2023年南山控股研究報告：公募RETIS助力業務積極擴張

1. 依托南山集團，多業務起頭并進

南山控股是一家以房地產開發為支柱性業務，以倉儲物流為戰略性業務，以產 城綜合開發為輔助性業務，且同時涉及新能源、制造業及石油后勤服務等業務的企 業集團。公司成立于 2001 年，其前身為 2009 年在深交所上市的雅致股份。公司的 實際控股方中國南山開發（集團）股份有限公司，是新中國第一家股份制企業。南 山開發集團涉及綜合物流、產城綜合開發、金融服務、資產管理、智能制造及新能 源等諸多領域，業務覆蓋粵港澳大灣區、長三角、京津冀、長江經濟帶、成渝雙城 經濟圈等國內 40 多個重點城市。

起步于深圳赤灣，以“地產+物流”為雙主業。1982 年控股股東南山開發集團 成立，1984 年深圳赤灣石油基地股份有限公司（深基地）成立，南山地產萌芽，從 深圳赤灣起步涉足房地產開發業務。2002 年深基地在上海寶山投資第一個高端物流 園區，集團高端倉儲物流園區業務起步。2011 年寶灣物流運營平臺成立。2015 年， 集團整合雅致股份業務并將其更名為南山控股。2018 年南山控股以發行 A 股股份換 股方式成功吸收合并深基地，正式成為以“地產+物流”為雙主業、產業結構多元化 的集團公司，是國內第一家物流地產 A 股上市公司。2020 年首次成功發行類 RIETs 產品。

以房地產開發為主要收入來源，2022 年營業收入保持穩步增長。2022 年公司 實現營業收入 121.50 億元，同比增長 8.7%。營收的增長主要得益于房地產業務收 入及制造業務收入的穩步增加。其中房地產業務收入增加 14.55 億元，同比增長 23.61%；制造業務營業收入增加值為 7.27 億元，同比增加 57.70%，主要原因在于 合同訂單量增加。公司的營業收入主要來源于房地產業務、倉儲物流業務、產城綜 合開發業務及制造業務，其中房地產業務的營收占比常年保持在 55%左右，是公司 的主要收入來源。公司的制造業務主要包含集成房屋業務、船舶舾裝業務和海洋工 程設備業務。 2022 年 8 月公司擬將天津寶灣等 4 個倉儲物流園區底層基礎設施項目，發行基 礎設施公募 REITs。該項目的初始估值逾 20 億元，能夠進一步提高公司的資產管理 能力、拓寬融資渠道。同時公司堅守財務安全底線，主動控制有息負債規模，不斷 提高資金使用效率，積極調整債務結構，降低融資成本。

倉儲物流業務：公司提供現代化物流中心的投資、開發、建設和運營管理，以 及高端倉儲、智能倉配等全方位現代物流和供應鏈業務服務。同時公司不斷優化創 新寶灣物流商業模式，推進物流基金、公募或類 REITs 等資產證券化工作，持續提 升“募投建管退”的資產管理能力。 2022 年度公司倉儲物流業務實現營業收入 16.23 億元，同比增長 5.53%。截至 2022 年末寶灣物流在全國范圍內擁有或管理 81 個智慧物流園區，運營、管理和規 劃在建倉儲面積逾 940 萬平方米。 房地產業務：公司堅持“區域深耕、布局重點城市”的發展戰略，始終堅持長 三角、粵港澳大灣區等城市群核心區域的戰略布局，積極探索“住宅+”轉型業務發 展方向。同時公司適度培育資產管理能力，探索在項目開發周期不同階段的債權、股權及管理輸出等多元化業務形態，推動業務轉型和高質量增長。2022 年度公司房 地產業務實現營業收入 76.18 億元，同比增長 23.61%。

產城綜合開發業務：公司堅持“聚焦主題產業園區和高標準廠房”的發展方向， 結合行業特點與自身資源稟賦積極探索建立“募投建管退”的業務閉環，持續強化 園區的產業屬性，精準搭建產業配套體系，將園區、產業和城市進行有機結合。 2022 年度公司持續提升園區運營管理能力，積極打造標桿項目，在重慶、德陽 與無錫等多個項目上取得突破。同時公司長三角、大灣區各資源體，結合項目發展 需要，挖掘在存量項目 商、新項目開發等方面的合作機會，積極推動產業資源轉 化 地。 2022 年度產城綜合業務實現營業收入 7.78 億元，同比減少 57.63%。

