消費產業2021年下半年投資策略：新品類、新品牌、新渠道

一、重新認識中國消費者

人口結構：老齡化，城鎮化，中產化

第七次全國人口普查數據顯示，中國人口共 14.12億人，2010-2020年 CAGR為 0.53%， 整體緩慢增長。據國家統計局數據，2019 年 0-9/10-24/25-39/40-54/55+歲人口占比分別 為
11.3%/16.2%/23.2%/24.4%/24.9%，趨勢上看，55 歲以上人口占比逐年提升、10-24 歲 人口占比對應降低，其他年齡段人口占比相對穩定。

基于以上數據可以看出，中國人口結構上呈現出明顯的老齡化、城鎮化、中產化趨勢， 收入提升和生活方式的改變推動消費不斷升級，不同年齡階段人口的邊際變化將帶動相關 消費的釋放。

他山之石：日、韓、中國臺灣地區人口變遷對消費影響

同屬東亞的日本在 1960-1970 年，韓國和中國臺灣地區在 1980-1990 年，人口變化 趨勢和宏觀經濟背景與當前中國大陸較為相似：經濟增速開始放緩，人口緩慢增長，老年 人口占比持續提升。這一階段，其社會消費從以家庭為主體的大眾消費時代向個人消費時 代遷移，各項消費開支普遍快速增長，其中通訊、休閑娛樂、文化教育、醫療保健等升級 類目增速明顯快于食品、服裝等基礎品類，占比持續提升，這一消費趨勢在中國大陸當前 消費結構中已開始有所體現。

重點人群：Z 世代、“銀發族”、低線居民

基于消費者結構，我們認為對中國消費趨勢存在較大邊際影響的人群包括 Z 世代、“銀 發族”和低線城市居民。截至 2019 年，中國 Z 世代人口約 2.27 億、“銀發族”人口約 2.64 億，Z 世代消費能力、意愿強、具有獨特的消費個性和理念，“銀發族”大多大于法定退休 年齡，預期收入減少、空閑時間拉長、家庭生活場景增加，消費結構明顯不同于工作人群。

中國銀聯和京東金融統計的 2015-2017 年消費者數據顯示，從絕對數值來看，由于人 口基數更大、當前時點絕對收入水平更高、以及承擔了更多家庭開支，70 后仍然是社會消 費總金額的首要貢獻人群，但趨勢上，70 后對消費的貢獻度逐年下降，而 80、90 后貢獻 度持續上升，其中 90 后消費金額增速（+73.2%）顯著高于 80 后（+49.5%），是 70 后 （+37.2%）的近兩倍；人均絕對數額上，80 后（年人均 6.2 萬元）＞70 后（5.7 萬元）＞ 90 后（3.5 萬元），但 90 后增幅最高，新生代群體消費力量正日漸增強。

具體以 Z 世代、80-94 一代、65-79 一代以及 65 前劃分為四大人群，基于相對寬松的 成長環境、以悅己為核心的消費理念，Z 世代人群的邊際消費傾向明顯高于此前代際在同 一年齡段時的水平。

Z 世代：個性豐富、意愿強烈，消費結構的潛在塑造者

中國 Z 世代與日本新人類一代成長背景有一定相似性，相對繁榮的成長環境奠定了較 高的消費意愿和較強的個人化消費理念。20 世紀 90 年代中期至 21 世紀前十年，中國經濟處于高速增長區間，這一階段可類比美國二戰后繁榮和日本三大景氣時期，居民進入大 眾消費時代，家庭耐用品逐漸實現普遍覆蓋，國家生育政策下家庭規模繼續減小。這一時 期 80-94 一代大多已步入青少年，而 Z 世代正值童年，因此相比 80-94 一代，整體而言 Z 世代出生以來家庭的基礎物質條件相對豐富，成長在城鎮的比例也更高，其消費更多聚焦 于個體的、升級類的需求滿足，“隨性購買”的比例也更高。

Z 世代成長于互聯網快速普及的千禧年代，在移動互聯網技術廣泛應用的 2010 年后 步入成年，是中國移動互聯網原住民。他們習慣使用互聯網渠道搜集和分享消費信息，關 注社交媒體，重視各類平臺的消費者反饋，是“種草”“拔草”式消費的重要參與者；他們 注重消費的社交/圈層屬性，以消費為社交貨幣，實現個性化表達。

Z 世代多元和個性的需求不斷推動供給端新消費品類的出現。圈層、悅己和興趣化的 消費趨勢下，Z 世代成為了潮玩、漢服等興趣型消費的主體，也是游戲/電子書/視頻/音樂 等內容產品的核心用戶。他們注重“顏值”，一方面，愿意為產品外觀設計支付溢價；另一 方面，也更重視自身形象的打造，是運動、美妝、醫美的重要消費群體。

Z 世代也是民族自豪感強、對國貨認可度更高的一代。目前我國已經具備全世界最完 備的產業鏈，國貨品質持續提升，而 Z 世代成長在中國國際地位明顯提升且綜合實力日益 強大的年代，相比其他代際有更強的文化自信。Z 世代人群消費力的提升有望重塑此前國外品牌一直占優的 服裝、美妝等賽道格局，為優秀國牌帶來發展機遇。

對于日常消費品類，Z 世代的便利性訴求強，“宅消費”和“單身經濟”特征顯著，對 外賣和各類到家服務的消費需求明顯。

此外，作為社交媒體的關鍵參與者，Z 世代的消費取向和偏好通過社交媒體放大傳導， 具有一定的風向標作用，同時也通過家庭聯系對其他代際產生影響。

銀發族：養老和休閑需求旺盛

1965 年以前出生的人群已經邁入退休年齡，消費結構明顯側重于醫療保健和養老，消 費觀念相對保守和節儉，講究性價比。他們是計劃生育政策下的第一代父母，倒金字塔家 庭結構下，子女贍養精力分配不足，預計隨著 65 前人群年齡的增長，養老服務需求將持 續增加；另一方面，由于子女較少且工作壓力較大，近年來老年人社交場景逐漸由家庭向 外部拓寬，老年旅游市場發展快速。

1965-1979 年出生人群作為銀發族的儲備力量，是改革開放背景下成長的一代，青少 年期經歷社會經濟巨大轉型，大眾消費時代的消費特征明顯：消費關注家庭勝于個人，講 究實用，消費結構中基礎類別占比高，升級訴求主要表現在基礎品類如酒類、家庭耐用品 如汽車/家電上。65-79 一代具備一定的家庭財富積累，對于退休后生活的品質與健康關注 度較強，同時對電子產品和數字化應用的接受度已經比較高，本地生活類消費參與度逐漸 提升。

低線城市居民：基礎消費升級與品牌化

除以年齡、出生背景等劃分的人群外，另一值得關注的人口維度是高線和低線城市人 群的區別。高線城市人群消費理念整體呈現出品質化、精致化、個人化趨勢，注重自身內 在需求的滿足，對日常消費品類有全面的升級需求，為高端日化、面包烘焙、高端現制茶 飲、智能家電等賽道帶來機會；重視體驗，強調精神愉悅性，帶動各類新興線下服務、內 容消費的增長；對便利性和購買效率有一定要求，各類到家服務的滲透率較高。

低線市場擁有超 9 億人口，基數龐大、消費需求充分而供給不足，存在較大的可挖掘 空間。相比大城市，小城市房價和生活成本更低；同時，工作時長比大城市更短而可用于 休閑、購物的閑暇時間更長，一批消費意愿強、消費信心足的“小鎮青年”實際成為了重 要的新生代消費力量。

低線消費升級以品牌化為核心，消費以高線城市為風向標、品類和品牌偏好向高線看 齊，而個體消費水平較高線仍存差異，價格偏敏感、注重性價比，對同品類中的大眾品牌、 同品牌中的大眾產品線接受度較高，為現制茶飲、美妝等新消費行業帶來價格帶細分的“民 生消費”機會。

同時，線上化為低線市場購買力的釋放提供助力。低線城市基礎設施相對欠缺、線下 供給存在缺口，線下消費渠道相對有限，而相對高線更短的工作時長、更低的工作強度， 為低線消費者提供了更多線上瀏覽和消費的時間。疊加疫情影響，當前低線城市消費者線上消費習慣正加速養成，數字化滲透率的提升反過來又推動低線城市購買力的釋放。低線 城市消費者價格相對敏感，但對購物從決策到交付的時滯有一定的容忍度，為性價比電商 平臺、社區團購等渠道提供了廣闊的商業空間，也為消費品牌提供了快速有效的下沉觸點。

消費機會：新品類、新品牌、新渠道

基于中國人口趨勢和人群結構，結合中國經濟背景下居民收入趨勢，我們 可以看到中國消費市場整體將保持持續快速增長趨勢，而其中收入提升背景下的消費升級 以及新興人群趨動下的品類爆發機會、品牌化高端化機會以及渠道變革機會顯著。

具體而言，我們認為中國消費產業機會可重點關注于：品類爆發及升級、品牌化高端 化、渠道迭代和變革、政策及市場紅利四大主線。

二、主線一：品類爆發與升級

居民收入提升及新興人群消費貢獻度的增加，推動一些消費品類滲透提升和不斷細化、 從而推動相關賽道快速成長。我們認為目前較為顯著的品類爆發機會聚焦于化妝品、醫美、 運動、新型煙草等行業，從投資角度，品類爆發機會整體配置特征明顯。

化妝品：持續高景氣，優選細分好賽道

2021 年 1-4 月，中國限額以上化妝品零售額 1,216 億元，同比+35.3%。根據限額以 上商品零售額與社會消費品商品零售總額的比例 0.38:1 推算，1-4 月化妝品零售總額約 為 3,173 億元。魔鏡數據顯示 2021 年 1-4 月，淘寶天貓化妝品成交額達 918 億元，同比 +19.7%。線上分品類看：2021 年 1-4 月，美容護膚/美體/精油品類成交額達 635 億元， 同比+16.0%；彩妝/香水/美妝工具品類成交額達 282 億元，同比+29.0%。展望 2021 年下 半年，隨著低基數效應漸退，化妝品行業增速或略有放緩，但總體快速增長趨勢仍將持續。

傳統化妝品品牌加速布局功能性護膚賽道：雅詩蘭黛以 22 億美元的估值收購功效性 護膚品牌 The Ordinary 母公司 Deciem 集團；資生堂以 10 億美元估值收購 Drunk Elephant； 歐萊雅集團活性健康化妝品部（含修麗可、理膚泉、適樂膚、薇姿等）于 2020 年實現了 20 多年來最佳年度增長業績，收入同比+18.9%，21Q1 收入增速依舊強勁，同比+28.7%， 已成為集團增速最快的部門，其中適樂膚 21Q1 全球銷售錄得超 100%的增長。國內各大 化妝品的新品重點也逐漸轉向強調產品成分特點及功效。華熙生物旗下潤百顏推出“修瓷 大師”系列，進軍敏感肌修護領域；貝泰妮推出首款針對敏感肌的抗初老單品“雙修賦活 精華液”；珀萊雅推出高功效護膚品牌“科瑞膚”；丸美股份 3 月發布全球首個應用“全人 源膠原蛋白”為核心的抗衰護膚品牌“美麗法則”。

渠道端，品牌和消費者加速向線上轉移，全域運營能力重要。據 Euromonitor 統計， 2020 年化妝品電商占比從 2019 年 31%上升至 38%；百貨、CS、商超占比下降至 24%/21%/10%。與寵物食品（57%）、小家電（52%）等其他消費品類相比，化妝品線上 滲透率仍有提升空間。21Q1 化妝品板塊重點公司線上銷售額高增長延續：華熙生物功能 性護膚同比+240%、珀萊雅同比+100%、貝泰妮同比+46%、上海家化國內電商同比高個 位數增長。長期看，隨著各品牌加強淘外布局，整體電商渠道占比將持續提升。

