2025年創業環保研究報告：穩中求進，分紅可期

一、天津市國資水務公司，基本面穩健

（一）天津市國資污水處理公司，深耕水務 20 余年

深耕水務行業20余年，自建+收購積極拓展水務業務。根據公司債券募集說明書、 公司財報、對外投資公告等，創業環保成立于1993年，歷經1994年港股上市、1995 年A股上市、2001年重組更名等重要階段，歷史上通過自建+收購積極拓展水務產能， 截至2024年底公司在手污水處理產能527萬噸/日、再生水產能48萬噸/日、自來水產 能31.5萬噸/日，合計606.51萬噸/日，業務以天津市為主，共覆蓋15個省市自治區。 此外公司近年來積極布局“一體兩翼”，在“一體”水處理主業以外，布局新能源 （包括供冷供熱、污水+分布式光伏、儲能等）和固危廢業務。2024年公司實現收 入48.27億元（同比+3.48%）、歸母凈利潤8.07億元（同比-6.70%）。公司2024年 現金分紅2.67億元，分紅比例達33.07%（同比+3pct），對應A股股息率2.9%、H股 股息率5.15%。

公司第一股東為天津市政投資有限公司，實控人為天津市國資委。根據Wind，公司 第一股東天津市政投資有限公司持有持有公司7.16億股，占總股本的45.57%，實際 控制人為天津市國資委。此外香港中央結算（代理人）有限公司（為AH兩地上市的 公司代理H股股份）、香港中央結算有限公司（北向資金通過滬港通/深港通持股） 分別持有公司股份的21.52%和0.78%。

公司2020年發布股票期權激勵計劃。公司2020年底發布股票期權激勵計劃草案，授 予激勵對象1427萬份期權，占總股本的1%，激勵對象為包括公司董事、高管、核心 技術管理骨干人員等的共155人。預留授予的股票期權的行權價格為6.98元/股，后 由于公司實施現金分紅行權價格逐步調整至6.52元/股。激勵計劃的業績考核條件為 以2019年為基準2021-2023年的營收增長率不低于35%、50%、70%，年度加權平 均凈資產收益率不低于7.5%、7.75%、8%，其中2021-2022年業績考核條件均已達 成，2023年營收增長率目標未達成。

（二）歷史營收、業績穩定增長，固危廢、新能源提供新的增長極

歷史營收、業績保持9~11%復合增速，2025年開始危廢商譽減值影響消退。根據ifind， 污水處理運營及工程貢獻公司主要營收業績，過去公司通過自建與收購相結合的方 式積極拓展水務產能，推動營收利潤持續增長，2019-24年營收、歸母凈利潤復合增 速達11.1%、9.7%，近年來營收增速相對放緩主要由于污水處理在建產能減少、工 程收入下降。2024年公司實現營收48.27億元（同比+3.48%）、歸母凈利潤8.07億 元（同比-6.7%），其中危廢資產收購帶來的商譽減值損失1.50億元，截至2024年 底商譽已全部計提完畢。2024年歸母凈利潤下滑主要由于利息收入減少導致財務費 用同比增加1.32億元。2025Q1公司實現營收11.02億元（同比+2.1%）、歸母凈利 潤2.55億元（同比+1.3%），業績穩定增長。

公司收入、利潤主要由污水處理業務貢獻，固危廢、新能源有望提供新的增長極。 根據ifind，公司收入利潤主要由水務業務貢獻，2024年污水、再生水、自來水業務 合計貢獻收入的86%，分別貢獻收入37.06、3.82、0.64億元，占比分別為76.8%、 7.9%、1.3%。此外立足于“一體兩翼”，公司積極拓展新能源供冷供熱和危廢處置， 2024年分別貢獻收入1.62、1.5億元，收入占比為3.4%、3.1%。從毛利率來看，水 務業務毛利率相對穩定，近年來污水業務毛利率持續穩步提升主要由于其中低毛利 的工程收入占比不斷下降，2024年毛利率已提升至44%；供冷供熱業務毛利率存在 一定波動主要由于根據建設進度確認低毛利的建造收入及成本；危廢處置業務毛利 率持續下降，2024年已下降至-13.2%，主要由于危廢行業供大于求、市場競爭激烈， 危廢處置單價持續下降。

（三）利潤率穩中有升，2024 年自由現金流轉正

公司財務費用變動受長期應收款確認利息收入影響，整體利潤率穩中有升。根據ifind， 從費用端來看，期間費用率中變動主要來自財務費用率，2024年期間費用率為13.9%。 公司財務費用變動較大主要由于2021年根據14號會計準則將應收可用性服務費卻 認為長期應收款并確認利息收入，2024年重新調整利息計算方式導致利息收入下降， 2024年公司財務費用達3.45億元（同比+61.85%），近年來財務費用率持續增長， 2024年為7.1%，但測算近兩年平均借款利率持續下降，期待后續財務費用壓降。公 司管理費用小幅增長，管理費用率基本保持在5%左右，2024年管理費用為2.49億元 （同比+3.6%）。伴隨高毛利的運營業務收入占比持續提升，公司毛利率持續提升 至2024年的39.8%，凈利率基本保持穩定，2024年凈利率為16.7%。

