2026年策略行業(yè)春季投資策略：從急行軍到安營扎寨，牛市新節(jié)奏·新打法

攀登者的新路程——從急行軍到安營扎寨

為什么巴菲特連續(xù)13個季度凈減持美股頭寸？答案或在于過高的美股證券化率

沃倫·巴菲特在2001年《財富》訪談中指出，“證券總市值/GDP” 是衡量整體市場估值水平的單一最佳指標(biāo)（盡管該指標(biāo)存在不考 慮利率環(huán)境等局限性）：該比值反映了股市價值與實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的背離程度。他還提出，當(dāng)比值處于 70%-80% 時，屬于相當(dāng)有吸 引力的買入點(diǎn)，長期回報豐厚。當(dāng)比值逼近 200%（如2000年泡沫期）時，買入股票無異于“玩火”，預(yù)示系統(tǒng)性風(fēng)險極高。 截至2026.2.26，美股證券化率已經(jīng)達(dá)到221%，這或許是巴菲特連續(xù)13個季度凈減持美股頭寸的原因。 我們自2025年8月《證券化率看牛市估值》起，持續(xù)強(qiáng)調(diào)用證券化率來看本輪中國資產(chǎn)牛市，A股估值仍有顯著擴(kuò)張空間。

我們已經(jīng)在攀登路上，但山勢變了

市場當(dāng)前所處位置已經(jīng)告別“低位起跑”的階段，轉(zhuǎn)而進(jìn)入“中高位續(xù)爬”的攻堅期。證券化率的持續(xù)攀升，也標(biāo)志著A股已 從早期估值修復(fù)階段邁入高敏感區(qū)間，居民資金入市節(jié)奏明顯放緩，板塊普漲概率降低，市場結(jié)構(gòu)分化加劇，意味著當(dāng)前的 證券化率擴(kuò)張已進(jìn)入存量資產(chǎn)深度盤活、制度紅利集中釋放的“爬坡中段”，任何外部沖擊或預(yù)期修正都可能引發(fā)估值回調(diào)。

牛市還在，但進(jìn)入“體力管理階段”。其特征表現(xiàn)為成交活躍度高企但動能分化、估值中樞緩慢上移但波動加劇。這種分化 印證了“體力管理”的核心邏輯，市場不再依賴全面上漲，而是依靠少數(shù)核心賽道的持續(xù)資金流入維持整體韌性。

我們的判斷：牛市還在，但是要換打法

2025年市場以修復(fù)為主，呈現(xiàn)“情緒修復(fù) + 風(fēng)險溢價壓縮”的估值牛。表現(xiàn)出Beta屬性強(qiáng)、板塊輪動快、ETF主導(dǎo)成交的特點(diǎn)。 估值擴(kuò)張成為主要驅(qū)動力，資金偏好高景氣、彈性大的賽道板塊。受益于風(fēng)險偏好提振的多數(shù)成長型指數(shù)估值分位數(shù)已經(jīng) 較高。

2026年起市場正在切換為“盈利結(jié)構(gòu) + 資金結(jié)構(gòu)”驅(qū)動的結(jié)構(gòu)慢牛。當(dāng)估值修復(fù)進(jìn)入尾部階段，盈利能力與政策導(dǎo)向?qū)⒊蔀?新的主導(dǎo)變量。隨著結(jié)構(gòu)輪動與風(fēng)格切換加快，市場或?qū)囊?Beta 驅(qū)動的普漲階段過渡至以Alpha驅(qū)動的精選階段，因子選 取與風(fēng)格判斷的重要性顯著提升。

以DDM重構(gòu)“新節(jié)奏牛市”的定價邏輯

盈利端：不是“有沒有增長”，而是“增長靠什么”

非金融企業(yè)和居民的存款余額同比之差對A股隱含EPS有12個月的領(lǐng)先指引，我們看到當(dāng)前A股隱含盈利周期已經(jīng)回升。但 當(dāng)前利潤修復(fù)節(jié)奏仍偏緩，尚不支持“V型盈利反轉(zhuǎn)”敘事。

中長期貸款周期領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)利潤周期9個月，當(dāng)前新增貸款周期已經(jīng)于2025年2月觸底后開始回升，盈利再度下探的概率 顯著下降，分子端不再是系統(tǒng)性風(fēng)險源。

景氣投資方法論：不能只重視G而忽視ΔG對估值的指引

我們在1月的深度報告《景氣投資方法論》當(dāng)中總結(jié)出， 總共有5個指標(biāo)與股價呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，按照有效性強(qiáng) 弱排序是：△盈利增速>△收入增速>△ROE>收入增速> 盈利增速。可以很輕易地總結(jié)出：與收益率的正相關(guān)性最 強(qiáng)的是△類指標(biāo)。

我們構(gòu)建一個盈利增速的“山峰理論”：如果我們把公司/ 行業(yè)的增速周期放在一個示意圖上，這根線圖就很類似一 根正弦曲線（類似一座山，分為左山峰和右山峰），我們 給出一個粗淺但有價值的理解總結(jié)：當(dāng)公司/行業(yè)所處的 周期在左山峰上（二階導(dǎo)為正，或者說△為正），公司股 價往往會獲得“估值+業(yè)績”的戴維斯雙擊；但當(dāng)公司/行 業(yè)所處的周期在右山峰上（二階導(dǎo)為負(fù)，或者說△為負(fù)）， 此時往往迎來的是估值的收縮，投資者只能賺到業(yè)績的錢 而賺不到估值的錢。

