2024年P(guān)B~ROE投資方法論

一、PB-ROE 理論模型：ROE 決定 PB 估值，PB 估值 提供安全邊際

（一）PB-ROE 理論起源：適用于穩(wěn)定行業(yè)的估值模型

PB-ROE 模型最初是由 Jarrod W. Wilcox 于 1984 年提出，本質(zhì)上是估值模型， 作者在一系列假定條件下，推導(dǎo)了 PB 與 ROE 之間的數(shù)學(xué)關(guān)系。 模型的幾個(gè)假設(shè)：（1）兩階段增長(zhǎng)模型，一階段增長(zhǎng) T 年（達(dá)到長(zhǎng)期均衡所需 時(shí)間）、二階段永續(xù)增長(zhǎng)；（2）各階段內(nèi)的預(yù)期 ROE、預(yù)期凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率 g 、分 紅與凈資產(chǎn)比 d 保持不變；（3）資本結(jié)構(gòu)不變，公司自發(fā)融資；（4）企業(yè)盈利全 部轉(zhuǎn)換為分紅和凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)；（5）投資者的預(yù)期回報(bào)率 k 保持不變。

（二）可持續(xù)增長(zhǎng)假設(shè)之下的 PB-ROE 估值模型

考慮到 PB-ROE 估值模型的適用性（上述模型假設(shè)過(guò)于嚴(yán)苛且過(guò)程理想化）， 我們引入可持續(xù)增長(zhǎng)的假設(shè)，并推導(dǎo)多階段的增長(zhǎng)模型。 可持續(xù)增長(zhǎng)率是指不增發(fā)新股并保持當(dāng)前經(jīng)營(yíng)效率（銷售凈利率不變、資產(chǎn)周 轉(zhuǎn)率不變）和財(cái)務(wù)政策（資本結(jié)構(gòu)不變、股利政策不變、增加債務(wù)是唯一的外部籌資 來(lái)源）條件下公司銷售可以實(shí)現(xiàn)的最高增長(zhǎng)率。 在可持續(xù)增長(zhǎng)假設(shè)之下，有以下幾個(gè)重要關(guān)系： （1）可持續(xù)增長(zhǎng)率=銷售增長(zhǎng)率=股東權(quán)益增長(zhǎng)率=資產(chǎn)增長(zhǎng)率=負(fù)債增長(zhǎng)率=凈 利增長(zhǎng)率=留存收益增長(zhǎng)率（增加留存收益/期初股東權(quán)益）=股利增長(zhǎng)率； （2）增長(zhǎng)的極限速度是由潛在 ROE 和股利分配政策決定，即 g=ROE*(1-d)； （3）與第一部分中 PB-ROE 理論模式類似，可持續(xù)增長(zhǎng)假設(shè)之下的 PB-ROE 估值模型主要也是適用于盈利穩(wěn)定可測(cè)的資產(chǎn)。

可見(jiàn)，潛在 ROE 決定了估值水平。 案例：以兩階段增長(zhǎng)模型來(lái)看，假設(shè)有一家公司一階段增長(zhǎng) 15 年、之后永續(xù) 增長(zhǎng)（增速 2%）、貼現(xiàn)率 8%，其 ROE 與估值的關(guān)系對(duì)應(yīng)如下： ROE 20%對(duì)應(yīng) PE 28.7 倍、PB 5.7 倍； ROE 12%對(duì)應(yīng) PE 16.3 倍、PB 2.0 倍； ROE 8%對(duì)應(yīng) PE 12.3 倍、PB 1.0 倍。

若 ROE 下臺(tái)階，則對(duì)估值的侵蝕相當(dāng)明顯。 案例：以三階段增長(zhǎng)模型為例（一階段高增、二階段降速、三階段永續(xù)），假設(shè) 有一公司一階段 ROE 為 20%，二階段 ROE 維持 20%、三階段永續(xù)增長(zhǎng)，則理論 PE 為 37.2 倍、理論 PB 為 7.4 倍； 若二階段 ROE 降至 12%，則理論 PE 為 17.8 倍、理論 PB 為 3.6 倍。

