2023年中期海外環(huán)境展望 全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期強(qiáng)勁

一、2023年上半年經(jīng)濟(jì)回顧

2023 年上半年，全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期強(qiáng)勁，OECD、世界銀行、Conference Board 均上調(diào)對 2023 年全球經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。OECD 將 2023 年世界經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期由 5 個月 前的 2.2%小幅提升至 2.7%；世界銀行將預(yù)測由 1.7%小幅提升至 2.1%；Conference Board 將預(yù)測由 2.2%提升至 2.6%。 三方面原因?qū)е氯蚪?jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于預(yù)期。 一則，新冠疫情以及俄烏沖突對全球供應(yīng)鏈的沖擊持續(xù)退坡，通脹壓力緩解背景下， 美聯(lián)儲和歐央行加息節(jié)奏顯著放緩。紐約聯(lián)儲全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已經(jīng)從 2020 年 年初的 0.07 回落到 2023 年 5 月的-1.7（指數(shù)越低壓力越小），利于商品價格進(jìn)一步 回落。 二則，疫情期間的財政補(bǔ)貼以及財富效應(yīng)導(dǎo)致居民部門資產(chǎn)負(fù)債表非常健康，一方面，居民手中仍有 1.3 萬億美元左右額外儲蓄，預(yù)計可能維持到 3-4 季度；

另一方 面，居民部門杠桿率較低，減少利息支付對消費(fèi)的擠壓，2022 年 4 季度杠桿率為 78.1%，僅略微高于疫情前（2019 年 4 季度）的 76.3%。此外，居民償債比率（debt service ratio）、債務(wù)拖欠率、壞賬率低迷亦反映居民債務(wù)壓力可控。2023 年 1 季度 數(shù)據(jù)顯示，居民償債比率（每月債務(wù)償還成本占可支配收入比例）從 9.7%回落至 9.6%；居民信用卡拖欠率為2.43%，仍低于疫情前2.62%，居民房貸拖欠率為1.73%， 疫情前為 2.33%；多方面因素導(dǎo)致居民消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿都保持較強(qiáng)韌性，進(jìn)而 支撐企業(yè)盈利； 三則，美歐勞動力市場依然偏強(qiáng)，勞動力供給短缺導(dǎo)致薪資增速下行節(jié)奏較慢，在 通脹回落背景下，提振居民部門實(shí)際收入。4 月數(shù)據(jù)顯示，美國居民名義和實(shí)際可支 配收入環(huán)比分別增加 0.40%和 0.31%，前值為 0.35%和 0.29%，其中，實(shí)際個人可 支配收入環(huán)比連續(xù)第二個月回升。

然而，經(jīng)濟(jì)增長分化嚴(yán)重，制造業(yè)持續(xù)走弱、但服務(wù)業(yè)維持韌性，成為經(jīng)濟(jì)的主要 緩沖墊。自年初以來，美、歐、英、日制造業(yè) PMI 維持在收縮區(qū)間且不斷惡化，而 服務(wù)業(yè)消費(fèi)持續(xù)修復(fù)有利支撐服務(wù)業(yè) PMI。美、歐、英、日 6 月制造業(yè) PMI 分別回 落至 46.3%、43.6%、46.2%、49.8%，而四地區(qū)服務(wù)業(yè) PMI 小幅走弱但仍維持在擴(kuò) 張區(qū)間。消費(fèi)偏強(qiáng)導(dǎo)致服務(wù)業(yè)就業(yè)成為美歐勞動力市場主要貢獻(xiàn)項。今年以來，美 國新增非農(nóng)主要集中在醫(yī)療、政府、休閑酒店、專業(yè)商業(yè)服務(wù)行業(yè)。 在能源價格回落、供應(yīng)鏈緩解、商品需求持續(xù)正常化的背景下，主要經(jīng)濟(jì)體通脹延 續(xù)回落態(tài)勢，但核心通脹粘性較強(qiáng)，美、歐、英核心通脹同比仍在 5%以上水平。年 初以來，美、歐、英、日 CPI 同比增速分別從 1 月的 6.4%、8.6%、10.1%、4.3% 回落至 4%、6.1%、8.7%、3.2%，但核心通脹下行緩慢，分別從 1 月的 5.6%、5.3%、 5.8%、4.2%調(diào)整至 5.3%、6.3%、7.1%、4.3%，即回落幅度非常有限，且英國核心 通脹有再度反彈跡象。導(dǎo)致市場對央行貨幣緊縮的預(yù)期再度上行，對下半年降息的