結(jié)構(gòu)性盈利：重視△G，科技行業(yè)內(nèi)部高低切

科技內(nèi)部要做高低切：為什么我們從去年8月以來，到年度策略都一直強(qiáng)調(diào)科技要做高低切？核心邏輯不單純是估值博弈， 而是基于盈利趨勢由估值擴(kuò)張向盈利兌現(xiàn)演進(jìn)的深層考量。

歷史規(guī)律的表征：2010年至今，科技細(xì)分領(lǐng)域呈現(xiàn)明顯的“賽道輪動”特征，極少有品種能夠憑借單一產(chǎn)業(yè)邏輯連續(xù)兩年 蟬聯(lián)細(xì)分行業(yè)漲幅榜前列;

產(chǎn)業(yè)周期的內(nèi)核:從產(chǎn)業(yè)周期視角看，高Δg往往源于周期拐點(diǎn)，而拐點(diǎn)本身不具備持續(xù)性。

“盈利修復(fù)”慢牛的順周期機(jī)會，重點(diǎn)在于PPI

信用端的傳導(dǎo)正在為 PPI 的邊際修復(fù)提供領(lǐng)先信號。在歷史上M1上升多次作為價格周期反轉(zhuǎn)的前置指標(biāo)。自 2024 年下半 年以來，M1 同比已持續(xù)回升，而PPI同比則仍維持在低位運(yùn)行，形成流動性與價格之間的階段性背離，PPI有修復(fù)的空間。

CRB 的領(lǐng)先指引與 PPI 走勢出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性背離，但補(bǔ)漲邏輯正在形成。螺紋鋼走勢從2025年 7 月開始修復(fù)上行，向銅價收斂， 結(jié)構(gòu)性補(bǔ)漲路徑已在形成：銅領(lǐng)漲、螺紋跟漲，CRB 先行、PPI 跟隨，價格修復(fù)正由供給出清和結(jié)構(gòu)錯位推動，而非傳統(tǒng) 意義上的總量復(fù)蘇。若后續(xù)PPI回升見頂，盈利主線將完成由“漲價預(yù)期”向“利潤兌現(xiàn)與分化”的切換。

新打法：安營扎寨時代的四大抓手

本輪科技投資的底層邏輯

誰會被AI替代？這是當(dāng)下社會最火熱的問題。我們認(rèn)為當(dāng)前AI對人類最大的影響，是財富的再分配，而不是生產(chǎn)力的提升。

因此本輪科技投資的思路，應(yīng)該集中在：誰能夠在再分配當(dāng)中獲得更大的份額？

AI 的沖擊并非單一技術(shù)突破，而是對生產(chǎn)函數(shù)的系統(tǒng)性重構(gòu)。技術(shù)（T）提升全要素生產(chǎn)率，勞動（L）被替代或重組，資本（K） 議價權(quán)上升，利潤分配結(jié)構(gòu)隨之改變。因此，科技投資的關(guān)鍵不在于“誰景氣”，而在于“誰掌握入口”。算力資本、電力設(shè)施、 生態(tài)平臺，或?qū)⒊蔀楸据嗀敻辉俜峙涞暮诵氖芤嬲摺?/p>

科技——ΔG 選擇上漲潛力

光通信：從5G基站到AI算力的周期映射。本輪通信設(shè)備的上行，其背后體現(xiàn)在AI算力擴(kuò)張、數(shù)據(jù)中心擴(kuò)容以及智能汽車電 子化升級等多重因素疊加下，對通信硬件需求快速增長的“結(jié)構(gòu)性需求增長”的特征，類似于當(dāng)年5G基站對PCB的拉動效應(yīng)。

半導(dǎo)體：高基數(shù)下的結(jié)構(gòu)性窗口。全球半導(dǎo)體行業(yè)通常呈現(xiàn)“約2年上行+1年多下行”的典型結(jié)構(gòu)，目前半導(dǎo)體行業(yè)已經(jīng)連續(xù)9 個季度上行，形成高基數(shù)效應(yīng)，疊加頭部廠商近期增長節(jié)奏邊際放緩、下游客戶訂單趨于謹(jǐn)慎以及消費(fèi)電子整體動能不足等 因素，可關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

順周期——用“漲價能力”選資產(chǎn)

當(dāng)前市場呈現(xiàn)“全球定價主導(dǎo)、國內(nèi)需求滯后”的典型結(jié)構(gòu)特征。CRB與PPI由于傳導(dǎo)時滯與結(jié)構(gòu)錯配存在背離。隨著“反內(nèi)卷” 政策優(yōu)化產(chǎn)能秩序、海外需求韌性延續(xù)，以及國內(nèi)財政與信貸節(jié)奏逐步發(fā)力，PPI有望在2026年二季度后迎來更明確的補(bǔ)漲 窗口。

順周期產(chǎn)品的邏輯在于價格上漲帶來的盈利和估值的修復(fù)。具體來說是通過內(nèi)生需求的復(fù)蘇在產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)，疊加供給端 的限制因素，供需錯配作用到價格端形成的漲價能力，以此使企業(yè)的盈利和估值一同修復(fù)。因此，順周期品類選擇的關(guān)鍵 在于穩(wěn)定的漲價能力和盈利修復(fù)，而要避免股價上漲但是漲價及盈利修復(fù)有限的品類。

編輯：火腿腸