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港股策略專題：AH溢價，拆解和預判。AH溢價指數偏金融行業、中盤風格。市場上主要的兩個AH溢價指數是：恒生滬深港通AH股溢價指數和上證滬港通AH溢價指數。前者的覆蓋 盲點是“非H股”的兩地上市公司，后者的覆蓋盲點是“深交所+港交所”兩地上市的公司。兩個指數目前的覆蓋能力相近，但潛在的“深 交所+港交所”兩地上市公司可能比“非H股”兩地上市公司更多，我們因此首選恒生滬深港通AH股溢價指數作為參考指數。 AH溢價指數實為港股市值（港股股價×A股港股合計自由流通股本）加權。在這個指數中，金融行業占比居首，中盤風格權重顯著高于整 體市場水平，與港股市場整體結構迥異。因此，AH溢價指數不能獨立作為港股基準擇時的依據。

兩地上市公司正經歷一輪新的成分股擴張。歷史上較早的兩輪是：1）2006-2012年，大市值金融股（銀行保險）集中上市，構筑了兩地上 市公司的市值基本盤；2）2013-2022年，從A股券商赴港上市開始，到A股和港股IPO政策放開，引來許多各行業的民營企業。2025年，兩 地上市公司迎來新一輪快速增長期，主要由A股標志性企業集中赴港上市驅動，行業成分開始偏向港股比較稀缺的硬科技和制造業。

AH溢價與市值、南向資金、流通盤均有關系：1）市值越大，AH溢價越低。這個規律在過去十余年保持穩定。2）南向資金占比較高的公司， AH溢價分布區間的底線提高。這可能說明南向資金在投資兩地上市企業的港股時更加關注AH溢價的水平。這個規律在歷史上保持穩定。3） 港股流通盤明顯小于A股的公司，AH溢價偏低。這說明稀缺程度高的港股更容易收獲估值。但這個規律從2021年起明顯淡化。4）AH溢價和 估值的關系呈周期性特征，且相關性較弱。

高AH溢價在近幾年顯著越少：1）個股AH溢價中，高百分位AH溢價在近期創歷史新低；低百分位AH溢價仍處在原有框架中。2）處于自身AH 溢價極端低位/最低位的公司比重創歷史新高。3）低AH溢價（120以下）的公司占比處于歷史框架之內；中低AH溢價（120-150之間）的公 司占比創歷史新高；高AH溢價的公司占比處于歷史最低水平。

預判：AH溢價底部仍具剛性，頂部或將下沉，分布正在收窄。個股層面，中高AH溢價或將系統性減少，但低AH溢價并沒有太多下行空間， 個股的AH溢價分布或將收窄。指數層面，中低AH溢價股票的權重或將繼續增加，這將帶動AH溢價指數波動區間的上軌下沉，但下軌的剛性 仍然較強， AH溢價指數的波動區間也有望收窄。