二、2023年下半年經(jīng)濟(jì)展望

展望下半年，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩但維持韌性，我們預(yù)計 2023 年 2-4 季度實(shí)際 GDP 環(huán)比折年率大約在 1.6%、0.6%、0%，全年實(shí)際 GDP 同比增速在 1.7%。其中，基 于相對健康的居民部門資產(chǎn)負(fù)債表，消費(fèi)仍為主要緩沖墊；政府財政支出亦對經(jīng)濟(jì) 形成重要貢獻(xiàn)；私人部門投資為主要拖累項。歐洲經(jīng)濟(jì)狀況弱于美國，我們估計 2023 年歐元區(qū)實(shí)際同比增長 0.9%（2022 年為 3.5%）。日本方面，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇總體強(qiáng) 于預(yù)期，通脹升溫、消費(fèi)回暖對日本經(jīng)濟(jì)的支撐作用將持續(xù)顯現(xiàn)，降低日本經(jīng)濟(jì)因 美歐經(jīng)濟(jì)疲軟而陷入衰退的風(fēng)險，我們估計 2023 年日本經(jīng)濟(jì)實(shí)際同比增速可能在 1.3%（2022 年為 1%）。

消費(fèi)方面，居民償債壓力較低、額外儲蓄仍高、實(shí)際收入保持一定韌性的背景下， 預(yù)計 2023 年居民實(shí)際收入增速維持正增長，實(shí)際個人消費(fèi)支出同比增速約為 2%。 從消費(fèi)能力的角度來看，一是在通脹回落的背景下，工資增速維持粘性，疊加利息 收入走高，導(dǎo)致實(shí)際收入增速強(qiáng)于 2022 年；2023 年以來，月均實(shí)際收入增速為 3.6%，高與疫情前水平（2019 年為 3.4%）。二是，疫情后大規(guī)模的財政轉(zhuǎn)移支付 導(dǎo)致美國居民資產(chǎn)負(fù)債表較為健康，居民手中仍有累積 1.3 萬億美元左右額外儲 蓄，預(yù)計能堅持到 3-4 季度。三是居民部門償債壓力較輕，不會對消費(fèi)形成擠壓。 2022 年 4 季度居民杠桿率為 78.1%，僅略微高于疫情前（2019 年 4 季度）的 76.3%，此外，2023 年 1 季度數(shù)據(jù)顯示，居民信用卡拖欠率為 2.43%，仍低于疫 情前 2.62%，居民房貸拖欠率為 1.73%，疫情前為 2.33%。都反映居民債務(wù)償還 壓力可控，不會對消費(fèi)形成擠壓。

從消費(fèi)意愿的角度來看，我們選取消費(fèi)支出/可支配收入來衡量居民消費(fèi)意愿，可以發(fā)現(xiàn)，雖然該比率較 2022 年最高點(diǎn) 94%小幅回落至 2023 年的 92-93%，但較 疫情前水平（2019 年月均 88%）仍然處于偏強(qiáng)水平，反映消費(fèi)意愿下行節(jié)奏可 控。細(xì)分來看，個人實(shí)際支出數(shù)據(jù)顯示，商品消費(fèi)增速回落較快，但服務(wù)消費(fèi)增速 依然堅挺，亦反應(yīng)疫后經(jīng)濟(jì)重啟對服務(wù)消費(fèi)的需求依然偏強(qiáng)。 但也需要注意，下半年，消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿持續(xù)回落的背景下，商品消費(fèi)大概率 持續(xù)回落，服務(wù)消費(fèi)向上動能較弱，都指向下半年消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的支撐可能不及上半 年。額外儲蓄回落以及薪資增速下行對居民消費(fèi)能力產(chǎn)生負(fù)面沖擊，而居民信用卡 使用規(guī)模快速上升疊加較低的儲蓄率（4 月為 4.1%）則意味著居民消費(fèi)支出面臨 一定成的壓力。

住房市場方面，自美聯(lián)儲 2022 年 3 月開始激進(jìn)加息后，利率走高引導(dǎo) 30 年期房 貸利率自 2022 年 3 月的 4.3%快速走高至 2022 年 10 月的 7.2%，并持續(xù)在 7%左 右徘徊，導(dǎo)致新房和現(xiàn)房銷售快速回落。 展望下半年，美聯(lián)儲加息接近尾聲、金融環(huán)境趨松、居民杠桿率較低可能導(dǎo)致美國 住房市場低位企穩(wěn)，緩解住宅投資對經(jīng)濟(jì)的拖累作用。 從領(lǐng)先指標(biāo)來看，建筑許可數(shù)量和建筑支出增速開始有磨底跡象；新屋開工（單 間）數(shù)量自 2 月以來持續(xù)回升。 從結(jié)果來看，現(xiàn)房銷售在今年 1 月達(dá)到 400 萬套（年率）之后開始波動向上，新房 銷售在 2022 年 9 月達(dá)到 56.7 萬套（年率）之后波動走高；此外，住宅投資對 GDP 增速在 2022 年整體的影響在-0.9%左右，但在 2023 年 1 季度，住宅投資對 GDP 的拖累縮窄到-0.2%，亦顯示住宅市場對整體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響在趨弱。

