2023年美國ETF發展歷程及我國ETF實踐

上篇：美國 ETF 發展歷程

(一) 美國 ETF 發展概況

1. 美國 ETF 市場快速發展

近幾年，ETF 已經成為了最成功的金融創新投資工具，根據 2021 年 底的統計數據，全球 ETF 的凈資產高達 10.1 萬億美元，而其中美國 ETF 在全球的占比持續位居全世界第一，達到了 71%。

20 世紀 90 年代 ETF 首次問世至今，伴隨著機構與個人投資者不斷 發現其優秀的特點，在美國這個金融最發達的環境中ETF發展非常迅速。 在 2003 年底美國 ETF 的整體凈資產僅有 1510 億美元，而到了 2014 年 底這個數據達到了驚人的 19750 億美元，整整翻了 13 倍，再到近期的 2021 年底，ETF 總計凈資產更是接近 7.2 萬億美元，可見在過去近 20 年間其增長的迅猛。 與傳統公募基金相似，ETF 給投資者提供了一類工具，來讓投資者 可以獲得股票、債券、商品等市場的收益，除此之外，還包括投資組合 或特定投資策略的收益。由于美國基金業的基礎市場持續發展，尤其是 帶動了公募基金，盡管早期（尤其是 2006 年之前）與傳統股票、債券或 混合型公募基金相比，ETF 的市場份額是微乎其微的；然而從數據中我 們可以看到，伴隨著基金業整體的規模上漲，ETF 的成長勢頭已逐漸超 越了傳統公募基金，其份額占有量逐年都在顯著提升，從 2003 年底的不 足 3%，到 2014 年底已經超過了 11%，再到近期數據顯示，在 2021 年底 ETF 的份額已占據美國全部機構所管產品的 21%，如此趨勢也間接體現 出了傳統公募基金對投資者的吸引力已逐漸被 ETF 所替代。而其中的緣由我們將在后文作進一步分析。

隨著需求的增加，基金管理機構也不斷在推出各式各樣結構與類型 的 ETF 來滿足不同的投資目標，同樣在 2003 年底在美國登記的 ETF 僅 有 119 只，到了 2014 年底 ETF 的登記數量達到了 1451 只，而近幾年數 據顯示，在 2021 年底更是有 2690 只在美登記 ETF。

在美國 ETF 發展的近三十年間，投資于股票市場的權益型 ETF 占 據了絕大部分，尤其是投資于大市值股票。截止至 2021 年底，投資于大 市值美國股票的 ETF 整體凈資產超過 2.2 萬億美元，占比達到了 31%。 除此之外，市場對債券型 ETF 的需求也較為強烈，投資于債券資產的 ETF 整體凈資產超過 1.2 萬億美元（占比為 17%）。而投資于區域性股票 的 ETF 整體凈資產也有 7390 億美元，占比為 10%。

2. 理念的轉變帶動美國 ETF 發展

美國 ETF 擁有如此快速的增長速率，其背后的原因諸多。在本小節 中我們首先來關注，美國基金市場持續發展的環境下由于市場參與者投 資理念的轉變所帶來的 ETF 發展（下一節我們介紹美國監管層面的影 響）。這里我們列舉了以下比較重要的三點，而有關 ETF 自身的特點（交 易屬性與投資結構等）我們將在后續章節中作更深入的探討：

1) 被動投資的不斷盛行：在過去幾年間，投資者對于指數產品的 需求，尤其是股票市場，日益旺盛。據相關數據顯示，從 2007 年 1 月直到 2014 年 6 月，美國股票型指數公募基金與 ETF 的 累計凈流入額（包括分紅再投資）共計達到了 8550 億美元，而 與此同時主動管理型公募基金卻有 5950 億美元的凈流出；其 中的原因我們認為是，隨著金融市場不斷發展，市場定價能力 （市場有效性）逐步提升，主動管理型的傳統公募基金想要再 從中獲取穩定超額收益已非易事，而無論是個體投資者抑或是 投資顧問，想要選取優秀的公募基金也愈發困難，必然要承擔 更多的選擇風險。而如此不斷降低的投資性價比也使得越來越 多的投資者開始轉變自身的投資理念，他們的眼光從原來追求 主動管理型產品來獲取超額收益轉移向資產配置與被動投資， 導致市場參與者更加愿意通過指數投資的方式來獲取穩健的 收益而非主動管理，最終帶來的便是 ETF 的爆發式增長。

2) 資產配置理念被廣泛接受與應用：承接以上內容，單一選取優秀的（主動管理型）基金來博取高額收益是與分散投資的思想 背道而馳的，而這一理念也隨著哈里·馬科維茨（Harry Markowitz）提出的現代投資組合理論（MPT），一起帶領著投 資者不斷向資產配置理念靠攏。同時，隨著金融理論與對應的 科技不斷發展，無論是機構投資者還是個體投資者，都可以通 過投資顧問（或直接）使用三方專業資產配置模型來進行資產 管理，充分享受配置所帶來的收益穩定性與適配性。而在這個 過程中人們發現了 ETF 作為一種配置工具是非常便利與節約 成本的，從而導致 ETF 被廣泛應用于長短期資產配置中，關于 這一點我們會在稍后章節中再做進一步討論；

3) 投顧業務的理念轉變：除被動投資、資產配置外，另外一個導 致 ETF 被廣泛選擇的原因便是投顧業務的理念轉變。以往，投 顧人員會選擇優秀的主動管理型公募基金推薦給客戶，正如前 文中提到的伴隨著市場有效性增加主動管理基金的超額收益 能力逐漸降低，投顧將不得不面臨越來越高的選擇風險；此外 主動管理基金中高額的費率（申購贖回費用）始終存在，當投 顧人員很難再具備可靠的主動管理基金篩選能力（覆蓋高額費 率同時創造超額收益）卻又要保障客戶的投資體驗時，大家最 終會逐步傾向于選擇成本更低的 ETF 來進行資產配置。