線上渠道加速分散化，私域及新的公域抖音、京東、拼多多、快手等占比快速提升， 未來能否在私域和淘外新渠道放量是各家化妝品企業拉開差距的重要因素。從平臺角度看， 抖音電商強調“興趣電商”，核心在于激發消費者潛在的需求，對于品牌而言最重要的是做 到精準的用戶推薦；快手更強調私域流量及社區搭建；拼多多因其主打性價比的平臺定位， 需要品牌提供更多高性價比的定制化產品。隨著線上流量成本不斷上升，線上平臺分散化 對于化妝品企業而言既是機遇也是挑戰，關鍵在于能否提升全域流量運營的能力做到更精 準高效的投放。

政策端，監管趨嚴、行業進入門檻提高、加速品牌淘汰：自《化妝品監督管理條例》 2021 年 1 月 1 日正式施行以來，藥監局陸續發布了《化妝品新原料注冊備案資料管理規 定》《化妝品分類規則和分類目錄》和《化妝品功效宣稱評價規范》等規定。隨著監管力度 的加強，化妝品企業對功效評價研究的重視與投入不斷加大。短期來看，由于產品備案周 期拉長，行業推新速度或略有放慢、尤其對于新銳品牌及中小型美妝企業可能面臨一些成 本壓力，長期來看將加速清理過往輕研發和過度宣傳的企業。

細分賽道稀缺標的估值提升：2021 年以來，化妝品板塊估值出現分化，其中卡位優質 細分賽道龍頭、轉型初見成效的公司估值持續提升；業績進入平穩增長階段或仍在轉型陣 痛期的公司估值出現了下滑。縱向來看，從當年動態 PE 的角度，目前重點化妝品公司估 值水平大多數處在歷史高位，但從 PEG 的角度大多數公司仍處于歷史平均水平(2-3x)。

醫美：長坡厚雪，空間廣闊

中國醫美正規市場未來 4 年 CAGR 預計約 20%：2020 年中國正規醫美市場總規模 1,518 億元，其中手術類和非手術 類醫療美容項目規模占比分別為 58%/42%。根據渠道調研，正規和非正規市場的比例在 1:1~1:1.2，即 2020 年正規和非正規市場合計超 3000 億元。隨著滲透率不斷提升、醫美 用生物材料獲批數量增多及非正規市場不斷規范化，Frost & Sullivan 預計 2024 年中國正 規醫美市場規模達 3,185 億元，2020-25 年 CAGR+20%。

低線城市將貢獻增量，滲透率具備提升空間：2018 年中國每千人醫美療程量為 15.4， 而韓國、美國、巴西、日本每千人診療次數分別為 89.3、52.3、45.4 和 28.1。據 Fastdata 統計，目前我國醫美用戶約 67%分布在一線及新一線城市，僅 13%的用戶居住在三線以下 城市。由于醫美高客單的特性，以及一二線城市消費者對醫美知識的掌握更多，消費轉化 率更高，合規醫美機構和醫師主要集中在經濟較發達地區。隨著三線及以下城市的購買力 逐漸提升，更多醫美機構進入低線城市，預計三線以下城市將成為未來醫美行業的重要增 量市場。

從醫美產業鏈來看，上游主要為原料和儀器設備制造商；中游是醫美服務機構，包括 公立醫院、民營?？漆t院、門診部及診所等；下游主要是消費者和獲客平臺，主要包括搜 索引擎、線上垂直類醫美平臺及生活服務類 APP 等。上游企業因準入門檻較高，盈利水平 強，從而獲得了產業鏈中絕大部分利潤。下游企業因競爭激烈、獲客成本高，盈利狀況分 化，整體較弱。

上游企業高度集中、盈利水平強。上游企業由于研發投入大、認證周期長，導致市場 準入壁壘高。以肉毒毒素為例，目前我國獲批上市的產品僅有 4 種。醫美上游的針劑、儀 器設備生產企業毛利率 50%~90%，其中愛美客 2020 年毛利率高達 92%，凈利率水平在 10%~60%。

2019 年，我國正規醫美機構約 13,000 家，另據艾瑞咨詢估算，全國還有約超過 80,000 家生活美業的店鋪未取得相關資質開展醫療美容項目。醫美機構平均毛利率在 50%以上， 然而受高引流費用及人工成本拖累，多數醫美機構利潤率普遍較低且多數機構不盈利。

從醫美機構成本結構來看：營銷渠道費用占比約 50%；銷售費用占比 20%；耗材及運 營成本各占 10%；人工成本及其他成本各占比約 5%。

醫美用生物材料是醫美產業鏈上附加值最高、生命周期最長的環節，具備較強的技術 壁壘和時間壁壘。技術壁壘：以透明質酸為例，涉及發酵、提純、制備、交聯等環節，研 發、設備、工藝難度大；時間壁壘：一款新產品從開發到上市，往往需要 5 年甚至更長時 間，2 年左右研發、3 年左右臨床試驗。此外，部分產品如肉毒素存在政策壁壘，在國內不 允許新建肉毒素工廠，世界范圍內具備肉毒素生產能力和許可的企業也有限，合作機會、 注冊證均是各醫美企業爭搶的對象。醫美用生物材料領域易出爆款產品，通過產品梯隊的 搭建易出大體量、大市值的公司。

透明質酸和肉毒素作為兩大核心品類，我們認為：一方面，在未來 3-5 年內，難言顛 覆式的新技術、新材料替代二者的地位；另一方面，膠原蛋白技術的進步，聚左旋乳酸 PLLA、 聚己內酯(PCL)、羧甲基纖維素(CMC)等技術的優化將推動更多產品創新，在一定程度上 對透明質酸有所分流。

醫美填充劑展望：1. 產品創新：純透明質酸主要在交聯劑、交聯工藝等與交聯技術相 關的方面；2. 材料創新：葡聚糖等新材料、新工藝用于醫美填充劑目前處于試驗階段，未 來或有突破；3. 材料進步與組合：1）“透明質酸+X”，X=聚左旋乳酸 PLLA、聚己內酯(PCL)、 羧甲基纖維素(CMC)、聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）等；2）膠原蛋白提取、基因重組以及 交聯技術的進步等。

肉毒素：一方面，隨著人口老齡化，對肉毒素的需求在快速增長；另一方面，肉毒素 的應用場景在不斷拓展。“透明質酸+肉毒素”是醫美生物材料企業的兩樣必備的產品。出 于安全考量，我國已不允許新設肉毒素生產企業，全球范圍內可生產肉毒素的企業也僅十 余家。因此，參股、與海外企業合作成立子公司或代理等合作方式引進海外肉毒素已成為 各醫美生物材料企業布局的重點。

從企業的角度，搭建“透明質酸+肉毒素+其他產品如童顏針、少女針、埋植線等”完 善的產品梯隊是組合營銷、做大規模的必經之路。“差異化的產品矩陣+爆款”，是海外企 業艾爾健、國內愛美客成功的關鍵。

終端競爭格局高度分散：據 Frost & Sullivan統計， 2017 年中國排名前 5 的私立醫療美容連鎖集團僅占總市場的 5.7%。若取目前在營機構數 量前五的醫療美容連鎖為樣本，我們推算前 5 大醫療美容連鎖在 2020 年僅占總市場的 7%- 8%。相較其他專業連鎖醫療機構，醫美機構通常具有一定的服務半徑，且多為重資產運營 模式，治療效果標準化難度較大，可復制性相對較弱。隨著監管力度的不斷加大，消費者 認知不斷成熟，對于機構精細化運營的要求不斷提高，我們認為終端機構將逐漸走向規范 化、連鎖化。

醫生資源緊缺且關鍵：醫美項目非常依賴醫生的技術經驗及審美，優質醫生是整個行 業的核心資源。從員工構成角度來看，醫務人員占醫美機構員工數的 30%-50%?？倖T工 （含營銷、管理人員）成本占收入的 30%-40%。據艾瑞咨詢推算，我國醫美行業醫師數量 （按照按多點執業情況下）需達 10 萬人，然而目前從業醫生數量（且在多點執業情況下） 僅 3.9 萬人，因而行業醫師缺口依然巨大，同時也催生了大量“無證行醫”的現象。

終端盈利水平普遍受運營成本高企拖累：醫美機構平均毛利率在 50%以上，然而受高 引流費用及人工成本拖累，多數醫美機構利潤率普遍較低且多數機構不盈利。目前行業平 均獲客成本在 1,000-3,000 元，大約能占到終端銷售收入的 30%-50%。假設 2,500 元的客 單價、1,500 元的獲客成本、55%的毛利率、10%的管理費用率、50%的留存率，單個醫 美客戶需要消費 3 次以上（或累計消費達 7,500 元以上）才能為機構帶來正的利潤貢獻。 終端想要提升盈利水平，關鍵在于能否深挖單個客戶的價值，提高客戶黏性及客單價。

免稅：受益化妝品品類爆發，消費回流加速規模提升

免稅渠道近一半銷售額來自香化產品，因此基于以上化妝品品類爆發的判斷下，免稅 行業本身也將受益。同時，中國免稅市場作為承接中國居民海外消費回流的主要渠道之一， 同樣受益于自上而下政策導向下的消費回流紅利。

2020 年 7 月海南離島免稅新政落地，離島免稅限額提升、取消行郵稅起征點，進一步 提升離島免稅市場的吸引力。2020 年海南離島免稅市場規模達到 327 億元，同比翻倍提 升，目前趨勢看，日均銷售額還在持續提升，2021 年“五一”假期已近日均 2 億元，人均 消費也基本維持在 6500 元以上的高位，且穩中有升。

直郵、補購等新業態誕生，線上渠道積極補充。除傳統免稅門店外，疫情還推動中國 免稅企業開拓了線上渠道，這將成為中國免稅市場規模增長的重要助力。根據渠道跟蹤， 目前日上直郵每月銷售額約為 10 億，離島免稅補購每月銷售額約為 6-7 億，2020 年公司 實現有稅業務收入約 197 億元、占總收入比例接近 40%。我們認為，直郵等新零售業務在 疫情之后仍可持續，但能否繼續顯著擴大須視品牌商經營策略，我們判斷中免將形成海南 +機場店+市內店+新零售多元零售體系來承接更大規模的消費回流。

奢侈品消費回流趨勢向好，有望進一步打開成長空間。在消費加速回流、千禧一代和 Z 世代購物者、 數字化趨勢的持續和海南離島免稅購物四重引擎推動之下，預計 2020 年中國境內奢侈品 市場實現 48%的同比增長，達到近 3460 億元，境內市場在中國消費者全球奢侈品消費中 的占比提升至 70%-75%。其中，離島免稅新政的落地是重要推動力量，新政取消了單件商 品 8000 元免稅限額規定，打開了手表、皮具、珠寶首飾等高價奢侈品的銷售空間。2019 年中免三亞店/海免人均消費分別 4689/1932 元，新政后離島免稅人均消費基本維持在 6500 元以上。但目前 LV、愛馬仕等國際頂奢品牌尚未進入海南免稅市場，奢侈品免稅銷 售潛力還很大，人均消費遠未達瓶頸。按貝恩預測，2025 年中國消費者奢侈品消費規模至 少有 1500 億歐元，境內消費占比在 55%以上，假定按 60%計算則境內奢侈品消費規模將 達 900 億歐元，較 2020 年約 440 億歐元的規模將實現翻倍，奢侈品消費回流的廣闊空間 有望成為中國免稅市場繼續成長的重要推動力。

中免作為龍頭優勢顯著，免稅行業頭部集中特征顯著。截至 2021 年 3 月，韓國免稅購物人次仍相較 2019 年同期有 80%以上的下滑，韓國免稅市場完全恢 復仍需時日。Dufry2021Q1 收入較 2019 同期下滑 75.5%（vs. 2020Q4 收入較 2019 同期 下滑 77.5%），降幅收窄也不明顯。再結合 Dufry 公告中援引各家行業協會的預測數據， 2021 年全球航空客流較 2019 年或仍將有 40%-60%的下滑，預計到 2023-2024 年才能恢 復至 2019 年的水平。因此我們認為，海外免稅市場雖有復蘇跡象，但復蘇曲線或較長， 未來幾年消費回流仍將是較為顯著的消費現象。而政策條件優厚、市場環境寬松的海南市 場預計將繼續成為承接高端消費回流的重要陣地，中免憑借全門店布局和強大的基礎運營 能力、良性的品牌合作關系、顯著的規模議價優勢等受益最為明確。雖然新增?？亍⑸蠲?、 中服多家離島免稅運營主體且均已開業運營，但根據渠道跟蹤，中免在海南市場的份額依 然維持 90%以上，新進入的免稅運營商尚處于運營水平優化和供應鏈能力建設階段。