建筑投資、設(shè)備投資、知識產(chǎn)權(quán)投資為非住宅投資的主要組成部分。展望下半年， 建筑投資依然是主要拖累項；知識產(chǎn)權(quán)投資為主要貢獻(xiàn)項。 建筑投資：第一，企業(yè)資本開支意愿調(diào)查顯示，計劃在未來 3-6 個月進(jìn)行資本投資 的小企業(yè)占比數(shù)量在上半年持續(xù)回落，但 6 月調(diào)查數(shù)據(jù)有一定程度反彈，后續(xù)仍需 關(guān)注其可持續(xù)性，第二；從建筑投資的分項數(shù)據(jù)來看，上半年，制造業(yè)建筑投資增速 較快，自 2023 年初以來一直保持 50%以上的增速，我們理解可能與美國政府有關(guān) 制造業(yè)回流的政策有關(guān)；住宅建筑投資增速仍在回落但有磨底跡象。向前看，建筑 投資可能仍有小幅回落空間，二、三、四季度環(huán)比折年率可能在 0.1%、-0.1%、-0.1%。

設(shè)備投資：下半年，補(bǔ)庫預(yù)期升溫可能導(dǎo)致顯著降低設(shè)備投資對 GDP 的拖累作用。 從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，設(shè)備投資一般領(lǐng)先于制造商庫存周期，基于下文我們對庫存可能 在 3-4 季度觸底并在之后小幅回升的判斷，預(yù)計設(shè)備投資環(huán)比折年率在下半年回升 至 0%左右水平。 知識產(chǎn)權(quán)投資：疫情導(dǎo)致的在家辦公狀態(tài)可能導(dǎo)致企業(yè)對軟件以及云技術(shù)方面的投 資或?qū)⒊掷m(xù)，預(yù)計下半年知識產(chǎn)權(quán)投資實(shí)際增速大約在 3.8%（2022 年約在 8.8%）。美國 2023 財年財政撥款相比去年有所擴(kuò)張。《2023 財年綜合撥款法案》總額為 1.7 萬億美元，較 2022 財年的 1.5 萬億美元進(jìn)一步提高。與 2022 財年相比，國防 資金增加 760 億美元，同比增加 9.7%；非國防資金增加 680 億美元，同比增加 9.3%，是非國防資金的最高水平。因此，政府部門消費(fèi)和投資亦會對沖私人部門 投資活動的下行。

歐洲方面，2022 年暖冬以及能源價格回落導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)避免了此前市場預(yù)期的衰 退，向前看，薪資粘性以及額外儲蓄可能在下半年持續(xù)支撐居民消費(fèi)，但歐央行版 本的“higher for longer”可能導(dǎo)致制造業(yè)活動持續(xù)降溫，對沖消費(fèi)端對經(jīng)濟(jì)的支 撐，導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長小幅弱于美國。 消費(fèi)方面，居民實(shí)際消費(fèi)支出增速持續(xù)快速下行態(tài)勢，1 季度居民實(shí)際消費(fèi)支出增速 連續(xù)第四個月回落，至 0.81%。我們理解，雖然居民薪資增速保持高位，居民手中 額外儲蓄仍有 1 萬億美元左右，但通脹高企（5 月 CPI 和核心 CPI 同比仍在 6.1% 和 5.3%高位），俄烏沖突問題仍在繼續(xù)，居民和企業(yè)信心指數(shù)保持低迷狀態(tài)，導(dǎo)致 居民消費(fèi)維持偏謹(jǐn)慎態(tài)度。

企業(yè)方面，高利率利率水平對制造業(yè)沖擊顯著，對經(jīng)濟(jì)的下行壓力在下半年將持續(xù) 顯現(xiàn)。現(xiàn)階段，歐元區(qū)通脹回落緩慢、粘性較高，歐央行行長拉加德保持鷹派的前瞻 指引，對應(yīng)歐央行可能仍有一定加息空間，我們預(yù)計歐央行可能還有 1-2 次加息， 終端政策利率可能達(dá)到 3.75-4%左右水平。融資條件進(jìn)一步收緊可能導(dǎo)致企業(yè)資本 開支進(jìn)一步收緊。6 月歐元區(qū)綜合 PMI 超預(yù)期從 52.8 回落至 50.3，其中。制造業(yè)從 44.8 降至 43.6，連續(xù)第 5 個月回落，顯示企業(yè)對未來高利率環(huán)境下需求疲軟、成本 上行的預(yù)期。

