PB~ROE投資方法論.pdf

PB~ROE投資方法論。PB-ROE 理論關系：ROE 決定 PB 估值，PB 估值提供安全邊際。 （1）PB-ROE 模型最初是由 Wilcox 于 1984 年提出，本質是適用于穩 定行業的估值模型，基于一系列假設推導 PB 與 ROE 的數學關系。 （2）考慮到模型適用性，我們引入可持續增長的假設，并推導多階段 的增長模型。在可持續增長假設之下，潛在 ROE 決定了估值水平；若 ROE 下臺階，則對估值的侵蝕相當明顯；而 PB 估值的作用，則是提 供安全邊際和向上空間。值得一提的是可持續增長假設下的 PB-ROE 估值模型主要也是適用于盈利穩定可測的資產。

PB-ROE 策略：讓渡一定的“好”，獲得更便宜的“價格”。 （1）PB 與 ROE 的內在邏輯關系，也就意味著便宜的好資產（絕對低 PB 與高 ROE）的組合在長期來看不是一種穩定的狀態。追求絕對的 “好”，通常等不到很好的價格（目標資產少）；追求絕對的低估，也容 易陷入“低估值”陷阱（鑒別難度大）。 （2）實證角度，從市場短期漲跌有效性來看，單一的 ROE 或 PB 指 標并不能穿越周期，PB 與 ROE 指標有一定互補性。多數時候，ROE 有效性強的時候，PB 有效性弱，如 19-21 年；反過來，PB 有效性強 的時候，ROE 有效性往往較弱，如 22-24 年。

經典的 PB-ROE 策略：買入 PB 較低、ROE 較高且穩定的資產，等待 價值發現或時間價值的兌現（偏長期投資）。對于長周期投資來說，買 的便宜很重要。1 年維度，PB 高低與漲跌幅相關性不顯著，但 3 年或 5 年維度，低 PB 的有效性明顯加強。低 PB 資產獲得重估的另外一條 路徑是合理利用自由現金流、適當加大分紅比例。

優化的 PB-ROE 策略：買入 ROE 趨勢向上的低估資產，目標是雙擊 收益。策略優化的出發點在于：ROE 趨勢性比 ROE 絕對水平還重要； 而 ROE 上行階段一般對應著估值抬升、ROE 下行階段對應著估值收 縮。優化方式主要有三種。方式一：同時放寬了對 PB 和 ROE 要求， 加入了主觀自下而上的判斷——【PB-ROE +主動選股】；方式二：放 寬 ROE 要求，加入了對 ROE 周期底部反轉的判斷——【PB-ROE + 困境反轉】；方式三：放寬了對當前 PB 和 ROE 的要求，但側重未來 預期，特別 ROE 提升空間——【PB-ROE +景氣投資】。