2024年批零社服行業中期策略：賽道分化，關注變革

一、美妝：整體表現穩健，緊跟勢能、靜待拐點

（一）復盤 2024H1：美妝大盤環比 23 年提速

2024年化妝品零售額總體正增長，逐步復蘇。據iFinD，2024年1-5月社零累計 同比增速為4.1%，化妝品零售額累計同比增速為5.4%，環比23年提速。

在經歷了消費者庫存逐步消化、國貨品牌力提升后，今年618大促期間美妝行業 平穩增長。

（1）天貓端，據青眼公眾號，2024年618淘系、抖音、京東、快手護膚彩妝合 并銷售額為499.49億元，同比增長6.6%。其中，護膚銷售額388.76億元，同比增長 5.18%；彩妝銷售額110.73億元，同比增長12.1%。

（2）抖音端，根據蟬媽媽，1-5月抖音美妝前1500品牌累計銷售額為692億元， 同比增長65%，遠超其他渠道增速。24年618抖音電商大盤銷售額同比增長85%，銷 售規模TOP5的大類分別為服飾內衣、美妝護膚、食品飲料、廚衛家電、日用百貨， 其中618抖音美妝護膚同比增長13%。618期間抖音銷售額TOP3的護膚產品分別為 后天氣丹光耀煥活緊顏系列特別禮盒套組、HR赫蓮娜黑繃帶玻色因面霜緊致抗皺修 護晚霜、韓束紅蠻腰2.0抗皺緊致舒緩保濕禮盒，套組比較適合在抖音渠道銷售、更 容易放量。

（二）國際品牌份額下降，部分國貨表現持續亮眼

國際品牌近一年整體呈現負增長態勢，市場份額下降。從雅詩蘭黛集團和歐萊 雅集團的財報來看，23Q3-24Q1雅詩蘭黛集團亞太區營收的有機增速分別為-6.4%、 -7.7%、-1.3%，歐萊雅集團北亞區營收的有機增速分別為-15.1%、-9.9%、-3.9%， 今年以來兩大國際集團在亞洲區域都出現萎縮態勢，普遍出現負增長。

據青眼情報，今年618國貨整體表現好于海外品牌，其中珀萊雅和可復美在高基 數上保持高增長，進入天貓護膚行業TOP5。在化妝品行業整體景氣度較低、緩慢復 蘇的環境下，部分國貨品牌脫穎而出、逆勢增長，而大部分國際品牌增長乏力。 據各公司微信公眾號及青眼情報，珀萊雅今年618位列天貓、抖音、拼多多三平 臺美妝第一名，天貓GMV同比增70%+，抖音GMV同比增110%+，京東GMV同比增 80%+；巨子旗下可復美線上全渠道全周期GMV同比增長60%+，天貓美妝排名上升 至行業第五。

二、珠寶：品類持續分化，高端化差異化品牌嶄露頭角

（一）復盤：避險增值屬性推動黃金高景氣度，Q2 金價高位動銷承壓

2020年起，線下實體銷售遭遇黑天鵝事件沖擊，黃金珠寶行業景氣度下滑， 后行業隨市場環境好轉逐步復蘇，期間品類表現分化，黃金景氣度較高，鉆石鑲 嵌復蘇偏慢。同時，由于線下渠道關停導致的資金及終端動銷壓力，也讓行業中 小品牌在這期間迎來第一波出清，龍頭品牌市占率提升。 2023年全年黃金珠寶板塊維持較高景氣度，相關利好兌現程度較高，主要由 于黃金產品毛利率提升，同時疫情后店效提升，相關費用有所降低導致。春節傳 統旺季帶動Q1整體銷售，年初放開后經濟預期樂觀，消費需求集中釋放，行業增 速較高。Q2黃金珠寶品類在低基數效應下在可選消費中增長亮眼，婚戀剛需消費 延遲兌付導致鑲嵌品類復蘇節奏偏慢，黃金在金價推動下維持高景氣度。下半年 金價高位波動抑制了部分黃金首飾的悅己需求，龍頭公司表現出現分化，產品創 新力、品牌認可度成為公司業績的有利保障，黃金品類韌性強于鑲嵌品類，投資 金需求旺盛。龍頭公司如老鳳祥、周大生、菜百股份黃金品類均維持高景氣度， 需求韌性較強，整體需求高增。據各公司財報，老鳳祥2023年實現收入714.4億 元，同比增加13.37%，實現歸母凈利潤22.1億元，同比增加30.23%；周大生 2023年實現營收162.90億元，同比增長46.52%，實現歸母凈利潤13.16億元，同 比增長20.67%；菜百股份2023年實現收入165.5億元，同比增長50.61%，實現歸 母凈利潤7.07億元，同比增長53.61%。

2024年年初黃金珠寶板塊整體銷售良好，在基數較高背景下，各珠寶公司Q1 利潤出現分化：據各公司財報，老鳳祥24Q1單季度實現收入256.3億元，同比增 加4.36%，實現歸母凈利潤8.0億元，同比增加12%；周大生24Q1實現營收50.70 億元，同比增長23.01%，實現歸母凈利潤3.41億元，同比降低6.61%；菜百股份 24Q1實現營業收入63.16億元，同比增長25.01%，歸母凈利潤為2.72億元，同比 增長16.15%。但3月起金價短期波動較大，據上金所數據，黃金現貨收盤價由3月 1日的483.4元增至4月12日的567.21元，漲幅較大，消費者出現明顯觀望情緒， 可選消費需求被壓制，疊加4月至今節慶假日較少，終端動銷未能有明顯提振。

1. 從社零數據來看，2023年社會消費品零售總額達47.15萬億元，同比增長 7.2%；其中金銀珠寶類零售額達3310億元，同比增長13.3%。2024年1-5月社會消 費品零售總額達19.52萬億元，同比增長4.1%；其中金銀珠寶類零售額達1458億 元，同比增長0.9%。其中，1-2月單月黃金珠寶當月同比增速與社零增速基本持 平，4-5月均為負數，低于社零增速。 2. 從中國黃金協會統計數據來看，2023年我國黃金累計消費1089.69噸，同比 增長8.78%，分品類看，黃金首飾消費量706.48噸，同比增長7.97%，金條及金幣 消費量299.60噸，同比增長15.70%，投資金需求高增，主要由于金價上漲以及黃 金保值、避險屬性驅動。2024年一季度，全國黃金消費量308.905噸，同比增長 5.94%。其中，黃金首飾183.922噸，同比下降3.00%；金條及金幣106.323噸，同 比增長26.77%。 3. 從港股公司同店數據來看，FY24周大福內地同店銷售增長1.8%，其中黃金 產品增長6.4%，鑲嵌產品下滑14.4%，4月1日至5月31日內地市場同店同比下滑 27.6%，其中黃金品類同店同比下滑29.8%，鑲嵌品類同店同比下滑32.9%。FY23 六福集團內地同店下滑16.9%，其中黃金產品下滑14.3%，定價首飾（鉆石+定價黃 金）下滑26.4%。

（二）未來關注點：關注黃金品牌高端化進程，渠道效率撬動銷售增長

1. 持續看好黃金品類景氣度，關注品牌高端化進程

2019年鉆石鑲嵌品類高點過后，黃金品類維持高景氣度至今，其較強的保值、 增值、避險能力成為消費者購買的主要驅動力之一。根據上海金交所數據，2023年 金價在較高基數的背景下仍創2002年以來新高，呈現出穩步上漲的趨勢，終端黃金 消費熱度不減，黃金品類成為支撐公司業績的重要支柱。2024年3月黃金價格出現急 漲，一度觸達567元高位，終端黃金飾品單克價格超700元，對消費需求出現壓制， 各品牌Q2終端動銷均出現一定壓力，我們認為黃金品類高景氣度將維持，但短期消 費者觀望情緒顯著，動銷承壓疊加金價高位導致加盟商資金出現壓力，拿貨意愿偏 弱，推薦密切關注金價走勢變化，若金價維持穩定，終端消費需求不會消失，預計將 在消費者適應金價高位后回補，七夕及中秋國慶將成為Q3重要觀察窗口。