日本方面，今年以來，日本經(jīng)濟(jì)修復(fù)總體強(qiáng)于預(yù)期，通脹也處于持續(xù)回升狀態(tài)。向 前看，我們傾向于認(rèn)為，通脹升溫、消費(fèi)回暖對日本經(jīng)濟(jì)的支撐作用將持續(xù)顯現(xiàn)， 降低日本經(jīng)濟(jì)因美歐經(jīng)濟(jì)疲軟而陷入衰退的風(fēng)險。 2023 年上半年，日本經(jīng)濟(jì)修復(fù)好于預(yù)期。6 月 8 日公布的日本 2023 年一季度 GDP 終值表現(xiàn)亮眼。1 季度實(shí)際 GDP 環(huán)比 0.7%，預(yù)期 0.5%，前值 0.4%，一季 度實(shí)際 GDP 環(huán)比折年率為 2.7%，預(yù)期 1.9%，前值 1.6%；名義 GDP 環(huán)比折年率 顯著反彈至 8.8%，前值-0.9%。其中，私人部門消費(fèi)、非住宅投資是一季度 GDP 的主要貢獻(xiàn)項，私人部門消費(fèi)環(huán)比折年率增 2.1%，前值 0.9%，非住宅投資環(huán)比折 年率 5.6%，前值-2.3%。私人部門消費(fèi)方面，服務(wù)、耐用品、非耐用品消費(fèi)均有不 同程度的走強(qiáng)，顯示居民實(shí)際收入上行以及疫后經(jīng)濟(jì)重啟效應(yīng)持續(xù)釋放。

向前看，疫后經(jīng)濟(jì)重啟、薪資增速上行、通脹走高對日本經(jīng)濟(jì)的支撐作用將持續(xù)顯 現(xiàn)。第一，疫后經(jīng)濟(jì)重啟導(dǎo)致旅游業(yè)強(qiáng)勢復(fù)蘇，推動私人部門消費(fèi)修復(fù)。日本服務(wù) 業(yè)占總體經(jīng)濟(jì)的 32.1%，其中旅游業(yè)是主要貢獻(xiàn)項。現(xiàn)階段，除大陸地區(qū)赴日人數(shù) 快速上行，并且接近疫情前水平，后續(xù)大陸赴日旅游人數(shù)進(jìn)一步修復(fù)，帶動服務(wù)和 商品消費(fèi)缺口進(jìn)一步彌合。從消費(fèi)細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來看，今年以來，餐廳和咖啡廳、衣服 消費(fèi)為主要貢獻(xiàn)項，亦反映相似的邏輯。

第二，薪資持續(xù)走高帶動消費(fèi)回暖。薪資方面，日本勞動組合總聯(lián)合會（Rengo） 在今年 3 月的春季工資談判中爭取到了整體工資上調(diào) 3.8%（為 1993 年以來最高 水平）、底薪上調(diào) 2.33%的協(xié)議，提振居民實(shí)際收入。 然而，我們需要看到，日本消費(fèi)缺口仍然較大，和經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性較強(qiáng)的消費(fèi)如電 子、家具、家電消費(fèi)并沒有可持續(xù)的企穩(wěn)回升，且 4 大電子商店銷售額仍為回到趨勢增長，我們理解，日本相對較低的額外儲蓄、持續(xù)回升的勞動參與率以及儲蓄 率，可能反應(yīng)日本居民信心仍然不足，中長期通脹的可持續(xù)性仍待觀察。

三、美國庫存周期

展望下半年，宏觀面的另一線索是海外庫存周期觸底。美國制造商庫存增速自 2022 年 1 季度開始回落，月制造業(yè)庫存同比已至 0%左右的經(jīng)驗(yàn)低位；歐盟 27 國存貨變 動對 GDP 的拉動在一季度達(dá)到-0.46%。經(jīng)驗(yàn)上庫存周期滯后于 CRB 同比周期，我 們判斷 CRB 周期于二季度末觸底，則美國庫存底有較大概率位于三四季度。 我們猜測后續(xù)補(bǔ)庫動能可能來自于 3 方面。一是庫存觸底后全球貿(mào)易的共振，二是 終端需求如零售商銷售以及住宅投資的逐步觸底；三是加息結(jié)束后資本開支的觸底 回升，其中歐美產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的落地也會形成一定帶動說。