3. 美國 ETF 監管規則與時俱進

除了以上討論的美國市場環境因素外，美國監管層面對于 ETF 的監 管態度與其中的規則變化，同樣是促進 ETF 快速發展的重要原因，因此 我們也需要花一定篇幅來了解一下美國 ETF 的監管規則是如何演變的。 美國首只 ETF 是一只跟蹤標普 500 指數的美國股票型基金，當時， 基金發行機構在收到來自于美國證券與交易委員會（SEC）發放的特殊 許可證并且滿足 1940 年投資公司法案中若干規定條款后，于 1993 年成 立該 ETF。而在此之后，如果其他基金發行機構想要成立更多新 ETF 就 必須從美國 SEC 處獲得特殊許可證。直到 2008 年，美國 SEC 僅僅給跟 蹤特定指數的ETF發放特殊許可證，這類ETF就是最常見的指數型ETF， 主要用來跟蹤某個指定的指數收益，或在更特殊的情況下，可以跟蹤多 指數的混合或反轉收益。據相關數據顯示，截止至 2021 年底，在美國已 經成立有 1789 只指數型 ETF，整體凈資產達到了 6.8 萬億美元，他們都 是在依照 1940 年投資公司法案的規定條款下于美國 SEC 登記成立的。

在 2008 年早期，美國 SEC 給一些基金發行機構發放許可證，允許 他們成立完全透明的主動管理型 ETF。主動管理型 ETF 不再跟蹤某一特 定的指數收益，而是像傳統的主動管理型公募基金，基金經理構建投資 組合去滿足特定的投資目標或策略。同樣地，其他基金發行機構想要成 立主動管理型 ETF，也需要申請特殊許可證。據《2022》中數據顯示， 自 2008 年成立的第一只主動管理型 ETF 問世之后，截止至 2021 年底，全美國市場共計有 719 只主動管理型 ETF（同樣受 1940 年投資公司法 案的規則約束），整體凈資產達到 2850 億美元。 在超過 300 份指數型和主動管理型 ETF 的特殊許可證（對象為基金 發行機構）發放后，從 2019 年 9 月開始，美國 SEC 開始采用所謂的 “ETF 規則”。在該規則下，只要基金發行機構滿足一定條件便可申請 成立 ETF，而不需要再走申請特殊許可證的繁瑣流程。通過“ETF 規則”， 絕大部分在美國 SEC 注冊的 ETF 都符合統一的要求。

在 2019 年，美國 SEC 仍然會針對 5 種類型的新型 ETF 單獨發放特 殊許可證，這是由于這 5 類 ETF 還不能完全滿足“ETF 規則”的要求， 即不能在每個交易日都披露其具體持倉信息。這些基金通常被認為是非 透明或半透明的，他們往往在每個交易日只能披露很有限的產品持倉信 息，而和傳統公募基金一樣，他們只會在每個季度完全披露持倉信息。 第一只新型 ETF 是在 2020 年成立的，并且據《2022》中數據顯示，截 止至 2021 年底全美國總共有 43 只新型 ETF，整體凈資產達到 56 億美 元。 因此我們可以看到，在經過 ETF 近 30 年的發展歷程中，美國監管 層也扮演了舉足輕重的角色。從最一開始的特殊許可證，嚴格限制了基 金發行機構對于 ETF 的發行資質以及產品結構，再到允許主動管理型產 品的加入，最終通過“ETF 規則”對全市場基金發行機構廣開 ETF 大門。 這一系列監管層面的演變、規則的放寬，直接促進了越來越多的機構參 與到 ETF 的發行之中。

(二) 美國 ETF 特點

1. ETF 自身具有顯著特點

相比于在第一部分介紹的市場投資理念與監管層面的原因，ETF 自 身在產品性質層面所具有的特點往往更加受投資者關注，可以說這些特 點直接導致其在美國被廣泛采用，而我國 ETF 的特點也與其中絕大部分 是類似的：

1) 日內可交易：ETF 是一只可在二級市場進行交易的開放式基金， 這意味著投資者可在交易時間內根據市場價格參與 ETF 的買 賣，這種特性給投資者提供了很高的流動性（相比于傳統指數 基金），以便于投資者隨時可以投資于各種不同資產類別。在最 早期時候，ETF 僅僅被機構投資者當做獲取整體權益市場收益 的工具，而之后機構投資者們發現，ETF 又可以很方便地被用 來對沖股票市場的漲跌，或者在管理人對他們的投資組合做再 平衡以及調換投資經理時（需對組合中資產做較大倉位調整） 作為緩沖工具。這些流動性所帶來的偏工具化應用，是傳統指 數基金很難具備的，也正是這一特點讓 ETF 逐漸被越來越多投 資者所青睞；

2) 價格透明：一般來講，ETF 在二級市場的價格，非常接近于其 底層資產構成的組合市場價格，這便給那些希望盡可能避免基 金凈值與底層資產價格之間存在折溢價的投資者提供了更好 的交易選擇；

3) 稅收效益：在美國，稅損收割策略是一種非常常見的節稅與避 稅策略，其本質是通過做實資本損失來起到抵消稅負的作用， 而 ETF 的出現讓這種策略更易操作。具體方法是，投資者可以 通過將虧損的證券賣出并同時買入相似的證券來維持組合的 整體配置和收益風險特征，而為了防止觸發洗售規則（該規則 提出在賣出虧損證券的前后 30 天內如果買入相同或非常相似 的證券是無法進行稅負沖銷的），投資者就選擇買入特征相似 的 ETF 而非相似的證券來置換虧損賣出的證券，從而最終達到 抵消稅負的效果；