2. 物流總額增速較快，公募 REITs、物流園區發展前景廣闊

2.1.社會物流總額增速恢復，工業、消費物流穩定增長

2022 年，我國物流呈現堅實復蘇態勢，實體經濟持續穩定恢復拉動物流需求快 速增長。2022 年全年社會物流總額 347.6 萬億元，同比增長 3.70%，兩年年均增長 7.70%。產業結構的調整直接影響物流總額結構，工業品物流及消費物流保持恢復性 增長，進口物流增速有所放緩，新興制造業的發展對社會物流總額的引領帶動作用 不斷凸顯。

創新動能有效增強，工業制造物流需求較快增長。2021-2022 年兩年間工業物 流需求總體保持較快增長，2022 年工業品物流總額同比增長 3.20%，兩年平均增長 7.10%。其中制造業中出口相關以及高新制造業物流需求發展較好，裝備制造業、高 技術制造業物流需求是工業物流恢復的主要拉動力。

電商、網購拉動消費物流實現恢復性增長。2022 年消費物流保持恢復性增長， 單位與居民物品物流總額同比增長 11.11%。2023 年一季度我國平均月快遞寄遞量達 到了 113.9 億件，寄遞量和增速顯著高于上一年同期水平。我們認為電商行業在未 來的幾年仍將是帶動快遞業務量增長的主要動力之一，若疊加需求釋放和擴大內 需、消費升級等因素，預期快遞業務量有望迎來一個較大幅度的增長，為倉儲物流 行業的發展提供穩定的物流貨運需求。

2.2.物流園區數量持續增長，側重多功能化的增值服務

根據 2022 年 12 月中國物流與采購聯合會發布的《第六次全國物流園區（基 地）調查報告》，全國符合本次調查基本條件的各類物流園區共計 2553 家，較 2018 年時的 1638 家增長 55.9%。4 年間我國物流園區總數年均增長 11.7%，增速總體上 保持較快態勢。

物流園區的建設與交通線路緊密融合。在建和運營的物流園區中，周邊 5 公里 內有高速公路出入口的占比達到 67.3%。在建和運營的物流園區中，24.2%的園區引 入鐵路專用線，45.6%的園區內部或周邊 5 公里內建有鐵路物流基地（貨場）、港口 碼頭或機場等貨運樞紐。34.5%的園區內部或周邊建有鐵路貨物基地（貨場），13.7% 的園區內部或周邊建有港口碼頭。

運營強度不斷提升，提供多樣化的增值服務。2022 年運營園區平均物流強度為 500.8 萬噸/平方公里/年，較 2018 年調查的 404.6 萬噸/平方公里/年增長 23.8%。 園區運營的物流強度相較于 2018 年有了明顯的提升，近 40%物流園區的物流強度在 500 萬噸/平方公里/年以上。從增值服務來看，可提供綜合物流與供應鏈解決方 案、設施設備租賃服務的運營園區占比較高；可提供貿易代理、保價運輸等業務的 運營園區占比均超過了 20%；保理、提單質押等創新金融物流業務拓展相對緩慢。

2.3.REITs 政策指引不斷完善，首批項目提供良好范本

相關政策指引不斷完善，基礎設施 REITs 前景廣闊。2020 年 4 月證監會與發改 委發布文件稱開展基礎設施領域 REITs 試點相關工作，在重點領域以個案方式先 行，做好項目儲備等前期工作。2021 年 12 月，發改委發布文件稱加強基礎設施資 產優化整合，推動更多符合條件的項目發行基礎設施 REITs。倉儲物流資產公募 REITs 的成功發行和相關政策的不斷明確及完善，將有利于推動盤活存量資產、形 成投資良性循環，投資者及開發商對相關項目的支持力度也將進一步提升。

首批倉儲物流 REITs 存續期內收入穩定增長，為后續項目提供良好的范本。 2021 年 4 月滬深交易所正式接受首批基礎設施公募 REITs 項目申報。2021 年 6 月， 首批上市的 9 支公募 REITs 中，中金普洛斯倉儲物流 REIT 和紅土創新鹽田港物流 REIT 兩支產品以倉儲物流基礎設施為底層資產；由于倉儲物流市場需求穩定增長以 及優質新增項目稀缺，兩支產品上市以來深受投資者的認可。2022 年全年中金普洛 斯項目收入為 3.58 億元，可供分配金額為 2.66 億元；紅土創新鹽田港項目收入為 1.18 億元，可分配金額為 0.41 億元，公募 REITs 實質性 地使得投資者及開發商 對倉儲物流行業的興趣進一步提升。