（三）PB 估值提供安全邊際和向上空間

股價(jià)上漲動(dòng)力來(lái)自于公司預(yù)期的內(nèi)在價(jià)值大于當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格。背后的決定因 素又在于：一是預(yù)期的盈利能力 ROE 或盈利增速 G 提升，主要跟隨經(jīng)濟(jì)周期或行 業(yè)周期；二是資金價(jià)格下降，在中短期可能是主導(dǎo)因素，比如 2015 年；三是過(guò)度悲 觀的市場(chǎng)預(yù)期使得價(jià)格跌破合理的安全邊際，帶來(lái)估值修復(fù)的機(jī)會(huì)，這時(shí)反映資產(chǎn) 價(jià)格的 PB 可作為主要參考指標(biāo)。 一般來(lái)說(shuō)，估值的安全邊際來(lái)自凈資產(chǎn)的變現(xiàn)能力或清算價(jià)值。原則上，若一 家公司資產(chǎn)的變現(xiàn)能力不差且減值風(fēng)險(xiǎn)不大的話，那么 PB 估值是較難跌破 1，即 PB=1 是安全邊際。 但實(shí)際上，在市場(chǎng)底部的時(shí)候，往往許多公司的 PB 在 1 以下，比如 05 年、08 年、18 年、24 年低點(diǎn)，PB 在 1 以下的比例分別達(dá) 13.4%、11.3%、10.2%、15.9%。 此時(shí)，若篩選潛在高 ROE 資產(chǎn)，則有可能在盈利修復(fù)時(shí)獲得雙擊。

二、PB-ROE 策略：讓渡一定的“好”，獲得更便宜的 “價(jià)格”

PB 與 ROE 的內(nèi)在邏輯關(guān)系，也就意味著便宜的好資產(chǎn)（絕對(duì)低 PB 與高 ROE） 的組合在長(zhǎng)期來(lái)看不是一種穩(wěn)定的狀態(tài)。 追求絕對(duì)的“好”，通常等不到很好的價(jià)格（目標(biāo)資產(chǎn)少）；追求絕對(duì)的低估， 也容易陷入“低估值”陷阱（鑒別難度大）。

我們理解 PB-ROE 策略目標(biāo)是兩者的折中：讓渡一定的“好”，獲得更便宜的 “價(jià)格”。 實(shí)證角度，從市場(chǎng)短期漲跌有效性來(lái)看，PB 與 ROE 指標(biāo)有一定互補(bǔ)性。多數(shù) 時(shí)候，ROE 有效性強(qiáng)的時(shí)候，PB 有效性弱，如 19-21 年；反過(guò)來(lái)，PB 有效性強(qiáng)的 時(shí)候，ROE 有效性往往較弱，如 22-24 年。 最后，關(guān)于 PB-ROE 投資策略的具體落地形式，大家并沒(méi)有約定俗成的通用模 板，既有追求絕對(duì)低估值的 PB-ROE 策略，也有進(jìn)行多種優(yōu)化的 PB-ROE 策略。 因此，我們分成兩大類來(lái)討論：經(jīng)典的 PB-ROE 策略、優(yōu)化的 PB-ROE 策略。

（一）實(shí)證角度：PB 與 ROE 指標(biāo)之間具有互補(bǔ)性

首先，單一的 ROE 或 PB 指標(biāo)并不能穿越周期。 過(guò)去幾年，ROE 指標(biāo)有時(shí)候很有效，比如 17-21 年；有時(shí)候效果一般，比如 14-16 年、22-23 年。PB 指標(biāo)也類似，有時(shí)候很有效，比如 16-18 年、22-23 年； 有時(shí)候效果一般，比如 19-21 年。

這背后原因在于 ROE 表征的好公司、PB 表征的便宜公司，均有其適用度高的 背景環(huán)境。 風(fēng)格指標(biāo)有效性的背后是產(chǎn)業(yè)周期與增量資金的共同結(jié)果。ROE 選股特別有效的年份，比如 17-20 年，背景是外資增量資金的推動(dòng)；PB 選股特別有效的年份，比 如 22-24 年，背景是險(xiǎn)資邊際增量資金的推動(dòng)。