4) 可投資另類市場或資產類別：對于許多機構投資者或個人投資 者而言，一些另類市場或資產類別是很難通過常規途徑進行投 資的，而 ETF 的出現使得有這些需求的投資者能夠在不同的另 類市場或資產類別上享受到投資收益。比如，一些海外市場要 求滿足一定資質要求、擁有當地的銀行賬戶以及居民身份的投 資者才能參與投資。面對諸如此類的困難，投資者只要購買底 層資產投資于這些市場的 ETF 即可，而對于無法投資于特定金 融衍生品（期貨、期權、互換等）的個體投資者，同樣可以通 過購買相應的 ETF 來滿足需求；

2. 投資行為差異——美國 ETF 擁有更高交易頻率

約翰·博格（John C. Bogle）是先鋒集團創始人，是與沃倫·巴菲特、 本杰明·格雷厄姆和喬治·索羅斯齊名的投資大師。他于 1974 年創立先 鋒集團，該集團是全球最大的投資管理公司之一，現擁有超過 400 只基 金，管理著超過 5 萬億美元的資產。世界上第一只面向個人投資者的指 數型公募基金“先鋒 500”（Vanguard 500 Index Fund）由博格于 1975 年 創立，并于 1976 年 8 月 31 日開始運營，是全球目前最大的基金之一。 在約翰·博格（John C. Bogle）的著作《The Little Book of Common Sense Investing》（2017 年增訂版）中，他花了兩個章節的篇幅來介紹美 國 ETF 的發展背景以及與傳統指數基金的兩大區別，同時還舉例講解了時下在美國 ETF 中非常流行的“Smart Beta”ETF。因此我們在剩下的文 章中將圍繞以上內容，進行深入探討與觀點延伸。

眾所周知，傳統指數基金（以股票型為主）的基本特征是保證投資 者能從股市中獲取長期合理的收益。然而，在當時從事 ETF 交易的投資 者卻往往得不到這種保障。這并不是因為 ETF 本身有什么缺陷，而是其 存在的二級市場交易機制導致投資者往往去選擇短期交易。

我們在前文中提到過，在 1993 年成立了世界上第一只 ETF，其跟蹤 標普 500 指數，在當時人們將其稱為“Spider”。Spider 在 2017 年早些時 候仍然是最大的 ETF，凈資產超過了 2400 億美元，而在 2016 年全年， Spider的總成交額達到了驚人的5.5萬億美元，年換手率居然有2900% 6， 這個交易量可以說，在每個交易日Spider都是交易最活躍的標的。Spider 同其他 ETF 一樣，在當時的使用者大都是短線投資者，例如銀行、主動 管理型基金經理、套期交易者以及職業交易員。 可以看出，美國 ETF 擁有遠遠高于傳統指數基金的交易頻率，這也 意味著參與其中的投資者，大都選擇了更像短期投機的交易模式，而幾 十年前出現的傳統指數基金，其最初的理論架構是長期投資，因此難免 約翰·博格（John C. Bogle）會有“ETF 背離了指數基金的初衷”的論 斷。無論是美國還是中國，在 ETF 如此盛行的環境趨勢下，我們也產生 了類似的擔憂，與 ETF 本身具備的天然交易優勢相比，使用他的投資者 能否建立正確的長期投資理念從而避免短期投機，應更加重要。

3. 產品結構差異——美國 ETF 成為創新型策略的最佳載體

除了投資行為之外，ETF 在產品結構上也完全不同于傳統指數基金。 例如，在 2016 年底，美國 ETF 僅有 32%的資產投資于股票市場指數，如 Spider；而傳統指數基金中此類資產投資占比高達 62%。截止至 2016 年 底，已經有 950 只 ETF 的投資目標屬于集中性、投機、逆向以及杠桿 等，占據 ETF 總資產的 23%。而在傳統指數基金中，屬于這類特殊投資目標的產品僅有 137 只，占比為 5%。 截止至 2016 年底，總共有 669 只 ETF 專注于智能投資策略（smart and factor strategies），其中主要包括后文提到的“Smart Beta”ETF 一 類，或者投資于其他高風險策略的 ETF。因此可以發現，大家對 ETF 的 期待，已經遠遠不止滿足于傳統指數型投資或資產配置需求，更甚者是 為了讓投資者可以通過這一工具，實現更多復雜而高風險的投資目標。

從以上數據不難發現，越來越多的基金發行機構選擇 ETF 來作為 他們采用智能投資策略或集中/投機型策略的載體。當然這其中最主要 原因來自于市場的需求，正如個體投資者對指數投資的迫切需求導致 首只指數公募基金“先鋒 500”的誕生一樣，也正是市場上越來越多 的投資者希望能夠更方便地加入到智能投資策略中，而 ETF 便成為了 滿足這一需求最優秀的投資工具。最簡單的情形便是，當投資者在看 好某個行業或板塊在未來半年的表現時，不用再特地尋找該板塊的個 股，而直接選擇購買投資于該板塊的 ETF 即可（如果投資者改變觀點 或達到止盈條件等同樣可以實時地賣出 ETF）。在第三部分中我們會更 進一步介紹創新型 ETF 不斷涌現的美國市場背景，以及重點探討其中 的爆款——“Smart Beta”ETF。