運動服飾：從復蘇到成長，賽事催化運動服飾賽道延續長牛

健康生活方式的進一步滲透帶動運動服飾需求提升，是細分賽道中最穩健復蘇的領域。 自 20Q2 線下門店陸續恢復后，本土和海外運動品牌龍頭皆迎來持續且強勁的逐季度復蘇 趨勢，21Q1 更是相比 19Q1 表現出較快增長（FILA）。拆解復蘇背后的原因，我們認為既 有疫情加速國內消費者健康理念覺醒，推動更廣泛的人群以更高頻次從事到各運動中去 （運動消費迎來量價齊升），也有運動品牌在疫情期間修煉內功，在產品的功能性和時尚性 全面發力（李寧的“?”/安踏的國旗款），更全面的挖掘消費者需求升級的因素。

為什么運動是最優賽道：強者愈優，行業復蘇紅利加速向頭部品牌集中。運動品類屬 性以功能性為核心，這決定長期研發沉淀和高額營銷投入構建護城河，行業集中度天然較 高，2020 年 CR5/CR10 分別達到 71%/84%。過去幾年包括疫情期間，頭部運動品牌展現 更好的經營韌性（更快的流水增速），更充分地分享到了運動行業增長&行業復蘇紅利。根 據 Euromonitor，2011-2015 年 CR5 提升 6.2pcts，但是在 2015-2020 年 CR5 加速提升 （+12.7pcts）。

長期展望：需求伴隨人均支出穩步擴張，運動休閑風延續低線，細分運動高線興起， 期待我國會誕生屬于自己的本土品牌龍頭。展望長期維度，我們預計運動鞋服仍是最具高 景氣和成長性的優質賽道，Euromonitor 預計 2020-2025 年 CAGR 為 14.1%，至 2025 年 市場規模達到 877.9 億美元。具體來看，主要推動因素包括：

（1）人均收入提升推動鞋服支出穩步擴張。疫情存在常態化的可能，有望加速催化全 民健康運動理念的崛起，長期看各線城市居民廣泛的參與健康運動（室內/室外）是大勢所 趨，而人均收入的穩步增長是鞋服支出全面提升的基礎。

（2）運動休閑風持續蔓延，向生活休閑&商務領域拓展打開邊界。最近幾年運動休閑 風加速爆發，本質上反映了消費者在不同場景對舒適度和功能性的更高要求。我們認為在 這種需求持續下，運動品類有望搶占傳統服飾（休閑快時尚/商務裝）的份額，打開市場天 花板。

更專業、細分運動崛起。類如瑜伽、冬季運動（滑雪/滑冰）、戶外等更小眾、細分的 專業運動近幾年在我國的高線城市已星火燎原，受眾群體持續擴容，長期看有望呈現小眾 運動百花齊放的局面，進一步打開行業的長期空間。

短期催化之一：新疆棉事件加速國牌崛起。相較市場觀點，我們認為，本輪新疆棉事 件的影響是長期且持續的，本質上由于國產品牌在產品力和品牌力的加速成長，以及可以 承接轉移的消費者需求，并轉化為長期的品牌粘性和忠誠度。長期看，新疆棉事件加速海 外品牌的分化和部分品牌的出清，例如我們預計 Adidas 將讓渡較大市場至國產品牌，為 國產品牌提供良好的發展機遇。

短期催化之二：冬奧會周期催化專業、細分運動爆發。2022 年初北京冬奧會將正式舉 辦，近年來在國家政策引導下，民眾冬季運動需求快速爆發，未來發展潛力巨大。

復盤賽事影響：本土舉辦的運動賽事對本土運動市場和本土運動品牌積極影響較大， 且往往提前半年 price-in。參考有代表性的兩次奧運會歷史——2008 年北京奧運會和 1996 年美國亞特蘭大奧運會，本土品牌皆普遍受益。從時間維度來看，一般收入、凈利潤 提前一年伴隨品牌公司廣泛的營銷和產品推廣活動開始呈現爆發增長（2007 年和 1995 年）， 市值也會提前 price-in 業績和市場情緒，因此，奧運會前一年往往是比較理想的布局時點。

新型煙草：大勢所趨，國內監管落地前加速滲透

新型煙草行業大勢再度確認。2020 年是全球新型煙草行業大考之年，國內市場 2019 年末停止線上渠道銷售，行業供給端劇烈洗牌；美國市場 2020 年初停止口味煙銷售，行 業需求遭受嚴重打擊；新冠疫情席卷全球，國內線下擴張受阻，海外零售端受不同程度影 響。

但新型煙草行業展現出了十足韌勁：2020 年中美市場全年均實現正增長，霧化頭部品 牌悅刻、VUSE（Vype）等逆勢而上，收入同比+52%/+147%，思摩爾作為全球代工龍頭 收入/調整后凈利潤同比+32%/+72%，大超年初市場預期。2021Q1，IQOS 在日本、俄羅 斯、歐盟市占率持續提升至 23.4%/7.7%/5.7%，用戶數量同比+31%至 1,910 萬人。新型 煙草有望成為人類攝入尼古丁主流方式進一步被市場驗證。

供給與需求共振，加速步入“無煙時代”。從需求端來看，傳統卷煙不斷降焦減害，在 更加接近“尼古丁攝入”這個本質需求的同時，不斷降低對于健康的損害。霧化煙及加熱 不燃燒產品迎合了消費者的減害需求，據英美煙草披露的數據，霧化及 HNB 產品均較傳 統卷煙大幅減害，其中霧化煙減害程度強于 HNB。

從供給端來看，封閉式小煙形態的出現、尼古丁煙的使用、陶瓷霧化體驗的迭代使得 霧化煙具備了替代卷煙獲得尼古丁滿足感的用戶體驗，全球小煙品類出現爆發式成長；經 過多年研發投入和產品迭代之后，IQOS 的口感和用戶體驗征服了消費者，在日韓市場迅 速滲透并穩步向全球蔓延。

供給與需求的共振，根據相關公司公告，菲莫國際計劃 10 年內將率先在日本停止銷 售可燃煙草，2025 年新型煙草（smoke-free product）收入占比目標超 50%，目前經營資 源投入全面轉向新型煙草產品；英美煙草 2020 年 New Category（包含霧化、HNB 及口 含煙）收入為 14 億英鎊，2025 年收入目標為 50 億英鎊，對應 5 年 CAGR 為 29%。

2021 年展望樂觀，國內監管增添不確定性。海外市場方面，我們預期美國市場 PMTA 逐步落地后監管步入邊際寬松周期，頭部品牌有望錄得超越行業水平的增速，綁定全球優 質客戶資源的 ODM 龍頭海外業務確定性較強。國內市場方面，我們預期監管實質性落地 之前部分頭部品牌有望加速狂奔，預計 21Q2 開店速度明顯加速，經營有望持續超預期； 而部分中小品牌料因融資困難而補貼難以為繼，展店進度料不及預期，國內品牌端集中度 料加速提升。中長期看國內市場雖然存在一定監管不確定性，但大概率在中煙主導下限速 發展，監管及稅收門檻下仍有望強者恒強。

三、主線二：品牌化、高端化

在相對成熟、傳統的消費領域，我們發現新興人群消費特征和理念變化、整體的消費 升級需求等推動各賽道不斷細分，從而催生新消費新品牌的機會。“所有的消費品都值得重 新做一遍”，對此我們認為可積極關注成熟大賽道的品牌迭代機會和高端化等升級機會。

食品飲料：順應消費升級，緊抱龍頭、把握細分

“吃”作為最剛性、最基礎的消費，整體規模保持穩健增長。但隨人群代際變化、收 入提升的消費升級需求，各品類均存在新品牌、高端化等結構性機會。

回顧 2020 年，新冠疫情沖擊全球經濟，食品飲料行業在不利的市場環境中表現相對 穩健，必選屬性下抗風險能力突出，龍頭企業更是在壓力測試中充分彰顯核心競爭力，取 得明顯優于行業的增長表現，整體表現符合我們預期。分行業看：

白酒：行業延續結構性繁榮，綜合實力較強的龍頭酒企疫情背景下逆勢增長表現強勁， 各酒企核心單品持續提價&產品結構不斷優化，升級加速。此外，千元價格帶整體擴容&醬 酒行業實現爆發式增長均超出預期。

調味品：受到消費能力、餐飲恢復、渠道庫存等多方面因素影響，公司表現較為分化， 龍頭海天仍兌現穩健增長。

乳制品：雖然受春節送禮場景、日?？土飨陆档扔绊?，2020Q1 乳制品增長承壓，但 疫情充分激發消費者健康免疫需求，Q2 后行業景氣持續處于較高水平。另外，原奶成本持 續提升，雙龍頭競爭逐步趨緩，體現較為穩健的內生增長。

啤酒：疫情影響下集中度持續提升，龍頭企業銷量持平上下，價格低個位數增長，利 潤率持平穩增。

速凍食品：受益于春節錯位以及餐飲渠道的恢復，速凍食品行業整體表現亮眼。龍頭 安井 B 端恢復、C 端延續高成長，整體業績超預期。

消費趨勢：高端化、新鮮化、健康化、方便化、網紅化

消費升級持續引領，疊加消費代際切換，近年來各板塊呈現多個趨勢：①高端化，以 白酒&啤酒為代表，近年品類高端升級加速。②新鮮化，鮮奶高速增長、烘焙滲透率持續提 升；③健康化，低糖、低脂、低鹽，零添加等消費概念風行，奶酪消費快速崛起，冷鮮肉 趨勢向好；④方便化，速凍食品、自加熱產品、以及半成品預制菜等增長起勢；⑤網紅化， 各式各樣網紅零食、網紅啤酒等網紅品牌成為風口，受到追捧。展開來說：

高端化：白酒持續提價；啤酒結構升級。2020 年，各大龍頭酒企主動控量挺價，渠道 庫存健康良性，疊加高端&次高端白酒需求快速擴容，核心&主力產品提價，公司產品結構 持續升級，行業高端化&結構性繁榮趨勢延續。同時，啤酒方面各龍頭也在積極布局高端 化，打造品牌。2020 年，華潤 SuperX 和喜力銷量實現 40%以上增長，嘉士伯中高端產品 銷量同增 30%，青島啤酒大幅縮減低端產品，百威亞太超高端產品也在持續擴容。

新鮮化：鮮奶高速增長；短保滲透提速。疫情激發居民健康消費需求，鮮奶健康屬性 強、最為受益。2020 年鮮奶呈現加速增長趨勢，核心公司光明、新乳業增長快于行業，全 國化龍頭蒙牛、伊利加速布局，目前體量已過 10 億。近年來隨著新鮮健康的需求持續增 長，短保面包行業持續擴容。龍頭桃李 2015-20 年五年收入復合增速高達 18%。2018 年 底達利食品推出美焙辰品牌強勢布局短保市場，2020 年規模已達 10 億元。

健康化：健康食品風行，奶酪消費崛起，冷鮮肉趨勢向好。近年低糖、低脂、低鹽， 零添加等概念在消費者中逐步風靡，根據 CBNData 消費大數據顯示，“低卡/低脂”概念實 現較高滲透率，“富含膳食纖維”“零添加”概念增速顯著。健康飲食概念在日常消費中加 速滲透；受益持續的消費者教育以及優質大爆品的催化，奶酪消費快速崛起，根據 Euromonitor，2020 年零售奶酪行業收入約 88 億元、同增 20%以上，其中領先公司妙可 藍多奶酪高增 125%；伴隨消費者對于食品安全重視度提高及國內冷鏈技術發展，既保證 產品健康又保持了豬肉本身的營養價值的冷鮮肉取得較快發展，市場份額穩步提升。

