2025年虎牙研究報告：游戲直播營銷紅利凸顯，“主播+游戲+AI”核心優勢驅動虎牙成長

投資要點一、安全邊際較高，股東回報穩定

公司現金流比較充裕，安全邊際較高，股東回報（回購+派息）穩定，且公司經營活動現金流轉正，凈利 潤后續有望不斷釋放。根據 2025 年第一季度財報披露，公司賬面現金及等價物（含貨幣資金、受限制現金、短 期銀行存款、長期存款扣除應付股利）規模達 39.14 億元，為業務拓展與風險抵御提供保障。公司經營性現金 流已實現由負轉正的良好態勢，這一核心財務指標的改善，為公司長期可持續發展奠定了堅實基礎。股東回報 層面，公司董事會此前審議通過的 2025-2027 年股東回報計劃顯示，該周期內總派息金額將不低于 4 億美元。 其中，2025 年度現金股息已落地實施，派付總額約 3.4 億美元；2026 年及 2027 年，公司計劃每年現金分紅規 模均不低于 3000 萬美元。股份回購方面，自 2023 年 8 月啟動的總額不超過 1 億美元的股份回購計劃中，截至 2025 年第一季度末，公司已累計回購虎牙股票價值約 6980 萬美元，體現了管理層對自身價值的認可。盈利端 來看，隨著公司業務結構的持續優化，廣告業務及其他非核心業務收入占比有望逐步提升，盈利空間將進一步 打開。考慮到收入結構的改善與成本端的有效管控，公司凈利潤釋放節奏或將加速，中長期成長動能值得期待。

投資要點二、直播游戲營銷紅利凸顯，騰訊持股比例增加，虎牙“主 播+游戲”資源雙重優勢有望受益

與買量方式相比，通過直播進行游戲營銷具備多重優勢，其紅利效應逐步凸顯。直播進行游戲營銷在 ROI、 用戶質量、長線運營方面具備優勢。首先，ROI（投資回報率）優勢顯著，精準轉化驅動效率提升。 ROI 作為 衡量營銷渠道投入產出比的核心指標（計算公式為“收入/成本”），直播場景下的表現優于傳統買量模式，核 心源于“精準觸達+高轉化效率”的雙重驅動。直播平臺的用戶標簽體系與實時互動機制，能夠更精準地匹配游 戲目標客群，降低無效投放成本；同時，主播與觀眾的強互動場景（如玩法演示、福利發放）可直接激發即時 下載或付費行為，推動轉化效率提升，最終表現為直播渠道 ROI 較傳統買量高出一定幅度。其次，用戶質量更 優，高價值客群粘性強。直播營銷的用戶畫像精準度顯著高于傳統買量。以實際案例驗證，如《三角洲行動》 的直播用戶中，80%為“FPS 游戲愛好者”，這一比例遠超普通買量渠道的泛用戶占比。此外，直播間的“實 時互動”屬性（包括主播與觀眾連麥、彈幕討論、問答答疑等）進一步強化了用戶參與感，用戶日均停留時長、 互動頻次等指標均優于傳統買量拉新的用戶，用戶粘性表現更突出。此外，長線運營能力突出，助力 LTV（用 戶生命周期價值）提升。相較于傳統買量的“一次性獲客”邏輯，直播營銷通過“內容+互動”構建用戶信任關 系，更適合中重度游戲及需要長期運營的產品。一方面，主播持續輸出的游戲攻略、劇情解析、版本解讀等內 容，可深度綁定用戶興趣，延長用戶生命周期；另一方面，直播間的打賞、點贊、關注等互動行為（互動率普 遍高于傳統買量渠道），能有效沉淀品牌資產，增強用戶忠誠度，最終推動 LTV 持續上行，為中重度游戲的長 期流水增長提供支撐。