(三) 創新型產品——促進美國 ETF 爆發式增長

1. 創新型 ETF 層出不窮

回顧一下傳統指數基金的資產規模演化過程，傳統指數基金規模從 1976 年的 1600 萬美元，增長到 2017 年的 2 萬億美元；從 2009 年開始 直到 2017 年，傳統指數基金的規模年均增長率高達 18%。日趨飽和的傳 統指數基金市場對于其投資經理而言，只能通過積極降低費率來吸引投 資者，從而成本高低成了決定投資成敗的關鍵。在價格戰如此慘烈的競 爭環境下，指數基金投資經理的利潤大打折扣，從而使得機構不愿意再 開發新的傳統指數基金產品。那么想要復刻傳統指數基金所帶來的巨大 成功，便孕育而生出了另一個答案：創建新的指數與參與 ETF 盛宴！在 這樣的驅動力下，ETF（尤其是后文提到的創新型 ETF）發起人宣稱， 他們使用的新指數策略將會持續超越寬基指數。于是從 2006 年開始，上 述宣稱采用新指數的創新型 ETF 逐漸被視為能夠戰勝市場的投資工具。 也正是這一點，引來了大量股票經紀人，他們積極鼓勵投資者買賣 ETF 來獲取短期利潤。而大量的經紀人也在ETF交易中獲取豐厚的傭金利潤。

在這樣的環境與需求下，美國 ETF 的管理機構便開始熱衷于開發采 用各種智能投資策略的產品，在第（二）部分中，我們展示了美國 ETF 所采用的投資策略（目標）與傳統指數基金是有非常明顯的區別的，其 中截止至 2016 年底，包括智能投資策略與集中/投機型策略的 ETF，其 基金規模已經占據了全部 ETF 的 54%，而智能投資策略更是位居第一。 以上采用智能投資或集中/投機型策略的產品我們都認為屬于創新型產 品，可以看出這類產品已經成為主導美國 ETF 市場的主流。 創新型產品包括了，行業或賽道集中投資型、主題集中投資型、 “Smart Beta”型、杠桿/逆向型等等，其中前兩者在我國 ETF 中也已逐 漸顯現，而杠桿/逆向型產品對我們來說相對陌生，其主要作用是使得投 資者可以獲取到幾倍于指定指數的收益（顧名思義：帶杠桿）亦或者與 指定指數相反的收益（逆向收益）。對于“Smart Beta”ETF，其主要圍繞 因子展開，常見的有價值因子、成長因子、波動因子等，而“Smart Beta” ETF 在過去逐漸成為了美國 ETF 中的爆款。

2. “Smart Beta”ETF 的崛起

什么是“Smart Beta”？簡言之，“Smart Beta”ETF 經理設立他們自 己的指數（不是傳統意義上的指數），這些指數一般會與所謂的因子掛鉤， 并通過加權組合，該加權方式不一定是股票市值加權，更多的是專注于 某個因子（價值、波動率、規模等），或者將基本面因子進行合成后構成 加權因子。譬如，高分紅策略的“Smart Beta”ETF 組合按各上市公司的 分紅來確定其在投資組合中的權重。 而為了能夠維持這些產品的創新性，不斷吸引更多的投資者參與進 來，“Smart Beta”ETF 的基金經理通過計算機來做數量模型分析，對股 票的歷史數據進行挖掘，從而識別出可以打包成 ETF 組合的新因子。如 此一來，“Smart Beta”ETF 經理用來選擇投資組合的基本因素，往往都 在歷史中表現出非常優異的成績，而在對比之下傳統指數基金經理只能 俯首稱臣，我們一般稱其為數據挖掘（data mining）。在“Smart Beta”ETF 強勢推出后，此類 ETF 的規模也開始暴增，從 2006 年的 1000 億美 元到 2017 年的 7500 億美元，并在 2017 年的前 4 個月中，“Smart Beta” ETF 的資金凈流入占整個公募基金 27%的份額，可見其交易頻率之高。 無論是傳統寬基指數，還是由“Smart Beta”所引領的特殊因子指數， 都難以避開擇時的概念。通過數據挖掘，“Smart Beta”中的因子確實曾 在歷史過往中有亮麗的業績表現，但均值回歸的規律依舊存在。想要從 所謂的單一“Smart Beta”策略中獲益，準確的因子擇時能力是不可或缺 的，對于擁有這些能力（或堅定認為自己擁有這些能力）的投資者來說， “Smart Beta”ETF 便是最受歡迎且強有力的工具。

(四) 美國 ETF 未來展望

1. 傳統 ETF——繼續深耕長期資產配置

對于傳統 ETF，雖在投資目標的維度上不及創新型 ETF 的種類繁 多，但其本身具有的特點，也足夠成為持續熱門的投資工具。在前文中， 我們已就 ETF 自身特點以及美國市場環境，詳細描述了 ETF 在美國盛 行的多方面原因，因此我們對于傳統 ETF 在未來的發展依舊保持樂觀。 而有部分投資分析人員擔憂 ETF 在市場壓力環境下，是否會出現需 求降低的問題，因此我們引用 ICI 協會撰寫的研報《Experiences of US Exchange-Traded Funds During the COVID-19 Crisis》中的部分結論，來說 明 ETF 即使在市場壓力環境下，其市場需求依然能維持穩定。由于篇幅 問題，在此僅展示報告中部分結論——在 2020 年 3 月美國整體市場處 于高波動與壓力時期：

a）整體上看，ETF 的買賣價差有少許放大（這是由于在市場波動迅 速提升的時期，經紀商需要通過放大買賣價差來獲取對交易風險的補償）； 然而，ETF 的市場份額與交易量也在不斷變高，活躍的交易加上經紀商 的競價，導致 ETF 的買賣價差往往相較于其底層證券更小，體現出其更 高的流動性； b）當組合中債券存在流動性較差時，得益于 ETF 更高的流動性， 投資者可以在市場壓力時期通過做空債券型 ETF（降低組合久期）來更 便捷地轉移利率風險，而無需直接尋求債券的交易； c）由于美國市場存在做空機制，在市場壓力環境下二級市場參與者 對做空指數工具的需求提升，因而提高了一級市場參與者對 ETF（用以 出借給做空者）的申購需求，此外監管要求做空或出借時需備兌 ETF， 如此更進一步提高了一二級市場對 ETF 的凈流入額（需求）。