方便化：便捷性需求持續提升，新老品牌快速布局。隨著 C 端消費者以及 B 端餐廳對 于便捷性需求的持續提升，自加熱、速凍食品、預制菜等市場持續發展。以自加熱火鍋為 代表的自加熱產品滿足了消費者居家解饞、辦公休閑、出行代餐等多樣化需求，吸引了眾 多新老企業的加入，包括海底撈（頤海國際）、自嗨鍋、莫小仙、開小灶（統一）、一碗飯 （三全）、速達面館（康師傅）等，頤海國際自熱產品從 2017 年 6000+萬元的收入快速擴 張至 2020 年超 12 億元。速凍食品方面，近年隨生產工藝的提升以及消費需求的升級，除 了傳統速凍湯圓水餃以外，越來越多廠商開始開發新的速凍產品，包括手抓餅、小籠包、 餡餅等。預制菜在餐飲標準化趨勢下，B&C 渠道需求均持續擴容，行業頭部企業味知香 2016-2020 年收入復合增速達 21%。

網紅化：粉絲經濟當道，網紅食品成為消費新風口。隨著小紅書、抖音等社交媒體在 消費群體中的影響力進一步提升，直播帶貨新營銷方式崛起，網紅食品應消費升級趨勢而 生。在持續的流量曝光下，快速迭代、新穎創新的網紅食品迅速抓住消費者心理，受到追 捧。其中以雪糕鐘薛高、泡面拉面說、氣泡水元気森林、速食螺螄粉等最具代表性。以螺 螄粉為例，2020 年網紅李子柒入局螺螄粉，極大帶動了品類爆火，拉動該品類在淘寶的銷 量從幾十萬到百萬級。

上述趨勢背后的原因我們認為主要是，內在消費升級持續驅動，代際切換推動多元消 費。具體到需求端的變化：

（1）消費升級貫穿食品飲料行業的發展周期，隨著收入水平的持續提升，消費者對衣 食住行需求均在持續升級，從而衍生更高端、更健康、更美味的消費需求。當下時點，持 續升級的動能依然存在：較為傳統板塊，如白酒、調味品等持續的提價升級；新興的食品 板塊不斷推陳出新。

（2）80、90 后逐步成為消費主力，新世代成長于中國經濟騰飛以及對外開放的發展 大背景，亦成長于計劃生育的小家庭，生活相對富足&獨享家庭寵愛，因此擁有民族自信& 國際視野并存，個性化&差異化述求強烈等特點，從而衍生出多元化、個性化等消費需求。 前數的網紅經濟（食品）、粉絲經濟的興起正是自我訴求的極大體現。

除了需求端的推力，供給端的變革和拉動也起到極大的作用：

（1）供給能力的突破，包括冷鏈運輸的基礎設備的發展，以及龍頭企業工藝的提升、 全國化。根據中國物流與采購聯合會，2019 年我國低溫倉儲業冷庫容量達到 6052 萬噸， 2011-2019 年 CAGR 約 17%；冷鏈運輸車保有量由 2011 年的 3.2 萬輛增長至 2019 年的 21.5 萬輛，增速連續 7 年維持在 20%以上。冷鏈基礎設施的突破為低溫產品的普及發展 提供強有力的支持。另外，生產工藝的優化和提升，以及龍頭企業產能全國化布局，使得 更多產品的全國化供給成為可能，比如絕味食品、安井食品等，相關鹵制技術的標準化、 速凍技術的優化，以及全國生產基地的覆蓋，使得更多區域能夠享受到相關產品。

（2）近年來抖音、快手、B 站等新型社交媒體快速發展，以直播帶貨為代表的新興營 銷方式興起，對消費者日常消費決策產生較大影響，更多多元創新的網紅食品借助以上營 銷方式進入大眾視野，形成購買潮流。

未來趨勢：終端消費品生機勃勃，供應鏈整合大有可為

我們認為，未來食品飲料消費依然孕育著巨大的機會：①消費升級是永恒主題，由此 帶動的高端化趨勢有望延續，布局升級賽道的企業有持續發展的空間；②隨著上游集采、 生產工藝、產能布局、倉儲物流等供應鏈環節持續發展，推動餐飲產業鏈、短保產品等細 分行業企業持續涌現；③營銷模式創新驅動下，更多細分創新賽道出現，孕育更多高成長 性公司和投資機會。

餐飲：領跑修復，定位年輕客群的餐飲品牌表現更優

從社會消費品零售總額中的餐飲收入來看，進入到 2020 年下半年基本恢復到 2019 年 同期 90%以上，2020 年 10 月首度實現轉正，餐飲行業整體修復進度在服務消費業態中處 于領先位置。

從 2020 年各頭部品牌展店來看，海底撈共凈增 530 家門店（vs.2019 年凈增 302 家）， 太二凈增 107 家門店（vs.2019 年凈增 61 家），湊湊凈增 38 家門店（vs.2019 年凈增 54 家），奈雪凈增 164 家（vs. 2019 年凈增 172 家），海倫司凈增 99 家門店（vs.2019 年凈 增 90 家）。受疫情影響各餐飲品牌開店節奏有所波動，但在 2020 年下半年基本恢復，強 勢品牌得益于購物中心免租期讓渡進一步逆勢加快門店擴張。

從頭部公司經營修復來看，各個品牌表現有所分化，與品類賽道、品牌勢能、門店密 度均有關系。根據月度調研跟蹤：太二酸菜魚自 2020 年中基本恢復到正常水平，至 2021 年 4 月同店恢復至 2019 年同期 98%，其中外賣占比約 10%；九毛九至 2021 年 4 月同店 恢復至 2019 年同期 82%；海底撈至 2021 年 4 月整體翻臺恢復至 2019 年同期近 70%。而今年五一假期期間對比 2019 年同期，太二同店恢復至 108%、九毛九同店恢復至 92%、 湊湊同店恢復至 100%+、呷哺同店恢復至 95%、海底撈整體翻臺恢復至 70%~75%。

海底撈整體修復略慢，我們認為有以下原因：首先，整體行業來看外出就餐的整體恢 復仍沒有完全到位。以恢復比較好的太二為例，目前基本跟 2019 年打平，但其中會有 10% 以上的外賣增量占比，而海底撈作為聚會場景為主的火鍋品類難以完全用外賣補充。其次， 門店加密的影響不可避免，2020 年海底撈新增 500 家+，2021 年前 4 個月新開 200 多家， 門店急劇加密勢必形成一定的分流。另外，高線城市特色類火鍋品牌層出不窮，火鍋賽道 一直不缺競爭，在此環境下海底撈加速展店應降低單店翻臺等經營指標預期。從 2020 年 數據可以看出，競爭相對緩和、密度尚可的三線以下城市翻臺好于二線、一線。最后，我 們認為不排除夜間消費影響，海底撈高翻臺其中有不小部分因為其 24 小時營業，但疫情 后消費習慣上整體夜間活躍度還是有所降低。

總體來看，定位年輕客群的餐飲品牌目前呈現更強發展勢能，而已驗證過品牌力的成 熟餐飲品牌則勝在增長穩健。以太二、奈雪、海倫司來看，三者分處酸菜魚、現制茶飲、 小酒館賽道，但均定位于年輕的消費群體，品牌均處于勢能最強的爆發式增長階段，注重 品牌營銷以及與消費者的互動。這類餐飲品牌現階段既保持了快速的拓店節奏，同時同店 收入表現亮眼，處于業績和估值雙重向上周期，建議積極配置。此外，對于海底撈、百勝 中國等已經驗證了品牌力且擁有完善供應鏈能力，可以保持穩健增長的餐飲公司，同樣建 議配置。

酒店：后疫情時代，頭部連鎖酒店加速擴張

21Q1 散點疫情擾動修復，下半年 RevPAR 有望追平 2019 年同期。2021Q1 錦江、 華住、首旅的 RevPAR 分別恢復至 2019 年同期的 81.3%、77.5%、68.6%，環比 2020Q4 恢復程度分別回落 15.9pcts、20.1pcts、17.5pcts，主要因為北京、河北、東北等區域出現 散點疫情，疊加春節返鄉政策影響，酒店入住率下滑明顯，同時酒店集團普遍下調房價以 爭取周邊游客戶，因此 RevPAR 階段性承壓。從最新的五一假期來看，錦江 RevPAR 相比 2019 年同期增長 28%、華住相比 2019 年同期增長 25%，首旅相比 2019 年同期增長 10%以上，反彈趨勢明確?？紤]五一假期有旅游需求集中釋放帶來的拉動效應，五一過后將恢 復為以商旅需求主導，我們維持 2021 年下半年 RevPAR 有望追平 2019 年同期的判斷。

從 2020Q1~2021Q1，Blended RevPAR 方面錦江略好于華住、二者優于首旅，除了 首旅酒店在散點疫情頻發的北方地區占比更高以外，還有兩方面原因：

一方面，新開酒店中的中高端占比越高對 Blended RevPAR 拉升越明顯。2020 年， 錦江、華住、首旅分別凈開 859 家、679 家、220 家中端及以上酒店，占當年凈開總數的 96.30%、57.98%、49.44%；對應各公司總門店中的中高端酒店占比分別提升 5.2pcts、 4.6pcts、2.6pcts 至 47.0%、35.5%、23.8%。錦江酒店的中高端占比提升幅度更大，是其 RevPAR 修復更快的原因之一。

消費升級推動下的酒店進一步升級是近年來的重要發展趨勢。回顧中國酒店業的發展， 2010 年前后是經濟型酒店向中端升級的階段，而我們認為目前中高端酒店的進一步升級 已經拉開新的序幕。區別于經濟型和中端酒店的簡單商旅住宿需求，中高端酒店的發展將 注入更多差異化元素，例如國潮、禪意、音樂等等。因此中高端酒店品牌的發展將由經濟型及中端的大單品發展模式逐漸過渡到多品牌矩陣卡位不同細分需求的發展模式。例如， 首旅旗下璞隱品牌主打“城市隱逸空間”，客房設置了新竹局、幽篁居、青蓮居、倚蘭居、 蒹葭居、甘棠局等主題，單房投資成本在 14 萬元左右，上海區域定價 600~700 元，公司 未來三年計劃開業 100 家以上。

另一方面，酒店物業中的低線城市占比越高 RevPAR 恢復越快。在疫情沖擊后的修復 過程中，低線城市因為疫情管控松動更早，以及更多以本地需求為主，因此恢復更快。至 2020 年末，錦江、華住、首旅在三線及以下城市的物業占比分別為 43.7%、31.3%、38.4%， 相比 1 月初分別提升 2.7pcts、2.0pcts、2.2pcts。錦江酒店的低線布局更多推動其 RevPAR 修復相對更早。

布局連鎖化程度尚低的下沉市場是頭部酒店的發展共識。目前中國低線城市的酒店連 鎖化程度仍低，大量單體酒店為頭部酒店下沉翻牌提供了重要發展基礎。根據我們的統計 測算，從 2020 年初至 2021 年 4 月，錦江、華住、首旅的翻牌酒店中來自非前 50 大酒店 集團的占比分別為 87.7%、92.7%、85.2%，其中非標品牌分別占比 36.9%（錦江：派、非繁城品）、69.3%（華?。衡R、海友、星程）、39.4%（首旅：派柏云、睿柏云、素柏云、 詩柏云）。由此可見，目前頭部酒店的翻牌主要以單體酒店為主，而非標品牌在承接單體酒 店翻牌過程中發揮重要作用。

疫情下單體酒店退出帶來行業階段性出清并未隨著疫情轉好而立即出現反彈。我們綜 合多家 OTA 網站、龍頭酒店官網等數據，估算 2020 年 1 月初國內共有約 54 萬余家處于 經營狀態的酒店，至 2021 年 4 月低端非標酒店數量減少 9.6 萬家，而行業總供給減少 10.3 萬家。按門店數量來看，我們測算至 2021 年 4 月豪華型/高檔型/舒適型/經濟型/低端和非 標型酒店產品的占比分別為
1.0%/3.5%/7.4%/34.0%/54.1%，相比 2020 年 1 月份分別變 化+0.2pct/+0.9pct/+2.2pcts/+4.2pcts/-7.5pcts，低端非標酒店受到的沖擊明顯，疫情影響 下行業中抗風險能力差的部分酒店被階段性出清且目前尚未出現大幅反彈。