我們認為，2024-2025 年以來游戲行業的直播營銷模式逐漸成為產業趨勢，雖然直播賣游戲道具的方式一 直存在，但是隨著買量成本增加、用戶心智被持續教育等因素，2024-2025 年產業開始加速。 24-25 年以來游戲直播銷量加速，多場活動銷售額表現超預期。2022 年以來，除游戲活動直播之外，售賣 游戲道具的“帶貨”直播也逐步成為主流，并在 2024-2025 年出現加速趨勢，比如，《穿越火線》的首次直播 帶貨活動，僅預約人數就高達 530 萬，最高在線人數 28 萬，直播觀看總人數達 1200 萬，開播半小時，《穿越 火線》游戲道具的銷售額就突破 1000 萬元大關。

游戲直播營銷進入高效轉化新階段，從典型案例觀察，游戲直播營銷正通過"內容+場景+即時轉化"的創新 模式，實現用戶觸達效率與付費轉化率的雙重突破： 以《王者榮耀》2024 年抖音"策劃爆料"直播為例，通過"游戲實況+彈幕互動+即點即購"的閉環設計，將傳 統廣告的被動接收轉化為主動參與。直播間設置"氪金入口"彈幕按鈕，用戶點擊即可跳轉付費界面，配合主播 實時答疑與福利發放，推動當場付費率較常規渠道提升超 300%，驗證了高沉浸場景下的即時轉化潛力。 《晶核》2024 年 10 月 31 日-11 月 2 日官方直播創下千萬級 GMV，登頂抖音帶貨榜總榜首位。其成功要素 包括：1）精準匹配二次元用戶群體（直播觀眾中 95 后占比達 78%）；2）限定皮膚首發策略（首發套裝預售占 比達 62%）；3）主播專業度背書（合作頭部游戲主播粉絲轉化率遠超行業均值），印證垂直品類游戲在直播場 景的爆發力。 《魔獸世界》2024 年雙 11 首次直播帶貨中，99 元雪人套單品售出 9.1 萬套，連帶其他周邊產品單日銷售 額突破千萬。核心邏輯在于：1)經典 IP 粉絲價值挖掘（懷舊服玩家付費 ARPU 值遠高于新玩家）；2)價格錨定 策略（原價 398 元套裝通過直播專屬折扣提升感知價值）；3)社群裂變效應（直播間分享率帶動二次傳播轉化）， 凸顯成熟 IP 的持續變現能力。

在游戲直播營銷產業趨勢下，“游戲+主播”將成為核心能力，且相較于商品直播，主播與游戲的優勢將 進一步放大。參考商品直播時代，主播與貨品為行業的核心能力；而在游戲直播產業鏈中亦是如此，在主播方 面，虎牙具備核心頭部游戲主播，此外虎牙計劃三年培養 1000 名潛力主播；游戲方面，通過直播進行營銷更加 適用于 MOBA、射擊等類型游戲，騰訊作為全球游戲龍頭企業，虎牙作為子公司有望獲得更多優質游戲資源。 但是我們認為，與商品直播帶貨不同，游戲主播的技術與核心游戲覆蓋有限，因此游戲直播帶貨邏輯集中度或 更加分散，利好虎牙這種擁有核心游戲資源與眾多主播的企業。

騰訊持股比例持續增加。作為國內頭部游戲直播平臺，虎牙與騰訊的股權合作關系持續深化，根據 wind 數 據，騰訊對虎牙的持股比例已從 2020 年 4 月 3 日的 36.9%穩步提升至 2025 年 5 月 13 日的 67.3%，股權占比的 持續擴大不僅強化了騰訊對虎牙的控制權，更意味著雙方在內容、流量、技術等層面的協同或將進入更深層次。 國內主流游戲直播的核心資源——英雄聯盟（國內代理運營權）、王者榮耀（所有權）均由騰訊旗下騰訊游戲 全權掌舵。這種"內容-平臺"的強關聯，使得虎牙在接入騰訊生態后，能夠優先獲取包括賽事版權、游戲數據、 用戶流量在內的關鍵資源。

從行業競爭格局看，騰訊提供的資源扶持已轉化為虎牙的差異化優勢。當前，虎牙是國內唯一實現"英雄聯 盟五大賽區直播權全覆蓋"的平臺，具體涵蓋英雄聯盟職業聯賽（LPL）、韓國冠軍聯賽（LCK）、北美冠軍聯 賽（LCS）、歐洲冠軍聯賽（LEC）及太平洋冠軍聯賽（PCS）的獨家直播權益。這一資源壁壘的構建，既鞏固 了虎牙在游戲直播領域的頭部地位，也為其用戶增長與商業化變現提供了長期支撐。