從上述三個結論可以看出，在市場壓力時期 ETF 具備更高的流動 性（相比于底層資產更小的價差）以及做空機制帶來的高需求，這些均 打消了市場上對于 ETF 在壓力環境下市場需求相對變弱的擔憂。 因此，隨著美國財富管理機構的日趨壯大，不斷經歷考驗的傳統寬 基 ETF 將逐漸成為專業投資者作長期資產配置的首選底層資產。相較 于對大幾千只股票進行逐一篩選后再構建股票組合的冗長決策過程，挑選出優秀的 ETF 并加以均衡或帶有適當漂移的長期配置，可以大大提 高組合構建與資產配置的效率。在 ETF 的加持下，資產配置工具將不僅 僅局限于傳統的境內股債商配比，尤其是投資于境外或區域性資產的寬 基 ETF 也同樣可以被納入到長期配置中，以此來助力真正的全球化分 散投資。

2. 創新型 ETF——優秀工具 +“精準投資”+多元化配置

正如前文中提到的，創新型 ETF 之所以成為市場投資者新一代的香 餑餑，最主要原因還是能夠迎合投資者愈發復雜的投資需求，尤其是短 期追逐市場不同板塊、主題、熱點等的需求，更進一步幫助投資者實現 “精準投資”，這在以往想通過傳統指數基金或是寬基 ETF 是難以實現 的。再回顧當時美國基金經理們極力推崇創新型 ETF 的環境，我們可以 發現除了投資者對其有強烈的需求，基金管理機構同樣將其作為提升公 司旗下產品傳播效應的主要工具（例如通過宣傳旗下管理的創新型 ETF 能夠戰勝市場或品類豐富等），同時 ETF 本身具有的“實時交易”特點 也使得其成為創新型策略更佳的實踐地。結合以上兩點，正是雙向的需 求導致創新型 ETF 如此蓬勃發展，而未來市場呈現結構性行情的可能性 非常大，并且結構的復雜程度同樣會不斷提高（這可能由于市場上挖掘 中短期超額收益的能力越發強大），我們也因此認為創新型 ETF 在未來 市場的發展會延續之前的趨勢，無論是投資者還是管理機構都會持續保 持對其的高度需求，從而迎來創新型 ETF 爭相斗艷、百花齊放的局面。

創新型 ETF 在作為投資工具外，譬如“Smart Beta”ETF，其在市場 上的流動本身逐漸成為了一種可觀察的現象，尤其是除了最傳統典型（例 如價值或成長）的因子外，代表更多因子（經數據挖掘后）的“Smart Beta” ETF 的資金流動也揭示了市場對特定因子的偏好情況以及因子擁擠程度。 以往，單單觀察股票，在不經過計算機復雜且高強度的計算下是很難把 握住一些另類因子的市場熱度或投資者偏好的，而越來越多“Smart Beta” ETF 的加入使得這些因子的市場表現更加可視化與具有高度實時性。無 論是對于投資組合中細分板塊還是風格因子，投資者們在對其中的配置 權重進行判斷時，都將高度依賴這些參考數據。 而從配置的角度出發，除了上一節提到的利用寬基 ETF 來做更全球 化的長期配置外，創新型 ETF 的出現也進一步填補了以往資產配置過程 中品類與風格往往趨于單一的不足。創新能夠給投資與策略帶來旺盛生 命力，從而傳導至整個資產配置上，針對不同的結構性行情，利用創新 型 ETF 投資者可以更靈活地進行中短期戰術資產配置（TAA），來達到 投資者想要的對行業、風格或熱點更精準的中短期偏移。如此，通過傳 統寬基 ETF 作長期資產配置即戰略資產配置（SAA），再結合創新型 ETF 作中短期戰術資產配置調整（TAA），從而幫助投資者真正實現全球多元 化的分散投資。

下篇：中國 ETF 發展實踐

(一) 中國 ETF 發展概況

1. 中國 ETF 市場保持快速發展勢頭

跟隨海外 ETF 市場發展步伐，2004 年 12 月 30 日中國境內首只 ETF——華夏上證 50ETF 成立，2005 年初上市交易，首只 ETF 的推出 和上市，在我國基金發展史上具有重要歷史意義，目前上證 50ETF 仍是 我國規模排名前三的 ETF。此后 ETF 數量和規模得到快速增長，從最初 的 1 只 ETF，到 2023 年 803 只 ETF，從最初規模 54 億元，到 2023 年 規模超過 1.7 萬億元。 從整個發展歷程來看，雖然 ETF 規模受到市場行情影響出現波動， 但 ETF 數量一直保持穩步增長的態勢。ETF 成立以來在基金市場中顯 示出旺盛生命力，占全部 ETF 的比例一直快速上升，2015 年-2017 年受 股票市場大幅波動影響，出現短暫下滑，此后快速修復，比例屢創新高， 截止 2023 年 1 季度，ETF 規模占比為 6.5%，數量占比為 7.5%，相較美 國而言，我國 ETF 市場還有很大發展潛力。

美國 ETF 得以快速發展離不開被動投資理念的盛行，我國資本市場 有效性仍不及美國市場，以中國股基指數（指數樣本為主動管理股票型 基金）為例，截止 2023 年，2004 年以來相對中證 800 指數的超額收益 率為 659.39%，2015 年以來的超額收益率也有 110.22%，意味著資本市 場中專業投資者仍表現出超額收益獲取能力，可能原因在于一些優秀公 司市值較小，在寬基指數中權重較小，但其具備更大成長空間，更容易 被專業投資者關注和持有。隨著我國市場有效性逐漸提升，公司定價效 率也同步提升，超額收益獲取將越來越難，被動投資理念逐漸被越來越 投資者所接受，由此帶動了我國 ETF 市場規模不斷擴大。

