2025年家用電器行業(yè)專(zhuān)題研究：越過(guò)山丘——復(fù)盤(pán)歷史看政策后勢(shì)

1. 政策輪回：退出階段的產(chǎn)業(yè)演繹

時(shí)過(guò)半載，2025 年 3000 億超長(zhǎng)期國(guó)債支持的以舊換新補(bǔ)貼政策進(jìn)度超 50%，符合預(yù) 期，余下 1380 億資金擬于 7 月內(nèi)及 10 月按季度下達(dá)。本輪政策執(zhí)行至今已三個(gè)季 度有余，若以“中央財(cái)政出資”為標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)標(biāo) 2008 年金融危機(jī)后的政策組合，周期 最長(zhǎng)的“家電下鄉(xiāng)”全面落地到退出歷時(shí) 4 年，延續(xù)有先例；然而，在上半年經(jīng)營(yíng)可 見(jiàn)度已較高，內(nèi)需是短期主線(xiàn)，但缺乏預(yù)期錨點(diǎn)的當(dāng)下，我們?nèi)匀灰哉咄顺鰹榧僭O(shè)， 參照歷史及海外進(jìn)行情景分析，以期對(duì)板塊中期基本面和市場(chǎng)演繹提供指引。 從出貨量看，上一輪政策補(bǔ)貼中白電的年度增速低點(diǎn)在 2012 年，跌幅在 5%-6%，2013 年增速均轉(zhuǎn)正；空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī) 2009-2011 三年 CAGR 分別+27%/+31%/+18%，電視 更快。節(jié)奏上看，空調(diào)季度增速低點(diǎn)在節(jié)能惠民補(bǔ)貼斷檔的 2011 下半年，Q4 內(nèi)銷(xiāo)量 同比-16%；2011 年末以舊換新全面退出，家電下鄉(xiāng)首批試點(diǎn)先行停止補(bǔ)貼，洗衣機(jī) （2011Q4）及冰箱（2012Q2）季度內(nèi)銷(xiāo)增速先后觸底，降幅峰值分別為-7%/-13%。微 觀層面，上一輪補(bǔ)貼核心品類(lèi)龍頭收入增速同樣在 2011 年放緩，2012 年觸底，節(jié)奏 相似，但相較出貨量表現(xiàn)出明顯的韌性：除了在 2011-2012 年以利潤(rùn)為導(dǎo)向調(diào)整經(jīng) 營(yíng)思路，同時(shí)進(jìn)行渠道及管理架構(gòu)改革的美的之外，其余頭部公司收入端均保持個(gè)位 數(shù)以上增長(zhǎng)；董事會(huì)換屆完成，經(jīng)營(yíng)處于向上周期，份額提升顯著的格力電器 2012 年收入+19%。季度上看，收入增速低點(diǎn)在 2012Q1,白電及黑電主要上市公司整體收入 同比-13%，若剔除經(jīng)營(yíng)調(diào)整中的美的，增速低點(diǎn)為 2012Q1 的同比+3%；與此同時(shí)， 2012 年格力季度營(yíng)收增速均在 15%+，海爾在中高個(gè)位數(shù)以上，表現(xiàn)好于二線(xiàn)。

拆分結(jié)構(gòu)，看韌性來(lái)源：僅看內(nèi)銷(xiāo)，龍頭依舊表現(xiàn)出了穿越政策周期的增長(zhǎng)韌性，二 線(xiàn)收入普遍承壓的 2012H1，格力及海爾收入分別同比+21%/+8%；另一方面，2012 年 “穩(wěn)外貿(mào)”支持下整體穩(wěn)健的環(huán)境中，以海信系為代表的二線(xiàn)外銷(xiāo)增長(zhǎng)環(huán)比提速，對(duì) 沖內(nèi)銷(xiāo)周期，2012H1 海信家電/海信視像海外收入分別同比+11%/+42%，占總收入 32%/24%。分產(chǎn)品看，成長(zhǎng)性更強(qiáng)且集中度提升的空調(diào)產(chǎn)業(yè)，龍頭在政策退出階段表 現(xiàn)強(qiáng)于冰洗，2011H2-2012H2 逐個(gè)半年度，樣本公司整體空調(diào)收入分別同比+4%/- 6%/+15%，冰洗整體收入同比-9%/-24%/+1%；此外，與政策脈絡(luò)和出貨節(jié)奏一致，政 策退出對(duì)空調(diào)的影響集中在2011H2，冰洗則多在2012年觸底，對(duì)綜合家電龍頭而言， 客觀上不同業(yè)務(wù)節(jié)奏的“錯(cuò)期”同樣平滑了政策周期對(duì)收入的影響。