頭部酒店逆勢擴張，加速展店獲取更大市場空間。2020 年酒店行業出清背景下，頭部 三家酒店新開店速度并未放緩，錦江、華住、首旅分別新開 1842 家、1649 家、909 家門 店，對比來看 2019 年分別新開 1617 家、1715 家、829 家。至 2021Q1 末，錦江、華住、 首旅的 pipeline 分別為 5109 家、2608 家、1407 家，均創下新高；預計 2021 全年新開1500 家以上、1800~2000 家、1400~1600 家門店。在品牌升級、下沉布局的推動下，頭 部酒店將迎來進一步快速發展期。

1500 家以上、1800~2000 家、1400~1600 家門店。在品牌升級、下沉布局的推動下，頭 部酒店將迎來進一步快速發展期。

文具&辦公用品：把握渠道變革機遇，關注高端化和品類延伸

2021H1 文具&辦公用品行業的發展態勢，與我們 2021 年度策略的判斷相符。目前來 看 2021 年行業需求仍有保障，龍頭公司如晨光文具憑借渠道變革和核心能力提升，延續 了加速提份額的趨勢。從五年維度，我們建議關注晨光文具以下變化：

1.傳統業務中新渠道模式收入貢獻加大。多層分銷作為存量渠道模式，未來五年料保 持穩健增長，而新的渠道模式收入占比預計將逐步提升。新的渠道模式包括以下方面：1） 渠道扁平化，即總部直供或一層分銷，主要針對開在購物中心或街邊獨立的精品文創類型 大店，并且公司會打造獨特的一盤貨，滿足更高檔次和個性化的消費需求；2）自營電商， 包括晨光科技運營的官方旗艦店和九木雜物社的線上業務；3）聯盟 APP 帶來的增量訂單 流水。

2.產品高端化和品類延伸。首先高價值產品占比會持續提升，精品文創和兒童美術仍 是傳統業務增長的重要驅動，預計未來收入增速將繼續高于傳統業務整體，其次公司正努 力提升 IP 運營能力，加強文創類產品的開發和供應鏈建設，不僅助力傳統業務的精品文創 賽道發展，也為九木雜物社的發展提供有力支持，此外公司還在積極孵化新品類，包括智 能文具和益智類玩具等，有望打開成長空間。

3.新業務貢獻增長彈性。考慮到辦公集采行業仍處紅利期，預計科力普后續仍可保持 收入較快增長，而盈利能力料穩步提升。九木雜物社漸入佳境，主要得益于自身定位的逐 步明確和供應鏈持續優化，2021 年九木開店方式和區域有所調整，目前同店恢復情況良 好，預計收入恢復高增同時，利潤有望轉正。綜上，新業務不僅在收入端對公司增長提供 支撐，接下來對利潤的貢獻預計也將逐步加大。

4.海外拓展。與傳統出口模式不同，公司的海外業務拓展，目標是在當地建立渠道并 培養品牌影響力，所以公司會先考慮與當地合作伙伴共同鋪設渠道，然后再將自身優質產 品進行導入。目前公司海外拓展仍在初期階段，探索主要放在非洲和東南亞國家，如果進 展順利且效益釋放加快，有望成為超預期亮點。

考慮到文具&辦公用品行業相關公司基本盤穩健向好，龍頭公司把握渠道變革機遇， 有望加速全渠道份額提升，同時新業務亦有望貢獻增長彈性。

生活用紙及個護：21H1 展望樂觀，21H2 及 2022 謹慎看好

線上化及高端化趨勢持續演繹。中國零售渠道端變革風起云涌帶動衛生用品渠道結構 持續迭代，繼傳統經銷、現代化 KA 渠道之后，電商渠道強勢崛起。一方面線上流量突破 了企業線下經營的天花板，另一方面倉配一體、數字化營銷工具成為品牌企業增長利器。 我們推算 2020 年維達、恒安、中順電商紙巾銷售規模達約 47 億/23 億/27 億元人民幣， 同比約+28%/+11%/+45%，紙巾銷售的電商渠道占比約 42%/19%/34%。

生活用紙行業高端化趨勢一方面體現在廚房用紙、濕紙巾等新的細分品類提升較快， 另一方面體現在單價較高的軟/硬抽紙品類銷售占比呈現明顯提升趨勢。隨著品牌升級及產 品結構優化，生活用紙頭部企業中順潔柔、維達國際紙巾業務毛利率中樞均出現顯著上行。

衛生巾品類消費升級特征體現在高端產品量價齊升而大眾產品量價齊縮，以百亞股份 為例，中高端品牌自由點單價持續提升的同時收入高速增長，而大眾品牌妮爽則呈現量價 齊縮的態勢。

需求端驅動行業變革。人均可支配收入呈現長期提升趨勢，消費者對便捷、健康生活 提出更高要求，但人均用紙量及女性年均衛生巾消費額仍然處在較低水平，具備長足提升 空間，衛生用品消費升級趨勢有望延續。2020 年新冠疫情使得線下渠道經營受阻，顯著加 速了消費場景向線上轉移以及頭部企業線上渠道布局。

短期業績有望超預期，中長期新興渠道及高端化邏輯仍有望持續兌現。2020Q4 漿價 開始急速回升后維持高位運行，帶動成本加成定價的生活原紙價格提升，推升了中小品牌 成本，頭部品牌競爭環境改善，Q1 收入顯著提速，2021Q1 維達/中順生活用紙收入同比 +35.4%/+25.8%。與此同時，頭部紙企在漿價上升周期中備庫鎖定低價漿，同時享受行業 成本上漲帶來的提價機會，盈利能力延續上行趨勢，21Q1 維達國際生活用紙業務毛利率 同比/環比分別+1.4/+4.0pcts 至 38.9%，中順潔柔凈利率環比/同比分別+2.6/+1.9pcts 至 12.9%。21H1 經營有望超預期。

中長期看，產品高端化趨勢及個護品類拓展有望顯著抬升盈利中樞、弱化成本周期屬 性；新興渠道的迭代升級往往能提升企業經營的天花板，并提供全新的品牌營銷工具。行 業競爭格局有望不斷優化。

四、主線三：渠道迭代與變革

電商：線上紅利殆盡背景下的二次變革

據國家統計局，2020 年實物電商網上零售額達 9.8 萬億，同比增長 14.5%（vs 社零 總額同比-4.8%），實物電商占比同比+4.2pcts 至 24.9%；2021 年 1-4 月實物電商規模同 比增長 22.6%，行業龍頭公司阿里巴巴/京東/唯品會收入 21Q1 收入同比增長 21.2%/ 39.0%/51.1%。疫情催化下用戶線上習慣進一步強化，電商已經成為國民消費中系統性重 要的渠道。在渠道、內容、基建的多重驅動下，我們預計未來五年實物電商復合增長率達 15.7%，至 2025 年規模達 20.2 萬億，在社零中占比增至 34.4%。

鄉鎮村用戶滲透&低線消費升級是行業主要驅動力。電商行業的發展大致遵循“從高 線到低線、從普及到升級”的發展邏輯，歷經三輪用戶紅利后，當下電商行業的用戶普及 在城市維度基本完成，低線消費升級和渠道再下沉是行業新關鍵詞：1）3-5 線城市居民人 均消費支出過去 5 年內增長近 40%，線上消費習慣養成后消費升級是大勢所趨；2）2020 年農村居民食品類、衣著類消費支出占比達 37.9%（vs 城鎮居民 35.3%），主打生鮮、FMCG 等必選消費品類的社區團購賽道預計將顯著提高鄉鎮村用戶的線上滲透率。

監管大年疊加投入大年，預計 2021 年電商平臺將盈利承壓。自中央工作會議將“強 化反壟斷和防止資本無序擴張”列為 2021 年經濟工作中的八項重點任務以來，面向互聯 網平臺的各項監管調查層層推進，負面社會輿論亦持續發酵，預計電商平臺 2021 年不會 將變現作為戰略重心。與此同時，2018 年以來的互聯網低線城市用戶紅利基本耗盡，2019- 20 年各平臺規模&盈利同升的質量型增長期結束，行業進入新一輪大規模投入期。短期的 用戶補貼和面向長期的基礎設施建設投入均將拖累平臺盈利水平。

2020 年以來，電商行業呈現出兩點重要的新變化：1）非計劃性消費顯著增多，電商 平臺承接的職能從“銷售”轉向“品銷合一”，消費場景從“搜索-購買”的計劃性需求向 “種草-購買”的非計劃性需求快速延伸；2）FMCG、生鮮等中低客單品類線上滲透率快速提升，渠道整體客單價下行，2020 年單件實物訂單價格（實物商品網上零售額/規模以 上快遞業務量）同比下降 12.8%至 117 元。具體而言：

（1）從社交電商到內容電商，非計劃性消費向線上渠道轉移。以阿里、京東為代表的 傳統中心化電商平臺以搜索和分類為流量主入口，更多滿足用戶目標明確的計劃性購物需 求；拼多多為代表的社交電商首創了“熟人推薦-購買”的短鏈路成交模式，而后以抖音、 快手、小紅書為代表的內容電商則通過“種草-購買”這種“品銷合一”的方式更大程度上 挖掘用戶的非計劃性消費。以典型的直播電商為例，Questmobile 預計 2020 年直播電商 交易規模達 1.16 萬億，同比增長 156.3%。

（2）疫情催化&渠道加成，FMCG&生鮮線上滲透率快速提升。疫情期間，用戶對生 鮮、快消等剛需生活用品的消費轉移至線上，消費習慣在疫情后得到保留與強化；與此同 時，社區團購革新生鮮及快消品流通鏈路，以更低的履約成本和更高的配送時效大幅提升 低價、短保類商品的適銷性。

用戶時長轉移是內容電商繁榮的核心驅動力。復盤移動互聯網十年（2010-2020），從 門戶網站到微博、到朋友圈和公眾號、再到短視頻，每一輪新媒介的出現都推動著用戶時 長的重新分配，進而催生新的營銷、變現模式。2018 年以來，短視頻、直播等內容平臺對 用戶時長實現快速占領，20M12短視頻行業月人均使用時長同比增長 39.7%至 42.6 小時， 21M3 抖音/快手人均日使用時長分別達 97.2/95.2 分鐘，大幅領先 TOP3 電商平臺。用戶 時長轉移推動商家預算重新分配，Questmobile 預測 2020 年直播廣告收入將占電商營銷 收入的 23.3%。

疫情初步培育了用戶線上購買生鮮&快消品的消費習慣，但流通渠道的先進性才是短 保、低客單品類線上突破的關鍵。社區團購通過“預售+自提”的 C 端模式創新和本地化 的履約體系構建，實現了比傳統電商更快的配送時效（次日達 vs3-5 日達）和更低的履約 成本（興盛優選 0.95 元/件 vs 通達系 2 元+/件），解決了低客單快消品履約不經濟、生鮮 高損耗的核心難題。據草根調研，21M1 社區團購行業月交易規模約 170 億元，21M4 美 團優選/多多買菜日均單量均突破 3000w 件。

從中長期的維度看，社區團購或是電商行業最后的用戶增量來源，而后行業增長將主 要由 ARPU 驅動，用戶口袋份額的切分長期取決于平臺占據了怎樣的用戶心智、具備怎樣 的消費場景。

從用戶和品類兩個維度看，社區團購都是必爭之地。經歷 PC 互聯網、移動互聯網和 低線城市三輪用戶紅利后，當下電商行業的用戶普及在城市維度基本完成：據極光大數據， 20M6 TOP3 電商已覆蓋 90%的互聯網用戶，快遞網點亦已覆蓋 95%以上的縣級城市，鄉 鎮村市場是電商最后的用戶池。社區團購通過“集單配送+自提”的模式大幅降低了傳統電 商最后一公里的履約成本，使得充分滲透鄉鎮村市場成為可能，據草根調研，興盛優選在 湖南 60%的訂單來自縣級以下市場。與此同時，生鮮（2020 年線上滲透率 6.9%）、FMCG （多數細分品類線上化率低于 10%）空間大、線上滲透率低，是最有潛力的電商品類。因 此，社區團購極有可能成為未來 3-5 年線上渠道最大的增量來源，是各家巨頭必爭之地。