補(bǔ)庫的主要動能來自終端需求的回升，我們可以從量和價兩方面觀察終端需求。數(shù) 量方面，我們主要觀察資本支出、資本品訂單、零售銷售和房屋建筑許可的回升， 其中，資本支出、資本品訂單都有企穩(wěn)跡象，兩者領(lǐng)先補(bǔ)庫約 1-2 個季度；零售銷 售亦有觸底跡象，其領(lǐng)先補(bǔ)庫 2 個季度左右；房屋建筑許可處于觸底回升的初級階 段，領(lǐng)先補(bǔ)庫 4 個季度左右。 價格方面，我們觀察 CRB 商品指數(shù)和 PPI 價格指數(shù)。其中， CRB 指數(shù)增速在 4 月開始出現(xiàn)觸底跡象，PPI 價格指數(shù)仍在尋底階段，兩者領(lǐng)先補(bǔ)庫 1-2 個季度左 右，顯示美國本輪去庫周期可能已經(jīng)接近尾聲。此外，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美國去庫一般持續(xù) 6-8 個季度，而本輪去庫從 2022 年 1 季度開始，亦指向今年下半年可能可以看到庫存底部。本輪周期的特殊之處在于， 美聯(lián)儲因受到通脹約束而無法降息，后續(xù)補(bǔ)庫動能尚待進(jìn)一步觀察和確認(rèn)。

四、通脹展望

通脹方面，2023 年上半年，全球供應(yīng)鏈緊縮問題退坡以及能源價格回落導(dǎo)致海外經(jīng) 濟(jì)體通脹同比開始觸頂回落，然而，核心通脹回落過程并不順利，美國和歐元核心 通脹較最高點(diǎn)小幅下行，但下行速度緩慢，英國核心通脹再次反彈，日本核心通脹 自年初以來持續(xù)上行態(tài)勢。 向前看，預(yù)計商品通脹持續(xù)回落，但疫情導(dǎo)致美國勞動力供給結(jié)構(gòu)性短缺，薪資保 持粘性可能降低通脹下行斜率，預(yù)計美國核心 CPI 同比增速年末回落到 3.6%左右 水平，無法達(dá)到 2%的目標(biāo)水平。 歐元區(qū)通脹亦面臨同樣問題，能源以及核心商品價格可能延續(xù)回落態(tài)勢，但薪資增 速保持韌性，且回落緩慢，我們預(yù)計歐元區(qū)核心 CPI 同比年末可能回落到 4%左右 水平。 日本方面，上半年日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)總體強(qiáng)于預(yù)期，通脹也處于持續(xù)回升狀態(tài)，其中， 服務(wù)通脹是核心通脹走高的主要貢獻(xiàn)項，向前看，薪資上行、房價走高、企業(yè)定價 權(quán)增強(qiáng)將持續(xù)對通脹形成支撐。

下半年，美國核心 CPI 同比增速在年末回落至 3.6%左右水平，其中，核心商品可 能持續(xù)回落走勢，核心服務(wù)價格回落節(jié)奏相對緩慢。核心商品方面，一方面，全球供應(yīng)鏈問題緩解引導(dǎo)美國核心商品價格持續(xù)回落。雖 然近期美國二手車價格有小幅反彈跡象，但二手車價格的領(lǐng)先指標(biāo) Manheim 二手 車批發(fā)價格環(huán)比已經(jīng)連續(xù)回落兩個月，預(yù)計二手車價格對核心商品的貢獻(xiàn)將逐步回 落。另一方面，較強(qiáng)的美元價格有利于降低進(jìn)口商品物價，對服裝、家具類商品價 格產(chǎn)生下行壓力。核心服務(wù)的主要貢獻(xiàn)項為住房（業(yè)主等價租金+主要居所租金+外宿）和薪資。住房 項對通脹的支撐可能持續(xù)走弱；就業(yè)市場維持偏緊狀態(tài)，薪資粘性較高，導(dǎo)致總體 核心服務(wù)通脹回落緩慢。