最后，我們從客觀數(shù)據(jù)角度，進(jìn)一步驗(yàn)證 PB 與 ROE 指標(biāo)，在實(shí)操過(guò)程中的 互補(bǔ)性。 高 ROE 指標(biāo)失效時(shí)（下圖，左下角部分，ROE 與漲幅相關(guān)系數(shù)為負(fù)值，代表 ROE 越高漲幅越小） ，通常低 PB、低 PB 分位數(shù)指標(biāo)相對(duì)有效（下圖，左下角 部分，估值與漲幅的相關(guān)系數(shù)為負(fù)值，代表估值越低漲幅越大）。 低 PB、低 PB 分位數(shù)指標(biāo)失效時(shí)（下圖，右上角部分，估值與漲幅的相關(guān)系 數(shù)為正值，代表估值越低漲幅越小） ，通常 ROE 指標(biāo)相對(duì)有效（下圖，右上角部 分，ROE 與漲幅的相關(guān)系數(shù)為正值，代表 ROE 越高漲幅越大）。 注：下圖中散點(diǎn)表示每個(gè)季度指標(biāo)與漲幅的相關(guān)系數(shù)。具體做法：將全市場(chǎng)所 有標(biāo)的的季度財(cái)務(wù)指標(biāo)（PB、PB 歷史分位數(shù)、ROE_TTM）與季度漲跌幅作相關(guān) 系數(shù)統(tǒng)計(jì)（統(tǒng)一剔除各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)前 10%和后 10%的標(biāo)的），Q1 指標(biāo)對(duì)應(yīng) Q1 漲 幅，以此類推。PB 估值的相關(guān)系數(shù)均為原始值，即負(fù)相關(guān)系數(shù)越大代表低估值越 有效、正相關(guān)系數(shù)越大代表低估值越無(wú)效。

（二）經(jīng)典的 PB-ROE 策略：買入絕對(duì)低估的好資產(chǎn)，等待價(jià)值發(fā)現(xiàn)

PB-ROE 經(jīng)典的投資策略可理解為：買入 PB 較低、ROE 較高且穩(wěn)定的資 產(chǎn)，等待價(jià)值發(fā)現(xiàn)或時(shí)間價(jià)值的兌現(xiàn)（偏長(zhǎng)期投資）。 對(duì)于長(zhǎng)周期投資來(lái)說(shuō)，買的便宜很重要。1 年維度，PB 高低與漲跌幅相關(guān)性 不顯著，但 3 年或 5 年維度，低 PB 的有效性明顯加強(qiáng)。

低 PB 資產(chǎn)獲得估值重估和價(jià)值發(fā)現(xiàn)，另外一條路徑是合理利用自由現(xiàn)金流、 適當(dāng)加大分紅比例。 （1）從分紅對(duì)估值的理論傳導(dǎo)路徑來(lái)理解：分紅→凈資產(chǎn)減少、除息股價(jià)回落、EPS 不變→ROE 上升、P/E 回落、P/B 回 落（對(duì)于 PB 小于 1 的標(biāo)的）→股價(jià)上漲 （2）從維持 ROE 穩(wěn)定性的角度來(lái)理解： 適當(dāng)提升分紅，可降低維持穩(wěn)定 ROE 對(duì)增速的訴求。假設(shè)有一家公司 ROE 為 16%，在可持續(xù)增長(zhǎng)和 30%分紅比例的條件下，若想長(zhǎng)期維持 16%的 ROE，則所 需年均增速為 12.6%。 而近 10 年，每年 ROE 均維持在 16%以上的公司僅有 14 家，分別是茅臺(tái)、蘇 泊爾、雙匯、格力、法拉電子、偉星新材、德賽電池、承德露露、海康、濟(jì)川、洋河、 伊利、通策、老鳳祥。 此時(shí)，若將分紅比例由 30%提升至 60%，則維持 16%的 ROE 所需年均增速為 6.4%；進(jìn)一步提升至 80%，則所需增速僅為 3.2%。