盈利方面，在收入規(guī)模沒(méi)有大幅收縮的基礎(chǔ)上，成本主導(dǎo)了政策退出階段的毛利率短 期波動(dòng)。2008 年金融危機(jī)期間的低基數(shù)，加上全球財(cái)政貨幣寬松中的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，驅(qū) 動(dòng)主要工業(yè)大宗原材料價(jià)格大幅上漲，期間樣本大宗原材料價(jià)格季度漲幅均值均在 兩位數(shù)以上，2010Q1 銅價(jià)同比翻倍；報(bào)表端，主要白電公司毛利率多自 2010Q1 開(kāi)始 走弱，壓力最大的 2010Q2 整體毛利率同比-5pct，其中以空調(diào)為主/銅價(jià)敞口較大的 格力當(dāng)季毛利率同比-13.6pct；2010 年成本漲幅峰值后，整體毛利率同比降幅趨勢(shì) 收窄，于 2011Q2 轉(zhuǎn)正并進(jìn)入年度級(jí)別的提升周期。成本主導(dǎo)毛利率，而直接對(duì)廠(chǎng)商 發(fā)放，并計(jì)入“營(yíng)業(yè)外收入-政府補(bǔ)助”1的補(bǔ)貼額主導(dǎo)了退出階段的凈利率走勢(shì)。樣 本公司報(bào)表科目加總，2010 年政府補(bǔ)助金額由此前的 10 億以?xún)?nèi)跳升至 60 億以上， 占當(dāng)年同口徑歸母凈利潤(rùn)總額超 50%，基本完全對(duì)沖當(dāng)年成本壓力；2011 年補(bǔ)貼額退 坡同時(shí)，上半年成本壓力延續(xù)，白電盈利能力同比走弱，2011Q2 樣本公司整體（不 含黑電）歸母凈利率同比-0.8pct，成為政策退出階段的季度“盈利底”。 整體來(lái)看，復(fù)盤(pán)的基本結(jié)論包括：其一，上一輪政策退出對(duì)產(chǎn)業(yè)基本面指標(biāo)的影響“出 貨>收入>利潤(rùn)”；其二，盈利周期由成本和政府補(bǔ)助所主導(dǎo)，與內(nèi)銷(xiāo)收入周期存在明 顯錯(cuò)位。歷史未曾重復(fù)，卻總是押著相同的韻腳。對(duì)于 2024Q3 開(kāi)始的這一輪政策， 新的補(bǔ)貼方式和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則消除了補(bǔ)助對(duì)產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)表的直接影響，外銷(xiāo)短期似乎也難 以展望一個(gè)景氣周期，但龍頭在 B 端拓展和全球化兩條外延曲線(xiàn)上的進(jìn)展，亦不可 同日而語(yǔ)；若對(duì)沖后續(xù)家電內(nèi)銷(xiāo)節(jié)奏波動(dòng)的“動(dòng)能”尚難下定論，至少當(dāng)下的家電龍 頭，在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化“勢(shì)能”和平滑盈利的能力上，已經(jīng)與十年前大為不同。

落地到業(yè)績(jī)，成本周期和政府補(bǔ)助對(duì)盈利能力的影響,主導(dǎo)了政策退出階段的利潤(rùn)表 現(xiàn)。申萬(wàn)白電季度業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?2011Q4 觸底，隨后市場(chǎng)表現(xiàn)與業(yè)績(jī)同步進(jìn)入修復(fù)階段。 從績(jī)后市場(chǎng)表現(xiàn)上看，政策對(duì)盈利和收入先后產(chǎn)生影響的 2011-2012 年，除了 2011H2 啟動(dòng)改革的美的，市場(chǎng)對(duì)白電龍頭季度財(cái)報(bào)的反饋均較積極，未曾大幅低預(yù)期；除海 信家電 2012H1 連續(xù)超預(yù)期，內(nèi)銷(xiāo)收入和業(yè)績(jī)韌性不足的其他二線(xiàn)白電財(cái)報(bào)后市場(chǎng)反 饋偏弱，受面板下行周期中黑電價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇影響的海信視像業(yè)績(jī)低預(yù)期。