在當前金價高位的背景下，品牌粘性和差異化發展顯得尤為重要。跳脫出按材 質定價或按克重計價的品牌將擁有更強的發展潛力和經營韌性。據老鋪黃金招股書，老鋪黃金在競爭激烈的黃金市場，針對高凈值客戶推出差異化產品，通過高端化品 牌戰略實現品牌溢價；作為中國古法金器專業市場的領導者，老鋪黃金致力于傳承 中國經典文化與非遺工藝，是中國黃金珠寶市場主要品牌中唯一專注于設計、生產 加工和銷售古法黃金產品的品牌。自2009年推出首家線下門店以來，老鋪黃金不斷 創新發展，并保持強勁增長，現已成長為中國古法金器市場的領軍品牌。 據老鋪黃金招股書，公司整體業績呈顯著增長態勢，21-23年CAGR達到58.6%， 21年公司共實現營收12.65億元，同比增長41.19%；22年黑天鵝事件影響下公司整 體經營仍保持穩健，實現收入12.94億元，同比增長2.33%，主要來源于黃金價格上 升，新產品推出，品牌知名度增加及門店數量擴張；23年公司業績大幅增長，實現 營業收入31.80億元，同比增長145.60%，歸母凈利潤4.16億元，同比增長340.4%， 主要由于23年經濟活動復蘇，新門店表現優異，品牌和產品吸引力提升以及黃金價 格的持續上漲。

利潤率方面，據Wind，21-23年，公司整體毛利率分別為41.2%、41.9%及41.9%； 從凈利率來看，21-23年公司的凈利率分別為9%、7.3%及13.1%，均遠超行業平均 水平，主要由于古法黃金珠寶因其高工藝和復雜性，平均毛利率高達35%，而普通 黃金珠寶約為25%。同時，公司專注于高端市場的古法黃金珠寶，采用全自營業務 模式以保障渠道利潤。

從產品結構來看，據老鋪黃金招股書，23年足金黃金產品收入占約44%，足金 鑲嵌產品占約56%。其中，1-5萬元售價范圍內的產品收入占比最高，足金鑲嵌產品 的市場競爭力和盈利能力表現突出，23年足金鑲嵌產品毛利率達45.8%，足金黃金 產品為36.9%。主要由于足金鑲嵌產品的設計及工藝較為復雜，并具備較高的品牌溢 價和利潤空間。產品上的結構性優勢也同時拉升了公司整體的溢價能力及利潤率。

老鋪黃金通過中高端定位，瞄準高凈值用戶并采用差異化策略，形成高品牌 溢價，其單店銷售額及店均收入均領先行業平均水平。據老鋪黃金招股書，2022和 2023年，按單店銷售額計算，老鋪黃金連續兩年均排名中國主要黃金珠寶品牌之 首；2023年，公司業績顯著增長，同店銷售額增長115.4%；截至2023年底，全年 店均收入達到9390萬元，超越2022年底存量門店店均收入的兩倍；2023年，中國 黃金珠寶市場的市場規模為人民幣5180億元，公司在中國黃金珠寶市場占有0.6% 份額，在中國古法黃金珠寶市場占有2.0%份額。

2.龍頭公司持續整合線下渠道，薄弱市場加密與門店質量提升并重

隨著消費者品牌意識覺醒增強，珠寶行業品牌集中度不斷提高，疫情加速出清 抗風險能力和經營能力相對較弱的中小品牌，為龍頭公司創造了市場發展和資源整 合機會。2023年龍頭公司持續發力線下渠道調整，薄弱市場門店拓展加速、加密， 存量市場則著重提升店效，加強品牌管理，提升消費者購物體驗。我們認為2024年 Q2終端門店的壓力驟增或將導致疫情后第二次行業出清，中小品牌閉店翻牌加盟 大品牌或閉店退出行業均有發生，龍頭品牌市占率有望進一步提升，市場變化對各 品牌渠道管理能力提出了更高的要求，參考23年各公司開店情況，建議持續關注各 品牌2024年門店凈增數和存量門店銷售情況與管理提升。

周大福：據公司財報，截至FY24財年末，公司共有周大福珠寶終端零售點7548 家，中國內地財年內凈增門店143家至7403家，其中加盟店比例為76.7%，FY24Q4 加盟店零售值上升18.3%，主因門店效益提升及新開門店。FY25公司弱化開店考核， 不再設置新增門店目標，轉而注重提升門店經營質量公和顧客消費體驗，長期布局 品牌省級重塑計劃。 周大生：據公司財報，截至23年/24Q1，公司共有終端門店5106/5129家，凈 增加490/23家。截至23年底，公司分布在一二線城市的終端門店1619家，占比 31.71%，三四線及以下城市的終端門店3487家，占比68.29%，一二線城市門店占 比同比提升。 潮宏基：據公司財報，截至2023年12月31日，CHJ潮宏基珠寶加盟店凈增293 家，門店總數1713家，珠寶門店數達1399家，皮具門店數314家，分模式看，自營 392家，代理1321家。公司持續建設用戶生態體系，使用數字化工具提升門店經營 效率。 老鳳祥：據公司財報，截至23年年末，公司共有營銷網點5994家，全年凈增 門店385家，其中內地凈增加盟店392家。在公司調整門店布局、加強線上銷售等 舉措下，美國、加拿大海外門店銷售創歷史新高，中國香港地區門店在通關游客數 量增加后，零售表現有明顯提升。

3. 線上渠道日常銷售增長穩健，多品牌618表現亮眼

多品牌618銷售亮眼，多平臺實現全面增長。據周大生發布的618戰報，周大生 2024年著力聯名破圈，全域提升品牌曝光度，618表現亮眼，全平臺累計實現 GMV8.7億，同比增長25%。產品方面持續推陳出新，首創熒光琺瑯工藝，First熒 光琺瑯轉運珠系列月銷突破2w件+；玫瑰星辰單品銷售突破3w件。據天下網商公眾 號，周大福618銷售表現出色，天貓平臺珠寶類排名第二；曼卡龍著力打造黃金單 品爆品，618期間在天貓飾品類目排名TOP3。據曼卡龍珠寶公眾號，2024年曼卡龍 將東方現代美學與珠寶設計相結合，推出系列產品打造黃金戒指品類心智。 總體而言，2023年黃金珠寶行業在消費需求釋放、金價持續攀升的大背景下具 備較高景氣度，黃金品類韌性凸顯，整體表現強于鑲嵌品類。我們認為2024年下半 年黃金珠寶板塊的主要關注點將聚焦在：（1）品類競爭持續加劇，古法金打破黃 金同質化競爭，開啟黃金飾品年輕化進程；（2）龍頭公司持續發力渠道拓展與店 效率提升，加盟門店拓展加速、加密，對品牌終端管理能力的考驗進一步加劇，建 議持續關注門店數量凈增與同店銷售數據等指標。（3）品牌力建設與定位重塑或 將成為龍頭公司提升市占率的主要考驗，新品牌切入細分賽道，新品類紅利期縮 短，多品牌矩陣打法更加考驗各品牌綜合實力，2024年行業競爭加劇，迎來第二波 中小玩家出清，龍頭品牌有望占據更大的市場份額與消費者心智。