投資要點三、探索游戲獨代的新模式，海外業務不斷加碼

在游戲道具分銷業務穩固，具備“主播+游戲”核心優勢，公司逐步探索游戲獨代模式+海外業務加速拓展。 作為虎牙當前業務版圖的重要支柱，其游戲道具分銷的穩定性源于“主播-用戶-道具”的生態閉環——頭部主播 通過內容互動激發用戶消費需求，平臺則通過豐富的 SKU 覆蓋與流暢的購買體驗完成轉化。與此同時，虎牙正 以“國內深耕+海外拓展”雙輪驅動，挖掘游戲業務的增長空間。在國內市場鞏固道具分銷優勢的同時，公司依 托旗下國際移動應用服務平臺等海外載體，加速探索游戲相關商業化路徑，目前已從早期的應用營銷推廣、直 播打賞延伸至游戲分發、道具售賣、區域獨代及游戲廣告服務等多元模式。據虎牙聯席 CEO 兼高級副總裁在季 報電話會議中披露，這些新興業務已進入快速發展通道，其中海外游戲相關服務收入在第一季度實現環比數倍 增長；虎牙當前參與分發的游戲已覆蓋超百家廠商且普遍表現良好，疊加其在游戲分發、營銷渠道上的持續投 入，海外布局的商業價值正加速兌現。結合超百款合作游戲的增長態勢與獨代模式的探索深化，虎牙海外游戲 商業化業務已展現出明確的增長潛力，有望成為未來重要的業績引擎。

虎牙旗下海外直播平臺 Nimo 通過"自營+本地化"雙輪驅動，已構建起覆蓋東南亞、中東等核心市場的游戲 生態服務體系。作為虎牙全球化戰略的核心載體，Nimo 在泰國、印尼、越南等 12 個國家設立本地辦公室，依 托超十萬主播開播量、千萬級用戶規模的基礎盤，形成了"內容生產-賽事運營-用戶服務"的閉環生態。其核心競 爭力體現在：簽約 50 余家頂尖電競俱樂部職業選手，占據越南、印尼等地區 70%以上頭部游戲 KOL 資源，構 建起覆蓋電競賽事、直播內容、用戶社群的全鏈路運營能力。在游戲出海服務層面，虎牙通過"自營化"發行體 系實現突破性進展。區別于傳統三方渠道的分發模式，Nimo 依托本地化團隊搭建起包含內容生態運營、用戶增 長系統、支付變現通道的完整基礎設施。2025 年第一季度數據顯示，平臺已與國內及海外廠商合作發行《PUBG MOBILE》《王者榮耀》等 50 余款游戲。

投資要點四、公司積極布局 AI，AI 實時視頻模型或能催化傳統直播 業務

在深耕游戲直播行業并不斷拓寬業務邊界的同時，虎牙繼續重視構建技術護城河。作為直播行業的技術先 行者，虎牙將"AI+直播"確立為核心戰略方向，通過前沿技術賦能內容生產與用戶體驗升級，這一布局不僅強化 了平臺差異化競爭力，更為長期可持續發展筑牢技術根基。在電競賽事運營領域，虎牙已率先實現 AI 技術與賽 事場景的深度融合創新。以"虎牙英雄聯盟傳奇杯 S3"賽事為載體，平臺推出行業首個全場景觀賽 AI 智能體"虎 小 Ai"，通過"懂游戲、懂電競、懂解說"的全鏈路能力重構用戶觀賽體驗：賽前選人階段，其數據透視功能可拆 解戰隊英雄池兼容性，將隊長決策從經驗博弈升級為可視化策略推演；賽中 BP 環節，依托千萬場對戰模型的 賽事數據中臺，能同步生成陣容克制熱力圖，幫助觀眾快速理解戰術邏輯；賽后復盤階段，既支持毫秒級高光 混剪產出，又能以玩梗式 MVP 銳評提升內容趣味性。這種"技術賦能內容、內容服務用戶"的閉環生態，推動 AI 角色從傳統工具向"內容共創伙伴"跨越，為電競直播模式創新提供了新范式。

