2026年春季策略展望：重返真實

AI的重塑

當我們聚焦美國的消費與服務業時，會看到近乎衰退的現象：當前美國消費者信心處于過去10年中極低水平，2025 年中以來零售銷售同比增速也開始下行。海外服務業活動同步走弱，2025年中以來美國Markit PMI服務業讀數持續下 行，制造業與服務業的缺口終于收斂。

AI在美國企業部門的采納率仍在持續提升，企業規模越大AI采納率越高。當前AI對企業的主要貢獻并不在于收入的增加，而是 在于降低勞動力成本。信息、金融、商業服務等受AI影響較大行業的時薪同比增速近期明顯回落。AI本身優化了高附加值服務 業特別是線上服務業的供給，另一方面也開始壓低相關從業人員的薪資，而薪資放緩本身對服務通脹也是壓制。2023年以來 美國CPI核心服務分項同比增速持續走低，與之對應的是商品通脹正在反彈。

與傳統軟件服務業被AI顛覆的通縮擔憂不同，2026年以來美股重資產組合顯著跑贏輕資產組合。從基本面角度來 看，美股中能源、材料、工業、公用事業板塊在25Q4有明顯超預期表現。2025年四季度以來，非AI部門的回暖跡象 愈發明顯，AI與降息的擴散效應開始顯現，AI已經不是主題投資，而是開始拉動傳統經濟。

美國AI數據中心對于美國電力需求的拉動仍在持續，美國電價和發電量仍在同比上行的趨勢中，且發電量增速仍＞ GDP（截至2025-12）。

為了應對電力需求大幅增長給電網帶來的壓力，今年美國三大區域電網運營商先后獲批了總規模約748億美元的電網 投資計劃，而2021年拜登的基建法案對應的電網投資規模也就650億美元。

盡管科技巨頭的資本開支仍在提升，但市場基本面整體情況卻在惡化、盈利向科技巨頭集中，而以羅素2000為代表的中小企 業ROE、EPS持續走低。盡管企業部門短期內仍存在部署AI以降低成本的動力，但投資者擔心的是：在沒有帶來下游收入提升的 情況下，全社會對AI的長期需求是否仍有可持續性。AI資本開支對于企業仍然是占優選擇的現實，遇上了資本市場對于未來的 擔憂，這一困境可能需要現實的拐頭或者應用收入的爆發或能夠破局。

2022年中國，地產去金融化造就了資源往高端制造業的傾斜，帶來了投資強消費弱的格局；同時，當新能源從產業賽道轉化為 宏觀變量，新能源發展的核心矛盾也在往傳統能源與基礎設施處轉移。

2026年的美國，人工智能投資壓制了消費也帶來了服務業的通縮，而消費與服務業的通縮本身又為降息刺激創造條件，帶來了 同樣投資強消費弱的格局。AI的投資發展帶來了對電力以及基礎設施相關領域的需求，核心矛盾同樣轉移。

生產型制造業、建筑業、交通運輸以及體力型服務業對AI暴露度較低，更不易被AI所取代。值得注意的是，這些行 業中同樣也有AI發展的受益者，受數據中心等AI基礎設施建設拉動，以銅為代表的有色金屬以及電力行業是較為典 型的受益于AI的行業。在AI顛覆擔憂持續且AI相關資本開支增長的環境下，受益于AI的行業具有較好的進攻性。

相比于美股，A股營收分布本就集中于采礦業、制造業等不易被AI取代的行業；從行業中性的視角來看，大多數行 業中A股上市公司有形資產占總資產比重往往高于同行業的美股上市公司。從全社會各部門增加值的角度來看，中 國的制造業增加值占比、材料相關行業增加值占比同樣高于其他主要發達經濟體。

全球動蕩，格局重塑

關于伊美緊張局勢，基準情景假設是：沖突不會在一個月內結束，但油價也不太可能一直漲下去，類似2022年的俄烏 沖突，盡管沖突仍在持續，但油價會提前見頂回落，因為各國的解決辦法會陸續推出。一方面，海峽掌控全球20%的 原油運輸，如果長期完全中斷將會引起全球需求大國（包括中國）的反制，伊朗自身的財政也面臨吃緊，伊朗占優策 略應該是利用海峽進行牽制，倒逼國際社會對美國施壓和博取同情，完全封閉海峽可能適得其反；另一方面，沙特等 產油國本身可以利用紅海航線，消化部分運輸壓力。所以盡管沖突可能不會立刻結束，但原油的供應中斷會慢慢放松， 霍爾木茲海峽完全封閉的狀態不太可能持續，可能會允許第三方中立船只通行。

與2022年俄烏沖突最大的差異之一便是經濟周期的位置：當時中美經濟都是從疫后復蘇之后見頂回落，通脹在俄烏沖 突爆發之前就已經上行，美國開啟加息周期；這一輪美伊沖突爆發前中美歐經濟處于恢復趨勢，通脹在低位，貨幣 政策偏寬松。

結合25年上半年美國CPI環比增速來看，2026年上半年CPI同比增 速重新回升相對容易，面對原油價格上漲對通脹帶來的壓力， 美國有可能會通過取消關稅來進行對沖。根據我們測算，取消 關稅可能會使得CPI環比增速下降0.15%(2至6月累計，月復合 0.03%)。結合不同的原油價格情形看，若WTI原油價格穩定在80 及以下，美國都可通過取消關稅實現有效對沖。

