食品飲料中期策略：關注高端、次高端白酒擴容，把握啤酒龍頭

1、市場回顧

1.1 食品飲料板塊收益率小幅收漲，估值有所回落

2021年初至7月26日，食品飲料板塊下跌11.86%，落后滬深300約11.70 個百分點，在申萬28個一級行業中排名第23。食品飲料子行業中，其他 酒類（11.63%）、啤酒（8.54%）漲幅居前，軟飲料（-1.84%）收益率 相對領先。白酒下跌8.24%，雖波動較大，但領先于板塊，乳制品、調味 品跌幅超20%，顯著低于板塊平均收益。

2021年初至今，食品飲料板塊呈現出波動較大的震蕩走勢，我們認為大 致可以分為以下四個階段：

第一階段（年初至春節）：板塊延續了2020年第四季度的走勢，業績確 定性強及業績增速具有彈性的標的股價震蕩上漲，其中白酒、啤酒、食 品綜合、乳業等公司（如茅臺、五糧液、老窖、重啤、安井、絕味、洽 洽等）超額收益明顯。

第二階段（2月18日至3月7日）：市場出現明顯調整，主要由于美國國債 收益率提升引發市場對后續流動性的擔憂，前期漲幅居前、估值水平相 對較高的核心標的資金“抱團”出現松動。在此期間，食品飲料板塊下跌19.98%，在28個申萬一級行業中排名墊底，板塊中僅黃酒、軟飲料及葡 萄酒跌幅低于10%，其他酒類、白酒、調味品、啤酒等的子板塊回調幅 度在24%-34%之間。

第三階段（3月8日至6月7日）：市場已白酒為首的標的開始反彈，我們 認為原因有三：1、部門高景氣度行業標的上一階段調整幅度較大，但基 本面沒有發生變化；2、市場季報行情展開，后續股東大會亦強化標的基 本面，業績成長性重新成為資金關注焦點；3、美國國債收益率有所下降， 國內市場流動性改善。在此期間，食品飲料各板塊表現出現分化，其中 啤酒、其他酒類及白酒板塊（尤其是次高端板塊）由于業績增速超預期， 超額收益明顯，而調味品板塊因景氣度下滑且后續競爭或加劇走勢明顯 弱于整體板塊平均水平。此外，伊利定增、雙匯發展管理層變動等事件 導致乳制品、肉制品兩板塊出現下跌。

第四階段（6月8日至今）：經過近三個月反彈，景氣度較高的個股股價 大幅提升，其中舍得、知味香、李子園、水井坊等個股收益率一度超100%， 但隨著部分食品公司傳遞謹慎預期、下調業績目標及部分經銷商反饋較 為消費仍為恢復，市場對板塊景氣度產生擔憂情緒，以調味品、冷凍食 品及次高端白酒為代表的標的出現大幅回調。

個股方面，2021年初至7月26日，板塊121只個股中，15只上漲，其中東 鵬飲料（183.55%）、海南椰島（167.20%）、舍得酒業（148.63%）、 李子園（129.38%）及*ST西發（66.23%）漲幅居前。天味食品（-61.11%）、順鑫農業（-453.56%）、鹽津鋪子（-48.81%）跌幅較大。

估值方面，截至2021年7月26日，食品飲料板塊PE（ttm、整體法、剔除 負值）為43.89倍，較年初下降31.55%，在申萬28個一級行業中排名第 15。子板塊中，軟飲料及葡萄酒PEttm分別提升83.58%、42.41%，其他 子板塊估值水平均有不同程度回調，其中啤酒、白酒、調味品分別回調 20.0%、31.8%、34.0%。整體來看，前期漲幅較大的板塊股價回調幅度 更大。

1.2 2021 年二季度機構持倉比例回落，但仍維持超配

基金持倉方面，2021年二季度，公募基金的食品飲料配置比例為17.13%， 環比下降1.88個百分點，2021年上半年板塊配置比例整體回落2.14個百 分點。雖然因流動性及部分板塊業績低于預期，持倉比例連續兩個季度 回落，但由于白酒、啤酒等行業仍保持高景氣，食品飲料的配置比例仍 處于近10年高位，維持超配狀態，在申萬28個一級行業中排名第一，較 第二名生物醫藥高1.12個百分點。