三、跨境電商：海外消費環境溫和，關注優質成長標的

（一）行業跟蹤：海運費攀升影響利潤，庫存管理效率提升帶動增長

1.宏觀環境

2024上半年，宏觀經濟因素維持穩定，行業因素如海運價格在Q2的快速上漲或 將對跨境電商業務有一定影響。 美國作為跨境電商的核心市場，2024年上半年消費能力（收入）和消費意愿整 體延續2023年趨勢并保持穩健。據iFinD，美國核心PCE自2023年年中以來總體呈 現同比下降趨勢，通脹壓力持續放緩，收入在Q1高速增長，Q2增速有所放緩，但仍 保持穩健的正增長，保障消費者購買力。消費能力方面，據iFinD，2024年上半年延 續2023年美國個人可支配收入正增長態勢，增速有所放緩，2024M1-4收入同比增長 4.0%。消費意愿方面，據iFinD，2024上半年美國居民消費意愿（以消費支出與可支 配收入的比例為例）有輕微回落但總體保持平穩，M1-4月均消費意愿比例達到75.5%。 美國零售和食品服務銷售額增速波動上行，據iFinD，2024M1-4同比增速為2.6%。

2.行業中觀

據iFinD，2023Q4起紅海事件導致部分區域海運價格有所回升，主要影響區域為 美東、歐線等，24Q1延續這一上漲趨勢，M3-4海運價格有所回落，M5開始海運價 格再度快速大幅上漲。海運價格的波動爬升，或將導致海運比例較大、或者歐洲市 場收入占比較高的個股公司在短期內受到一定影響。

新興渠道憑借低價和供貨優勢，“攪局”美國電商格局，亞馬遜采取調整傭金 等被動防御措施捍衛低價市場，建議關注積極擁抱新渠道、具備品牌勢能基礎的跨 境電商。根據亞馬遜全球開店公眾號，亞馬遜美國站發布2024年物流費用和銷售傭 金政策，出臺平均費用變更政策。亞馬遜此次新政調整包含了13項費用調整，其中 新增收費項目3個，上漲或擴大收費范圍項目3個，下調或福利擴大項目7個。 關于服裝品類傭金，平臺下調服裝品類傭金，低于15美金的產品的銷售傭金率 將由17%降至5%，介于15美金至20美金之間的產品的銷售傭金率將由17%降至10%。 同時，平臺下調配送費和倉儲費用，價格低于10美元的產品將自動獲得低價FBA費 率，并新增低量庫存費、提高高退貨率商品退貨處理費、提高冗余庫存相關費用。 我們認為亞馬遜調整主要系應對Temu、Shein等新興平臺對服裝品類的競爭， 奪回部分低客單價市場，優化庫存、提高產品動銷。總體來看，亞馬遜美國站本次復 雜的新收費政策，主要為了加強在低客單價和服裝品類的市場地位，加速剔除弱者 出場同時讓利給有實力的賣家，引導賣家謹慎開品、快進快出，以此提高倉儲利用 率，優化平臺整體倉庫庫存。 24Q1跨境賣家庫存水平回歸低位，存貨周轉率同比提升，反映公司較強的存貨 管理效率。2021-2022年亞馬遜整治平臺后導致行業庫存高企，龍頭賣家通過調整運 輸方式、加強技術系統輔助等有效降低庫存水平至合理位置。據iFinD，2023年主要 B2C跨境電商公司的存貨周轉率基本呈現提升態勢，存貨周轉天數在24Q1也總體延 續23年趨勢。

考慮到頭部跨境電商大賣的銷售主要依靠亞馬遜渠道，本次亞馬遜將影響公司 的倉儲、運輸費率，因此能及時調整定價政策、最大化利用政策利好的公司有望改 善盈利能力。同時，積極布局新渠道，抓住渠道紅利沉淀品牌勢能的跨境電商有望 實現高速增長，建議關注品牌力較強的安克創新、積極布局新渠道的華凱易佰、賽 維時代。

（二）核心市場消費環境趨于穩健，關注個股在新渠道、新品牌布局成長 情況

1.跨境B2C

華凱易佰：基本盤穩健，分紅和增股回報股東，一季報表現平穩。積極擁抱和 嘗試新型平臺和渠道，并持續嘗試孵化自有品牌，業務投入和孵化預計在今年會有 所見效，對公司業績增長有明顯提振作用。 公司董事配偶增持，提振資本市場信心。根據公司一季報，2024年2月，公司董 事配偶羅春女士已以集中競價交易方式增持308.5萬股，合計增持金額為5090.0萬元。自2024年3月8日起6個月內，羅春女士將繼續以集中競價交易方式使用自有資金或 自籌資金增持公司股份，在股價不高于21元/股的前提下，增持金額不低于5000萬元， 表達管理層對于公司業績前景的信心。 安克創新：創新驅動成長，一季度新品驅動收入提速。 據公司財報，24Q1公司研發費用同比增長32.8%至3.7億元，公司持續專注核心 業務的穩步發展，三大主要品類均有新品推出，如充電儲能類下推出Anker MagGo 超快磁吸無線充電系列等，智能創新類推出eufy X10 Pro Omni全能基站掃地機，智 能影音類推出soundcore C30i耳夾耳機等。 賽維時代：業績超預期，加碼新品牌新渠道投放。 公司積極進行新渠道新平臺布局，并期望將更多銷售表現良好的泛品轉化為精 品銷售，獲取更高品牌溢價，實現利潤率的提升。2024年公司主要增長點包括：（1） 頭部品牌嘗試“走出”亞馬遜，女裝等新品牌發力；（2）布局Tiktok為首的新渠道； （3）地區：加大布局歐洲等消費力相對較強的地區。 展望未來，跨境賣家依托于供應鏈優勢，有望持續通過拓寬入駐市場來實現增 收，具體策略取決于渠道和賣家的雙向訴求動態調整。對于亞馬遜等發達國家的傳 統電商平臺而言，邁入穩定增長期，主要訴求為補齊相對短板的品類，以及補充優 質供給、孵化新品牌、提升品牌調性和渠道粘性，形成對中高的消費力群體的粘性。 而對于美客多、Ozon等新興國家/新興渠道而言，主要訴求為快速豐富品類和品牌供 給，完成本土市場教育過程、培養消費者的使用慣性。在此背景下，當跨境大賣在傳 統市場基本穩固市場規模的時候，可憑借海量SKU供給來快速入駐新平臺，和新渠 道協同成長。

2.跨境B2B

跨境B2B板塊同樣受到外貿景氣度影響，個股的財務表現主要和其商業模式、主 要客戶銷售地區等相關度高。 小商品城24Q1主業利潤強勁增長，完善外貿服務生態，實現量價齊升。 據公司財報，24Q1公司市場經營毛利率進一步提升，公司主業實現量價齊升， chinagoods AI智創平臺的服務不斷豐富和智能化，一季度新增GMV達到110億元， 同比增長37.5%。Yiwu Pay的跨境人民幣業務增長迅猛，一季度完成跨境交易額超 過62億人民幣。2024年公司將持續擴大與數據要素相關的投入，第一季度末，公司 可確認的無形資產-數據資源的金額超過800萬元。展望2024下半年，隨著80多個國 家或地區進行大選，及巴黎奧運會、歐洲杯等大型賽事舉辦，有望進一步推動外貿 訂單需求增加。 焦點科技業績表現較強，付費會員重回增長軌道，AI賦能帶來效益提升。據公 司財報，24Q1中國制造網的付費會員數達2.5萬人，較23Q1凈增644位，較23Q4末 凈增432位，在補貼影響退出、基數干凈的情況下，公司付費會員總量重回增長趨勢。 AI麥可技術持續迭代升級，24年有望增強變現效率。AI麥可已具備多維產品服務能力，可以通過智能產品發布、內容智能生成、AI輔助商機跟進、AI輔助拓客等能力實 現外貿全流程覆蓋。同時，中國制造網推出按點擊付費的廣告產品精點投（PPC） 廣告服務，有望提升付費會員轉化率以及傭金率。