住房項方面，市場上新租約價格同比已在 2022 年一季度開始回落，其對 CPI 住房 項價格的傳導(dǎo)已經(jīng)開始。從最新 5 月通脹數(shù)據(jù)來看，外宿（酒店）為住宅價格的主 要貢獻(xiàn)項；主要居所租金（環(huán)比 0.5%）和業(yè)主等價租金（環(huán)比 0.5%）較 1 季度月 均環(huán)比已經(jīng)有較明顯回落。向前看，租約價格以及 CPI 住房項環(huán)比增速在明年二季 度之前仍將維持較快增長，下半年增速顯著放緩。 一般租賃網(wǎng)站顯示的租金價格，反映的是新租約租金，但 CPI 指標(biāo)中衡量的租金價 格包含了現(xiàn)有租戶的新租約和現(xiàn)有租戶續(xù)租的租約。根據(jù)美國勞工部 10 月發(fā)布的 最新工作報告1，新租約租金向 CPI 指標(biāo)中租金的傳導(dǎo)，大概需要 4-6 個季度的時 間，Zillow 和 Apartment List 市場新租約價格同比數(shù)據(jù)在今年一季度開始觸頂回 落，對應(yīng) CPI 住房項價格下半年大概率持續(xù)走弱。此外，CaseShiller 全國房屋價格指數(shù)自 2022 年 6 月開始觸頂回落，其對住房價格的的向下傳導(dǎo)作用也已經(jīng)開始 傳遞。

核心服務(wù)的另一大貢獻(xiàn)項則是與薪資成本有關(guān)的服務(wù)類分項，比如交通、醫(yī)療、餐 飲、酒店、商務(wù)等。美聯(lián)儲前主席伯南克在 6 月 13 日的工作報告《What caused the U.S. pandemic-era inflation》中提到，就業(yè)供需缺口是 2020-2023 年通脹以 及薪資價格的主要貢獻(xiàn)項。現(xiàn)階段，失業(yè)率仍然在低位徘徊、職位空缺和失業(yè)人口 比例維持高位、勞動力市場差異指數(shù)依然沒有進(jìn)入確定性下行軌道，這些可能導(dǎo) 致，薪資增速回落緩慢，約束核心通脹下行的節(jié)奏。 第一，從月度新增非農(nóng)數(shù)據(jù)來看，美聯(lián)儲加息對就業(yè)市場降溫的作用有限。今年以 來，新增最多的行業(yè)如醫(yī)療保健和政府部門對利率并不敏感，利率敏感行業(yè)如制造 業(yè)建筑業(yè)新增就業(yè)已經(jīng)明顯回落，進(jìn)一步下行空間有限。此外，新增非農(nóng)最多的行 業(yè)，如政府、休閑酒店業(yè)等還在回補(bǔ)疫情導(dǎo)致的就業(yè)缺口，未來大概率持續(xù)修復(fù)。

第二，疫情導(dǎo)致美國勞動力供給結(jié)構(gòu)性短缺，可能導(dǎo)致薪資增速中樞高于疫情前水 平。嬰兒潮人口提前退休、凈移民人數(shù)減少、兼職人數(shù)上升、制造業(yè)回流等都對美 國勞動力供給形成偏永久性沖擊，短期內(nèi)無法解決，參見 3 月 1 日外發(fā)報告《美國 此輪失業(yè)率率低的原因是什么?》，即供給端剛性下降約束就業(yè)供需走向平衡的節(jié) 奏。 第三，就業(yè)市場需求仍然保持韌性。職位空缺和失業(yè)人數(shù)比例較高點(diǎn) 2.1 顯著回落 至 1.7，但于疫情前 1.3 仍有較大距離；此外，6 月勞動力市場差異指數(shù)從 30.7%回升到 34.4%，亦顯示就業(yè)市場的降溫并不是線性的。

歐元區(qū)方面面臨相似的問題，工作時長下降、勞動生產(chǎn)率降低導(dǎo)致單位勞動力成本 持續(xù)回升，薪資增速維持粘性約束核心服務(wù)通脹回落。 現(xiàn)階段，歐元區(qū)核心通脹同比仍在 5.6%（4 月數(shù)據(jù)）高位，其中，能源、食品、 核心商品、薪資、歐元疲軟是通脹高企的主要原因。 向前看，第一，能源、食品以及核心商品價格可能延續(xù)回落態(tài)勢，利好通脹回落； 第二，工作時長降低、勞動生產(chǎn)率降低導(dǎo)致單位勞動力成本持續(xù)回升，薪資增速保 持粘性，約束核心服務(wù)通脹回落節(jié)奏；第三，歐元區(qū)企業(yè)單位盈利持續(xù)上行，歐洲 企業(yè)仍能通過提價保持盈利增長，換言之，價格上行的約束仍然比較有限。

