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2026年春季策略展望：重返真實。AI重塑：服務業通縮與硬資產的時代。 AI對海外勞動力市場的沖擊正在深化——美國服務業PMI持續下行，消費者信心跌至十年低位，核心服務CPI通縮效應已然顯 現。與此同時，AI驅動的電力與基礎設施投資需求持續放大，用電量增速已超過GDP增長。市場的關注點正從“科技敘事”轉向重資產的“硬件現實”。投資強VS消費 弱，新興行業發展的核心矛盾轉移向傳統行業，美國的2026年正猶如中國的2022年，美股風格切換其實在美伊之前就已經開啟。

全球動蕩與格局重塑。 美伊沖突爆發后霍爾木茲海峽封閉。我們的基準判斷是：沖突不會迅速結束，但原油供應中斷將逐步放松，類比2022年俄烏沖突，油價 繼續上漲后漲幅逐步收斂但中樞上移。不同的是，當前中美經濟均處于相對底部、貨幣政策仍在寬松周期，并非2022年一般從寬松走向緊縮周期帶來盈利和估值 的雙重下殺。另一方面，油價壓力反而可能倒逼美國取消關稅以對沖通脹，中國電氣設備、基礎金屬、化學品、機械設備等出口品類將率先受益，全球制造生 產的向上周期不會中斷。與此同時，新興市場的投資邏輯正在經歷切換，前期供應鏈重組的驅動力已趨衰減，未來的主要拉動力將切換至訂單驅動，進一步降 息或者需求企穩是新一輪投資周期啟動的重要條件。雖然全球AI融資擠出了對新興市場的FDI投入，但這反而減弱了中國在“一帶一路”沿線國家投資時可能面臨的 外資競爭，疊加資源民族主義抬頭，"以資源換發展"的需求將為中國資本品出口與企業出海持續打開空間。

商品與原材料：回歸產業定價，工業屬性主導。 我們2022年以來提示的大宗商品的貨幣屬性照進現實，工業金屬過去兩年漲幅與單噸貨值正相關，而當前銅金 比、鋁金比相較同等制造業PMI水平仍處歷史低位，隨著AI需求拉動與全球制造業投資活動回升，產業基本面將重新主導定價，同時重視美國金屬戰略庫存在歷 史低位，金庫計劃或將開啟工業品的庫存需求。黃金的上漲可能正造成實體的信用緊縮，或階段性受阻，在石油美元循環重要性提升的背景下階段性承壓，但 中期全球儲備資產再平衡的方向未變。原油消費貨值在全球經濟中占比僅為3%（即使按100美金計算），油價從歷史上看處于較低區間，沖突下有上行空間；煤 炭方面，日本、韓國、中國臺灣因天然氣依賴度高、面臨潛在供給沖擊風險，轉向煤電的補庫需求不可忽視。就國內漲價鏈而言，PPIRM-PPI價差僅剛回到歷史中 樞，尚未完全抑制需求，上游材料價格修復仍有空間。俄烏沖突經驗指示，大宗商品上漲的中期是股票跑贏商品最好的時候，這時候商品價格波動下降，這對 于股票的定價來說更為友好，美伊沖突波動收斂后，相關品種定價進入股票友好時期。

中國制造業：產能價值的重估才剛開始。橫向來看，中國制造業絕對龍頭與海外巨頭的PE估值差處于2018年以來極大值區間，總市值/總產能的定價亦明顯偏低； 縱向來看，多數個股產能價值尚未回到2020年高點。海外巨頭估值溢價的重要來源恰是軟件與服務等無形資產——而這正是當下市場最擔憂被AI顛覆的領域，中國 制造業更純粹的實物屬性由此更為受益。海外投資者苦苦尋找的HALO資產，在中國市場可能正存在更好的平替，“生產力即財富”正照進現實。