存量用戶口袋份額的切分長期取決于平臺的用戶心智。據極光大數據，20M6 淘寶/拼 多多/京東的獨占用戶數（某家有而其他兩家沒有）只占移動互聯網總用戶的 22%/7%/1%, 抖音、快手用戶數亦億突破 5 億大關，單個用戶擁有的電商 APP 越來越多會是長期趨勢。作為應對，各家電商平臺將通過內容生態建設、供應鏈供給擴容、基礎設施搭建來尋求現 有消費場景的突破，并通過優化算法提升人貨匹配的精準度、進而提升流量分發的效率， 未來電商行業份額的角逐將是供應鏈、算法、用戶運營的綜合較量。

OTA：交易平臺內容化，消費升級下高端和下沉市場機會雙存

OTA 作為出行產品線上服務平臺，一方面受到出游需求變化影響，一方面從競爭層面 也面臨美團、抖音等本地生活服務業務滲透的潛在影響。

短期來看，受益于國內疫情控制下的出游需求恢復，境內在線旅游收入預計維持強勁 修復。2020Q2 以來攜程和同程藝龍的收入恢復逐季趨好，20Q4 分別恢復至 2019 年 59.5% 和 92.7%的水平。考慮到攜程國際業務收入約占總收入 35%，剔除境外影響后 2020Q2~Q4 攜程境內收入約恢復至 19Q4 的 56%、80%和 92%左右。反觀 BOOKING 的 Q4 收入僅 恢復至 19 年同期的 34.7%，21Q1 恢復至 19 年同期 39.3%。海外疫情防控和疫苗接種進 度落后于國內將繼續對境外旅游收入恢復造成拖累，預計攜程業績修復將慢于同程藝龍。

居民出行意愿修復明顯，下半年境內在線旅游收入有望超過 2019 年同期。2021 年 3 月去哪兒、攜程、12306 和飛豬 APP 月活用戶數和 2019 年同期相比分別增長 0.1%/ 15.2%/78.6%/34%，領先于同期鐵路客運增速-13%，反映了居民旅行意愿修復領先于實際 出游，未來出游需求有望進一步釋放。五一小長假各家 OTA 數據亮眼，攜程五一訂單總量 同比增長 270%，比 2019 年同期增長超過 30%，同程藝龍大交通服務人次和酒店間夜量 同比增長 133%/218%，較 2019 年同期增長 15%/66%。隨著疫情常態化消費者出游意愿 轉化為實際出游行為，預計下半年境內在線旅游收入有望超過 2019 年同期。

疫情以來，中高端用戶的出境游需求回流，個性化品質游、定制游和主題游等新消費 趨勢增強將利于龍頭企業。作為 在線旅游的龍頭，攜程在中高星酒店資源壁壘深厚，將受益于中高端旅游需求的回流。根 據攜程的數據，攜程酒店占據高星酒店線上市場 GMV 的約 80%左右，并實現了對高星酒 店的全覆蓋，而競爭對手最多覆蓋了市場上三分之二左右的高星酒店。

隨著經濟的發展和居民消費水平的升級，以體驗為主的高品質旅游增長機會明確。根 據中國社會科學院研究員、財經院旅游與休閑研究室主任戴學鋒的研究，人均 GDP 超過 1 萬美元后國民休閑度假游的需求會大幅上漲；韓國在人均 GDP 超過 1 萬美元時出境游 需求增長 30%，休閑度假旅游在居民消費中占比達到第二；1983 年日本居民消費超過 1 萬元時國家政策向度假休閑旅游行業傾斜。2019 年我國人均 GDP 突破 1 萬美元，我們預 測未來一到兩年內度假休閑旅游特別是重體驗的高品質旅游需求將進入爆發期。

下沉市場和短途旅行率先恢復帶動在線旅游企業收入恢復。受益于專注國內市場，尤 其是下沉市場，2020 年同程藝龍收入恢復情況好于攜程。從用戶結構來看，同程藝龍 86.3% 的注冊用戶來自于非一線城市，而攜程約 69.5%的活躍用戶來自一線和超一線城市。同程 藝龍的下沉優勢主要來源于微信小程序導流和線下汽車票、景區門票和酒店掃碼等線下拉 新場景。2020 年同程藝龍的宿預訂恢復情況優于交通預訂，結合攜程五一酒店和機票同比 2019 年單日最高增長 70%和 28%的數據，我們認為短途游和周邊游帶動住宿預訂板塊的 優先恢復發展趨勢將延續。

長期來看中國旅游整體在線滲透率已處于世界前列，下沉市場將成為新的增量來源。 2020 年中國在線旅游滲透率達到 52.48%，僅比美國低 1.03pcts，高于日本（44.83%）、 韓國（37.80%）和法國（42.94%）。目前市場上主流在線旅游服務平臺 60%以上的用戶來 自一線及超一線城市。自 2018 年以來在線旅游廠商紛紛加碼低線城市業務布局，2020 年 疫情以來三線及以下城市用戶比例持續上升，未來低線城市用戶增加帶來的旅游消費支出 有望為在線旅游市場帶來大規模增量。

Z 世代消費者青睞于個性化在線旅游產品和數字化營銷方式。截至 2020 年底，在線 旅游用戶中已有23%左右的用戶為95后用戶，迎合Z世代的消費習慣是行業發展的方向。 小眾化和體驗式旅游受到 Z 世代旅游消費者的歡迎，根據 Fastdata 的數據，95 后對民宿 的偏好程度遠高于 85 后和 90 后，比起傳統性價比住宿青年旅社，95 后也更偏向兼具個 性化和性價比的民宿。同時在線旅游短內容和社交分享也將受益于 Z 世代用戶消費力的提 升。

在線旅游交易平臺內容化是提升渠道競爭力的重要發展方向。上游資源端集中度的提 高帶來直銷比例的提升，加上 OTA 賽道本身競爭的加劇，以攜程為例的傳統 OTA 企業在 代理模式下的傭金水平下降。國內火車票零傭金，飛機票在“提直降代”背景下航司支付 OTA 定額傭金，目前住宿預訂由于酒店行業集中度仍較低傭金率保持在 5%-15%左右。消 費者對在線旅游平臺的需求也從單純的交易平臺，向從種草到行中服務到行后社區分享的 一站式平臺進化，因此交易平臺的內容化營銷有望成為新的增長點。根據 Fastdata 的數 據，2021 年中國旅游廣告市場規模將達到 800 到 1,000 億元。疫情期間多家 OTA 企業通 過直播預售的方式拓展營銷渠道收效良好。其中攜程以“BOSS 直播”為核心的直播矩陣 引領行業趨勢，至 2020 年末，攜程直播共進行了 118 場，覆蓋旅游產品超過 6 萬種，消 費人次達到 2 億，帶動攜程預售總交易額超過 40 億元。

總結來看，在線旅游將長期受益于旅游行業增長和線上化率進一步提升。中高收入水 平的消費者對于品質升級的要求將帶動高品質休閑游市場的發展，同時下沉市場也將迎來 線上化紅利期。隨著在線旅游市場競爭的加劇和短視頻等社交媒體的國民化，消費者對個 性化和多元化旅游出行的種草拔草需求將促進旅游數字化營銷市場的發展?？春脭y程在中 高端旅游資源的供應鏈優勢和內容戰略的轉型，看好同程藝龍在下沉市場的線上線下布局。

超市：線上分流疊加食品 CPI 下行，壓力沉重

受社區團購等線上新業態和消費者長期消費行為變遷的影響，超市行業規模增速進入 低速增長甚至負增長階段。2020 年受益于疫情期間餐飲消費轉移至居家消費，超市行業全 年整體規模快速增長：Euromonitor 數據顯示，2020 年中國超市行業銷售規模達 3.44 萬 億元，同比+7.3%；其中大賣場（面積 2000 平米以上）/中型超市（面積 500-2000 平米） /便利店（面積 500 平米以下）銷售規模分別同比+2.6%/+8.3%/+11.2%。

2021 年，由于社區團購、生鮮電商的不斷發力以及疫情引起的消費者購物習慣的長期 變遷，超市行業規模料出現首次負增長：Euromonitor 數據顯示，2021 年中國超市行業銷 售規模預計 3.41 萬億元，同比-0.7%；其中大賣場（面積 2000 平米以上）/中型超市（面 積 500-2000 平米）/便利店（面積 500 平米以下）銷售規模分別同比-2.6%/-1.1%/+11.1%。

展望未來 2~3 年，線上的沖擊將持續存在，社區團購的低價優勢、生鮮電商（前置倉） 的快捷性優勢將持續分流線下市場，超市行業規模承壓——持平或微正增長，其中大賣場 行業的規模預計將延續微負增長或基本持平。優勝劣汰將持續，在商品供應鏈、自有品牌、 線下場景、雙線融合、數字化等方面綜合實力強的龍頭才有望保持成長性。

1）提升商品品質和服務水平：商超的優勢和突破口即為更好的商品品質、更有吸引力 的線下場景和更優質的線上+線下服務水平。

2）自有品牌加速培育，打造差異化商品：2020 年，天虹超市自有品牌銷售占比約 10%， 永輝超市自有品牌銷售占比約 3%，但與海外龍頭超市如 Costco 相比仍有較大差距；未來 本土頭部超市企業（永輝超市、家家悅、高鑫零售、天虹超市、紅旗連鎖等）有望在自有 品牌打造上發力，提升客戶粘性和盈利水平。

3）全渠道拓展、雙線融合：長期來看，龍頭商超將通過業務中臺、數據中臺和 AI 中 臺逐步實現用戶數字化、員工數字化、管理數字化和供應鏈數字化，優質超市企業將通過 技術能力和供應鏈效率的提升達到線下銷售為主、線上銷售為輔的銷售渠道模式，線上、 線下業務均盈利，實現深度雙線融合。

階段性而言，展望 2021H2，預計線上沖擊延續、終端消費平穩、豬肉等重點生鮮產 品同比下行，超市板塊基本面難以出現顯著改善。

綜合來看，2021 年全年基數最高、業績表現最弱的時段為上半年，從各公司市值表現 看，均已出現深幅調整；下半年不排除因個別月份數據有所回升而股價反彈出現階段性行 情，但行業大勢走弱的趨勢不變，較難出現長期可持續行情。

五、主線四：政策與市場紅利

教育：政策驅動下，高職教迎發展機遇

2021 年教育行業出臺了一系列政策，對于各細分子賽道來說喜憂參半。1）高等教育： 2021 年 5 月《民辦教育促進法實施條例》終稿的落地一掃壓制高教板塊兩年的政策隱憂， 未來高等教育分類管理的發展方向更加明確，板塊估值也有望得到修復。2）職業教育： 2021 年有關職業教育的鼓勵政策頻出，因此，我們認為 2021 年對職業教育來說是 蓄勢待發的一年。3）義務教育：《民辦教育促進法實施條例》的出臺也更加明確了義務教 育階段應該維持公益性，加強了對民辦義務教育階段學校的限制。4）校外培訓：圍繞“雙 減”所出臺的一系列政策（睡眠管理、作業管理、預收款管理、廣告管理等）表明校外培 訓（尤其是 K12）監管力度的加強，短期看政策不確定性依舊較大。

高等教育：業績普遍超預期，2021 年維持景氣向好。2020 年在疫情導致部分住宿費 退費的情況下，多數高教企業仍實現良好的增長。2021 年，考慮到轉設的推進以及隨之帶 來的并購機會，和專升本擴招帶來的利好，看好高教板塊業績維持良好增長，我們預計中 教控股/希望教育/民生教育/中國新華教育 2021 財年調整后利潤同比+45%/+53%/ +48%/+16%。同時，考慮到民促法的落地，政策隱憂消除，板塊關注度提升，高教板塊 2021 年有望迎來業績、估值雙升，維持景氣向好。

職業教育：疫情擾動逐漸消除，2021 年恢復中成長。由于 1Q21 部分地區（北京、石 家莊等）疫情有所反復，導致相關地區線下培訓開展困難，傳智教育 1Q21 凈利潤仍未恢 復正常水平，全年看有望逐漸恢復至 2019 年水平。中公教育同時還受省考聯考提前影響， 1Q21 扣非后凈利潤較 1Q19 仍下滑 15%，考慮到后續國考等招錄時間充足，預計全年增 速達 24%。中國東方教育招生順利恢復，預計 2021 年增速達 293%，較 2019 年增長 19%。