（3）從分紅和再投資的角度來(lái)理解： 假設(shè)一家公司期初 ROE 為 20%，再投資項(xiàng)目 ROE 為 10%。考慮三種分紅與 增長(zhǎng)情況：① 若不進(jìn)行任何分紅，全部進(jìn)行再投資，則到了第 10 年，公司整體的 ROE 降為 12.4%。② 若采取的分紅比例為 70%，則到了第 10 年，公司整體的 ROE 降為 15.9%。③ 極端假設(shè)下，若分紅比例提高到 100%，則公司可長(zhǎng)期維持 20%的 ROE 水平。

（三）優(yōu)化的 PB-ROE 策略：買入 ROE 趨勢(shì)向上的低估資產(chǎn)，目標(biāo)是雙 擊收益

PB-ROE 策略在實(shí)際應(yīng)用中，經(jīng)常做一些優(yōu)化。策略優(yōu)化的出發(fā)點(diǎn)在于：ROE 趨勢(shì)性比 ROE 絕對(duì)水平還重要；而 ROE 上行階段一般對(duì)應(yīng)著估值抬升、ROE 下 行階段對(duì)應(yīng)著估值收縮。 首先，實(shí)證角度，ROE 趨勢(shì)性比 ROE 絕對(duì)水平還重要。 年度維度：ROE 變化率（當(dāng)期/上期-1）與市場(chǎng)漲跌幅之間的單調(diào)性很好，說(shuō)明 篩選 ROE 趨勢(shì)向上的標(biāo)的，獲得超額收益的概率也更大。 季度維度：ROE/ROE 變化率與漲跌幅的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，ROE 變化率與漲跌幅 的單調(diào)性依然顯著好于 ROE 與漲跌幅的單調(diào)性。

其次，實(shí)證角度， ROE 上行階段抬估值、ROE 下行階段殺估值。 加速增長(zhǎng)或 ROE 上行階段，一般估值會(huì)上升，原因在于盈利預(yù)期隨景氣上行而 上修，進(jìn)而推動(dòng)估值擴(kuò)張。 而降速增長(zhǎng)或 ROE 下行階段，一般估值會(huì)回落，此時(shí)容易面臨“低估值陷阱”。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，PB-ROE 策略的優(yōu)化方式主要有三種： 方式一：PB-ROE 主觀策略。初步篩選 PB 相對(duì)低+ROE 相對(duì)高的公司，再輔 以自下而上的精選； 方式二：側(cè)重 PB 安全邊際。在市場(chǎng)底部篩選 PB 安全邊際足夠高、未來(lái) ROE 有反轉(zhuǎn)預(yù)期的公司，類似困境反轉(zhuǎn)策略； 方式三：側(cè)重 ROE 提升空間。篩選低 PB+高 ROE 預(yù)期的公司，側(cè)重 ROE 向 上的趨勢(shì)性，類似估值加強(qiáng)版的景氣投資策略。 事實(shí)上，這三種優(yōu)化方式都在一定程度上放寬了對(duì) PB 或 ROE 的限制，并輔以 其他方面的加強(qiáng)條件，共同點(diǎn)都是期望買入 ROE 趨勢(shì)向上的低估資產(chǎn)，目標(biāo)是獲得 盈利向上與估值提升的雙擊收益。其中：

三、PB-ROE 策略：組合構(gòu)建與回測(cè)分析

接下來(lái)，我們從組合構(gòu)建和回測(cè)角度，來(lái)看下 PB-ROE 策略的有效性。 組合自 2016 年一季報(bào)披露完（2016.04.30）開(kāi)始回測(cè)，一年調(diào)倉(cāng) 3 次（一季 報(bào)、中報(bào)、三季報(bào)），調(diào)倉(cāng)日為季報(bào)披露后的第一個(gè)交易日，等權(quán)重調(diào)倉(cāng)。組合的 指標(biāo)構(gòu)建、參數(shù)設(shè)定及基本的回測(cè)結(jié)果如下表。 結(jié)果顯示：經(jīng)典 PB-ROE 策略可獲得的超額收益相對(duì)有限；而 PB-ROE 困境 反轉(zhuǎn)策略、PB-ROE 景氣趨勢(shì)策略對(duì)收益率的加強(qiáng)均比較顯著。