四、線下零售：關注效率變革者，出海引領者

（一）社零表現平淡，細分消費行業表現分化

24Q1社零增速下滑，Q2邊際好轉。據國家統計局數據，2024M1-5我國社零總 額19.52萬億元，同比增速4.05%，城鎮社零總額16.94億元，鄉村社零總額2.58億元。 分品類看，基礎消費品增速抬升，部分可選消費品增速下滑，如糧油食品增速小幅 提升，黃金珠寶類增速下降，而化妝品類增速明顯提升，體現出細分領域需求分化 趨勢。

2024M1-5電商滲透率波動上升，主要得益于春節和618大促的推動，實物商品 網上零售額增速相對穩定。復盤歷年線上社零增速，2018-2022年全國實物商品網上 零售額累計增速分別為25.4%、19.5%、14.8%、12.0%、6.2%，逐年放緩，2023年 全國實物商品網上零售額13.0億元，增長8.4%，增速略有回升。24Q1全國實物商品 網上零售額2.8億元，同比上漲11.6%。2024M4-5全國實物商品網上零售額2.0億元， 同比增長0.04%，其中M4、M5全國實物商品網上零售額分別同比變化-0.28%、0.31%。

（二）國內零售：胖東來幫扶，回歸產品和消費力初心

今年知名地方零售企業胖東來啟動一系列幫扶活動，經調改門店在重新開業后 迎來了人流量暴漲、銷售額翻倍等各項優化變化。根據濟南時報，胖東來于2023年 起開始調改江西上饒的嘉百樂超市，后續調改了湖北雅斯超市、青海一家親等12家 企業。根據聯商網，于東來（胖東來創始人、董事長）親自帶領團隊進駐長沙調改超 市，從梳理現狀、領導思維、團隊機制、賣場、商品和未來規劃等多重角度調改。根 據聯商網，4月15日，梅溪店日銷售額達100萬元，五一期間銷售突破千萬元，日均 達到210萬元。5月，步步高超市梅溪店實現銷售額4128萬元，客流量達36.1萬。胖 東來調改的第二家店九華店首日銷售達164萬元，增長了15倍。 位于鄭州的永輝超市也迎來相似的脫胎換骨的變化，根據濟南時報，永輝超市 （鄭州信萬廣場店）經調改后首日銷售額達到188萬元，是調改之前平均日銷的13.9 倍，客流達1.3萬人，是調改之前日均客流的5.3倍。

胖東來團隊從賣場規劃、商品重整、供應鏈、價格優化、服務提升、員工薪資、 工作時間等多方面系統調整永輝門店。賣場規劃方面，永輝調改門店在5月31日-6月 1日閉店整修，翻新后超市呈“U”型結構，門店重新梳理了賣場布局，取消強制動 線，拓寬主副通道。同時，門店新增了煙酒專柜、顧客休息區，還擴大了烘焙區、現 場加工區、熟食區，并取消原有外租區域和電商經營，新增生鮮、散稱雜糧、賣場端 架等設備設施，根據濟南時報，門店整體硬件設施更新占比達到45%。南部生鮮、熟 食為主，沿路貨柜呈現胖東來自營產品等，整體視覺效果更為寬敞明亮，南北區域 徹底打通后顧客活動自由度有所提升。商品方面，調改重點在商品全面參照胖東來 商品結構，以永輝現有供應鏈體系為主，胖東來做結構性補充，以大幅度提升商品 品質。根據濟南時報，門店下架單品數10841個，SKU占比81.4%，重新規劃單品數 12581個，新增單品占比80%，調改后商品結構中90%以上與胖東來一致。服務部分， 該門店在商品陳列處會附帶使用簡介、科普知識、制作方法等，并設置了顧客臨時 休息區，增設了洗手臺、直飲水機、微波爐等。 員工待遇方面，永輝提升員工薪酬（人均每月到手2600元提升至4000元以上）， 并縮短工作時間（一線員工工資提高了1000多元，工作時間平均每日不超過8個小 時），增加年休（滿一年即可享受10天年休假，后續休假時間有望逐步增加）。

當前階段，令門店銷售額起死回生的并不是消費者對于企業調改的期待，而是 胖東來自有品牌的產品力，以及細致入微的服務力。根據零售商業財經，步步高調 改門店的日均銷售額中，胖東來自營商品的銷售額在該門店占比幾乎占到1/3。根據 聯商網，永輝首家調改門店上架了較多胖東來自有品牌商品，包括烘焙產品、 “大 月餅”、各類熟食、DL果汁、精釀小麥啤酒、自由·愛白酒、燕麥片、洗衣液以及 毛巾等共計70余款商品。回歸胖東來本身，深耕本地的選品能力、差異化競爭和精 細化經營，形成了“好商品、好服務=胖東來”的品牌認知。零售企業核心能力是選 品、供應鏈效率，以及較強的服務力。

重慶百貨：主業精耕細作，百貨業態經營能力提振。 據公司財報，24Q1公司實現營收48.5億元，同比降低5.0%。歸母凈利潤4.4億 元，同比降低8.2%；毛利率28.2%，同比提升1.07pps；公司銷售費用率13.2%，同 比提升0.10pps。 大商股份：24Q1營收小幅下滑，關閉門店以求降費增效成果明顯。 據公司財報，24Q1公司實現營收20.9億元，同比降低7.9%；歸母凈利潤2.6億 元，同比增長22.9%；扣非歸母凈利潤2.3億元，同比增長21.2%；毛利率43.8%，同 比提升2.55pps；凈利率12.6%，同比提升3.15pps；公司銷售費用率11.4%，同比降低0.79pps；管理費用率9.9%，同比降低0.27pps；財務費用率1.7%，同比降低0.14pps； 2024年公司聚焦轉型升級門店、資產盤活，及時關停虧損門店，有望進一步降費減 虧，提升報表質量。

（三）國內電商：618 大盤降速，大促刺激勢能趨緩

2024年618大促整體大盤不及預期，主要與電商大盤增速放緩、消費者對大促 的熱情降低、直播電商帶動效果下降、消費者更為理性等因素有關。 根據星圖數據，2024年618期間（注:天貓為5月20日20: 00-6月18日23: 59；京 東為5月31日20: 00-6月18日23: 59；其他平臺以各平臺公布618起始時間截至到6月 18日23: 59為準)，綜合電商平臺、直播平臺累積銷售額為7428億元，其中綜合電商 平臺銷售總額達5717億元，同比下降6.9%。 而根據交通運輸部統計數據，雖然今年618期間快遞量呈同比上升趨勢，但除第 一周（5月20日-5月26日）全國快遞攬收量環比增長7.29%外，第二周、第三周的快 遞業務量均呈下降趨勢。其中，在“6·18”活動第三周，郵政快遞累計攬收量環比下 降3.31%，累計投遞量環比下降0.73%。

（四）消費出海：優質優價，引領新零售品牌

名創優品起家于性價比路線，近年走向品牌升級路線，提出成為一個超級品牌 的目標，主要有2條升級路徑，即（1）由一個渠道品牌要轉變成一個自建渠道的產品品牌，以及（2）由零售公司升級變為興趣消費的內容公司。 公司在發展早期走性價比路線，布局日常生活中的剛需品類，注重“好用”功 能化，滿足消費者的剛性需求，在此基礎上，公司的產品設計會注重“好看”、 “好玩”，滿足消費者的情感需求，實現消費頻次和連帶率提升，增強年輕消費者 的購買頻次。

1. 產品端，公司的品牌消費體現在IP聯名和興趣類品類升級

IP設計的產品是興趣消費具有代表的作品，每一個IP有存量私域粉絲群體，粉 絲為了IP的付費意愿較強，因此，公司充分調研本地市場，敏捷捕捉消費者感興趣 的IP或潮流趨勢，同時，公司憑借品牌影響力和規模效應，與IP授權方及時合作， 具備聯名IP線下首發/獨家首發的能力，能在消費者中培養起“在名創能買到最便宜 IP正版素材產品”的心智。同時，公司調整品類結構，加大在毛絨公仔、香氛、飾 品、盲盒和杯子等可選品類的供給，差異化提供消費者的情緒價值。