系統(tǒng)回顧 2011-2013 年的市場(chǎng)表現(xiàn)，家電指數(shù)經(jīng)歷三輪回撤：1）2011 年 7-12 月， 成本上漲兌現(xiàn)為盈利壓力，商品住宅銷(xiāo)售增速下行，2011 冷年后半程空調(diào)庫(kù)存走高， 大盤(pán)表現(xiàn)偏弱背景下，申萬(wàn)家電指數(shù)累計(jì)-35%；2）2012 年 3-8 月，政策退出行至后 半程，地產(chǎn)銷(xiāo)售弱勢(shì)疊加涼夏，內(nèi)銷(xiāo)出貨及收入走弱，指數(shù)累計(jì)-17%，期內(nèi)板塊內(nèi)部 分化明顯，美的經(jīng)營(yíng)進(jìn)入深度調(diào)整，海信視像業(yè)績(jī)低預(yù)期，而期內(nèi)格力換屆董明珠接任董事長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)周期向上，相對(duì)大盤(pán)+8%，跑贏行業(yè)；3）2013 年 4-6 月，第二輪節(jié) 能惠民結(jié)束標(biāo)志著政策全面退出，一季報(bào)預(yù)期兌現(xiàn)，指數(shù)絕對(duì)/相對(duì)小幅回撤 8%/3%。 整體來(lái)看，上一輪政策退出的市場(chǎng)影響集中在前半程，伴隨著成本壓力、地產(chǎn)下行和 空調(diào)累庫(kù)；三輪下行中僅 2011H2 是行業(yè)性調(diào)整且持續(xù)季度以上，最終相對(duì)跌幅也止 于 13%；而出貨走弱的 2012 年，經(jīng)營(yíng)周期而非行業(yè)景氣主導(dǎo)龍頭市場(chǎng)表現(xiàn)，格力跑 贏行業(yè)及大盤(pán)，美的跌幅居前。2011-2013 年度，申萬(wàn)白電指數(shù)相對(duì)滬深 300 分別3%/+8%/+50%，除成本/非經(jīng)常/庫(kù)存擾動(dòng)較大的 2011 年外，均跑贏大盤(pán)。

2. 他山之石：美國(guó)如何走出下行期

家電下鄉(xiāng)之外，從疫后財(cái)政計(jì)劃中退出的美國(guó)，或是“后補(bǔ)貼階段”時(shí)間上最近的參 照系。據(jù)聯(lián)邦預(yù)算問(wèn)責(zé)委員會(huì)，COVID-19 后財(cái)政直接向家庭部門(mén)支出的救濟(jì)總額近 2.1 萬(wàn)億美元；作為量級(jí)參考，2024 年美國(guó)私人家庭消費(fèi)支出總額 19.2 萬(wàn)億美元， 其中家庭耐用品類(lèi)2 0.8 萬(wàn)億美元，換言之，疫后財(cái)政對(duì)家庭部門(mén)的各類(lèi)救濟(jì)支出合 計(jì)，大致相當(dāng)于美國(guó)家庭一年消費(fèi)支出的 11%左右。以規(guī)模過(guò)萬(wàn)億且涉及家庭部門(mén)補(bǔ) 貼的兩項(xiàng)綜合性財(cái)政法案——2020 年 3 月的 CARES（Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act）及 2021 年 3 月的 ARP（American Rescue Plan）為例看政 策節(jié)奏，在 CBO3的赤字預(yù)測(cè)中，兩項(xiàng)法案 2020-2025 年合計(jì)共 3.55 萬(wàn)億美元的財(cái)政 刺激集中在前三年，2020-2022 年分別占整體 45%、43%及 10%，2023 年基本退出。