日本方面，上半年，食品、核心商品和核心服務(wù)價格均有不同程度的上行；向前 看，需求端繼續(xù)回暖、薪資走高、企業(yè)定價能力上行、日元可能的進(jìn)一步貶值都可 能導(dǎo)致通脹可能在年內(nèi)維持在高位。 5 月日本 CPI 同比增速 3.2%，核心 CPI（除新鮮食品和能源）2同比增速 4.3%， 為 42 年以來最高水平。從細(xì)分項來看，食品、能源、住房、核心服務(wù)為主要貢獻(xiàn) 項，其中，核心商品環(huán)比增 0.5%（同比 5.3%）；核心服務(wù)環(huán)比增 0.1%（同比 1.7%）。

向前看，第一，核心服務(wù)通脹可能仍有上行空間。在企業(yè)盈利較好、定價能力走高 的背景下，企業(yè)能更容易的把成本端壓力傳遞給消費(fèi)者。第二，薪資增速在年內(nèi)可 能保持上行走勢。日本勞工總聯(lián)合會（Rengo）在今年 3 月的春季工資談判中爭取 到了整體工資上調(diào) 3.8%（為 1993 年以來最高水平）、底薪上調(diào) 2.33%的協(xié)議，其 背景可能是日本以后經(jīng)濟(jì)重啟對需求端的拉動，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力以及定價權(quán)的提 升。第三，若日元匯率因央行政策分化（日央行相對于其他央行更鴿）而持續(xù)貶 值，則可能帶來商品通脹進(jìn)一步回升。

五、貨幣政策展望

基準(zhǔn)情形下，美聯(lián)儲在 7 月仍可能有一次 25bp 的加息，終端政策利率提高到 5.25%-5.5%，下半年降息概率較低。 第一，政策利率仍有一定上行空間。雖然美國通脹（CPI）持續(xù)回落態(tài)勢，但核心 通脹增速仍在 5%以上且回落緩慢，特別是服務(wù)通脹中的薪資項，粘性較強(qiáng)，約束 整體通脹回落的節(jié)奏。我們預(yù)計，核心通脹同比增速年末回落到 3.6%左右水平， 距離美聯(lián)儲所要求的目標(biāo)水平仍有距離。 第二，美聯(lián)儲加息周期已經(jīng)接近尾聲，即利率上行空間有限。現(xiàn)階段，美聯(lián)儲維持 鷹派的背景是偏強(qiáng)的就業(yè)市場，對應(yīng)美國經(jīng)濟(jì)的韌性。

6 月經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要（SEP） 顯示，2023 年全年實(shí)際 GDP 同比增速預(yù)測從 3 月的 0.4%上調(diào)至 1%；2023 年失 業(yè)率預(yù)測從 3 月的 4.5%下調(diào)至 4.1%；2023 年核心 PCE 預(yù)測從 3 月的 3.6%上調(diào) 至 3.9%。然而，限制性的貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)有滯后作用，下半年，消費(fèi)走 弱，企業(yè)盈利空間壓縮，進(jìn)而導(dǎo)致就業(yè)數(shù)據(jù)實(shí)質(zhì)性走弱的背景下，美聯(lián)儲也可能快 速、合理的調(diào)整貨幣政策前瞻指引。 此外，在聯(lián)邦基金利率達(dá)到終點(diǎn)后，美聯(lián)儲可能會維持高利率水平，而不會選擇在 短時間內(nèi)降息。美聯(lián)儲主席鮑威爾曾多次強(qiáng)調(diào)，1970 年代控通脹失敗的歷史經(jīng)驗(yàn) 告訴我們，政策需避免提前（prematurely）放松，控制通脹需要經(jīng)濟(jì)增速在較長 的時間段（“sustained period of below-trend growth”）里低于趨勢增長水平，否則 可能導(dǎo)致通脹預(yù)期的再次回升。

目前歐元區(qū) HICP 同比仍遠(yuǎn)高于 2%目標(biāo)，歐央行 6 月決定繼續(xù)加息 25BP 的幅 度，將政策利率提升至 3.5%，并且宣布將在 7 月開始停止 APP 再投資。此外，6 月會議顯示，ECB 官員上調(diào)通脹預(yù)測，2023、2024、2025 年核心通脹預(yù)測均有不 同程度的上調(diào)，特別是 2025 年通脹預(yù)期從 2.2%上調(diào)至 2.3%，顯示中期來看，通 脹可能仍然高于目標(biāo)水平。 歐央行主席拉加德在 5 月提出，3 方面因素將決定未來貨幣政策路徑（加息是否可 以結(jié)束）：

（1）通脹未來走勢(“inflation outlook is above target”)； （2）各通脹分項的走勢（"measures of underlying inflation are not yet validating the forecast”）； （3）貨幣緊縮對通脹的傳導(dǎo)效果(“past hikes being transmitted sufficiently to inflation data and not just to financing conditions”)。 現(xiàn)階段來看，通脹表現(xiàn)仍然無法滿足以上 3 方面條件。基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計歐央 行在 7 月仍有可能加息 25bp，9 月加息將依賴于數(shù)據(jù)走勢。