2. 渠道端，公司積極嘗試創新門店，升級大店、快閃店、主題店等多元化營銷的 方式，把門店培養成消費者社交的目的地。

3. 團隊激勵較為充分，海外團隊干勁十足

公司海外業務收入占比持續提升，由于海外業務盈利能力更強，對于公司整體 的利潤率有較大提升作用。收入結構方面，24Q1公司國內收入25.0億元，同比 +16.2%；公司海外收入12.2億元，同比+52.6%，海外業務收入占公司總收入比重 同比+5.7pps至32.8%，在海外收入中占比達58%。24Q1公司毛利率43.4%，同比 +4.1pps，創歷史新高，主要得益于公司的海外業務收入占比提升，以及海外業務 中直營收入占比同比提升12pps（從23年同期的46%提升至58%）等。門店方面， 根據公司財報，MINISO本季度凈增217家門店至6630家，其中國內凈增108家至 4034家，海外凈增109家至2596家，國內和海外的門店凈增數量基本趨同。 截至24Q1，名創已在超100個國家和地區布局渠道、打造品牌，全球化布局較 為考驗公司對于當地市場消費者興趣的捕捉、以及團隊的管理能力，注重“因國施 策”。我們在調研過程中認識到公司對于海外運營團隊給予了較大的，調配了足夠 的資源和人力支持，展現了公司加強全球品牌影響力的決心。

五、旅游：主題游熱度高漲，關注出入境游政策變化

（一）國內旅游市場延續復蘇態勢，節假日客流超 19 年同期水平

國內旅游市場向好，旅游人數與收入快速恢復。據文旅部，2023年國內旅游人 數達48.91億人次，同增93.3%，國內旅游收入達4.91萬億元，同增140.3%。對比疫 情前情況，我們根據文旅部數據測算，23年國內旅游人數/收入分別恢復至19年同期 的81%/86%。24Q1國內旅游人數達14.19億人次，同增16.7%，恢復至19Q1的79.9%； 國內旅游出游總花費1.52萬億元，同增17%，較19Q1同增14.3%。

據中國旅游研究院，預計2024年全年旅游人次將超過60億人次，同比增速達 22.67%。目前來看，重要節假日旅游人數與總收入均超疫情前，表現出更強的恢 復彈性。（1）24年春節：春節假期8天全國國內旅游出游4.74億人次，同比增長 34.3%，較19年同期增長19.0%；國內游客出游總花費6326.87億元，同比增長 47.3%，較19年同期增長7.7%。據測算，24年春節出游平均客單價1335元，恢復 至19年同期的107.8%。（2）24年五一：據文旅部，全國國內旅游出游合計2.95 億人次，同比增長7.6%，較19年同期增長28.2%；國內游客出游總花費1668.9億 元，同比增長12.7%，較19年同期增長13.5%。據測算，24年五一出游平均客單 價566元，恢復至19年同期的93.8%。

（二）主題游備受消費者關注，冬夏出行旺季客流有望高增

暑期親子游熱度持續高增，研學游、海外游學備受家長青睞。親子游在23年暑 期旅游方式中占比較高，據艾媒咨詢，暑期旅游方式偏好TOP3為休閑游（56.42%）、 家庭游（55.05%）和親子游（45.07%）。據攜程《2024年暑期旅游市場預測報告》， 今年暑期國內游親子用戶占比約48%，出境游親子用戶占比達52%。研學游備受親 子家庭歡迎，研學旅行因能兼顧孩子和家長，備受家庭游和親子游消費者歡迎，相 關產品訂單同比23年增長7成，價格同比持平。海外英美長線游學路線、東南亞短途 游學均收到歡迎，全真插班、名校參訪等主題產品銷量靠前。此外，研學游客單價較 高，據艾媒咨詢，40%消費者研學項目花費1000-3000元，24%消費者花費3001-6000 元。研學游需求側擴張+客單值較高，未來市場空間或將進一步打開。

冰雪旅游市場持續擴容，客單價有望逐步提升。北京冬奧會后，國內逐步形成 冰雪旅游熱潮，據中國旅游研究院《中國冰雪旅游消費大數據報告（2023）》，預 計2022-2023冰雪季我國冰雪旅游人數超3億人次；2024-2025冰雪季我國冰雪旅游人數將達到5.2億人次，收入將達到7200億元。冰雪旅游具有較強勁的消費拉動能 力，我們根據中國旅游研究院數據測算，2024-2025冰雪季平均客單價將增長至 1385元/人次，此外，據中國旅游研究院冰雪旅游專項調查，單次冰雪旅游花費在 1000-2000元的游客占比40.5%，花費2000-4000元的游客占比24.7%。活動方面， 據中國旅游研究院冰雪旅游專項調查，冰雪運動為游客最感興趣的“冰雪+”活動。

當前我國滑雪滲透率較低，未來具備較大成長空間。據《中國滑雪產業白皮書》 和華經產業研究院，2022-2023冰雪季我國滑雪人次達1983萬人次，實際滑雪人數 為1118萬人，參與者人均滑雪次數為1.8次。當前我國滑雪滲透率仍處于較低水平， 據沙利文公眾號，按人口口徑，我國滑雪滲透率僅1%左右，對比瑞士/挪威/日本/美 國34%/22%/10%/8%的滲透率仍具有較大提升空間。隨著供給端滑雪資源不斷豐 富，需求端人均消費水平提升疊加滑雪熱潮持續傳播推漲滑雪運動熱情，未來我國 滑雪滲透率有望逐步提升。

（三）政策持續放寬，出入境游加速修復

2023年以來出境旅游人數雖有恢復，但較疫情前仍有較大差距，據中國旅游研 究院《中國出境旅游發展報告2023-2024》，2023年出境旅游人數超過8700萬人次， 我們根據中國旅游研究院數據測算恢復至19年同期的56.3%。2023年下半年起，文 旅部、國家移民管理局、外交部等部門相繼頒布一系列出入境游放寬政策，恢復旅 行社出境游團隊游業務、簡化相關出入境手續辦理流程、亞洲熱門目的地對我國開 放免簽、中國對54國實行72/144小時過境免簽政策等，有效促進了出入境游客的恢 復，在航班供給增加、簽證流程放寬的背景下，出境游門檻明顯降低，中國旅游研 究院預測2024年出境旅游人數為1.30億人次，亞太地區的國際旅游復蘇節奏有望明 顯加快。 從各OTA平臺數據看，今年五一假期出境游不乏亮眼表現，據途牛旅行《2024 五一出游消費盤點》，五一假期期間出境游出游人次占比為27%，出游人次較去年 同期增長190%。從24年暑期出境游市場來看，據眾信旅游《2024年暑期出游趨勢 報告》，截至目前，暑期出境游報名人數已與去年同期持平，預計2024年暑期出境 游人次較去年將提升100%。

國際航班執行量與客運量恢復態勢穩定。從國際航班執行數據看，今年以來國 際客運航班執行量持續修復，據航班管家，自2024年第14周（4月1日至7日）起國 際客運航班執行量較19年恢復度穩定保持在70%以上，近期恢復度已接近75%。從 國際航班客運量看，據中國民用航空局，今年以來國際航線客運量較19年同期恢復 度逐月提升，24年5月單月客運量較19年同期恢復度達84%，1-5月累計客運量恢復 至19年同期的80%。