從子行業方面看，2021年二季度基金持有白酒股比例為14.36%，同比下 滑1.65個百分點，其中洋河、山西汾酒持倉比例逆勢提升。大眾品板塊 持倉比例環比下降0.37個百分點至2.18%，其中啤酒板塊配置比例為 0.57%，環比提升0.29個百分點，乳制品、調味品、肉制品的配置比例分 別為0.74%、0.15%、0.2%，分別下降0.39、0.11及0.12個百分點。整體 來看，2021年二季度國內機構更加青睞于業績增速有較高彈性的標的。

外資持股方面，2021年上半年，北向資金對食品飲料板塊持股比例呈下 降態勢，由2020年12月30日的16.5%下降至2021年6月30日的13.74%， 持股市值下降259.15億元，但食品飲料仍在28個申萬一級行業中持股比 例排名第一，截至2021年6月30日，外資持食品飲料標的市值超醫藥生 物876.77億元。個股方面，2021年6月29日，外資持倉市值前30名中， 茅臺（548億元）、五糧液（262億元）、伊利股份（100億元）、海天 味業（81億元）分別排名第1、3、15、21名。外資更青睞流通市值及流 動性較高、盈利能力較強、業績確定性較強的標的，目前食品飲料基本 面未發生重大變化，因此長期來看我們認為板塊仍對外資有較強吸引力。

2、行業發展環境及趨勢：消費復蘇+新業態+消費升級

隨著我國疫情的有效控制，行業所處宏觀環境逐漸回歸正軌，但由于餐 飲業受影響較大、恢復落后于整體消費，因此基數對食品飲料行業的擾 動可能還將持續，但影響在逐步降低。后續行業基本面的新業態及消費 升級將提供發展機會，而市場可能會對流動性更加敏感。

2.1 宏觀環境基本步入正軌

2020年初，新冠疫情爆發，由于居家隔離引發的消費場景缺失，以餐飲 為首的社交屬性消費額斷崖式下滑。但隨著我國快速、有效的控制疫情， 社交場所有序開放，消費開始有序復蘇。2021年1-5月，我國社會消費品 零售總額達174318億元，同比增長25.65%，相較2019年同期增長8.06%。 聚焦餐飲行業，2021年1-5月，我國餐飲業收入達17789億元，同比增長 56.78%，較2019年同期增長1.33%。雖然相較社零總額，餐飲行業的收 入較2019年同期增長較小，但也恢復正增長。

值得注意的是，社零總額及餐飲收入分別于2020年8月、2021年2月恢復 當月同比正增長，具有社交屬性的餐飲業受到新冠疫情的影響更大、恢 復速度也慢于整體消費，因此我們判斷餐飲業仍在恢復途中，低基數效 應或持續全年。在餐飲業恢復的帶動下，部分相關的食品飲料公司，如 白酒、啤酒、餐飲渠道占比較大的調味品公司的營收增速也將受益于低基數。

相反地，具有必須屬性以及以零售為主的食品飲料公司在疫情中錄得較 高收入及利潤，一方面由于替代效應使得零售端消費占比提升，另一方 面由于在需求提升下，廠家減少了買贈、促銷等活動。高基數基本持續 至2020年三季度，預計2021年底至2022年上半年相關行業較為低迷的 業績增速有望迎來拐點。

2.2 消費升級仍在持續

近5年，消費升級是食品飲料行業發展的重要動力。高端白酒較為充分的 享受了消費升級紅利，茅臺酒噸價5年復合增速為9.5%，終端零售價格 更是上漲了357%。此外其他食品飲料龍頭產品在做大基礎產品的同時， 推出了高端產品，從而推動了核心業務噸價的穩步上漲。

