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信用債周策略：同業存款自律管理升級對短債有何影響？同業存款自律管理的相關政策：據財聯社報道，同業存款自律機制擬壓降同業存 款利率，要求高于 7 天逆回購 OMO 政策利率（1.4%）的同業活期存款規模季 度末占比不超過 10%-20%。

對銀行有什么影響？按照傳統邏輯，同業存款收縮可能會促使銀行或多發同業存 單補缺口，存單供給上升、利率將上行。參考 2024 年 12 月的經驗，2024 年 12 月的存單發行規模相較 2023 年同期增長 41%至 34704 億元。但從一級發行價 格角度觀察，1Y 存單的加權發行利率從 2024 年 11 月的 1.91%下行至了 2024 年的 12 月的 1.71%；9M 存單的加權發行利率從 2024 年 11 月的 1.93%下行 至了 2024 年 12 月的 1.74%；6M 的加權發行利率從 2024 年 11 月的 1.91%下 行至了 2024 年 12 月的 1.72%。可以發現盡管在自律規定后存單的供給明顯增 加，但一級價格卻未跟隨供給的放量上行。同樣觀察今年 3 月以來的大行存單一 級發現情況的數據，不難發現一級發行的加權利率較月初有所降低，1Y 大行存 單發在 1.56%附近。考慮到目前央行投放流動性的手段多樣，近年來陸續增加了 買斷式回購、國債買賣等新工具。鑒于 OMO 等政策利率仍低于各期限存單價 格，我們預計銀行后續通過提價發行存單來吸收同業負債的意愿有限。

對信用債價格有什么影響？同業存款利率下行可能導致理財、貨基和券商資管減 少同業存款、從而增配存單、短債、高等級信用債，短信用的收益率或下行。 觀察“利率定價自律機制“發布前后的機構行為情況，可以發現貨幣基金和理財 在 2024 年 12 月是同業存單主要的凈買入方，且買入規模較 11 月有明顯的增 長，買入規模分別達到了 2362 億元和 1711 億元；貨幣基金和理財產品同樣是 短債的主要凈買入方，但僅有基金產品在 2024 年 12 月后的凈買入規模較 11 月 增長至 343 億元，其他類型的機構的短債凈買入均有所減少。觀察貨幣基金的持 倉變化，2024 年三季度至 2025 年一季度，貨基債券占比從 41.8%上升至 62.8%， 或許這是壓低短端收益率的原因之一。由于同業存款自律帶來的替代效應，貨基 等其他現金類產品的短債配置需求旺盛。