教育信息化：需求恢復，成本增加，波動中龍頭穩步向前。2021 年教育信息化（平板、 錄播等）需求基本恢復，1Q21 企業凈利潤同比均有一定提升，但同時 3 月以來的電子元 器件漲價也增加了企業的成本壓力。龍頭企業如視源股份憑借其強供應鏈和產品力，可有 效將漲價壓力傳導至下游，疊加公司新業務不斷釋放，預計視源股份 2021 年凈利潤增速 達 26%。國新文化受益化工虧損資產剝離，進一步聚焦教育主業，預計 2021 年凈利潤增 長 50%。鴻合科技在 2020 年低基數背景下預計 2021 年凈利潤增加 261%，但考慮到成 本壓力，較 2019 年凈利潤仍下滑 6%。

K12 培訓：強監管下短期不確定性較大。2020 年 K12 培訓市場受到疫情顯著沖擊， 2021 年原本對于線下培訓機構是恢復增長之年，但頻出的政策監管（圍繞雙減的一系列政 策如睡眠管理、作業管理、預收款管理、廣告管理等）導致行業陷入整頓，短期我們認為 監管仍會維持較強力度，政策不確定性大。同時，各頭部企業亦在探索新的增長方式（好 未來、有道探索啟蒙，高途探索成人等）。長期看，行業走向規范，龍頭份額有望提升。

新時代下職業教育進入快車道

新時代下，職業教育進入快車道，更多優秀的公司涌出。近年來，一批優秀的職業教 育公司在二級市場上市，包括非學歷類的職業培訓企業如中公教育、傳智教育（A 股第一 家 IPO 上市的教育公司）、中國東方教育、行動教育等，以及學歷類的高教企業如中教控 股、希望教育、民生教育等。從這些案例中，我們可以看到職業教育行業的蓬勃興起，背 后核心的變化是供給端政策、資本、技術的推動， 以及需求端結構化人才供需缺口的加大。 隨著行業的逐漸規范和成熟，未來更多優秀的職業教育公司有望涌出。

供給端：政策、資本與技術推動

1） 政策鼓勵營造良好的發展環境。近年來，政策對于職業教育的鼓勵力度不斷加大。 高職擴招（2020-21 年兩年擴招 200 萬）、專升本擴招（2020 年專升本擴招 32.2 萬，預計今年進一步加大）等政策增加職業教育的覆蓋度。職業本科的設立，產 教融合、校企合作等政策提升職業教育的專業度和實用性。此外，對職業培訓， 監管部門也未對其營利性選擇、網點擴張、廣告投放等方面進行過度限制。整體 政策對職業教育持鼓勵、開放的態度。

2） 資本助力加速擴張發展。職業教育由于需求和地域較分散，全國性的規模化擴張 存在一定難度。隨著資本更多地參與職業教育（一級市場投融資增加，二級市場 上市公司增多），職業教育企業也加速發展，如中公教育、粉筆教育、導氮教育等 公考培訓機構加速了線下網點的鋪設和教研的建設，中教控股、希望教育等高教 企業也加速了行業的并購（每年多所學校并購）。龍頭企業的優勢得到放大。

3） 技術發展下，授課形式多樣化，提升職業教育覆蓋度。過去職業教育多以線下面 授為主，隨著 5G、移動互聯網技術的發展，越來越多的企業開始通過直播課、 OMO 等形式進行教學，如粉筆教育、課觀教育、開課吧等，充分利用在職人員的 碎片化時間，解決其無法全天候上課的痛點，較錄播課提供更好的體驗，提升了 職業教育的覆蓋度。

需求端：結構化人才供需缺口加大

1） 就業壓力加大，求職內卷下培訓需求增加。2018 年以來，整體就業壓力有所加大， 國家統計局月度公布的 31 城市城鎮調查失業率由 2018 年 1 月的 4.9 提升至 2021 年 3 月的 5.3。

2） 產業升級下，企業對專業化人才需求提升。雖然就業壓力在提升，但仍有較多企 業存在“招人難”問題，主要系企業用人需求與人才素質不匹配而產生的結構性 人才失衡，崗位空缺與求職者比例逐年上升，其中工程師等技術型人才崗位空缺 與求職者比例均在 2 以上。

未來趨勢：職業教育認可度提升，偏剛需型培訓發展更優

職業教育認可度提高，學歷型職業教育滲透率有望提升。《職業教育專業目錄（2021 年）》提出，在現代制造業、戰略性新興產業和現代服務業等領域，一線新增從業人員 70% 以上來自職業院校畢業生。

偏剛需型職業培訓發展更優。對于職業培訓，我們認為就業壓力短期或仍保持較高水 平，因此像公考、教招、IT、財會金融等偏剛需型培訓發展更優。偏剛需型培訓順利就業 的待遇（薪資、福利、穩定性等）更好，對于學生來說投入產出比更高，同時本身就業或 者考試的專業度要求高，因此參培意愿和客單價也會更高。

旅游：復蘇趨勢明確，恢復節奏存結構性差異

步入 2021 年，雖有年初散點疫情以及“就地過年”等管控政策影響，國內旅游恢復 趨勢整體向好，2021 年春節、清明、五一假期國內旅游出游人次分別恢復至疫情前同期的 75.3%、94.5%、103.2%、國內旅游收入分別恢復至疫情前同期的 58.6%、56.7%、77.0%， 至“五一”假期客流完全恢復，收入恢復近 8 成，恢復程度及節奏基本符合預期。在疫后 恢復過程中，我們也從出行范圍、出游方式、出游類型、出游人群等維度發現了一些新的 旅游消費趨勢。

周邊游景氣更高。從出行范圍來看，最先復蘇的是市內游和城市周邊游，而后隨著出 行限制放開和旅游心理恢復，出行半徑才開始逐漸擴大，雖有散點疫情等因素擾動，但整體維持恢復趨勢，因此從旅游數據上看，收入恢復滯后于客流恢復，到今年“五一”假期 之時長線跨省游需求復蘇明顯，30.7%的游客選擇跨省游，助力旅游收入恢復至 2019 年 疫情前同期的 77%（按可比口徑），但省內跨市游占比 47.0%，說明多數人還是選擇偏中 短途的目的地。我們認為，國內長線旅游完全恢復只是時間問題，而周邊游在未來一段時 間內仍將保持相對較高熱度，尤其核心客源地周邊的休閑游景區。從我們重點跟蹤的景區 數據來看，亦可驗證周邊游的較高景氣，今年“五一”假期杭州宋城客流、收入分別恢復 至 2019 年同期的 104%、115%，古北水鎮客流、收入分別恢復至 2019 年同期的 90%+、 109%。

自駕游為出行主流。從出游方式來看，出于更安全的考慮，疫情催化自駕游習慣的形 成，根據中國旅游車船協會的統計，在疫情前，全國自駕游人次占國內出游人次比例每年 保持小幅提升，2017-2018 年從 62%升至 64%，而據其調查測算，2020 年該占比預計達 80%以上，疫情背景下有明顯躍升，就算在疫后的長假之中，例如今年的“五一”5 天長 假，自駕游仍占據出行方式主流，且租車自駕游預訂量中近 9 成是跨省需 求。我們認為，在長線旅游完全恢復后，自駕游占比會有所回落，但預計仍將高于疫情前 水平。

消費回流利好休閑度假游。從出游類型來看，高品質休閑游越來越受歡迎，也是疫后 復蘇相對較快旅游類型，一方面是反映了旅游消費升級的方向，另一方面出境游受阻也使 得更多具有高消費能力的游客選擇國內游。我們可以從景區、酒店、旅游服務等多維度數 據來驗證，例如，疫情后多個假期數據均顯示上海國際旅游度假區、三亞亞特蘭蒂斯、古 北水鎮等相對消費水平較高的休閑度假景區客流及收入恢復較為領先；再比如，“五一”期 間攜程高星酒店訂單占比近 40%，私家團訂單量較 2019 年同期增長約 230%。

Z 世代漸成出游主力。從出游人群來看，以 Z 世代為代表的年輕一代在旅游消費中的 地位正不斷崛起。根據國家統計局披露的年齡結構測算，Z 世代（1995-2009 年）人數約 為 2.27 億，已占國內人口總數的 15%以上。不僅人群基數大，且消費意愿高，根據 OC&C 的調查，中國 Z 世代開支達 4 萬億元，約占全國家庭總開支的 13%，橫向對比為全世界最 高水平。并且 Z 世代旅游消費頻次較高，根據馬蜂窩的調查數據，Z 世代中每年出游 2-3 次的人群占比為 45.3%，出游 4 次以上的占比 12.4%，這些比例均遠高于其他年齡段群體， 并且近一半的受訪者表示疫情對旅游消費影響較小、在疫情后仍會保持和疫情前同級別的 旅游消費水平。攜程數據顯示，“五一”假期“90”后出游人次占比約為 37%，“00”后占 比也已超過 20%，兩者合計占近 6 成。由于 Z 世代人群本身消費意愿強，且隨著經濟自主 權和經濟實力的提升，將不斷釋放消費潛力。

政策暖風助力行業復蘇。預計在 2021 年文旅行業整體復蘇的環境下仍將有持續扶持 政策出臺與落地。文旅部在 2 月發布《關于進 一步用好地方政府專項債券推進文化和旅游領域重大項目建設的通知》，4 月發布《關于抓 好金融政策落實 進一步支持演出企業和旅行社等市場主體紓困發展的通知》，提出繼續推動小微企業金融服務“增量擴面、提質降本”等多項具體舉措，紓解演出企業、旅行社等 文化和旅游領域市場主體面臨的階段性困難，推動行業復蘇與高質量發展。除此之外，各 地政府也在積極推出多項文旅企業幫扶政策，助力行業恢復。

展望 2021 年，行業逐季恢復趨勢明確。根據中國旅游研究院的預測數據，預計 2021Q1/Q2 國內旅游人數分別為 6.97/10.25 億人次，較 2019 年同期下降 60.8%/21.2%， Q2 顯著收窄。我們判斷，后續暑期旺季及節假日客流望維持 2019 年同期水平，到十一假 期，旅游收入或亦將接近恢復到 2019 年同期水平。而在后續恢復節奏上，建議關注長線 跨省游的改善性機會。就休閑服務板塊而言，我們將其中 5 家重點公司（中國中免、宋城 演藝、中青旅、首旅酒店、錦江酒店）按整體法預測季度凈利之和，預計 2021Q1/Q2/Q3/Q4 以上 5 家公司合計凈利相較 2019 年同期變化分別為-17.9%/+47.4%/+73.2%/+458.1%， 剔除中國中免后預計剩余 4 家公司較 2019 年同期變化分別為-137.0%/-30.0%/+5.5%/ +66.9%。由于散點疫情及出行管控等原因，5 家重點公司 Q1 凈利較 2019 年同期仍有差 距；Q2“五一”假期客流已實現完全恢復，國內出行流動全面激活，且出行半徑環比顯著 改善，剔除中免后凈利預計雖仍較 2019 年下滑，但料有明顯收窄；Q3 暑期旺季有望催化 出行心理進一步恢復、跨省游需求進一步回暖，剔除中國中免后凈利預計將較 2019 年實 現正增長；Q4“十一”長假跨省游恢復預計將再上一臺階。

包裝及造紙：關注“禁廢+限塑”下需求邊際變化

禁廢+限塑，綠色環保趨勢蔚然成風。原料端：受我國固廢進口管理制度改革以及對進 口美廢加征 20%關稅的影響，2018-20 年我國外廢進口量分別 1,703/1,036/689 萬噸，延 續大幅下滑趨勢。2020 年 11 月 25 日，生態環境部、商務部、國家發改委、海關總署發 布《關于全面禁止進口固體廢物有關事項的公告》，自 2021 年 1 月 1 日起禁止以任何方式 進口固體廢物，我國實現外廢零進口。產品端：隨著限塑政策逐步深化，可降解產品逐步 替代原有塑料制品，比如紙吸管替代塑料吸管、紙塑產品替代塑料餐盒、二片罐包裝替代 塑料瓶。