首先，從宏觀層面對(duì)補(bǔ)貼帶動(dòng)效果做大概感知：其一，相較于疫情前五年趨勢(shì)，在 2020H1 因疫情向下偏離后，美國(guó)家庭耐用品不變價(jià)年化支出總額在 2020Q3 開(kāi)始顯著上偏，自 2021Q3 走弱，2022Q3 起透支效應(yīng)顯現(xiàn)，此后持續(xù)低于趨勢(shì)值。其二，透支 之外，在大規(guī)模的財(cái)政刺激疊加流動(dòng)性寬松后，2022-2023 年先后高企的商品和服務(wù) 通脹，在總量意義上推高了整體消費(fèi)成本，或下拉了實(shí)際收入約束，成為美國(guó)政策退 出階段需求的另一重壓制。其三，2022 年 3 月開(kāi)啟的加息周期中，高利率推高需求 及新屋開(kāi)工融資成本，同時(shí)“利率鎖定”制約成屋供給，2023 年新屋開(kāi)工量-8.5%， 成屋銷(xiāo)量季調(diào)折年同比自 2022 年 6 月開(kāi)始持續(xù) 17 個(gè)月雙位數(shù)下跌。整體來(lái)看，2022- 2023 年美國(guó)家電消費(fèi)面臨的宏觀環(huán)境，是需求透支、通脹高企和地產(chǎn)下行的“三期 疊加”，相較 CPI 低位修復(fù)，地產(chǎn)邊際拖累減小的國(guó)內(nèi)，約束條件明顯更多。

行業(yè)層面，2022 年美國(guó)家庭耐用品消費(fèi)量總體跌勢(shì)溫和：據(jù) BEA4，2022M5-2023M9 美 國(guó)電器和家用電器類(lèi)零售額增速走弱，同比跌幅中樞大致在中小個(gè)位數(shù)；歐睿口徑 2022 年美國(guó)大家電5（冰洗及廚電）整體零售量同比-2%。分品類(lèi)，2022 年歐睿冰箱/ 洗衣機(jī)/空調(diào)/電視零售量同比分別-2%/-5%/-6%/-13%，跌幅差異主要來(lái)自基數(shù)，白電 品類(lèi)較 2019 年均有小個(gè)位數(shù)復(fù)合增長(zhǎng)。此外，相較零售，前期在供應(yīng)鏈及海運(yùn)受阻 背景下增速更快的本土出貨，在 2022-2023 年也明顯弱于零售，2022 年 AHAM6統(tǒng)計(jì)的 核心家電7出貨量-7%，而后周期屬性更強(qiáng)的中央空調(diào)單元機(jī)（Unitary）2023 年季度 出貨量跌幅一度超過(guò) 20%，2022 年熱泵受益于 IRA8的清潔能源補(bǔ)貼逆勢(shì)增長(zhǎng)。

企業(yè)層面，海外消費(fèi)電器龍頭北美營(yíng)收增速自2021Q2開(kāi)始走弱，2022年多持續(xù)下滑， 白電為主的Whirlpool和Electrolux表現(xiàn)整體好于小電/廚電為主的SEB和iRobot； 大家電龍頭 Whirlpool FY2022 北美收入-8%，2023 年低基數(shù)上增速弱修復(fù)。2022 年 商品通脹高企對(duì)名義價(jià)格的支撐下，頭部零售渠道商收入端保持增勢(shì)，壓力集中在實(shí) 際增長(zhǎng)承壓且?guī)齑嫠黄叩?2023 年。與此同時(shí)，補(bǔ)貼退坡階段 HVAC&R 龍頭北美 業(yè)務(wù)走出了與消費(fèi)電器迥然相異的強(qiáng)勁增長(zhǎng)：2022 年 Trane、Carrier 及 Lennox 美 洲區(qū)域9營(yíng)收季度同比增速均在雙位數(shù)以上，財(cái)年累計(jì)區(qū)域營(yíng)收分別+15%/+12%/+15%， JCI 及大金美元口徑10分別同比+8%/+28%；2023-2024 年保持穩(wěn)健。

伴隨著成本上漲和終端通脹的實(shí)際消費(fèi)下行周期中，提價(jià)是大宗消費(fèi)電器龍頭對(duì)沖 收入和盈利壓力的主要手段。以惠而浦為例，提價(jià)自 2020Q3 開(kāi)始并貫穿 2021，實(shí)際 落地的提價(jià)幅度在 5%-18%，至 2022Q2 price/mix 累計(jì)提升 13%。收入方面，消費(fèi)量 下行伴隨下半年的去庫(kù)，提價(jià)對(duì)出貨量下滑的對(duì)沖成效有限：2022 財(cái)年前三季度,公 司披露的產(chǎn)業(yè)實(shí)物量規(guī)模（Industry Volumes）逐季同比-4%/-6%/-double digits%， 對(duì)北美業(yè)務(wù)的財(cái)年收入展望由年初的+2%~3%，逐季下調(diào)為~0%/-7%~-5%/-9%~-7%，Q3 首次提到主動(dòng)減產(chǎn) 35%以去庫(kù)，北美收入持續(xù)下滑，壓力在 2022Q4 達(dá)峰。盈利端， Whirlpool 提價(jià)較早，在 2021Q2-2022Q4 期間，price/mix 對(duì) raw material inflation 利潤(rùn)率影響的平均對(duì)沖/覆蓋比率接近 90%，2022H2 的盈利能力壓力更多來(lái)自包含固 定成本、物流倉(cāng)儲(chǔ)、重組等成本項(xiàng)的“net cost”。整體來(lái)看，提價(jià)/結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)盈利 能力的支撐大于收入。價(jià)格之外，經(jīng)營(yíng)承壓階段提高分紅率和回購(gòu)注銷(xiāo)，是 Whirlpool 平滑下行周期 ROE 的另一抓手，2022 年公司派發(fā)分紅同比+6%，同期持續(xù)經(jīng)營(yíng) EBIT 下滑 43%；與此同時(shí)，2021-2022 連續(xù)兩年回購(gòu) 9 億美元以上，累計(jì)注銷(xiāo)總股本超 10%。