我們認為，行業呈現的消費升級趨勢主要有兩方面原因。一方面，我國 城鎮居民人均可支配收入持續提升，2020年達4.38萬元，近10年及近5 年的復合增速分別為9%、7%。由于可支配收入實現了質的突破，我國 人均消費支出增速高于收入增速。另一方面，我國城鎮化率不斷提升， 根據國新辦第七次全國人口普查數據，2020年居住在城鎮的人口占比達 63.89%，較10年前上升14.21個百分點。

與此同時，流向城鎮的流動人 口比重及流向城鎮化率較高地區的流動人口比重仍比較高。人均收入質 與量的突破使得消費者對價格敏感度降低，對品質及體驗更加關注，因 此剔除疫情擾動，消費對GDP的貢獻保持了60%以上的水平。展望未來， 我們認為隨著疫情后經濟的恢復及后續的持續發展、人口老齡化及財富 的不斷積累，我國消費者的消費能力將持續提升，疊加2025年城鎮化率 有望突破65%，我們認為消費升級仍是未來推動食品飲料發展的重要動 力，且各品類高端、超高端產品有望迎來快速發展期。

2.3 新品類、新業態快速發展

隨著收入水平的提高，國內消費水平提升的同時，消費者需求開始多樣 化發展。發達國家市場中較為成熟的消費品類加速進入國內市場并取得 快速增長。整體來看，以下三個方向孵化出了新品類：一是使生活更加 方便、簡單，如預制菜、冷凍品的快速發展；2、隨著互聯網、數字化使 信息易于傳播，廣告途徑更加多元化，新需求產生且消費者教育更加高 效，如奶酪銷量高增邏輯的兌現、跨界合作頻次的提升（如與調雞尾酒、 冰激凌、奶茶、白酒等）3、更加注重健康保健，期望通過健康食飲預防 疾病，因此保健品、代餐等品類得到消費者追捧。

與此同時，渠道及業態也在快速創新。由于新冠疫情的爆發，社區團購 爆發式成長。社區團購是真實居住社區內居民團體的一種互聯網線上線 下購物消費行為，是依托真實社區的一種區域化、小眾化、本地化、網 絡化的團購形式。相較線下消費，方便省時、送貨上門是其主要優勢； 相較線上消費，社區團購模式對需求更為聚焦，互動性更強，且節省挑 選成本。這種團購+社區相融合的渠道模式于2016年初具雛形，2020年 迎來爆發式增長，主要由于新冠肺炎改變了人們的消費習慣。根據艾媒 咨詢，2020年國內社區團購市場交易規模約750億元，同比增長121%， 預計2021年將達到千億元，增速39%。

口相傳提高了商品及平臺的宣傳新品的效率，因此促進了新品類的推廣 與成長。短期來看，部分大廠商面臨小品牌多元化、價格體系維系等挑 戰，中長期來看，新業態進一步拓寬了消費者的信息渠道，對公司市場 調研能力、產品創新能力、渠道靈活度、價格掌控能力等均提出了更高 要求，品牌及渠道能力強的公司及細分行業龍頭仍將具有更明顯的競爭 優勢。

綜上，我們認為在經濟有望持續復蘇、新業態新品類快速成長、消費升 級持續的背景下，下半年食品飲料板塊投資可聚焦兩條主線。

主線一：消費升級帶來業績高彈性。可關注高端白酒、核心次高端白酒、 高端啤酒。

主線二：基本面恢復帶來業績拐點。經營持續改善的部分次高端白酒。

3、重點板塊

3.1 白酒：需求向好、次高端以上市場擴容

3.1.1 高端消費持續向好

行業“喝少點、喝好點”邏輯不斷被驗證。自2019年起，白酒產量開始 出現負增長，2020年因疫情影響，產量下降幅度更加明顯，2019、2020 年白酒產量分別下降0.8%、2.5%。2021年1-5月，白酒累計產量同比增 長11.7%，其中1-4月，在低基數的影響下，白酒產量同比明顯提升，5月 再次呈現同比下滑。與2019年同期相比，2021年1-5月產量累計同比下 滑2.49%。我們認為行業產量的下降主要由于消費者更加注重健康、享 受的背景下，白酒的總需求在減少。