3. 穩步發展倉儲物流，光伏 REITs 多維度拓寬業務

3.1.穩步發展倉儲物流業務，業績保持良好增長

以打造供應鏈生態圈為目標，2022 年主營業務發展穩定。公司倉儲物流業務以 “打造國內領先的物流園區開發商和運營商”為發展目標，提供包括高端倉儲、智 能倉配、物流增值、供應鏈金融等在內的全方位現代物流和供應鏈業務服務，致力 于打造服務于區域經濟發展的現代智慧物流和供應鏈生態圈。2022 年寶灣物流實現 營業收入 16.36 億元，同比增長 11.2%，這主要得益于園區穩定運營以及新園區投 入使用且運營情況良好，租金收入穩步提升。寶灣物流的主營業務堆存倉儲業務多 年來發展穩健，2022 年實現營業收入 13.47 億元，同比增長近 17 個百分點。

物流園區經營完善，穩定布局優質項目。2022 年，寶灣物流倉庫平均使用率為 87.2%，主要是受經濟下行、新投運園區尚處在培育期和園區客戶結構優化調整等因素的影響，同比有所下降，但整體空置率低于市場平均水平。且各主要物流園區的 出租率基本上保持在 95%以上，公司核心業務抗風險波動能力依舊堅韌。 截至 2022 年末，寶灣物流繼續圍繞核心區域布局優質項目，在全國范圍內擁有 或管理 81 個智慧物流園區，運營、管理和規劃在建（含待建項目）倉儲面積逾 940 萬平方米，物流網絡不斷完善，規模效應日益提升。

深耕重點城市，穩步擴展物流網絡。公司根據發展戰略規劃積極深耕長三角、 粵港澳大灣區、環北京等重要物流節點城市。2022 年，公司通過多元化的拿地方 式， 實 州速能、南京高新等 9 個項目，年內新增獲取土地面積共 963 畝。其 中，南京濱江、嘉興乍浦及昆明空港三個項目是公司參與投資設立的合伙企業首次 以資產包并購的方式獲取的優質物流資產，寶灣物流作為資產管理人提供運營管理 服務，公司倉儲物流基礎設施網絡布局進一步完善。近兩年寶灣物流尚有多個處于 建設期或運營期的倉儲物流項目，2023 年計劃開工及繼續建設 17 個項目。未來公 司將以加強成本控制、進度管理及質安檢查為重點，以市場及客戶需求為導向，持 續優化產品的設計標準，確保實現工程建設的安全、質量和工期總體目標。

3.2.增發中國核能科技，布局光伏業務

2021 年 11 月 14 日，公司通過參與 港聯交所上市公司中國核能科技 有限公司 定向增發，以每股 0.882 港元認購 538,94.3 萬股股份獲得其發行后 29.1%的股權， 并成為中國核能科技第一大股東。

作為行業領先公司，資源儲備豐富。中國核能科技集團是業內最早從事新能源 發電業務的公司之一，主編和參與了各種行業標準的制訂，具備國際領先的太陽能 熱發電集熱場系統。公司在行業內有較多積累，未來具備較好的增長潛力。2022 年 度公司實現營業收入 19.10 億元；凈利潤 0.88 億元，同比增長 1.69%。

光伏發電前景可期，南山控股公司用電需求廣闊。2022 年我國太陽能發電裝機 容量達到了 3.93 億千瓦，同比增長 28.08%，在綠色能源發電中所占的比重不斷提 升。寶灣物流目前已在國內戰略布局了 80 余座高端綜合物流園區，規劃在建及成熟 運營物流設施總面積逾 940 萬平方米。此外，公司產城綜合開發業務已累計獲得計 容建筑面積近 200 萬平方米，拓展光伏發電業務可有效滿足這兩部分客戶的用電需 求。 增加營收與共享商業資源并舉，預計 2023 年內實現并網發電。通過本次投資 公司一方面拓展對屋頂分布式光伏業務的開發，為客戶提供更加高效的電力服務，在增強客戶粘性的同時增加業務收入；另一方面雙方還可實現區域商業資源共享， 實現公司整體價值提升。目前南山控股正與中國核能科技下屬公司中核南京就園區 屋頂光伏建設初步選定試點園區，正進行協議簽訂、場地勘察、方案審批等流程， 預計將在 2023 年內完成施工并網發電。

3.3.發行類 REITs 盤活存量資產，多維度拓寬融資渠道

明江寶灣與廣州寶灣類 REITs 資產增值可觀，成功發行提供良好的范本。2020 年 12 月公司以上海明江寶灣物流園和廣州寶灣物流園作為底層資產，成功發行類 REITs18.5 億元。此次發行類 REITs 的底層資產——上海明江寶灣與廣州寶灣的資 產賬面價值為 6.24 億元，評估后的資產評估價值為 18.78 億元，增值率達到了 300.96%。凈資產的賬面價值為 2.31 億元，凈資產的評估價值為 15.86 億元，增值 率為 686.58%。此次類 REITs 項目發行的成功為之后公司發行類似的公募 REITs 提 供了良好的范本。