另一方面，拆分消費(fèi)下行期明顯“逆周期”的 HVAC&R， B 端/工商業(yè)業(yè)務(wù)持續(xù)強(qiáng)勁的 增長(zhǎng)是核心，宏觀背景在于以 2021 年貨幣財(cái)政寬松下的基本面復(fù)蘇，及 2022 年以 IRA 和 CHIPS11法案為代表的投資補(bǔ)貼——據(jù)美國(guó)統(tǒng)計(jì)局，2022 年美國(guó)雇員企業(yè)固定 資本開(kāi)支同比+13%，近 10 年最快。經(jīng)營(yíng)面，北美暖通龍頭 2022-2023 年的家用業(yè)務(wù) 先后呈現(xiàn)出不同程度的走弱，工商業(yè)均相對(duì)穩(wěn)?。菏杖攵?，2022 年 Trane 美洲地區(qū) 收入中Commercial HVAC收入逐季保持著5%-15%的穩(wěn)健增長(zhǎng)，同時(shí)接單增速在15%+， 2023 年商用業(yè)務(wù)訂單兌現(xiàn),收入端提速至+15%-25%，而 Residential HVAC 在 2023 年 多有下滑；與 Trane 相似，2022 年 Carrier 的商用業(yè)務(wù)接單同樣保持著 10%以上的 增長(zhǎng)，而住宅輕商（Residential & Light Commercial）內(nèi)部分化明顯，2023 年季 度輕商同比+20%+，北美家用則有所下滑。Lennox 2023 財(cái)年美國(guó)營(yíng)收 5.7%的穩(wěn)健增 長(zhǎng)背后，同樣是家用業(yè)務(wù)放緩和商用業(yè)務(wù) 15.7%的高增，價(jià)格是家用收入的主要支撐。

本土龍頭之外，大金北美在疫后補(bǔ)貼退出階段表現(xiàn)出了極為強(qiáng)勁的α，F(xiàn)Y2021 及 FY2022 美國(guó)美元營(yíng)收分別+30%/+25%，在消費(fèi)電器和 HVAC&R 的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)之外，以出 海姿態(tài)走出了增長(zhǎng)的“第三條道路”。首先，2021-2023 年大金北美進(jìn)行了大規(guī)模的 收并購(gòu)，標(biāo)的以分銷(xiāo)渠道和服務(wù)/集成商為主，針對(duì)美國(guó)重點(diǎn)市場(chǎng)和 Applied 業(yè)務(wù)進(jìn)行了外延式的縱向擴(kuò)張。從結(jié)果上看，公司披露2022財(cái)年大金北美本幣收入增長(zhǎng)25%， 其中銷(xiāo)量+3%/價(jià)格+9%/結(jié)構(gòu)+4%，其余 9%來(lái)自收并購(gòu)；2023 年，工商業(yè)系統(tǒng)為主的 Applied 業(yè)務(wù)，在內(nèi)生趨勢(shì)向上的同時(shí)，3 月收購(gòu)加州制造商 Alliance Air，全年持 續(xù) 30%+高增。其二，在渠道業(yè)務(wù)擴(kuò)張之外，以逆變器技術(shù)和新型制冷劑 R32 見(jiàn)長(zhǎng)的 大金工業(yè)，在 2020 年初推出了應(yīng)用 FIT 逆變器技術(shù)的熱泵產(chǎn)品，公司口徑較傳統(tǒng)風(fēng) 管機(jī)節(jié)能 30%以上。技術(shù)加持下，大金份額受益于 2022 年清潔能源補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)的熱泵 景氣，2022 財(cái)年家用風(fēng)管單元機(jī)（Ducted unitary for house）零售量逆勢(shì)+2%，年 末公司對(duì) 2023 財(cái)年的展望中，市場(chǎng)銷(xiāo)量預(yù)期同比-4%，而大金將實(shí)現(xiàn) 4%的增長(zhǎng)。