與此同時，規模以上白酒的收入、利潤增速仍在增長。2020年，在疫情 的影響下，規模以上白酒企業的營收、凈利潤增速分別為4.61%、13.35%， 分別同比下降3.63、1.19個百分點，噸價提升約10%，客單價不斷上漲。

目前，飛天茅臺在多方控價政策以及傳統渠道強制100%開箱等政策下需 求依舊旺盛，散瓶批價上漲至約3000元/瓶，普五及國窖的一批價格分別 為1000元/瓶及920元/瓶，淡季仍維持高位。2020年7月至今，茅臺、五糧液、國窖一批價格分別上漲39%、4%、12%，2019年7月至今則分別 累計上漲80%、14%、23%。

由此，我們判斷白酒需求的下滑并未影響高端白酒銷量增長及價格提升， 其中重要的原因是中國高凈值人群（指可投資資產超過1千萬人民幣的個 人）數量及可投資資產持續增長，尤其在疫情下，數值增速均超20%。 高收入人群壯大，且消費能力并未下降，高端白酒需求因此受益。2021 年一季度，茅臺、五糧液、瀘州老窖三家公司的高端產品均實現了量價 齊升，其中茅臺酒營收增速約11%，五糧液及瀘州老窖的高端產品營收 增速或超20%。

隨著高端白酒市場的逐步擴容，消費者需求出現向超高端產品擴散的趨 勢，三家高端白酒公司順勢開始布局超高端市場。2021年初，茅臺提升 茅臺酒非標產品出廠價，其中茅臺生肖酒由1299元/瓶上漲至1999元/瓶、精品茅臺由2299元/瓶上漲至2699元/瓶，提價幅度分別為54%、17%， 目前來看市場接受度較高，茅臺的稀缺品牌形象為超高端產品的發展奠 定堅實基礎。五糧液在第八代五糧液零售價站穩千元的基礎上正式推出 了2000元以上的經典五糧液，并以此為契機構建經典五糧液營銷服務體 系，搶占超高端市場份額，從而實現新一輪五糧液營銷高質量發展。瀘 州老窖方面，公司在近日召開的股東大會上表示，在國窖1573 全國化的 基礎上，會考慮推進更高端品牌的建設。我們認為超高端品牌的成功打 造不僅會提升公司形象，更將打開未來增長空間。

高端產品多元化。隨著高端市場景氣度的持續，能夠給予消費者新體驗 的新香型和新產品受到關注。目前馥郁香型內參、醬香型青花郎、國臺 15年等，均呈現良好的動銷及較穩健的價格走勢。我們認為，在白酒千 元以上市場持續擴容的背景下，將會有更多品牌加入，競爭將有所加劇， 但總體來看，一方面茅五瀘三足鼎立的格局較難被打破；另一方面新進 入品牌將會享受“蛋糕做大”的紅利，提升公司整體價格體系及品牌價 值。

3.1.2 次高端快速擴容

量價齊升，持續快速擴容。隨著2015年高端白酒動銷快速恢復、價格持 續上移，自2016年起，次高端迎來復蘇性增長。2016-2020年，次高端 市場容量年復合增速約25%，且價格帶由原本的300-600元上移至了400-900元。2020年上半年雖因疫情使其對應的商務宴請、家宴等場景 受到較大影響，但并未對次高端市場的價格形成實質性影響，而隨著下 半年市場的快速恢復，估計全年次高端白酒仍有17%左右的增長，容量 或達710億元。2021年上半年，在疫情基本穩定、商務活動逐漸增多的 背景下，疊加廠商對疫情的預判、旺季充分備貨及對團購、宴請等渠道、 場景的把握，強勢次高端品牌如青花汾酒、劍南春、洋河夢系列等均呈 現低收入基數下的收入、凈利潤高速增長。