擬發行公募 REITs，仍有充足的項目儲備。2022 年 8 月公司發布公告稱擬以天 津寶灣物流園、廊坊寶灣物流園、南京空港寶灣物流園及嘉興寶灣物流園等 4 個項 目作為底層基礎設施項目，發行公募 REITs。截至 2022 年末公司在全國范圍內擁有 并管理 81 座智慧物流園區，運營、管理和規劃在建倉儲面積 940 萬平方米，公司仍 有充足項目儲備及可觀的發展潛力。 受益于投資性房地產項目的增值，資產、凈資產項目增值明顯。2022 年 8 月 4 個底層基礎設施項目的總資產的賬面價值總額為 7.45 億元，資產基礎法之下總資產 的評估價值為 20.16 億元，增值率達到了 270.60%。凈資產的賬面價值總額為 5.77 億元，對應的凈資產評估價值為 18.4 億元，增值率為 318.90%。高資產增值率的主要原因在于投資性房地產項目評估金額的大幅增值。由于項目的資產取得時間較 早，得益于近年來房地產市場價格的較快增長，投資性房地產項目的總計增值金額 為 14.3 億元，平均每個項目的增值金額達到了 3.58 億元。

募集資金將用于倉儲物流設施，預計交易完成可帶來 4.9 億元的歸母凈利潤。 此次交易寶灣物流作為原始權益人，取得的款項將繼續用于寶灣物流在全國重點物 流節點城市的戰略化、規模化布局，主要為倉儲物流設施開發、建設及運營提供資 金。本次發行公募 REITs 可幫助公司盤活物流園資產，實現寶灣物流輕重資產模式 的并舉聯動，完善“募投建管退”的全流程資產管理運作能力。公司預計交易完成 可實現歸母凈利潤約 4.9 億元。

4. 房地產業務：堅持深耕核心城市，土儲資源豐富

2022 年，在房地產行業供需兩側未完全恢復、全國房地產市場整體仍處于下行 階段的總基調之下，公司房地產開發業務始終堅持“穩健安全”的經驗理念。截至 2022 年末，公司房地產業務已進入全國 14 個城市，累計開發 68 個項目，累計可運 營項目 19 個，同時對外運營輸出 2 個項目。 近三年營收波動較大，占總營收比重略有下降。最近三年房地產業務營業收入 及營業利潤整體下降，占公司總營業收入的比重也略有下降。2020 年房地產業務實 現營業收入 87.57 億元；2021 年實現營業收入 61.63 億元，同比下降 30%；2021 年 實現營業利潤 9.01 億元，同比下降 34%。受益于 2022 年以來公司內部積極貫徹均 衡發展的策略，2022 年房地產業務實現營業收入 76.18 億元，同比增長 23.61%；實 現營業利潤 12.00 億元，同比增長 33%；實現全口徑銷售金額 150 億元，權益銷售 金額 75.5 億元。

土地交易市場遇冷，地產企業更加關 優質投資機會 。房地產行業大環境遇冷 的背景之下，全國的房地產土地交易不及預期。各級政府供給土地以核心城市優質 地段為主，且持續優化拍地規則，降低對配套設施的要求，以期提高房企的積極 性。但由于地產需求端的低迷，土地市場需求低于預期，房地產企業更加關 主要 城市核心區域的投資機會。2022 年 12 月全國累計房地產購置面積為 100.52 百萬平 方米，同比下降 53.40%；累計房地產土地成交價款為 9165.97 億元，同比下降 48.40%。

堅持深耕主要城市，土地儲備項目豐富。公司堅持聚焦長三角、粵港澳大灣區 及華中、成渝等熱點區域的一線或強二線城市，保持審慎務實的拿地節奏。2021 年 公司在東莞、蘇州、成都及深圳等地共計購得 21 宗地塊，獲得土地面積 111.3 萬平 方米，同比增長 528.06%，權益地價總額約 150.4 億元。2022 年公司購得上海及成 都等地共計 3 宗地塊，獲得土地面積 9.62 萬平方米，同比下降 91.36%；計容建筑 面積 18.1 萬平方米。 同時公司始終保持一 定數量的土地儲備與土儲項目的合理布局。2022 年末公 司房地產業務累計持有土地面積 103.41 萬平方米，計容建筑面積 200.34 萬平方 米。2022 年末地產土儲項目主要集中在華中及華東地區：華中地區占比 36.59%，華 東地區占比 31.22%。