最后，對(duì)海外龍頭在歐美疫后財(cái)政貨幣寬松退出階段的業(yè)績(jī)和市場(chǎng)表現(xiàn)做簡(jiǎn)單回顧： 從經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)上看，和收入趨勢(shì)一致，美國(guó) HVAC&R 公司增長(zhǎng)表現(xiàn)整體好于消費(fèi)電器龍 頭，除 Carrier 受業(yè)務(wù)重組影響較大，Trane/Lennox/AO Smith 均有穩(wěn)健的利潤(rùn)增長(zhǎng) 表現(xiàn)；從市場(chǎng)表現(xiàn)上看，疫后三年季度超額較多的同樣集中在暖通領(lǐng)域，Trane 及Carrier 表現(xiàn)突出，而業(yè)績(jī)持續(xù)承壓的 Whirlpool 及 Electrolux 表現(xiàn)偏弱。

從政策退出的美國(guó)產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)中，能夠總結(jié)出的結(jié)論有：其一，產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)韌性基礎(chǔ) 上，短期透支影響有限，即便疊加居高不下的通脹，壓力測(cè)試中零售規(guī)模年度級(jí)別降 幅僅在中個(gè)位數(shù)；其二，消費(fèi)電器龍頭傾向于在業(yè)績(jī)承壓階段加大分紅回購(gòu)力度以平 滑 ROE，若實(shí)際周期下行來(lái)自供給端沖擊，并伴隨成本上漲和通脹，價(jià)格將成為穩(wěn)盈 利和對(duì)沖消費(fèi)量壓力的主要手段；其三，在 C 端消費(fèi)下行周期中，B 端的投資邏輯是 HVACR 公司業(yè)績(jī)逆周期增長(zhǎng)的核心，恰逢資本開(kāi)支上行的美國(guó)案例固然有其偶然性， 但多元化的分散效果，以及自上而下穩(wěn)增長(zhǎng)的政策邏輯，構(gòu)成其普適性的一面。

3. 透支或有限，結(jié)構(gòu)平滑報(bào)表波動(dòng)

以產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)內(nèi)銷(xiāo)出貨為基準(zhǔn)測(cè)算，以 2024 年無(wú)補(bǔ)貼情況下的內(nèi)銷(xiāo)量較 2019 年的 5 年 CAGR 為產(chǎn)業(yè)潛在增長(zhǎng)趨勢(shì)，若按 1-5 月帶動(dòng)效果推算 2025 全年，則 2024-2025 年 政策實(shí)際帶動(dòng)的空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)內(nèi)銷(xiāo)量，分別相當(dāng)于 2023 年內(nèi)銷(xiāo)規(guī)模的 9%/6%及 15%，白電整體大致在 9%左右，也就是說(shuō)，若將兩年內(nèi)的政策提振效果簡(jiǎn)單作為“透 支”處理，即便極限假設(shè)透支效果在 1 年內(nèi)釋放，對(duì)產(chǎn)業(yè)整體增速的下拉或在個(gè)位 數(shù)，且參照家電下鄉(xiāng)退出后產(chǎn)業(yè)節(jié)奏及美國(guó)補(bǔ)貼退坡后的耐用品開(kāi)支表現(xiàn)，政策刺激 階段對(duì)增速的提振斜率往往明顯高于退出階段對(duì)透支的消化，短期壓力或有限。從年 度級(jí)別序列上看，2023-2024 年美國(guó)核心家電出貨量已回歸長(zhǎng)期趨勢(shì)，偏剛性更新需 求主導(dǎo)，長(zhǎng)期增長(zhǎng)有韌性；另一方面，國(guó)內(nèi)家電龍頭地區(qū)及業(yè)務(wù)多元化作為長(zhǎng)期戰(zhàn)略 穩(wěn)步推進(jìn)，典型如美的 2024 年 B 端營(yíng)收占比已至 26%，而占 66%的 C 端業(yè)務(wù)中，若 按公司整體外銷(xiāo)比例粗略估算，政策敞口即 C 端內(nèi)銷(xiāo)占比或在 4 成左右；海爾智家內(nèi)銷(xiāo)收入比例穩(wěn)定在約 50%，而持續(xù)高增的東南亞/南亞等區(qū)域已成為外銷(xiāo)增長(zhǎng)極。 整體來(lái)看，政策退出產(chǎn)業(yè)影響有限，而龍頭的業(yè)務(wù)多元化將進(jìn)一步平滑報(bào)表端波動(dòng)。