更多品牌進入，產品結構升級空間仍足。目前，劍南春仍然保有次高端 龍頭地位，動銷領先，汾酒天、夢系列緊隨其后。但隨著次高端市場的 不斷擴容，更多品牌進入該細分市場。一方面，高端白酒公司旗下系列 酒強勢進入，茅五瀘三家公司先后均宣布了主品牌及系列酒的“雙輪驅動” 戰略，經過近兩年對渠道和品牌的梳理，目前已經處于整裝待發的狀態。 另一方面，隨著“茅臺熱”實質性的帶動醬香型白酒發展成“醬香熱”，郎酒、 習酒、國臺等醬香型白酒企業進入高速成長期，已經在次高端爭得一席 之地。

與此同時，隨著高端白酒普五及國窖的終端零售價站上千元大關，次高 端價格天花板被提升至900元。但目前次高端的主流價位仍是400-600元 之間，600-900元成為核心公司的未來必爭之地。目前，無論是包括古井 貢、今世緣、汾酒、舍得在內的傳統次高端品牌，還是新進入品牌，均 開始布局600-900元市場，主要手段是推出現有系列品牌新品，如古井的 古20、青花汾酒的青30復興版等。

我們認為次高端品牌仍在擴容紅利階段，排名仍有變化的可能。未來在 新價格帶建立品牌形象并迅速提升規模、實現良好動銷的品牌將成為次 高端龍頭。

2.1.3 渠道改革

2015年至今，酒企開始多元化發展渠道。2018年，茅臺開始著手對渠道 進行改革，加速落地直營、類直營渠道，包括與網上商城、商超的合作及提升直營店銷售比例，五糧液也進行了類似變動。直營店銷售份額的 提升即能有效增強公司對終端的敏感度，也能因示范效應提升廠商對經 銷商的掌控力。

近期，新一輪渠道多元化展開。瀘州老窖、五糧液在大本營試點將經銷 商分為平臺商及團購商，通過區別不同類型商家的考核任務使相應商家 或專注于流通市場，或專注于對意見領袖的營銷，從而進一步提升效率。 而曾經專注于團購的地域性酒企今世緣則開始積極嘗試平臺商模式，大 商回款積極性及市場操作統一性均有顯著提升。此外，繼瀘州老窖將渠 道模式由柒泉改革為品牌專營，近年來次高端白酒的汾酒、酒鬼開始獨 立運營不同價位段的產品或品牌，將相關經銷商完全區隔開，從而精細 管理不同品牌形象，并有效避免內部競爭。

我們認為，白酒渠道模式的改革仍會向著精細化、復合化進一步深化， 渠道模式的改善將顯著提升酒企對動銷的敏感度、戰略的執行力、產品 矩陣的差異化經營能力以及與消費者的互動，從而不斷推動業績的增長。

3.2 啤酒：盈利能力提升，高端化進程加速

2015年以來，中國啤酒產量及收入進入下降通道，2020年啤酒產量及規 模以上企業收入分別為3411萬千升及1369億元，分別為2015年的72.34% 及72.16%。根據國際經驗，若人均GDP超過1億美元，啤酒消費量與GDP 不再呈現正相關關系。2014年、2020年，中國一線城市人均GDP及全國 人均GDP分別達到該標準，因此，我們推斷雖然2020年啤酒消費量受到一定疫情影響，但2021年啤酒消費量大概率增速有限。

但是在產量、收入增速下降的背景下，2020年啤酒規模以上企業的利潤 達到134億元，較2018年提升9.8%。聚焦上市公司，除蘭州黃河、燕京 啤酒外，其他啤酒上市公司收入增速近年來低速增長，但扣非歸母凈利 潤自2018年來顯著改善，與行業趨勢一致，且改善幅度更大。我們認為 行業的上述變化主要來自于產品結構高端化及競爭格局的優化。

3.2.1 高端化加速

當前，我國啤酒消費結構呈現金字塔形。2019年，我國6元/550ML及以 下的低端市場占據超過68%的市場份額，為當前主流價位段，6-10元 /550ML的中端市場約占21%，10元/550ML則占10%。與2013年相比， 中高端產品消費量提升了約14個百分點，市場顯著擴容，但是與其他發 達國家相比，中高端市場占比仍然較低，其中日本低端啤酒消費占比不 足50%，法國、韓國、德國則不足20%。