政策推動走向“綠水青山”。造紙及包裝產業綠色環保趨勢最直接的動力來自于政策推 動，2021 年是“限廢令”全面執行的元年，也是“限塑令”加快推進的一年。自 2007 年 國務院辦公廳下發《關于限制生產銷售使用塑料購物袋的通知》以來，我國限塑工作在曲 折中穩步推進。進入 2020 年限塑相關政策密集發布，根據國家發改委、生態環境部于 2020 年 1 月聯合發布的《關于進一步加強塑料污染治理的意見》，以 2020/2022/2025 年為時間 節點明確限塑階段性目標。截至 2020 年底，全國約 21 個省、5 個自治區、3 個直轄市發布了塑料治理地方政策。

白卡、紙塑、二片罐受益，料需求景氣向上。隨著外廢全面禁止進口以及限塑令的不 斷深化，我們判斷外廢缺口料由成品紙進口及白卡紙補齊，塑料相關需求將逐步由可降解 塑料、白卡紙、紙塑、二片罐等填補。

六、主線五：周期復蘇和估值修復

傳統服飾：業績、估值雙修復

疫情過后，服裝品牌當下具有足夠的安全邊際，2H21 有望繼續估值和業績的雙重修 復。從三個角度來拆解，①疫情后伴隨需求回暖迎來恢復性的高增長，2022-2023 年的收 入和盈利彈性足夠大；②行業經歷疫情期間庫存加速清理+謹慎備貨回到健康的庫存狀態， 當下存貨周轉天數處于過去三年最低，1Q21 周轉天數僅有 120 天，遠低于 1Q18 和 1Q19 的 159 和 194 天；③重點服裝品牌對應 2022 年 PE 普遍不到 20 倍，位于歷史較低位置。

更重要的是，品牌服飾修煉內功（產品和渠道），借助三方面勢能加速崛起——年輕 化、國潮化、全渠道零售。以森馬為代表的國產休閑品牌通過多年產品沉淀和供應鏈改革， 成功實現品牌定位轉型，全面對接年輕消費群體國潮化、時尚化、生活化的多樣訴求，并 且積極擁抱新零售，全面拓展線下購物中心、線上新零售渠道。

家居：重視需求變化，把握估值波動

21Q1 家居行業基本面環比繼續改善，兌現向上彈性，符合我們 2021 年度策略的判 斷。站在當前時點，近期板塊調整緣于對前期樂觀預期的修正，以及對地產調控趨嚴的擔 憂，但我們預計 Q2 家居基本面仍將延續良好表現，針對部分回調到合理位置的家居公司， 我們認為仍有配置機會。展望 H2，行業需求變化料成為影響板塊投資機會的關鍵因素，若 地產交付放緩導致基本面回落速度加快，家居公司的估值中樞恐受到壓制，因此 Q3 應更 密切關注地產運行狀態以及各家公司的訂單情況。

從更長維度來看，我們認為家居消費正在呈現以下趨勢：

1.存量特征愈發顯著。根據我們的家居需求測算模型，如果僅看民用市場的話，2019 年是家居存量需求（二手房+在住房改造）超越新房需求的第一年，當年存量需求占比提升 至 47.6%，而新房需求占比降至 43.5%，而 2020 和 2021 年我們測算存量需求相對新房 需求的領先優勢將進一步擴大，這也標志著家居行業存量市場的特征將會愈發明顯。

2.舊房翻新周期縮短。在地產的黃金發展年代，居民傾向通過購買新房來達到改善居 住的目的，另一方面受限于當時的消費水平，舊房改造更多是滿足修補需求，消費者要等 到家居部品功能性衰退或發生住宅交易行為，才會考慮重新裝修或更換家具，故導致中國居民的住宅翻新頻率在 15 年甚至以上。展望未來，新房的供給料逐步衰減，事實上一線 城市二手房交易規模已經大幅超越新房，該趨勢料逐步向其他城市延伸，并且消費升級推 動下，住宅翻新行為將由被動式向主動式切換，消費者愿意為了更舒適的居家生活，主動 對在住房進行改造和升級。我們判斷這一消費觀念的轉變，有望推動中國居民住宅的翻新 頻率加快，加速存量房的家居需求釋放。

3.服務重要性放大。在 DIFM（“幫我做”）模式之下，中國家居消費中服務占比明顯更 高，而服務的便利性和可靠性，是消費者選擇家居品牌的重要考量。家居行業邁入存量市 場的過程中，由于服務質量的痛點更為突出，消費者會青睞擁有良好服務口碑的家居公司， 并更容易形成用戶粘性，我們判斷能夠提供優質且標準化服務、交付質量可靠有保障的家 居公司將明顯受益。

4.整體化解決方案需求增加。伴隨中國消費群體代際轉換，新一代年輕群體成為消費 主力，家居產品購買及服務的便捷性成為關鍵因素，顧客更傾向于一站式的消費體驗。過 去家居賣場（如紅星美凱龍、居然之家等）僅在空間上實現了產品購買的一站式消費，但 伴隨消費者愈發追求裝修風格的整體性，設計和服務的一站式解決方案也變得至關重要， 從而對家居公司拓展品類、拓寬服務邊界提出更高要求，我們認為具備多品類運營能力和 優秀連帶銷售服務能力的家居公司有望勝出。

5.產品性價比優勢凸顯。產品性價比對消費者吸引力正在加強，一方面是可選消費本 質驅使，另一方面緣于存量需求逐步占據主流后，無論二手房還是在住房改造客戶，相比 新房客戶而言，對產品功能性要求和價格敏感度都在上升。目前增強產品性價比的路徑主 要有兩條：1）降低產品價格帶，如軟體公司推出價格更低的新系列產品；2）“加量不加 價”，如定制公司將現有套餐進行無醛板免費升級。性價比的競爭，本質上是產品研發能力 和供應鏈效率的比拼，這也會成為衡量優質家居公司的重要指標。

6.新渠道崛起。過去幾年新渠道（如電商/工程/整裝等）的崛起，對傳統經銷渠道產生 分流的同時，也孕育了新的機遇，對新渠道卡位積極且布局前瞻的家居公司，明顯取得了 優于競爭對手的增長表現。我們認為家居存量需求上升過程中，除現有新渠道會繼續釋放 紅利外，仍會有新的渠道崛起帶來發展機會，如直播/房產中介/設計師等，如何把握新渠道 的增長機遇勢必將成為家居公司的分水嶺。

生豬養殖：產能加速恢復，豬價進入下行周期

長期：行業產能加速恢復，豬價進入下行周期。根據農業農村部 5 月 14 日發布的數 據，4 月份，能繁母豬存欄量環比增長 1.1%，連續 19 個月增長，同比增長 23.0%，相當 于 2017 年年末的 97.6%。目前生豬存欄量一直保持在 4.16 億頭以上，已經基本接近正常 年份水平。而根據第三方咨詢機構涌益咨詢和青松農牧的抽樣監測數據，能繁母豬存欄也 表現出強勁的恢復趨勢，豬價已經處于下行周期。

短期：生豬價格年后連續下跌，三季度或有反彈。生豬銷售價格年后持續下跌，從 36.5 元/公斤高點連續下跌 4 個月至 18 元/公斤左右，跌幅約 50%。主要原因包括：1）出欄量 增加，產能和存欄量逐步恢復，出欄量逐步增長；2）出欄均重增加，高豬價刺激養殖戶養 大豬，生豬出欄體重增加，根據涌益咨詢數據，目前出欄生豬均重超過 130 公斤；3）消 費低迷，年后至 5 月是傳統的豬肉消費淡季。往后看隨著消費逐漸轉暖，冬季疫情影響在 Q3 逐步體現，夏季生豬出欄體重的降低，豬價 6 月開始或迎來反彈。

大型養殖企業快速擴張。在本輪周期產能恢復過程中，大企業快速擴張，市占率明顯 提升，目前生產性生物資產、在建工程、固定資產等均已大幅超過疫情前水平。截至 2021 年 Q1 末，龍頭企業牧原股份生產性生物資產，環比增加 8.42%，同比大幅增加 68.13%； 固定資產為 702 億元，環比增長 19.94%，同比增長 214.84%。

行業盈利情況差距仍然明顯。2021Q1 行業不同養殖主體、不同養殖企業間的成本控 制能力、單頭盈利能力差距仍然十分明顯。成本的差異主要來自幾個方面：1）仔豬成本不 同，主要取決于仔豬是否外購、能繁母豬是否外購，以及能繁母豬生產效率的差異。往后 看，預計未來 2-3 個季度成本差異仍難有縮小趨勢，而 2-3 年的維度來看不同養殖主體間 的成本差異將逐步縮窄。2）生產成績差距較大，主要來自于防疫水平和管理水平不同，導 致全程死亡率差異較大。3）飼料和人工攤銷成本不同，主要來自原料、配方不同以及不同 擴張速度帶來的儲備人員、新產能攤銷不同。

飼料：豬料周期向上，水產料景氣持續

豬料周期向上，企業盈利反轉。生豬存欄加速恢復，銷量進入上行周期，根據飼料業 協會的數據，2021 年 1-3 月豬飼產量 3027 萬噸，同比增長 75.9%。上市公司中，海大集 團豬飼料銷量同比增長超過 100%，新希望、大北農豬飼料銷量同比增長近 100%。4 月份 行業豬飼料產量 1090 萬噸，同比增長 69.8%，繼續保持高增長。

豬飼料高速增長主要原因有三個：1. 生豬存欄量不斷增長；2. 行業二次育肥數量增 加（購買標準體重豬養至 150 公斤以上再出欄），飼料需求量增長；3.非瘟疫情后中小養殖 戶自配料減少，為了減小非洲豬瘟疫情防控風險，以前只外購預混料的養殖戶，現在大量 購買配合飼料。同時部分大集團擴張過程中，部分地區飼料產能不能及時匹配，增加了一 部分外購飼料。

水產料結構升級與景氣回升共振。今年一季度，草魚、鯽魚等價格創新高，養殖戶利 潤豐厚，投苗積極，預計 Q3 開始普水料銷量將有明顯增長。特水料景氣度持續，養殖結 構不斷優化。

動物疫苗：豬苗景氣向上

生豬存欄加速回升，豬苗業務同比高增。隨著下游生豬產能的加快恢復，疊加高豬價 刺激，下游免疫意愿增強，豬苗銷量持續向上。2021Q1 多數疫苗企業收入、盈利高增， 主要豬苗產品口蹄疫、豬圓環、偽狂犬、腹瀉等疫苗均實現了同比高增。

種植產業鏈：周期向上，盈利改善

種植產業鏈周期向上，種子企業盈利改善。種子行業經過幾年去庫存周期，當前行業 格局已經明顯改善。伴隨著玉米等農產品價格的大幅上漲，種植產業鏈進入上行周期，從 一季報可以看出盈利已經明顯改善，過去幾年行業低迷，但龍頭企業經營規模在持續擴大， 種業預收款持續增長，在周期上行中盈利能力不斷提升，龍頭企業彈性強。此外，隨著轉 基因玉米商業化的穩步推進，也將帶來行業擴容和集中度的提升。

農業板塊投資策略。①生豬養殖：公司間分化加劇，我們對于今年下半年的豬價保持 相對樂觀，當前成本控制能力強、成長性好的企業依然具有較好的投資者價值。②長期來看，作為畜禽養殖中規模化程度最高的品種，肉禽的食品 化進程也將加速進行，有能力、有決心食品化轉型的企業具有長期的投資價值。③養殖后周期：一季度后周期板塊業績高增，長期來看，在飼料領域， 高效的養殖服務是未來的發展方向，而在牌照、技術壁壘深厚的動物疫苗行業受限于單個 品種的市場空間，多品種布局是未來成長的核心。④種植產 業鏈：種植產業鏈進入上行周期，盈利已經明顯改善，過去幾年行業低迷，但龍頭企業經 營規模在持續擴大，轉基因玉米商業化的穩步推進也將帶來行業擴容和集中度的提升。

編輯：123weilai