回顧上一輪中央級(jí)政策周期，產(chǎn)業(yè)出貨和收入增速低點(diǎn)多在 2011H2 至 2012 年內(nèi)， 公司收入相對(duì)出貨有韌性，除在 2011-2012 年進(jìn)行經(jīng)營(yíng)思路和渠道/管理組織架構(gòu)調(diào) 整的美的，其余頭部公司年度收入均保持增長(zhǎng)；結(jié)構(gòu)上看，龍頭內(nèi)銷(xiāo)穿越周期，海信 系外銷(xiāo)提速，空調(diào)業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)好于冰洗，節(jié)奏略有差異。盈利方面，2010 年開(kāi)始 的成本周期主導(dǎo)了毛利率波動(dòng)，而營(yíng)業(yè)外收入中政府補(bǔ)助的變動(dòng)是盈利能力在既非 成本漲幅高點(diǎn)，亦不是收入低點(diǎn)的 2011 年筑底的主要原因。從市場(chǎng)反饋上看，2011- 2013 年家電板塊性季度以上跑輸大盤(pán)僅在 2011H2，其間伴隨著成本壓力、地產(chǎn)下行 和空調(diào)庫(kù)存高企，而相對(duì)跌幅也僅在 13%；2012 年中及 2013Q2 的兩輪回撤中，前者 板塊內(nèi)分化明顯，經(jīng)營(yíng)周期主導(dǎo)個(gè)股表現(xiàn)，后者或以一季報(bào)兌現(xiàn)后的日歷效應(yīng)為主， 幅度和持續(xù)時(shí)間均有限，整體來(lái)看政策退出的市場(chǎng)影響集中在前半程。

鏡鑒美國(guó)疫后補(bǔ)貼退出階段的產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)，從疫后財(cái)政貨幣雙寬松中走出的美國(guó)家電 暖通，面對(duì)的是需求透支、通脹高企和地產(chǎn)下行疊加的宏觀約束，產(chǎn)業(yè)層面還有成本 上漲和后期的去庫(kù)壓力。數(shù)據(jù)上看，核心消費(fèi)電器年度零售增速在 2022 年觸底，降 幅僅中個(gè)位數(shù)，出貨弱于終端，后周期屬性更強(qiáng)的央空 2023 年明顯承壓。實(shí)際消費(fèi) 下行周期中，HVAC&R 龍頭業(yè)績(jī)表現(xiàn)明顯強(qiáng)于消費(fèi)電器，B 端對(duì)應(yīng)的資本開(kāi)支周期上行 對(duì)沖了 C 端消費(fèi)量走弱；而對(duì)消費(fèi)電器龍頭而言，價(jià)格/結(jié)構(gòu)和分紅回購(gòu)，是平滑 ROE 下行壓力的兩大抓手，前者以供給端沖擊導(dǎo)致的通脹為必要條件。市場(chǎng)方面，板塊超 額集中在業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的 HVAC&R，消費(fèi)電器表現(xiàn)偏弱。 立足當(dāng)下，國(guó)內(nèi) CPI 弱修復(fù)，成本環(huán)境預(yù)期平穩(wěn)，地產(chǎn)邊際拖累減小，宏觀環(huán)境好于 美國(guó)；測(cè)算過(guò)去兩年以舊換新政策帶動(dòng)的白電內(nèi)銷(xiāo)量大致相當(dāng)于 2023 年出貨規(guī)模的 9%，考慮政策退出階段斜率與兌現(xiàn)階段的非對(duì)稱(chēng)，短期壓力或有限，而龍頭經(jīng)營(yíng)多元 化，或?qū)⑦M(jìn)一步削弱政策對(duì) C 端內(nèi)銷(xiāo)業(yè)務(wù)景氣短期影響在報(bào)表端的兌現(xiàn)。

編輯：火腿腸