項目預售金額較大，未來幾年可帶來豐厚的營收回報。截至 2022 年末地產銷 售合同負債合計 70.8 億元，預計將于未來兩年陸續結轉。隨著這些地產開發項目 陸續地竣工并投入運營，已實現的預售金額將結轉為房地產業務的銷售金額，預計 會為公司帶來持續穩健的營收增長。例如深圳悅時光項目 2022 年預售金額為 2.96 億元，預計 2024 年 7 月竣工，預售比例為 37%；上海虹橋領峯項目 2022 年預售金 額為 14.26 億元，已于 2022 年 12 月竣工，預計將會為 2023 年公司地產業務的營收 帶來積極的反饋。

未來堅持穩中求進的總基調，增強風險抵御能力。2022 年地產行業內發生了房 企暴雷、項目停工等系統性風險，市場主體信心仍未完全恢復，地產行業前景形勢 仍不明朗。截至 2022 年末，公司地產權益可售貨值約 400 億元，主要分布在上海、 深圳、成都等城市。基于審慎原則，公司對 2022 年度房地產業務存貨計提跌價準備 1.29 億元。2023 年公司房地產開發業務將貫徹穩中求進的總基調，以增強風險抵御 能力為目標，采取積極靈活的營銷與投資策略，同時適當調整地產項目的定位，以 加速資金回籠，加快項目去化，做好“穩增長、促回款、防風險、保安全”工作， 堅持“以銷定投”的策略，實現穩健發展。

5. 產城綜合開發業務：聚焦主題園區，打造標桿項目

公司產城綜合開發業務以“聚焦主題產業園區和高標準廠房”為主線，結合宏 觀政策導向、行業發展趨勢及自身資源稟賦，提供精細化的運營服務以滿足入園企 業的實際需求。同時公司精準建設打造園區配套體系，以運營管理及 商拓展為重 點，借助數字化系統賦能園區日常管理，努力將園區、城市與企業進行有機結合。 政策扶持力度不斷加大，產業園區前景廣闊。2021 年 3 月自然資源部發文稱促 進土地資源節約集約和高效利用，進一步規范工業項目建設用地的管理。2021 年 7 月發改委在總結深圳經濟特區的成功經驗時稱要大力推廣“工業上樓”，探索工業空 間載體的新模式。北京、上海和廣州等地在“十四五”產業規劃中均提到要推進主 題產業園區建設，使產業用地轉向“制造業載體”和“關鍵性生產資料”。“工業立 市”、“制造強市”成為更多城市發展規劃的一部分，作為實體經濟重要載體的產業 園區也迎來了新的發展機遇。

近兩年營業收入增幅較大，穩步拓展土地儲備資源。2021 年度產城綜合開發業 務實現營業收入 18.36 億元，同比增長近 5000%；實現營業利潤 0.68 億元，同比增 長 143%。2022 年度產城綜合開發業務實現營業收入 7.78 億元。近兩年營業收入及 營業利潤相較于前期均有了大幅提升，這主要得益于原先投資項目的銷售結轉，如 2021 年無錫車聯網小鎮項目實現結算金額 14.83 億元，2022 年重慶汽車公園項目實 現結算金額 4.14 億元。

受全國土地交易市場遇冷的影響，2022 年的拿地規模較 2021 年有所下降。 2022 年度公司產城綜合開發業務新增土地面積 19.9 萬平方米，新增計容建筑面積 26.14 萬平方米，新增重慶巴南智造園及滁州頂汊一體化科技園兩個項目。截至 2022 年末產城綜合開發業務累計持有土地 155.9 萬平方米，項目總建筑面積 226 萬 平方米，可出租廠房面積 33.6 萬平方米，土地及項目儲備依舊充足，持有的土地 儲備主要分布在滁州、合肥等華東地區及重慶、德陽等西南地區。

積極打造標桿項目，不斷提升園區運營管理能力。2022 年度產城綜合開發業務 持續提升產業園區運營管理能力，全力打造標桿項目。公司 重將產業園區與外部 優質資源進行有效對接，聚焦與長三角、粵港澳大灣區各行業協會、科研機構的資 源整合，重點關 新興戰略產業的發展方向。 2022 年度各項目工程建設有序進行： 重慶汽車公園產業一期及德陽科技園三期等項目均按計劃實現開工，浦和智造園及 德陽科技園二期實現竣工交付。2022 年度重慶汽車公園項目產業一期實現 100%預 商；無錫車聯網小鎮項目年度 冊 地企業 56 家，德陽科技園項目超計劃完成階段 性出售及回款任務。

編輯：火腿腸