創(chuàng)業(yè)環(huán)保研究報告：穩(wěn)中求進(jìn)，分紅可期.pdf

創(chuàng)業(yè)環(huán)保研究報告：穩(wěn)中求進(jìn)，分紅可期。2024 年自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，收入結(jié)構(gòu)改善。根據(jù) Wind，公司 1994/95 年 H 股/A 股上市，為主營污水處理的天津市國企，天津市國資委持股 45.57%。2024 年公司實(shí)現(xiàn)營收 48.27 億元（同比+3.48%）、歸母凈利 潤 8.07 億元（同比-6.7%），水務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn) 86%的收入，2024 年危廢 收購項目計提 1.5 億元商譽(yù)減值，預(yù)計 2025 年影響消退。伴隨高毛利 的運(yùn)營業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升，公司毛利率持續(xù)提升至 2024 年的 39.8%。2024 年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流 13.82 億元（同比+39%），投資性 現(xiàn)金流出 7.45 億元（同比-54.6%），2024 年首次實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。

污水業(yè)務(wù)立足天津、全國擴(kuò)張，穩(wěn)健、機(jī)遇并存。根據(jù)債券募集說明 書，截至 24 年公司在手污水/再生水/自來水產(chǎn)能 527/48/31.5 萬噸/日， 其中 36.1%的水務(wù)產(chǎn)能位于天津，23 年天津污水市占率 55%，2019-24 年公司污水處理量/價復(fù)合增速 4.5%/5.3%，期待污水處理價向用戶端 理順。此外截至24年公司分布式光伏裝機(jī)38MW，儲能容量22.65MW。

歷史分紅比例 30%-40%、期待后續(xù)提升，關(guān)注應(yīng)收賬款改善彈性。根 據(jù) Wind，公司歷史分紅比例 30%-40%，2024 年公司分紅 2.67 億元， 分紅比例 33%（同比+3pct），對應(yīng)當(dāng)前市值 A/H 股息率 2.9%/5.15%， 按 24 年分紅比例測算 25 年 H 股股息率 6.0%。2024 年公司各類應(yīng)收 賬款 68.54 億元，和當(dāng)前市值比值為 75%，化債政策下改善彈性突出。