六、酒店：供給持續回補，連鎖化、品質化趨勢延續

（一）復盤：24 年 Occ 增速普遍跑贏 ADR，龍頭 RP 增長略承壓

供給增長影響經營數據，RP驅動因素切換。據STR樣本酒店數據，23年ADR 為RP增長核心驅動力（主因補償性出行需求快速釋放+疫中出清供給未能迅速恢 復導致短期供不應求、質量與結構升級等），Occ表現相對平淡（休閑強而商旅 弱）；23年酒店供給大幅增加后，24年量價經營指標增長面臨一定壓力，ADR在 高基數、市場競爭加劇等影響下增長略顯乏力，旅游需求景氣延續+商旅需求邊際 改善則帶動Occ有所好轉，周度增速普遍跑贏ADR。值得注意的是，當前經營數 據下滑并不意味著行業絕對需求收縮，仍需考慮供給大幅提升帶來的稀釋影響。

龍頭房價增長趨緩，入住率仍有修復空間。據各公司財報，（1）ADR： 24Q1華住/錦江/首旅ADR增速均約1%，剔除結構升級影響后的同店增速更低，預 計未來結構與產品升級仍是ADR提升的主要驅動力；（2）Occ：24Q1華住、亞 朵Occ同比實現增長，華住/錦江/首旅較19Q1均有缺口，其中華住恢復度領先。

（二）需求：休閑需求景氣延續，關注商旅需求恢復

強休閑弱商旅趨勢延續，但商旅預計邊際改善。今年旅游延續較高景氣度（詳 見旅游章節論述），但商旅仍在漸進復蘇，帶來的增量有限，據STR資訊公眾號，24 年截至4月6日，周中Occ與ADR對比19年普遍尚有缺口。據GBTA23年8月的預測（援 引自攜程商旅公眾號），2024年中國商旅總消費預計超19年水平，據攜程商旅《2023- 2024商旅管理市場白皮書》調研數據，24年67.2%的企業將增加差旅頻次，64.9%的 企業將增加酒店預算，我們認為商務需求后續或將進一步釋放。

（三）供給：總量快速回補，結構持續升級

23年酒店供給快速提升。疫情期間供給大幅出清，23年大量酒店重回市場（商 業物業空置率高導致物業易得且租金較低），據中國飯店協會公眾號，截至23年底 全國酒店總數/客房總數分別同增16%/16%至32.3萬家/1650萬間，恢復至19年 96%/94%，且23年為近年來酒店增長最快年份，凈增酒店數/客房數分別達4.4萬家 /223萬間，較此前增長最快的年份2017年（凈增2.9萬家/138萬間）亦有明顯提升。

連鎖化率提升邏輯繼續演繹。據中國飯店協會公眾號，截至23年底中國酒店連 鎖化率達41.0%，同比提升2.2pp，較20年年底提升10.4pp，但較發達國家60%+連 鎖化率仍有差距，未來頭部品牌擴張有望進一步帶動連鎖化率提升。

頭部企業持續擴張，24年拓店指引較積極。疫情期間，頭部企業憑借自身優勢 與抗風險能力加速跑馬圈地，疫后擴張態勢延續，據各公司財報，23年華住中國/錦 江境內/首旅分別凈開店852/875/280家；從24年拓店指引來看，華住新開店指引1800 家（較23年+400家），錦江計劃新開酒店1200家（與23年持平），計劃新簽約酒店 2500家（較23年+500家），首旅計劃新開酒店1200-1400家（23年1500-1600家）， 亞朵24年計劃新開酒店360家（較23年+80家），各酒店集團仍有望保持快速拓店。

結構升級仍為行業主旋律，中端及以上酒店漸成龍頭擴張主力。據中國飯店協 會公眾號，截至23年底中檔及以上酒店數/房量占比21.4%/44.7%，同增2.0pp/3.2pp， 2019-2023年持續增長。中端及以上酒店成頭部企業擴張主力，據各公司財報，23Q1- 24Q1華住中國/錦江（境內+境外）/首旅凈增酒店中，中端及以上占比86%/95%/82%。

產品逐步迭代，邁向品質化發展。華住鐵三角品牌持續升級，據華住業績會材 料，漢庭、全季產品持續迭代至更高版本，樂活在桔子品牌儲備店中占比快速提升。 首旅持續推進經濟型酒店改造與品牌形象升級，據首旅酒店財報，截至23年底如家 NEO3.0酒店數量占如家品牌的58.5%，較2020年底提升26.3pp。

七、免稅：靜待消費回暖，重視底部機會

（一）離島免稅銷售有待恢復，機場免稅預計持續恢復

受高基數影響，離島免稅銷售額短期承壓。23年離島免稅重回增長趨勢，據 iFinD，2023年離島免稅銷售額437.35億元，同比+25.32%；23Q1需求迅速恢復形 成階段性高基數，24年1-5月離島免稅購物金額在23H1整體高基數背景下，同比下 滑29.57%至169.10億元，離島免稅購物人次同比下滑幅度低于購物金額幅度，主 要受海南客流支撐。

海南游客流支撐有望加強，靜待離島免稅消費恢復。受益于23年以來線下出行 快速恢復以及海口美蘭機場吞吐量提升，海南游客數量達歷史新高，據iFinD， 2023全年海南游客數9000.61萬人次，相較2019年增長8.29%，24Q1游客數 3206.14萬人次，相較2019年增長43.03%，考慮23年Q2需求釋放逐漸平穩，疊加5 月起打擊代購等因素，23年下半年銷售額基數有明顯下降，因此短期重點觀察低基 數下離島免稅消費恢復趨勢，中長期看，海口美蘭機場持續擴容、海南自貿港政策 均有望對離島免稅客流形成進一步支撐。

機場出入境免稅有望呈現持續恢復趨勢。受益于外部環境影響全面消除，國際 航班快速恢復，離島免稅與口岸機場出入境免稅均呈現可觀增長。據Wind，上海 機場2023年非航收入大幅增長82.34%至66.71億元，我們認為機場出入境免稅收入 快速恢復為核心支撐。國際客流恢復方面，以上海機場為例，2023年以來國際客流 快速恢復，據Wind，2023全年國際旅客吞吐量1251.99萬人次，恢復至2019年的 38.64%，2024Q1國際旅客吞吐量594.51萬人次，恢復至2019年的75.27%。

（二）運營效率提升有望支撐盈利水平持續改善

運營優化有望支撐盈利水平持續改善。2023年以來離島免稅商主動調整經營 策略，庫存當前已處于歷史低位水平，折扣力度普遍有所收窄，此外受益于銷售收 入進一步增長規模效應有所體現，盈利能力實現顯著優化。以中國中免為例，據 iFinD，存貨周轉效率持續提升，2024Q1存貨環比實現進一步優化；運營效率改善 帶動公司盈利水平逐步恢復，2023年中國中免毛利率同比提升3.43pct至31.82%， 實現歸母凈利潤67.14億元，同比+33.46%，2024Q1毛利率水平實現環比進一步改 善。此外據公司財報，中國中免于2023年底與上海機場、首都機場簽署補充協議， 租金成本有望優化。 龍頭企業高質量擴容，精品占比提升或支撐增長韌性。據公司財報，中國中免 23年三亞國際免稅城C區開業+二期煥新、鳳凰機場二期等多個重點項目落地，海 南全年引進177個品牌，高質量擴容，精品銷售占比持續提升，有望支撐中長期成 長韌性，中免作為行業先發優質龍頭已卡位海南核心區域，精品布局優勢或保持大 幅領先趨勢。

八、餐飲：積極求變，期待復蘇

（一）行業規模穩步增長，連鎖化率持續提升

23年起餐飲增速持續跑贏社零總額。23年在低基數下，全年社零餐飲增速偏高， 24年起步入常態化增長后增速趨緩，但仍跑贏社零總額，據iFinD，24M1-5社零餐飲 收入增速為8.4%，而社零整體增速為4.1%。分規模來看，23年限額以上餐飲企業率 先恢復，但隨后增速逐步與餐飲整體趨同，24年起增速跑輸行業。