伴隨資本開支收縮，期待公司未來自由現金流持續為正。根據ifind，公司經營性現 金流主要來自污水處理費收入，歷史上經營性現金流持續穩定提升，2024年公司實 現經營活動現金流量凈額13.82億元（同比+39.31%），主要由于天津市水務局回款 增加、運營成本壓降及特許經營權投資款減少，2024年凈現比為1.71。此外伴隨水 務行業進入資本開支末期，公司在手水務項目減少，投資性現金流壓縮，2024年投 資活動現金流凈流出7.45億元（同比-54.6%）。2024年公司自由現金流（由經營性 現金流凈額+投資性現金流凈額簡算）轉正至6.37億元，伴隨后續經營性現金流持續 改善、資本開支收縮，期待公司未來自由現金流持續為正。

資產負債率持續壓降，截至2025Q1公司資產負債率為57%。根據ifind，資產端，截 至2025Q1公司總資產規模達255.11億元，其中主要為無形資產（特許經營權）、應 收賬款和長期應收款，截至2025Q1規模達到108.78、40.37、51.46億元。負債端， 截至2025Q1公司總負債達144.37億元，其中主要為匹配水務項目的長期借款。近年 來公司資產負債率持續下降，從2019年的60.3%下降至2024年的57.1%，帶息負債 率基本保持在40%左右，資產負債結構健康。

二、污水業務立足天津、全國擴張，穩健、機遇并存

（一）污水處理：量、價齊升，期待污水處理費向用戶端理順

截至2024年底公司在手水務產能合計606.51萬噸/日，公司水務產能中天津占36.1%。 根據公司債券跟蹤評級報告、債券募集說明書，歷史上公司通過自建+收購積極拓展 新增水務產能，2019-2024年水務產能復合增速為4.1%。截至2024年底公司在手污 水處理產能527萬噸/日、再生水產能48萬噸/日、自來水產能31.5萬噸/日，合計606.51 萬噸/日。公司污水產能覆蓋15個省市自治區，其中天津污水處理產能194萬噸/日、 再生水產能25萬噸/日，占公司水務產能的36.1%，公司在天津市污水市占率55%左 右，其他項目主要分布在安徽、浙江、湖北等省份。截至2025年3月底公司在建項 目總投資9.96億元，尚需投資4.57億元，其中甕安縣三期污水處理廠建設項目二期 （2萬噸/天）、會澤縣城污水處理廠三期建設（擴容，1.5萬噸/日）、克拉瑪依市南 郊污水處理廠項目（6萬噸/日）預計將在2025年投產貢獻利潤增量。

2019-2024年公司特許經營污水處理量、價復合增速4.5%、5.3%，期待污水處理價 向用戶端理順。根據公司債券跟蹤評級報告，伴隨產能投產公司污水處理量持續穩 定提升，且產能利用率持續保持89%左右的高位，2019-24年公司特許經營項目污水 處理量復合增速4.5%，2024年公司特許經營污水處理量17.07億噸（同比+3.9%）， 此外委托運營污水處理量0.47億噸。從價格來看，伴隨新項目投產、提標改造及運 營成本提升，公司特許經營項目污水處理單價持續提升，從2019年的1.48元/噸提升 至2024年的1.92元/噸，復合增速達到5.3%。2024年水價略有下滑主要由于根據《天 津市中心城區四座污水處理廠特許經營水價調整工作備忘錄》，2024年1月起公司 位于天津市主城區的4座污水處理廠價格從此前的臨時單價2.32元/噸調整至2.13元/ 噸。伴隨政策端對于使用者付費的鼓勵，期待污水處理價向用戶端理順，改善公司 應收賬款和現金流。

2019-24年污水運營收入復合增速10.1%，毛利率穩中有升，而低毛利的工程收入明 顯收縮。根據公司債券跟蹤評級報告，公司污水業務收入包括特許經營運營、特許 經營建造服務費和委托運營，其中污水運營收入伴隨水量增長、水價提升穩步增長， 2019-24年復合增速10.1%，2024年實現32.77億元收入，毛利率保持穩定高位，近 兩年公司通過控制材料成本毛利率持續提升。根據14號會計準則2021年開始公司確 認特許經營項目建造收入，而伴隨水務行業進入資本開支末期、在手項目減少，建 造服務費收入明顯收縮，2024年實現3.03億元建造服務收入，毛利率為1.38%，伴 隨低毛利的建造收入占比下降公司污水處理業務收入結構逐漸改善。此外委托運營 收入保持在1.7億元左右；