2. 中國 ETF 創新可圈可點

在借鑒海外 ETF 發展成功經驗的基礎上，我國 ETF 除了具備大部 分海外 ETF 的特點外，也結合自身現狀進行了發展創新，主要體現在三 點：

1) 首創了“股票+現金”發行模式

海外市場經常普遍采用的種子基金模式和 IPO 模式，兩種模式各有優缺點。我國首創了“股票+現金”認購模式，結合了兩種模式優點，尤 其在弱市中可以減少套現或換股造成的沖擊成本和交易成本，提高了 ETF 發行規模和成功率。

2) 可參與 ETF 申贖的投資者覆蓋面廣

美國 ETF 份額創設和贖回由獨立第三方——授權交易商（AP）完 成，每只 ETF 通常有多個 AP 所覆蓋，交易商之間的競爭使得交易高度 透明，且 ETF 套利收益保持在合理范圍內。我國 ETF 申贖更加便利，所 有投資者均可以參與 ETF 份額創設和贖回，從中賺取套利收益，提升 ETF 流動性和定價效率。

3) ETF 單獨引入做市商

為了提升 ETF 市場流動性，我國 ETF 引入證券公司為流動性服務 商，做市商持續為 ETF 提供買賣報價，可以改善 ETF 產品流動性，提升 投資者的交易體驗，并提升 ETF 產品的綜合競爭力。深交所數據顯示， 截止 2023 年 6 月底，共有 25 家證券公司為 314 只 ETF 提供做市商服 務，平均每只 ETF 有 5 家做市商。

4) 更加靈活的現金申贖的機制

由于我國 ETF 參與申贖的投資者范圍更廣，ETF 具有更加靈活的現 金申贖機制，使得投資者申贖 ETF 更加便捷，例如，投資者進行 ETF 申 購時，無需持有全部成份證券，可以通過現金替代方式，由基金管理人 代替投資者買入成分證券完成 ETF 份額增設，贖回也是類似。

目前完全采用現金申贖的品種主要有：①貨幣 ETF。貨幣 ETF 為我 國獨有 ETF 品種，從狹義上來看，貨幣 ETF 并非真正意義上的 ETF，相 當于是主動管理 LOF，投資標的主要為現金或者短久期固收資產。主要 特點在于以“確定價”原則，采用現金申贖，因此無法采用一攬子投資 標的實時進行 ETF 份額轉換，跟蹤指數主要為七天通知存款利率或活期 存款利率等。②跨境 ETF?？缇?ETF 主要投向境外市場，也采用現金申 贖，由基金管理人代理境外證券買賣，完成 ETF 份額實時增設或縮減， 避免了投資人無法買入或者賣出境外成份證券，導致不能進行 ETF 申贖 的問題。 除了通過現金方式直接改變 ETF 份額之外，我國還可以通過 ETF 聯 接基金間接進行，ETF 聯接基金往往伴隨 ETF 出現，其采用普通公募基 金的形式，采用現金申贖，但其主要投資標的是目標 ETF，因此具有和 目標 ETF 大致相同的風險收益特征，投資者現金申購 ETF 聯接基金的 資金最終流向目標 ETF，導致 ETF 份額增加，而贖回 ETF 聯接基金也 導致目標 ETF 資金流出，份額縮減。ETF 聯接基金模式方便場外交易者 參與 ETF，也適合場內流動性欠佳的 ETF。

(二) 中國 ETF 市場現狀

1. 不同類型 ETF 發展存在較大差異

相較美國 ETF 市場狀況，我國 ETF 結構既有共同之處，也存在一 定差異。 首先，中美權益 ETF 占比都較高。美國市場中權益 ETF 占比很高， 尤其是大市值股票上面，究其原因可能在于大市值股票受市場關注度較 高，定價較為充分，獲取超額收益難度較大，因此對于被動投資而言吸 引力更大。在我國由于股票型 ETF 推出時間較早，股票型 ETF 在 ETF 市場中一枝獨秀，數量和規模上都處領先優勢，與其他類型 ETF 的差距 逐漸拉大。截止 2022 年底，股票型 ETF 數量和規模占全部 ETF 的比例 分別為 85%和 68%。同時，在 ETF 成立之初，就基本占據了股票指數型 基金的“半壁江山”，2016 年以來占比持續攀升，2023 年一季度股票 ETF 規模占股票指數型基金的比例為 80%，數量占比也接近 70%，可見，ETF 交易便捷性在權益型基金中體現的最為明顯。

其次，貨幣型 ETF 為我國獨有品種，為我國規模第二大 ETF，在 2015 年規模一度超過股票型 ETF，主要原因在于貨幣基金在權益市場動 蕩時期，在沒有更好投資方向的情況下，貨基成為閑置資金較好的去處， 充當了資金蓄水池的作用，而貨幣型 ETF 由于交易的便捷性，成為了權 益市場觀望資金的投資首選。雖然 2017 年后未有新貨幣 ETF 發行，但 存量貨幣 ETF 仍穩定的占據一定市場份額，截止 2022 年底，數量和規 模分別為 27 只和 2742 億元，規模占比為 17%。 再次，債券 ETF 在美國 ETF 市場有較大份額占比，而我國債券 ETF 份額較小。我國債券型 ETF 在 2013 年首次發行，雖然出現時間也較早， 但整體發展不順，在整個 ETF 市場中存在感始終不強。而對比債券型指 數基金，債券型 ETF 在發展初期占債券型指數基金的比例有快速提升的 勢頭，但 2016 年后所占比例逐漸下滑，目前最新數量和規模占比均不到 9%，債券 ETF 的交易優勢體現并不明顯。