（一）基準(zhǔn)組合：經(jīng)典 PB-ROE 策略

該組合主要是選擇高 ROE、低 PB 的公司，對(duì)盈利趨勢(shì)等指標(biāo)不作要求。 （1） ROE：當(dāng)期ROE(TTM)>12%，且位于行業(yè)前5%；前兩年ROE均位于 行業(yè)前10%； （2） 估值：PB歷史分位<30%。 2016 年至今（2016/05-2024/8）：累計(jì)收益率 42.8%，年化收益率 4.4%，相 比滬深 300 的超額 3.8%，勝率 60.0%。

（二）優(yōu)化組合：PB-ROE 困境反轉(zhuǎn)策略

該組合放寬了對(duì) ROE 的要求，但加入了對(duì) ROE 周期底部反轉(zhuǎn)可能性的判斷 （ROE 位于歷史低位，但短期有邊際變化）。具體參數(shù)設(shè)定如下： （1） ROE：當(dāng)期ROE(TTM)>0%，且歷史分位數(shù)<50%；上一個(gè)季報(bào)期 ROE歷史分位數(shù)<40%，上上個(gè)季報(bào)期ROE歷史分位數(shù)<30%；（2） 估值：PB歷史分位<20%。 （3） 盈利趨勢(shì)：當(dāng)期營(yíng)收增速>0%、扣非增速>15%；當(dāng)期ROE變化 率>0%、上期ROE變化率>0%；當(dāng)期扣非增速變化率>0%。 2016 年至今（2016/05-2024/8）：累計(jì)收益率 156.8%，年化收益率 12.0%， 相比滬深 300 的超額 11.4%，勝率 76.0%。

（三）優(yōu)化組合：PB-ROE 景氣趨勢(shì)策略

該組合放寬了對(duì)當(dāng)前 ROE 的要求，但加入了盈利邊際變化的要求，側(cè)重于未 來(lái) ROE 的提升空間，可進(jìn)一步帶動(dòng)估值修復(fù)。具體參數(shù)設(shè)定如下： （1） ROE：當(dāng)期ROE(TTM)>0%，且位于行業(yè)前30%；前兩年ROE也位于 行業(yè)前30%； （2） 估值：PB歷史分位<20%。 （3） 盈利趨勢(shì)：當(dāng)期營(yíng)收增速>0%、扣非增速>15%；當(dāng)期ROE變化 率>0%、上期ROE變化率>-5%；當(dāng)期扣非增速變化率>0%。 2016 年至今（2016/05-2024/8）：累計(jì)收益率 233.2%，年化收益率 15.6%， 相比滬深 300 的超額 15.0%，勝率 68.0%。

（四）敏感性分析：是否有小市值效應(yīng)？

市場(chǎng)所關(guān)心的另一個(gè)話題是 PB-ROE 策略是否會(huì)體現(xiàn)出小市值效應(yīng)。我們對(duì) 三個(gè)組合做市值敏感性分析，結(jié)果顯示： （1）以 16 年以來(lái)的回測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)看，困境反轉(zhuǎn)組合呈現(xiàn)出一定的小市值效應(yīng)。 可能原因是在困境反轉(zhuǎn)條件之下，小市值公司具有更大的業(yè)績(jī)彈性； （2）景氣趨勢(shì)組合的小市值效應(yīng)不明顯，經(jīng)典組合甚至呈現(xiàn)出大市值效應(yīng)。 （3）我們理解，大小市值風(fēng)格的決定因素主要在于資金環(huán)境以及業(yè)績(jī)相對(duì)趨 勢(shì)：一般來(lái)說(shuō)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)向上階段，大盤藍(lán)籌風(fēng)格占優(yōu)；經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩或危機(jī)之后的 一段時(shí)間內(nèi)，小盤題材風(fēng)格占優(yōu)。

編輯：火腿腸