2026年港股策略專題：AH溢價，拆解和預判

AH溢價指數分析

主要AH溢價指數及編纂方法

市場上比較常見的刻畫AH溢價的指數主要有兩個：1）恒生滬深港通AH股溢價指數（簡稱“恒生”）和2）上證滬港通AH溢價指數（簡稱 “中證”）。

兩個指數編纂方法的共同點有：1）均考慮自由流通股本；2）指數計算方式一致；3）指數成分股調整頻率一致；4）不設權重上限。

兩個指數的編纂方法差異有：1）恒生納入“滬深兩市”上市的A股及其對應的H股，而中證僅納入“滬市”A股及其對應港股；2）恒生 對成分股設有流動性門檻，而中證不設流動性門檻；3）恒生和中證的定期調整時間不同。

AH溢價指數優劣勢對比

恒生：優勢在于兼顧深市與滬市上市的A股公司及其對應H股；劣勢在于成分股定義拘泥于“H股”，忽略了一些舉足輕重的A股/港股兩 地上市的“非H股”公司。

中證：優勢在于靈活納入了一系列A股/港股兩地上市的“非H股”公司；劣勢在于僅覆蓋上交所上市的A股及其對應的港股。

以總市值覆蓋對比兩個指數對兩地上市的覆蓋情況： Wind數據顯示，兩地上市公司合計市值約39萬億（2026/2/25盤后數據）。恒生覆 蓋了約33萬億的總市值；推測中證理論上能潛在覆蓋的公司也共33萬億（但沒有最新的具體成分股清單）。

展望未來，深市赴港上市的公司可能還會源源不斷地增加，但非H股赴A上市的公司（這類公司往往先登陸港股，隨后赴A上市）未必有 穩定的增量…

…因此，恒生的潛在覆蓋盲區增量或將小于中證，恒生是我們觀察AH溢價的首選指數。

AH溢價指數集中在金融行業和中盤風格

行業分布：約42%的權重在金融，18%的權重在工業，與港股本身的 行業結構大相徑庭。

市值風格分布：大型股占49%，遠低于恒生綜指編纂目標的80%，中 型股占38%，小型股占8%，整體結構偏中盤。

由此可見，AH溢價指數不能代表港股基準，不足以獨立指導港股的 基準擇時決策。

兩地上市企業成分分析

兩地上市公司成分演變

1993-2005年，萌芽階段： 主要包括消費、基礎設施、原材料類的國央企和混合所有制企業； 這些公司的典型特征是先上港股，短期（1-2年）之內登陸A股市場。

2006-2012年，第一個增長高峰： 更具國家戰略地位的金融企業開始加入，如國有大行、股份行、大型保險公司； 一部分公司是登陸港股數年后得以登陸A股；金融股多為先登陸A股，后赴港上市。

2013-2022年，第二個增長高峰： 2015-2017年證券股集中加入，它們大多在登陸港股時，已經存在于A股市場數年； 后期以民營、中小、新經濟企業為主，它們多受益于A股注冊制改革，上市層級多元化，先上港股后上A股。

2023年至今，新一輪增長高峰： A股龍頭企業開始集中登陸港股，行業以消費和制造板塊為主。

兩地上市公司規模變化

從數量角度觀察，兩地上市公司長期穩步增加，目前正在經歷第 三輪高速增長期，前兩輪分別是：1）2006-2012年，和2）2016- 2022年。

從市值角度觀察，2010年前后，兩地上市公司的總市值就已基本 站穩15萬億港元平臺，直至2023年末還在15-20萬億區間波動； 2024年起，兩地上市企業總市值大幅拉升，到2025年末已達到35 萬億港元。

按公司當前市值計算，2025年末35萬億的公司中，早在2011年就 已就位了20萬億；2012-2016年市值增長基本停滯；2017年起， 兩地上市公司的市值開始穩步提升至目前水平。

兩地上市公司行業分析

從數量角度觀察，工業板塊最早成為兩地上市公司的重心； 2006年起，金融板塊的兩地上市公司數量快速提升，目前已成 為數量上與工業并駕齊驅的行業。

從市值角度觀察，2006年以前，少數能源企業是兩地上市企業 的市值重心，工業的占比不高；2006年起，大市值金融企業迅 速成為兩地上市企業的市值重心。

按公司當前市值計算，2012年起，兩地上市企業圍繞金融股成 型；2020年后，行業結構開始擴散，但金融為主的大格局仍然 成立。

編輯：火腿腸