連鎖化率持續提升，但對標海外仍有增長空間。據美團新餐飲研究院公眾號， 2019-2023年中國餐飲連鎖化率由13%提升8pp至21%，但較海外仍有差距，據美團 餐飲公眾號，2022年美國餐飲連鎖化率為54%。各餐飲品類近年連鎖化率普遍呈持 續提升趨勢，據美團新餐飲研究院公眾號，飲品連鎖化率領先，23年已接近50%，火 鍋在正餐中連鎖化率相對領先，23年提升至24%。

（二）拓店策略分化，關注門店模型優化

各公司24年開店計劃普遍偏謹慎。據各公司財報，24年各品牌開店指引普遍低 于23年新開數，例如太二計劃境內+境外新開95-120家，低于23年的134家；奈雪的 茶直營店計劃新開200家，且預計不會大幅凈新增。我們認為放緩拓店步伐、專注打 磨門店模型有利于平衡規模與效率，避免品牌貶值風險。

各餐飲企業相繼引入加盟模式，但定位各異。23-24年較多餐飲企業由全直營模 式開始引入加盟，部分企業僅將加盟作為直營的補充，而部分企業將逐步實現商業模 式的切換。（1）海底撈&九毛九：對加盟的定位較低，目的更多在于借助加盟商物 業資源及當地市場經驗打開部分空白市場，擴張規模及業績貢獻預計相對有限；（2） 奈雪的茶&海倫司：均以加盟為未來拓店主力，據奈雪業績會材料，奈雪的茶計劃2- 3年內加盟店達到2000-3000家（截至23年底直營店1574家，且預計24年不會大幅凈 新增）；海倫司推出嗨啤合伙人模式后，則持續調整存量直營及特許合作門店。

做輕模型，為擴張蓄勢。各餐飲品牌通過縮小門店面積、簡化菜單、提高標準化 程度等手段做輕模型，降低開店資本支出與加盟投資門檻，另外門店面積的縮小也擴 大了物業的選擇范圍。以肯德基為例，當前肯德基在一二線城市門店網絡已經較密， 大店擴張空間相對有限，預計未來凈增門店將以小店為主（據24Q1公開業績會紀要， 24Q1凈增門店中小店占比2/3），可以較小的投入進一步擴大服務半徑；而在低線城 市，小店也有利于降低初始投資額，拓展更廣闊的空白市場。

下沉市場仍有較大連鎖化率提升空間。據美團新餐飲研究院公眾號，2023年中 國44.3%的餐飲連鎖門店分布在三線及以下城市，占比較21年提升1.7pp；從連鎖化 率來看，2023年一線/新一線/二線/三線/四線/五線城市餐飲連鎖化率分別為28.1%/ 27.0%/25.3%/23.2%/21.3%/19.3%，三線及以下城市餐飲連鎖化率仍相對較低，提 升空間更大。 各餐飲品牌近年來持續發力下沉市場，據各公司財報及業績會材料，截至23年 底海底撈三線及以下城市門店占比43%（不考慮中國內地以外門店），較19年底提升 16pp；24Q1肯德基凈開店中68%位于低線城市，必勝客60%凈開店位于低線城市。 頭部連鎖品牌在低線城市擴張一方面有望打開自身成長空間，另一方面亦有望帶動 餐飲行業連鎖化率持續提升。

九、教育：K12 課培仍為主線，職教看好優質龍頭

（一）K12 課外培訓：業績高增長有望持續，重視板塊性布局機會

23年以來行業龍頭重回擴張軌道，K9非學科輔導高速增長。前期2021年雙減后 行業機構類供給快速收縮、網點數普遍驟減，而2022年以來存續行業龍頭轉型路徑 基本確立，同時政策端非學科監管方向積極、審批流程逐漸清晰，K9階段行業龍頭 以非學科培訓業務重回擴張軌道，以新東方為例，據公司財報，2023年Q1以來網點 數量穩步增長，截止最新報告期，新東方學校及學習中心數恢復至雙減前的54.58%。 需求與供給的雙重恢復支撐龍頭新業務呈現可觀增長趨勢，新東方2024Q3非學科輔 導報名人次35.5萬人，同比大幅增長62.84%。

高中階段課外培訓空間有望繼續增長，剛需屬性強+單價高。高中階段適齡人口 為16~18歲，因此近10年高中階段適齡人口仍在相對高位。據Wind，全國高考報名 人數近年持續增長，2023年提升至1342萬人再創歷史新高，但本科招生數量維持較 為穩定趨勢，普通高校本科錄取率均保持44%以下水平，競爭激烈，因此高中階段 教培仍具有剛需屬性特征。據教育發展統計公報，2023年普通高中在校生2803.63萬 人，亦為歷史新高，以40%參培率、8000 ASP粗略假設，謹慎預計高中階段課外培 訓市場可達800億元以上。此外據中國政府網，23年7月教育部、國家發展改革委、 財政部《關于實施新時代基礎教育擴優提質行動計劃的意見》關于“普通高中內涵 建設行動”明確提出“有序擴大優質普通高中招生規模”，適齡客群基數有望進一步 增長。

以學大教育為例，據iFinD，22、23年營收規模分別恢復至2019年歷史高峰期的 60%、74%左右，若考慮雙減后停止K9階段個性化教育業務，我們預計2023年高中 個性化教育收入規模已略超19年；同時在收款層面，24Q1銷售商品、提供勞務收到 的現金9.64億元，已恢復至19Q1同期的96%。

板塊盈利能力顯著修復，受益于運營效率普遍提升，展望2024全年有望進一步 改善。前期“雙減”后網點與教師產能縮減，2023年需求快速恢復使得現有產能利 用率顯著提升，毛利率實現快速修復。同時“雙減”期間大量機構出清，合規供給競 爭格局優化，利好存續龍頭獲客。以學大教育、思考樂教育為例，據Wind，2023年 毛利 率分別為 36.50%/41.81%，同比 +8.47pct/+7.31pct，銷售費 用率分別 為 7.43%/2.00%，同比+0.91pct/+0.84pct，24Q1板塊公司毛利率水平同比普遍實現進 一步改善，展望全年盈利能力或仍存提升空間。

政策方向愈加清晰，合規化趨勢不變，龍頭發展機遇廣闊。據教育部官網，2024 年2月8日《校外培訓管理條例（征求意見稿）》（后文簡稱《征求意見稿》）出臺， 行業政策法治化進程逐步推進。《征求意見稿》提出校外培訓按照學科類和非學科類 實行分類管理，同時明確相應領域校外培訓的行業主管部門；再次強調了K9學科培 訓非營利性屬性，業務開展時間限制、政府指導價管理等，仍處于與“雙減”文件一 致的嚴格限制范圍；而對于高中以及非學科課外培訓，本次《征求意見稿》并未提及 參照K9學科培訓執行，而是在課外培訓行業大范疇內強調證照、從業人員、資金監 管規范化要求，監管范圍清晰有望打開高中、非學科課外培訓合規發展空間，而此前 已確立轉型方向，以高中或非學科培訓業務為主的行業龍頭有望充分受益于政策引 導方向以及行業競爭格局優化，實現恢復式健康發展。

（二）職業教育：聚焦優質細分賽道，優選韌性龍頭

1. 招錄考試培訓：穩就業需求凸顯，行業邏輯順暢

近年來招錄崗位數量呈現持續增長趨勢。據iFinD，近年來國考招錄規模呈現持 續增長趨勢，2019年人數下降主要受2018年機構改革影響，2024年國考招錄人數增 至3.96萬人，同比6.6%，達到歷史新高，且從崗位結構看，據中公教育官網、華圖 教育官網、公務員考試網，面向應屆生崗位2021年至今保持50%以上比例，省考增 長趨勢與結構與國考類似，或體現穩就業導向，疊加近年進入退休潮等因素，或支 撐招錄崗位數量保持正增長趨勢。

