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家用電器行業專題研究：越過山丘——復盤歷史看政策后勢。

韌性增長，上一輪退出收入端穩健

回顧家電下鄉退出階段，核心品類內銷年度增速在 2012 年觸底，跌幅約 5%-6%， 季度增速低點在 2011Q4-2012Q2，空調/冰箱降幅峰值在 10%+。收入端節奏相近但 相對有韌性，若剔除正處于經營調整階段的美的，核心品類頭部公司整體營收增 速低點為同比+3%（2012Q1），年度營收均持續正增長。結構上，龍頭好于二線，空 調好于冰洗，海信系外銷提速對沖內銷放緩，空調和冰洗節奏差異平滑整體波動。

調整溫和，政策影響集中在前半程

雖然政策退出對規模增長的影響集中在 2012 年，但始于 2010 年的成本上漲，和 直接影響業績的政府補助，主導了政策退出階段的業績節奏，白電板塊季度業績 增速在 2011Q4 觸底，相對收益也同步進入上行階段。從市場表現復盤來看，政策 影響下的板塊性調整僅在 2011H2，伴隨著成本上漲、地產下行和空調庫存高企， 相對跌幅止于 13%，此后個體經營周期主導，2012-2013 年度白電指數均跑贏大盤。

鏡鑒美國，商用暖通對沖消費下行

歷經 2020-2021 年財政貨幣寬松的美國，在補貼退坡階段面臨著需求透支、通脹 高企和地產下行的“三期疊加”，歐睿口徑大家電零售在 2022 年走弱，年度降幅 在 5%以內，出貨弱于終端，地產關聯更強的央空出貨在 2023 年大幅承壓。實際消 費下行階段，公司表現分化明顯，HVACR 公司收入增長大幅好于消費電器，資本開 支上行中的工商業暖通是主要驅動，大金的外延擴張和技術優勢兌現強勁增長α。

提價分紅，消費電器平滑 ROE 波動

以惠而浦為例，經營承壓的消費電器龍頭，一方面在成本上漲和通脹中貫徹提價 以對沖消費實物量下行和成本端壓力，另一方面逆勢加大分紅回購力度，以平滑 業績造成的 ROE 波動。價格方面，自 2020Q3 提價的惠而浦，在 2021Q2-2022Q4 期 間，price/mix 對原材料成本上漲盈利影響的覆蓋比例接近 90%，但收入端成效有 限；另一方面，2022 年經營利潤大幅下滑而分紅額同比+6%，回購注銷持續進行。

透支有限，多元化削弱報表端影響

以產業在線出貨數據為基準測算，2024-2025 年以舊換新政策對白電整體內銷量 的帶動規模，大致相當于 2023 年內銷量的 9%；參照家電下鄉退出及美國財政補貼 退坡后的產業節奏，退出階段消化透支的斜率或將低于兌現階段提振效果，對年 度級別內銷規模增速的下拉幅度或僅在個位數。公司層面，家電龍頭 B 端及出海 布局領先，產業影響有限基礎上，業務多元化進一步削弱政策退出的報表端影響。