如果未來關稅取消，中國對美國出口(直接出口+間接出口)的重 點品類可能會因此受益，結合美國對于中國增加值貢獻率來 看：電氣和光學設備、基礎金屬和金屬制品、化學品、機械設 備等部門可能最為受益。

雖然2024年9月美聯儲開啟了降息周期，但當前利率維持在高位（3.75%），相較上一輪新興市場融資潮時（2020-2022年）的最低政策利率高 了3.5個百分點；10Y國債收益率和聯邦基金利率的利差也呈現擴大的趨勢，這兩個特征都意味著新興市場美元融資相較上一輪投資周期更 困難。

NBER研究顯示，美聯儲降息與新興市場美元貸款量大幅增長之間存在顯著正相關，新興市場約80%的跨境貸款以美元計價，對歐洲以外的 新興市場則為90%。貸款規模也受到收益率利差（即10年期美國國債收益率與聯邦基金利率之差）的影響，隨著利差收窄，銀行將貸款組 合重新調整，轉向風險更高的資產，利差每上升1%，新興市場經濟體的貸款規模就會降低約16%。

利率的未來走向：當前CME國債期貨市場預計2026年美聯儲降息50BP，且首次降息發生在下半年（7月）；當前中東局勢 造成原油價格上漲，給實際的降息力度和時間表帶來了更大不確定性。

利差的未來走向：在宏觀流動性的“存量”環境下，AI融資的強勢也可能會擠出新興市場融資。達拉斯聯儲的研究顯示， 人工智能相關公司的債券發行規模龐大，且集中于長期債券，久期供給的增加應該會使收益率曲線的長端更加陡峭。

2025年全球FDI增長14%，但其中很大一部分增長來自數據中心投資項目的資金流動，受關稅影響較大的全球價值鏈密集型 行業的項目數量大幅下降（-25%），尤其是紡織、電子和機械行業。

投資在產業間的不平衡導致國別間FDI流入量的分化，流入發達經濟體的外國直接投資額預計增長43%，達到7280億美元。 相比之下，流入發展中經濟體的資金下降了2%，至8770億美元。但AI投資對FDI的擠占也減少了中國在對“一帶一路”沿線國 家進行投資時面臨的外資競爭，反而擴大了中方實施“基建/項目換資源”戰略合作的空間。

2022年以來，地緣政治博弈加速重塑全球供應鏈格局，制造業產能向新興市場的轉移帶動了相關經濟體投資活動的 持續活躍，這一趨勢體現為全球制造業PMI離散程度的上行。然而，這一輪供應鏈重組紅利的邊際驅動力已趨于衰 減——2025年以來新興市場與發達市場制造業PMI的差值近期明顯收窄。

向前看，新興市場制造業投資邏輯將從供給側的產能重構切換至需求側的訂單驅動。在此框架下，發達市場制造業 需求的企穩與修復，將成為新興市場新一輪投資周期啟動的核心前提條件。

需求端來看，隨著關鍵礦產逐步成為全球經濟轉型中的重要變量，在逆全球化背景下主要發達國家儲備需求抬升（如美國近 期提出“金庫計劃”），美日歐紛紛推出自己的關鍵礦產清單，具備兩點特征：①覆蓋礦種持續擴容，如美國由2018年的35種擴 充至當前的60種；②美日歐關鍵礦產清單重合度高，金屬礦物的戰略屬性正在不斷強化。

而當美歐等發達國家尋求關鍵礦產的供應再平衡成為未來重要議題時，資源國由于控制了較高比例的關鍵礦產資源，一旦資 源國采取提高稅率、出口管制等政策時，更容易對供給端形成擾動并帶來價格的上漲。

相比于70年代的資源民族主義，新一輪資源民族主 義存在新特征：①關注重心由過往的油氣領域轉向 關鍵礦產；②資源國的訴求并不僅僅是追求完全的 資源國有化，而是更希望以資源謀求發展，向下游 延長產業鏈、增加附加值。而資源國擁有“人口紅 利”和“資源稟賦”的長期優勢，疊加短期降息周期背 景下，或將有望吸引資金加速布局新興市場，這將 有利于國內資本品出口出海活動。

投資視角來看，過去美聯儲加息并未抑制全球資本流向資源國，最近幾年非洲資源國的FDI流入中樞已出現明顯抬升，這背后源自于匯率 制度改革（如埃及）+資源民族主義風險抬頭。以剛果（金）為例，自2018年修訂《礦業法》（限制原礦出口+推動本土加工）以來，FDI流 入呈現趨勢性抬升；而隨著越來越多國家對資源品實行管制政策，疊加全球降息周期的影響，2024年底以來以南非為代表的國家，其FDI亦 開始出現底部抬升的跡象。

考慮到：非洲資源國在非洲全球FDI流量中的占比已超80%，且在“以資源換發展”的訴求下，仍有望吸引更多資本流入新興國家，從而對我 國出口形成“投資牽引-出口賦能”的良性循環。事實上，當前我國出口至非洲的總額中，資源國貢獻占比已超70%。

編輯：火腿腸