就業壓力推升“考公”需求，招考培市場或仍有可觀增長空間。據iFinD，2023 年我國普通高校畢業生（本專科）數量增至1047萬人，達到歷史新高，就業壓力加 劇，推動招錄考培市場規模持續增長，根據粉筆招股書引用的弗若斯特沙利文數據， 預計2026年公務員+事業單位+教師招錄考培市場規模有望增長至500億元以上， 2021-2026年CAGR為10.6%，保持較快增長。

行業競爭格局仍有優化空間，優質龍頭規模與盈利能力有望雙重提升。過去三 年由于外部環境導致線下業務開展受限，以及行業對產品模式進一步探索優化，協 議班占比普遍降低，基地班等新產品模式更順應應屆生參培需求，具備品牌力和教 研教學優勢的行業龍頭更具成長性，以粉筆為例，2021年~2023年基本完成小班產 品的打磨和布局，階段性受外部環境和線下業務布局戰略調整擾動，據粉筆業績快 報，2023年重回增長趨勢，且盈利水平已與2019年水平接近，未來隨產品布局趨于 完善、OMO模式下運營效率持續改善，中長期增長與利潤率改善空間仍可期。

2. 企業管理培訓：差異化龍頭存在認知差，建議擇機布局

企業管理優化需求始終存在，大中型企業或更具韌性。我們認為2B商業模式中 大型企業通常更具備需求韌性，且更具備體系化企業管理學習需求。同時近年來企 業需求邏輯更加清晰：在宏觀經濟進入穩增長、各行業競爭環境逐漸激烈的大背景 下，企業更注重修煉經營管理內功，有利于內涵式更可持續發展，在企業預算支配 偏謹慎階段，需求亦能保持相對剛性，但對行業供給的要求有所提升。 優質龍頭差異化競爭，產品力及品牌力持續凸顯。行動教育實效導向課程產品 差異化內容成為企業優選，23年起大客戶戰略的有效執行使得客戶層級向強付款能 力客戶群體切換，支撐公司在23年至今仍實現逆勢高增長，同時運營效率的持續優 化支撐公司盈利水平實現進一步提升，短期看高基數旺季或存在一定程度波動，但 品牌力與產品力認可度提升，公司大客戶滲透率較低，中長期成長空間廣闊。

（三）民辦學歷教育：高教穩增長高分紅、優質 K12 資產價值凸顯

1. 民辦高教：穩增長、高分紅，估值歷史低位，政策情緒預期有待改善

2022年以來民辦高教呈現內生驅動為主的穩健增長趨勢，內生成長路徑下高 分紅有望持續。內生增長驅動主要來自于在校生人數的持續增長以及學費增長，以 中教控股為例，據公司財報，2018~2022年公司通過內生+外延方式高速擴張，在 校生人數亦呈現同步增長，2023年起受制于一二級市場估值倒掛等因素，公司暫時 處于內生增長驅動，受益于旗下相對較多的廣東區域優質高校資產，公司學額呈現 持續增長趨勢，2023年全日制在校生人數24.8萬人，同比增長約7%。學校資產具 有業務穩定性強、業績確定性強、現金流充裕等多重優勢，在內生發展方式為主路 徑下，高分紅有望保持，據各公司財報及Wind，目前行業普遍保持30%或更高分 紅比例，中匯集團、中教控股、新高教集團、東軟教育、中國科培股息率（TTM） 分別為3.86%/8.07%/6.65%/5.53%/3.92%（按近12個月分紅總額/24年7月3日市值 計算）。

2. 民辦K12學校：民促法后表現分化，龍頭品牌力仍可支撐中長期高增長

2021年5月《民辦教育促進法實施條例》正式落地，民辦K9學校進入嚴監管時 代，非營利性辦學屬性以及禁止關聯交易等條款限制使得上市公司紛紛剝離K9學校 業務，保留高中階段業務、同時嘗試。多元化業務拓展，導致業績出現大幅波動， 前期具備較強品牌積累的全國性布局龍頭具備更強生源和競爭優勢。其中天立國際 控股憑借卓越品牌優勢在高中業務以及K9托管業務、素養教育業務等實現快速轉 型，并重新回歸擴張軌道，并呈現提速增長趨勢，據公司財報，2023年實現營收 23.03億元，同比+160.3%，經調整凈利潤3.66億元，同比+276.4%，24H1實現營 收16.45億元，同比+73.8%，經調整凈利潤3.19億元，同比+70%。

十、人服：看好龍頭業績彈性與成長空間

1. 行業順周期屬性明顯，中期有望受益于經濟穩步回暖

人服行業具有順周期屬性，宏觀經濟穩步復蘇有望驅動中期人服需求改善。人 力資源服務行業與企業人才需求直接相關，而企業人才需求又與宏觀經濟密切相關： 根據發達國家經驗，在宏觀經濟向好階段，用人企業人才需求跟隨業務發展快速提 升，人力資源服務行業隨之快速擴張；在宏觀經濟相對疲軟階段，企業縮減成本意 愿加強、傳統業務人才需求或快速下降以實現降本增效，而人力資源服務行業發展 則隨之放緩。人力資源服務行業具有順周期屬性，宏觀經濟的景氣程度可以視作行 業發展的晴雨表。據iFinD，2024年3月、4月我國制造業PMI分別為50.8%/50.4%， 重回景氣區間；經濟復蘇下企業有望重啟擴張、增加用工需求，推動人力資源服務 行業進一步增長。

2. 國內人服市場競爭格局分散，龍頭集中度提升可期

國內人服市場競爭格局分散仍有較大提升空間。由于國內人服行業起步較晚， 行業進入門檻相對較低，相較海外相對成熟市場我國人服行業競爭格局極為分散， 按人社部及各公司財報數據計算，2022年CR3僅為2.6%，隨行業合規化程度提 升，龍頭專業化、全流程解決方案等優勢持續體現，行業品牌化發展與龍頭市占率 提升空間可期。

3. 參考海外龍頭經驗，國內人服龍頭靈活用工等新興業務空間廣闊

靈活用工賽道仍具有較強增長韌性。靈活用工模式可解決用人企業風險轉移、 成本控制、靈活性需求以及人才儲備等多重痛點，近年來滲透率持續提升，根據艾 瑞咨詢，2021年我國靈活用工市場規模約8944億元，預計2024年將達到17720億 元，2021-2024年CAGR為25.6%，行業保持快速增長，因此靈活用工賽道相較其 他人服賽道更具成長韌性。

靈活用工業務有望支撐龍頭企業中長期成長空間。從海外成熟市場經驗看，靈 活用工或外包用工模式在宏觀經濟出現較大波動階段，靈活用工或外包模式占比有 所提升，參考日本市場，海外前三大營收規模人服龍頭任仕達、瑞可利、德科營收 結構均以靈活用工業務為主，在發展路徑上通過專業化程度加深、國際化發展等實 現持續增長。而我國靈活用工行業仍處于成長期，參考海外龍頭發展歷程，靈活用 工有望支撐國內人服龍頭規模持續增長，先發優勢較強的行業龍頭中長期發展空間 可觀，以北京外企為例，據iFinD，業務外包營收占比近年來始終保持80%以上占 比，且規模大幅領先同行。

出海、數字化等新興領域或存在新機遇。據灼識咨詢，受益于中國企業出海投 資規模以及雇傭員工數量的增長，中國出海人力資源服務市場規模預計在2026年將 突破100億元，2021-2026年CAGR為23.5%。隨著國內人力資源服務行業專業化程 度不斷提高，各環節數字化需求逐漸出現，具備行業深耕專業化優勢的人力資源服 務龍頭更具優勢，人服企業數字化布局思路逐漸清晰。根據艾瑞咨詢，2021年中國 人力資源數字化市場規模約200億元，預計到2024年將達到約400億元，2021- 2024年CAGR為25.3%。

編輯：火腿腸