，4）同業活期存款利率自律管理正 式納入央行宏觀審慎評估（MPA）考核。

1.2 對銀行有什么影響？

按照傳統邏輯，同業存款收縮可能會促使銀行或多發同業存單補缺口，存單供給上 升、利率將上行。參考 2024 年 12 月的經驗，2024 年 12 月的存單發行規模相較 2023 年同期增長 41%至 34704 億元。但從一級發行價格角度觀察，1Y 存單的加 權發行利率從 2024 年 11 月的 1.91%下行至了 2024 年的 12 月的 1.71%；9M 存單的加權發行利率從2024年11 月的1.93%下行至了2024 年12月的1.74%； 6M 的加權發行利率從 2024 年 11 月的 1.91%下行至了 2024 年 12 月的 1.72%。 可以發現盡管在自律規定后存單的供給明顯增加，但一級價格卻未跟隨供給的放 量上行。

同樣觀察今年 3 月以來的大行存單一級發現情況的數據，不難發現一級發行 的加權利率較月初有所降低，1Y 大行存單發在 1.56%附近。考慮到目前央行投放 流動性的手段多樣，近年來陸續增加了買斷式回購、國債買賣等新工具。鑒于 OMO 等政策利率仍低于各期限存單價格，我們預計銀行后續通過提價發行存單來吸收 同業負債的意愿有限。

1.3 對信用債價格有什么影響？

同業存款利率下行可能導致理財、貨基和券商資管減少同業存款、從而增配存 單、短債、高等級信用債，短信用的收益率或下行。 觀察“利率定價自律機制“發布前后的機構行為情況，可以發現貨幣基金和理 財在 2024 年 12 月是同業存單主要的凈買入方，且買入規模較 11 月有明顯的增 長，買入規模分別達到了 2362 億元和 1711 億元；貨幣基金和理財產品同樣是短 債的主要凈買入方，但僅有基金產品在 2024 年 12 月后的凈買入規模較 11 月增 長至 343 億元，其他類型的機構的短債凈買入均有所減少。 觀察貨幣基金的持倉變化，2024 年三季度至 2025 年一季度，貨基債券占比 從 41.8%上升至 62.8%，或許這是壓低短端收益率的原因之一。由于同業存款自 律帶來的替代效應，貨基等其他現金類產品的短債配置需求旺盛。

整體來看信用債 3M 和 6M 的下行幅度最大，其中 AAA 級表現好于 AA+； 1Y 期存單下行幅度最大。具體來看，1Y AAA 級信用收益率下行了 18bp，1Y AA+ 級信用收益率下行了 17bp，1Y AAA 級存單收益率下行了 13bp。3M AAA 級信 用債的下行幅度最大，一個月內下行了 21bp；6M AAA 級信用債的下行幅度排名 第二，一個月內下行了 19bp。

從收益率和套系空間角度看，各期限、各級別存單和信用債均處于近三年歷史 分位數低位，3M AAA 級信用相對最優。存單由于免收增值稅，但信用債需要繳 納增值稅。 若對比稅前的利差，說明信用債相比于仍有性價比，且 AAA 級的信用與 AAA 級存單的利差處于近三年 70%以上的歷史分位數，意味著 AAA 級短信用仍有壓 縮的可能性。 若考慮存單和信用債比價，我們可以使用稅后的收益和存單進行比較。 信用債稅后收益率 = 稅前收益率 × (1 - 綜合稅負率)。增值稅（簡易）：3%（價外稅）。附加稅（城建 7%+ 教育 3%+ 地方 2%=12%）： 增值稅及附加綜合稅率 = 3% ÷ (1+3%) × (1+12%) ≈ 3.26%。 對比稅后利差，各期限 AAA 級信用債的收益率相比存單或許還有 3-4bp 的 壓縮空間，若是稅后利差出現倒掛，則說明信用債買入情緒較強，可能會出現調整 風險。 綜合分析，我們認為 AAA 級短信用債在存款自律升級的驅動下，可能會出現 階段性的下行。若是參考去年經驗，規定出臺后一個月內信用債和存單收益率均有 明顯下行，3-6M AAA 級信用債為表現最優的品種，投資者或可優先考慮配置 3- 6M 信用債作為同業存款的替代。

1.4 本周信用債市場情況和交易策略

本周信用債市場交投活躍度回升，成交量相比前一周微幅上漲至 1.44 萬億元 左右，具體來看隱含評級 AAA-的主體成交最為活躍，全評級成交量周環比均有增 加；二級市場城投債和產業債的平均成交久期分化，城投債成交久期較上周環比上 升至 2.79，產業債成交久期環比上升至 3.53。一級市場方面，發行量季節性回升， 城投金融債等品種發行額環比增加至 3277 和 3976 億元。3 月依舊約有 520 億 元的 3-5Y 攤余產品面臨到期再配置的問題；疊加存款自律機制的升級，我們預計 3Y 以內中短端信用債仍將較為強勢。