（二）危廢：約每年 1.5 億元商譽減值影響消退，期待盈利修復

截至2024年底公司危廢產能18.13萬噸/日，主要位于山東、江蘇。根據公司各對外 投資、收購公告，公司2016年正式開始布局危廢項目，投資建設運營山東省臨沂市 沂水、郯城危險廢物綜合處置中心項目，以焚燒、物化、安全填埋等方式處理沂水、 郯城化工園區內的工業危險廢物。后2020年底收購江蘇康博公司、永輝公司拓展江 蘇危廢處置市場。截至2024年底公司擁有包括處置能力共18.13萬噸/年的4個項目， 一座規模2萬噸/年的收儲、轉運項目，一座總庫容31.46萬噸的填埋項目，廢物綜合 利用規模7.8萬噸/年，主要分布在山東、江蘇兩省。

危廢收購項目2024年計提1.5億元商譽減值，預計2025年影響將消退，此外期待經 營性業績改善。根據公司收購公告，公司2020年底分別以3.83、3.5億元收購江蘇高 郵康博公司、永輝公司各3萬噸/日危廢處置項目，合并成本大于標的可辨認凈資產 公允價值份額的差額共5.05億元確認為商譽，后由于危廢市場競爭加劇、工業外遷 導致廢料量下降、危廢市場供大于求等影響，公司危廢收料量和處理單價下降，計 提商譽減值損失，根據ifind，2023-2024年分別計提1.7、1.5億元。截至2024年底公 司商譽已全部計提完畢直至清零，預計2025年商譽減值對公司業績的不利影響將消 退，對業績有1.5億元左右的正向影響。同樣影響下近年來公司危廢營收、業績有所下滑，2024年公司危廢業務毛利虧損1972萬元，伴隨行業部分小產能出清、競爭格 局改善，期待毛利轉正。

（三）新能源：供冷供熱為基石，分布式光伏、儲能多點開花

供冷供熱：通過地熱能等提供供冷供熱服務，2024年新簽委托運營等項目貢獻未來 業績增量。根據公司各收購公告、債券募集說明書，公司以淺層、深層地熱及電力 等清潔能源為客戶提供供冷供熱服務，從2011年中標天津文化中心集中能源站特許 經營項目開始正式布局，此后在天津陸續獲取項目，2024年獲得東麗區軍糧城供熱 站委托運營項目和國家清潔能源與安全應急科技產業園可再生能源項目，新增服務 面積305.56萬平方米，截至2024年底公司總服務面積696萬平方米，主要分布在天 津和北京。公司歷史供冷供熱及相關設施建設收入受工程建設影響有所波動，2024 年實現營收1.62億元（同比-34.5%），同比下滑主要由于工程收入下降，同時毛利 率相應提升至17%。未來伴隨2024年公司新簽項目貢獻運營業績增量，公司供冷供 熱業務仍有業績彈性。

分布式光伏：截至2024年底公司分布式光伏裝機38MW，降低污水處理廠成本的同 時余電上網。根據公司各對外投資公告，公司利用污水處理廠的空間優勢，自2020 年開始正式投資建設污水廠分布式光伏項目，截至2024年底公司分布式光伏裝機 38MW，主要位于天津、遼寧、大連的污水處理廠。在降低污水處理廠電費成本的 同時余電上網獲得上網電費收入，將同時段工業電價價格的92%作為計費標準，目 前電價在0.64-0.65元/度左右。公司作為天津市污水處理龍頭企業，擁有豐富污水處 理廠資源，后續有望持續開發污水處理廠-分布式光伏協同項目。

儲能：截至2024年底公司儲能容量合計22.65MW，未來公司有望積極拓展儲能項目。 根據公司2024年報，公司積極布局儲能業務，2024年公司首個儲能項目西安北石橋 污水處理廠儲能項目投入使用，容量5.5MWh；此外外埠污水廠用戶側儲能項目穩步 推進，合計容量17.15MWh。截至2024年底公司儲能容量合計22.65MW，未來公司 有望依托國企優勢積極拓展儲能項目，尋求新的業績增長點。