我們判斷，未來3-5年，行業的整體消費結構有望上移，低檔啤酒消費占 比有望快速下降至50%，且4-6元/550ML的價格有望提升至6-8元/550ML。 中檔啤酒或逐步取代低端啤酒成為主流市場，且未來3-5年價格有望提升 至8-12元/550ML。目前，頭部酒企正在重點戰略性培育8-10元/550ML市 場，費用投放傾斜明顯，銷量增速有望快速體現，預計將成為未來3年主 要利潤增長動能。

此外，華潤、青啤積極布局高端市場，其中華潤重點 發力Super X、喜力和純生，高端占比達11%；具有高端基因的青島啤酒 高端產品銷量占比達22%，目前在山東、河北南部、陜西、河南、陜西、 甘肅等地中高端市占率均位于第一，純生及經典1930銷量今年有望雙位 數增長。我們認為華潤啤酒、青啤、重啤的高端形象有望充分獲益于行 業高端化的發展趨勢，而因消費者追求多元化而加入競爭的小型精釀啤 酒或進一步擠壓中型廠商生存空間。

3.2.2 競爭格局進一步優化

啤酒規模以上企業數量自2013年以來持續下降，中小企業因不斷升級的 價格戰退出市場競爭，市場份額不斷向頭部企業集中。2020年，規模以 上企業數量為346，是2013年的72.16%。而2011至2020年，啤酒CR5從 70.28%提升了2.72個百分點至73.0%，除燕京啤酒外，其余四大啤酒廠 商市占率均處于上升通道。

目前，中國前五大啤酒公司均擁有自身優勢地域。如華潤啤酒在遼寧、 安徽、四川等地具有絕對優勢，嘉士伯在西北部地區較為強勢，青啤則 在山東、山西及陜西地區市占率大幅領先對手。當市占率相對對手具有 明顯優勢時，企業將在該地區獲得可觀的規模效應，利潤率提升，相應 的，競爭對手在成本壓力下逐漸被擠出市場。因此，我們認為在優勢市 場基本定型的局勢下，此前拖累行業盈利能力的價格戰大概率難以上演， 且區域龍頭的市占率仍有上升空間。

同時，2016年前，規模以上企業的虧損面持續擴大，2016年時虧損面高 達33%，2017年虧損情況出現顯著拐點，2019年虧損面下降至22%。這 主要是由于中小企業的退出及2016年起頭部企業關停虧損工廠。嘉士伯 自2015年開始清理工廠，2019年，華潤啤酒停止運營7間工廠，同年青 啤關閉2家，并計劃未來關閉、整合10家工廠，這些低效工廠多來自2014 年前的并購及跑馬圈地。隨著低效虧損工廠的關閉，企業運營成本降低、 運營效率提升，業績顯著改善。

3.2.3 噸價上漲將對沖成本壓力

隨著大宗商品價格的上漲、貿易摩擦的發生，2020年以來啤酒企業主要 原材料大麥價格及主要包材玻璃、鋁的價格均呈現上漲態勢。其中進口 大麥價格同比上漲20%，玻璃上漲80%、鋁上漲37.5%。2020年，大麥 及包裝材料占啤酒企業營業成本的65-70%，毛利率水平約為40-55%， 因此將會對毛利率帶來15-21%的影響。然而我們預計啤酒行業龍頭公司 2021年的盈利能力仍具有較大提升空間，因為公司有望在多個維度提升 產品噸級：一是可對現有產品進行直接提價，二是開發中高端新產品， 三是現有產品中高端產品銷量不斷提升，四是在品牌逐步形成影響力后 減少買贈促銷，再疊加對生產材料價格的管理，我們認為中長期來看成 本上漲不會影響啤酒行業盈利能力的提升。

4、風險提示

國內外疫情超預期變化導致消費恢復不及預期；食品安全問題；行業競 爭加劇導致行業盈利能力下降；消費稅征收政策變動導致行業稅率上升； 相關行業政策出現重大調整影響公司業績；因銷售增速下降、改革推進 不順利等導致業績增長低于預期；國內外二級市場風險；國內外宏觀經 濟形勢急劇惡化。

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編輯：123weilai