配置方案：1）基礎配置層面：大倉位可以優先考慮信用風險相對可控、期限 偏短的信用類品種，以獲取較為穩定的收益來源。2）增強收益層面：依舊可以考 慮 3-5 年期二永債的交易性機會，或者是 3-5Y 的城投或者產業債，觀察攤余債基 配置需求導致的收益率下行機會。 相比中高等級普信，中低等級城投絕對收益上仍有下行空間，但等級利差持續 壓縮，這意味著中低等級普信品種吸引力逐步降低，配置性價比相對不高。但考慮 到中低等級信用債收益分化嚴重，仍可繼續挖掘絕對收益相對高的短久期品種。 收益率角度看，本周各期限各品種收益率分化，3Y 信用品種收益率和上周持 平，5Y 品種上行 1-2bp 左右。 3-10 年二永債本周收益率有所分化，3Y 期 AAA 級二級較前一周下行了 0.7bp，3Y 期 AAA 級永續上行 0.8bp；5Y 期二級上行了 4.7bp 左右，5Y 期永 續上行了 3.1bp。從當前絕對收益率點位來看，3Y 期的大行二級資本債收益率在 1.86%附近，3Y 期的大行永續債收益率在 1.91%附近，5Y 期的大行二級資本債收益率在 2.12%附近，5Y 期的大行永續債收益率在 2.15%附近。7Y-10Y 的二級資 本債本周成交較為活躍，本周 7Y 二級資本債收于 2.34%附近，較前一周上行了 5bp; 10Y 二級資本債收于 2.49%附近，較前一周上行了 7bp 左右。 對比來看，二永在本周調整后相比于普信和普通商金更有性價比。3Y 的 AAA 的普通商金債收益率保持至 1.7%附近，5Y 的 AAA 的普通商金債收益率下行了 0.6bp 至 1.79%附近；3Y 期 AAA 級的城投產業債收益率大多在 1.79%-1.81%附 近，5Y 的 AAA 級的城投、產業債收益率大多在 1.91%-1.93%附近。綜合來看 3Y 二永性價比較高。 分區域看，部分區域 2Y 內城投債仍有相對多的套息空間，甘肅、陜西、廣西、 貴州、遼寧仍有成交在 2%以上 AA+及以下評級的城投主體。分行業看，2Y 內收 益較高的產業債主體集中在房地產、計算機、通信、機械設備和石油石化等行業， 收益率均在 2.1%以上。

從套息空間來看，各期限息差基本保持穩定。本周 R007 均值和上周持平，保 持在 1.51%附近。截至 2026 年 3 月 13 日，3Y 期大行二級資本債與 R007 的息 差有 35bp，3Y 期大行永續債與 R007 的息差有 41bp；5Y 期大行二級資本債與 R007 的息差上行至 62bp，5Y 期大行永續債與 R007 的息差上行至 65bp；7Y 期 大行二級資本債與 R007 的息差上行至 84bp，10Y 期大行二級資本債與 R007 的 息差上行至 98bp。 絕對收益方面考慮，二永的票息價值和弱資質城投仍比較高。若資金持續寬松 或后續進一步下行，套息策略仍然具有吸引力。 利差方面，不同期限的二永的信用利差較上周均有所分化，10Y 和 5Y 二級和 普信利差明顯走闊。3Y 期的大行二級資本債信用利差下行至 49bp，5Y 期的大行 二級資本債信用利差上行至 56bp，7Y 的大行二級資本債信用利差上行至 65bp， 10Y 期的大行二級資本債信用利差維持在 67bp；3Y 期的大行永續債信用利差上 行至 59bp，5Y 期的大行永續債信用利差維持在 59bp。相比于 3Y 期 AAA 中短 期票據的 43bp 信用利差、5Y 期 AAA 中短期票據的 37bp 信用利差、7Y 期 AAA 中短期票據的 43bp 信用利差、10Y 期 AAA 中短期票據的 49bp 信用利差明顯有 性價比。 從收益率點位的歷史分位數角度看，1-5Y 普信的收益率均處于近三年的低位， 但本周 5Y 各品種收益率均有明顯調整。若是考慮攤余債基配置盤需求配置、地緣 政治不確定性帶來的滯漲交易以及同業存款自律規定的升級，3Y 以內中短期債券 或許更有確定性，5Y 期若是繼續調整，配置盤可以考慮擇機配置。在比價邏輯下， 仍然可以關注 AA+等弱資質城投類主體或關注 3-5Y 券商次永債以及保險資本補 充債，絕對收益好于同期限其他普信與銀行二級。