隨著直播實時大模型逐漸成熟，直播賽道有望充分受益。作為行業技術革新的核心驅動力，AI 實時視頻生 成技術正突破傳統直播的內容生產邊界。以Decart 公司推出的MirageLSD系統為例，其基于 Live Stream Diffusion （LSD）模型構建的無限實時視頻生成能力，在保持時間連貫性的同時實現零延遲輸出，相較傳統視頻模型在 20-30 秒后因誤差累積導致的畫質劣化問題，該技術可支持連續生成超百秒的高質量畫面，且將生成耗時壓縮至 毫秒級，徹底解決分塊生成帶來的交互延遲痛點。 虎牙直播作為國內電競直播領域的頭部平臺，其技術儲備與用戶生態為此類創新提供了理想的落地場景。 平臺日均超 10 萬主播開播、千萬級用戶活躍的規模基礎，疊加 Nimo 海外業務積累的本地化運營經驗，形成了 "內容生產-實時交互-全球化分發"的完整鏈路。若將 MirageLSD 系統與現有 AI 能力（如"虎小 Ai"的賽事智能解 說、實時數據可視化）深度融合，可構建"AI 生成+真人互動"的雙引擎模式：一方面通過實時畫面生成拓展虛擬場景應用（如沉浸式游戲劇情分支），另一方面借助 AI 的即時交互能力優化用戶打賞、連麥等行為轉化路徑。

財務分析

公司整體營收逐步企穩，廣告&其他收入占比不斷增加。2022-2024 年公司營收分別為 92.2、69.9、60.8 億 元，分別同比下降 19%、24%、13%；25Q1 公司營收逐步企穩，25Q1 公司營收為 15.1 億元，同比增長 0.3%； 其中廣告&其他收入占比逐步增長，25Q1 廣告&其他收入為 3.7 億元，占比 24.5%，隨著占比逐步提升。

公司毛利率保持穩定，利率有望迎來增長。2022-2024 年公司毛利潤分別為 6.1、8.2、8.1 億元，對應毛利 率分別為 6.6%、11.7%、13.3%；毛利率提升趨勢明顯，25Q1 公司毛利潤為 1.9 億元，毛利率為 12.5%；2022-2024 年公司除稅前利潤分別為-4.6、-1.9、-0.3 億元，公司利潤轉正趨勢明顯，2025Q1 公司除稅前利潤為 0.04 億元； 隨著高 Margin 的廣告業務占比逐步提升，公司后續利潤率有望持續增加。

公司重視研發，研發費用持續增長，而營銷費用率與管理費用率下行。公司重視研發投入，2022-2024 年 公司研發費用分別為 6.8、5.8、5.1 億元，25Q1 研發投入為 1.3 億元，對應研發費用率分別為 7.4%、8.3%、8.4%、 8.6%；公司研發投入持續提升。此外公司進行降本增效，管理費用率和營銷費用率持續降低，2022Y-205Q1 公 司的營銷費用率分別為 5.2%、6.3%、4.5%、4.0%，管理費用率分別為 3.5%、4.6%、4.2%、4.0%。

公司經營性現金流持續轉正，現金儲備充足。2022-2024 年公司經營性現金流分別為-4.37、-0.32、0.94 億 元，已經實現經營性現金流轉正，同時，公司賬上現金儲備充足，公司的賬面現金&等價物（貨幣資金+受限制 現金+短期銀行存款+長期存款-應付股利）截止到 25Q1 財報尚有 39 億元，充足的現金儲備有望保證公司后續業 務的平穩運行。

公司 MAU 逐步企穩，直播付費用戶保持穩定。公司 MAU 保持穩定，2022-2024 年公司 MAU 分別為 8425、 8413、8260 萬，分別同比變化 8%、0%、-2%；2025Q1 公司 MAU 企穩，為 8340 萬；公司直播付費用戶經歷下 滑之后也趨于平穩，2022-2024 年直播付費用戶分別為 563、458、450 萬，25Q1 直播付費用戶為 440 萬，數據 趨于平穩。

編輯：火腿腸