三、關注應收賬款改善彈性、分紅提升潛力

（一）應收賬款：2024 年各類應收賬款 68.54 億元，化債下期待改善

2024年底公司各類應收賬款占當前市值比例達75%，化債政策下改善彈性突出。根 據公司財報，公司各類應收賬款包括應收賬款以及長期應收款中來自天津市水務局、 巴彥淖爾財政局的部分，2024年公司各類應收賬款規模達到68.54億元，2019-2024 年復合增速達到22.4%。2024年公司計提信用減值損失9404萬元，各類應收賬款規 模和營收的比值達到142%，和當前市值的比值達到74%，在各同業公司中處于前列。 但伴隨2024年2024年11月8日人大常委會提出 “6+4”萬億化債方案，我們期待中央 層面滾動化債、持續政策加碼，推動相關主體循環起來、恢復發展信心的決心。疊 加天津市財政局2025年1月27日發布的《關于天津市2024年預算執行情況和2025年 預算草案的報告》中提出的“聚焦全口徑化債年度重點任務，加快政策性債券額度 發行使用，非標、高息隱性債務全部出清”，化債政策下期待公司應收賬款、現金 流改善。

應收賬款：截至2025Q1公司應收賬款金額40.37億元，2024年底1年內應收賬款占 比72%。根據公司財報，伴隨公司污水處理規模和收入提升以及地方財政狀況的變 化，公司應收賬款金額持續快速提升，其中2020年應收賬款金額下降主要由于受到 疫情影響天津市水務局回款金額低于預期，公司結合歷史回款情況和對于未來匯款 情況的預期將天津市水務局回款時間超過12個月的應收賬款重分類至長期應收款， 2020-2024年公司應收賬款金額復合增速為16.3%，截至2024年底公司應收賬款金 額35.90億元，占收入比值達到74.36%，截至2025Q1公司應收賬款金額進一步增加 值40.37億元。同時應收賬款周轉天數也持續增加，2024年已達到255.5天。從賬齡 來看，公司1年內應收賬款比例下降，2024年下降至72%。

應收賬款：主要來自包括天津市水務局在內的政府客戶，整體計提比例較為合理。 根據公司財報，從結構來看，公司應收賬款主要來自政府客戶，其中：（1）單項計 提的應收賬款：天津市水務局應收賬款規模一般在9-12億元左右，規模基本保持穩 定，由于公司判斷其信用風險較低計提比例僅0.18%左右；2024年其他單項計提的 應收賬款規模為6.81億元，根據公司對于后續回款情況的判斷確定計提比例，比如 回款確定性較高的西安城市基礎設施建設投資集團有限公司、貴陽市水務管理局， 計提比例僅0.18%、0.67%。（2）按組合計提的應收賬款：剩余的來自政府的應收 賬款貢獻近年來的主要增長，2024年賬面余額增長至17.96億元，計提比例7.74%； 2024年來自其他客戶的應收賬款賬面余額5.30億元，主要在1年以內，計提比例 3.77%。

長期應收款：公司2024年長期應收款中32.75億元為應收水費，計提比例和應收賬 款相同。根據公司財報，公司2020年開始將應收賬齡在1年以上來自天津市水務局 的應收污水處理費重分類至長期應收款，來自巴彥淖爾市財政局的應收水費2021年 開始亦分類至長期應收款。2020-2024年來自天津市水務局的長期應收款復合增速 21.4%，2024年規模增長至31.13億元，此外2024年來自巴彥淖爾市財政局的長期 應收款規模1.62億元，計提比例和應收賬款相同。

（二）分紅：測算 2025 年 H 股股息率 6%以上，仍有提升潛力

公司2024年分紅比例33%，測算2025年H股股息率6%以上，期待未來提升潛力。根 據ifind，公司上市以來持續分紅，除2017年因當時定增事項導致未分紅以外， 2001-2024年分紅總額29.8億元，分紅比例33%，歷史年度分紅比例保持在30%-40% 左右。公司歷史A股股息率在2-3%左右，H股股息率在4-5%左右。公司2024年分紅 金額2.67億元，分紅比例33.07%（同比+3pct），分紅比例已開始提升，對應當前 市值股股息率為2.9%、港股股息率為5.15%。若根據我們對于2025年的盈利預測和 2024年的分紅比例測算，公司2025年A股股息率為3.4%，港股股息率為6.0%，股息 價值突出。

對標海外，長期高分紅造就更高估值。由于美股水務行業更早進入成熟期，且運營 模式市場化程度更高，典型公司已從成長定價切換為分紅定價。根據Wind，2024年 海外美股典型公司估值平均在20X左右，平均分紅比例55.1%，港股平均分紅比例 53.5%，均顯著高于公司和我國A股，同時由于較高的資產認可度美股水務公司平均 股息率2~3%左右，美股水務公司高估值主要受益于長期高分紅以及其用戶付費、提 價順暢。以美國最大的水務上市公司美國水業（AWK.N）為例，2014年以來公司估 值不斷拔高，股價漲幅超200%，當前PE-TTM已經達到25.5倍，當前股息率TTM為 2.23%。

編輯：火腿腸