中美債券 ETF 發展差異的原因可能在于：1）首先在于美國債券市 場比較成熟，債券品種多，可以形成了眾多策略的債券 ETF，滿足市場多樣化需求；2）美國資產配置理念相對成熟，債券 ETF 是投資者想要 獲得穩定收益，創建穩健投資組合不可或缺的重要因素。雖然美國 ETF 投資者相對于其他類型投資者，也傾向于配置高風險資產，但中國 ETF 投資者更看重 ETF 交易屬性帶來的潛在收益，偏好高風險資產的比例更 高，并且由于資產配置理念的相對缺乏，債券 ETF 市場需求不旺盛。

2. 行業主題 ETF 快速崛起

與美國 ETF 市場中行業主題 ETF 規模占比不到 20%相比，我國行 業主題 ETF 規模占比更高，接近 30%，經歷了短時間內快速崛起的發展 歷程。股票型 ETF 發展初期，寬基 ETF 占據主導地位，行業主題 ETF 規模占比很小，2018 年四季度開始，隨著股票市場行情啟動，行業主題 ETF 迎來了快速發展階段，其存續規模迅速攀升至與寬基 ETF 水平， 且最近兩年的存續遠超寬基指數。2022 年底，存續的行業主題 ETF 共計 407 只，分別屬于 65 個類別，規模較大的行業主題主要集中在金融、醫 藥醫療、半導體、消費、軍工、新能源車和央企等上面，而美國行業主 題主要集中在科技、醫療和房地產等上面。

我國行業主題 ETF 增速快于美國的原因在于結構化行情下市場旺 盛的需求，行業主題 ETF 的工具屬性更強。行業主題 ETF 風險小于個 股，但彈性高于寬基指數，尤其是在牛市期間，強勢行業主題漲幅更高， 成為投資者進行短期波段操作，抓取行業賽道機遇，博取更高收益的有 利工具。2021 年-2022 年市場雖處于震蕩和下行區間內，但市場仍熱點 頻現，結構性行情不斷，受到了投資者關注，追逐熱點投資機會的需求 也使得基金管理人更多關注左側布局機會，從為投資者提供有力投資工 具出發，“輕首發，重持營”，使得行業主題 ETF 發行高企和規模不斷提 升。行業主題 ETF 的大發展有利于引導市場資金流向國家重點發展的 產業，更好發揮金融行業服務實體經濟功能。

3. 跨境 ETF 鋒芒初現

相比美國跨境 ETF 規模占比接近 20%，我國當前跨境 ETF 規模占 比為 11%，兩者之間仍存在較大差距。我國跨境型 ETF 從 2019 年開始 處于快速發展階段，存續數量和存續規模快速攀升，2022 年底存續產品 80 只，存續規模為 1910 億元，都創歷史新高?？缇?ETF 規模增速上的 劇烈變化，一定程度上反映出國內資金更傾向于借助 ETF 快速抓住海外 市場的短期波段交易機會，而更少尋求海外資產的長期配置機會。長期 來看，未來隨著中國市場的持續對外開放，多元化國際資產配置需求將 持續增加，更多國內資金將更傾向于穩定持續配置海外資產，跨境 ETF 將迎來更大發展機會，管理規模有望持續較快攀升。

4. ETF 市場深耕細作

創新步伐加快 伴隨著最近幾年 ETF 市場的大發展，創新步伐加快，新產品類型 不斷涌現，滿足了更加多元化的投資需求。

1) 股票 ETF 方面

行業主題 ETF 覆蓋面越來越廣，近年來有很多行業主題 ETF 為首 次發行，并且出現了很多細分行業 ETF 和主題概念 ETF，預計未來隨著 權益市場回暖或者結構化行情頻繁出現，仍將涌現出更多的行業主題 ETF。 指數增強型 ETF 首次發行，截止目前，共發行 19 只增強型 ETF， 最新規模合計 62 億元。指數增強 ETF 優勢主要體現在：1）與被動 ETF 相比，擁有獲取更高收益的潛力；2）與主動管理基金相比，其管理費率 相對更低，當然管理費率通常也高于被動管理 ETF；3）與 ETF 一樣可 以便捷交易。從海外發展趨勢來看，雖然主動管理 ETF 占全體 ETF 規模 仍然偏小，但保持了相對旺盛的生命力。在我國將主動管理能力和投資 便捷性結合在一起的主動管理 ETF 未來具有廣闊發展空間。

2) 債券 ETF 方面

債券 ETF 上面表現最亮眼的是政金債 ETF 首發，2022 年首次發行 5 只政金債 ETF，合計發行規模為 243.04 億元。政金債的發行將進一步 豐富場內中低風險投資品種，有望扭轉債券 ETF 發展不利的局面。

3) 跨境 ETF 方面

一是跟蹤寬基指數的跨境 ETF 覆蓋國家地區更多，目前跨境 ETF 的 投資標的已經覆蓋香港地區、美國、德國、法國、日本等國家和地區； 二是跨境 ETF 中新的行業主題 ETF 相繼出現，目前主要有科技、生物醫 藥、互聯網、金融、消費、教育、半導體、低碳、新經濟等上面。

(三) 中國 ETF 未來展望

1) 市場整體仍保持較快發展速度

2016 年以來 ETF 市場保持著穩定增長態勢，2022 年在權益市場表 現不好的情況下，ETF 規模和數量仍取得明顯增長。ETF 數量和規模占 公募基金的比例不斷提升，最新規模占比已經處于歷史最高水平。 從投資邏輯上來看，在資本市場中，主動投資和被動投資是相輔相 成的，只有主動投資的價格發現和定價，才有資本市場效率的提升，只 有資本市場效率提升，被動投資的價值就會越發顯著?？紤]到未來我國 市場有效性的逐漸提升，我國 ETF 市場仍有較大發展潛力，未來仍處在 較快發展階段。

2) 結構不均衡有望改善

借鑒海外 ETF 發展趨勢，被動管理中引入主動收益因子成為發展主 流，近年來主題 ETF 的快速崛起就是市場挖掘某些行業主題背后可能具 有超額收益的結果，從而改變了寬基 ETF 一家獨大的局面。這種將主動 管理思想引入到被動管理產品中的做法有望持續，指數增強策略 ETF 也 是例證之一。當前風格或者策略 ETF，以及債券 ETF 等發展偏弱，挖掘 出的主動收益因子數量偏少，上述類型 ETF 未來有望在該發展趨勢中獲 益，從而改善 ETF 市場發展結構不均衡的局面。

3) 跨境 ETF 發展勢頭有望得到更快的發展

投資者海外資產配置需求的提升，帶動了跨境 ETF 的快速發展，由 于各國所處經濟周期、經濟增速以及宏觀政策等不同，導致海外市場與 A 股的相關性相對較低，而通過資產配置可以有效分散風險，提升投資 性價比。長期來看，未來隨著中國市場的持續對外開放，多元化國際資 產配置需求將持續增加，更多國內資金將更傾向于穩定持續配置海外資 產，跨境 ETF 將迎來更大發展機會，行業主題上面也有望更多覆蓋，管 理規模有望持續較快攀升。

番外篇：思考——建立“理性投資”理念

美國創新型 ETF 的出現使得整個市場的價格發現機制更加完善，從 而導致在更多的另類因子或特定板塊上的有效性增強，最終傳導至整個 市場，提升了市場整體有效性。因此，雖說創新型 ETF 是誕生于市場投 資者的強烈需求，但需要更加著重強調的是，意圖僅僅通過創新型 ETF 作短期投機來獲取利潤的方法我們認為是不可取的。 回到第三部分中引用的約翰·博格（John C. Bogle）的話上，從中我 們可以看到博格對于 ETF 在美國市場上過高的交易頻率與追捧熱度是 抱有質疑態度的。他將 ETF 比喻成世界上質量最好的 Purdey 牌獵槍10， 誠然 ETF 作為投資工具是極為優秀的，然而正是由于其自身特點—— “實時交易”以及過度迎合投資者需求（因此不斷開發出來創新型 ETF）， 導致出現類似年換手率近 30 倍的現象，而最終這些短期交易者往往難 以獲取到與長期投資同樣的收益，甚至帶來虧損慘淡收場，如此 ETF 同 樣成為了投資者最佳的自殺工具。

究其原因，相比于投資工具的優劣，投資者能否建立長期合理的理 性的投資理念，才是最至關重要的。在前文介紹“Smart Beta”ETF 時我 們就提到過，對于擁有非常優秀的因子擇時能力的投資者而言，也許可 以通過高度頻繁的短期交易來獲取超額收益，然而縱觀整個市場，無論 是美國還是中國，真正擁有這種能力的投資者少之又少，而試圖通過這 種方式來博取高額利潤的投資者，卻因為過度迎合投資者需求的創新型 ETF 琳瑯滿目地出現的引導，建立了錯誤的投資理念，最終很可惜地錯 過了應有的長期收益。 因此我們認為有必要引出如下思考：面對優秀投資工具 ETF 不斷 涌現，投資者該如何利用才能更好地享受到投資收益？結合在前文中關 于傳統寬基 ETF 與創新型 ETF 的討論，以及博格在其著作中展示的諸 多數據與觀點，我們給出的回答是（僅供參考）：建立“理性投資”理念， 將 ETF 作為投資工具，做好長短期的資產配置（SAA+TAA）！

對比中國 ETF 市場發展脈絡，不同類型 ETF 主要圍繞著 ETF 交易 功能在投資中體現的作用進行發展，尤其在 A 股市場散戶占比較高的大背景下，個人投資者頻繁交易的特點使得個人投資者對 ETF 發展影響較 大，如前期寬基 ETF 發展較快，后期行業主題 ETF 和跨境 ETF 等快速 發展，貨幣 ETF 作為閑置交易資金的蓄水池，也受到了市場歡迎，始終 占據一定的市場規模，而配置型資產出現的債券 ETF 和商品 ETF 則發 展很慢。最近 5 年 ETF 個人投資者比例整體升高的趨勢也說明了上述觀 點，其中其中行業主題 ETF 和貨幣 ETF 的個人投資者比例較高，而債券 ETF 和商品 ETF 個人投資者比例降低。

從某種程度上來說，在個人投資者的投資需求下，我國 ETF 工具屬 性發揮得更加明顯，一方面帶來了 ETF 市場繁榮發展，另一方面也給投 資者帶來了潛在風險，尤其是對于缺乏豐富投資經驗的個人投資者來說。 相對于美國 ETF 投資者，中國 ETF 投資者應該更理性看待更多創新型 ETF 出現，更加堅持理性投資理念和長期投資理念，更好發揮 ETF 在多 元資產配置中的優勢。具體來說，一是不要頻繁進行 ETF 交易，投資者 在享受 ETF 交易便捷性的同時，需要更加警惕過度自信帶來的非理性交 易行為；二是謹慎投資行業主題基金，某些行業主題可能不適合進行長 期投資，而且普通投資者往往不具備行業主題的擇時能力，可增加配置 受益中國經濟總體增長趨勢的寬基 ETF；三是注重資產配置，看談單一 ETF 類型短期收益誘惑，更看重多元 ETF 資產配置帶來的長期穩健收 益。

編輯：火腿腸