日本方面，通脹走勢仍是日央行貨幣政策最主要的考慮因素。 現(xiàn)階段，雖然通脹已經(jīng)升至目標(biāo)水平之上，但日央行行長植田和男仍然堅持寬松的 貨幣政策。5 月日本 CPI 同比增速 3.2%，核心 CPI（除新鮮食品和能源）3同比增 速 4.3%，為 42 年以來最高水平。在 6 月 6 日的講話中，植田和男表示將繼續(xù)實(shí) 施量化質(zhì)化寬松政策，直到實(shí)現(xiàn)價格目標(biāo)，現(xiàn)在的通脹預(yù)期水平高于通貨緊縮時 期，但由于長期的零通脹，導(dǎo)致通脹預(yù)期一直保持在低位。這就可能導(dǎo)致短期來看 YCC 政策不會有大幅調(diào)整。 中期來看，日本薪資水平持續(xù)升溫對通脹的向上支撐作用將持續(xù)顯現(xiàn)，我們預(yù)計年 內(nèi)日央行仍有可能對 YCC 政策做小幅調(diào)整（比如將 10 年期利率上限從目前的 0.5%上調(diào)至 1%左右），但加息仍是小概率事件。

六、如何快速識別衰退？

現(xiàn)階段，衰退離我們?nèi)杂芯嚯x，但市場對衰退的討論和預(yù)測從未休止，并且仍然有 較大分歧。然而，傳統(tǒng)意義上預(yù)判衰退的指標(biāo)有較高的不確定性以及滯后性，我們 可能唯有真正進(jìn)入衰退后才可知衰退已經(jīng)到來。現(xiàn)階段，美債利差倒掛程度較深、 紐約聯(lián)儲和費(fèi)城聯(lián)儲對未來 12 個月經(jīng)濟(jì)衰退的概率預(yù)測都在 60%以上、NBER 對 衰退的識別一般在衰退發(fā)生后 4-21 個月、股市走勢雖然與經(jīng)濟(jì)周期有較強(qiáng)的相關(guān) 性，但因其與市場預(yù)期相關(guān)性較高而波動較大。 因此，若預(yù)判衰退時點(diǎn)難度較高，何不研究一下在衰退開始后，如何快速辨別；此 外，在確認(rèn)衰退到來后，投資人如何應(yīng)對可能是更有價值的方式。

美聯(lián)儲前主席格林斯潘曾指出，數(shù)據(jù)不連續(xù)性（data discontinuity ）是對衰退較經(jīng) 典的領(lǐng)先指標(biāo)。基于就業(yè)對美國經(jīng)濟(jì)中的重要性，本篇報告選取了新增非農(nóng)和失業(yè) 率數(shù)據(jù)作為觀察數(shù)據(jù)連續(xù)性指標(biāo)。 一般來說，對經(jīng)濟(jì)衰退最敏感的部門便是就業(yè)市場。基于美國較低的工會覆蓋率 （最新數(shù)據(jù)顯示，美、歐盟、日工會覆蓋率分別為 10.1%、23%、16.5%）4。因 此，在企業(yè)盈利預(yù)期顯著下行并且經(jīng)濟(jì)前景不確定性較高的背景下，企業(yè)可以快速 裁員節(jié)約成本，而裁員則將引發(fā)薪資回落、消費(fèi)疲軟、企業(yè)盈利進(jìn)一步走弱以及可 能的再次裁員。因此，本篇報告中，我們選取對經(jīng)濟(jì)周期較為敏感的就業(yè)數(shù)據(jù)作為分析數(shù)據(jù)不連續(xù)性的基礎(chǔ)。

對比發(fā)現(xiàn)，新增非農(nóng)數(shù)據(jù)的不連貫性能更早的幫助投資者識別衰退。對于新增非農(nóng) 數(shù)據(jù)，新增非農(nóng)第一次轉(zhuǎn)負(fù)后即判斷經(jīng)濟(jì)陷入衰退。對于失業(yè)率來說，美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì) 學(xué)家克勞迪婭·薩姆 (Claudia Sahm) 提出了一種識別經(jīng)濟(jì)衰退的方法：若三個月 平均失業(yè)率比過去 12 個月的最低水平高出 0.5 個百分點(diǎn)以上，即“薩姆指數(shù)”， 進(jìn)一步分析，若我們觀察美國 52 個州有 13%以上的州失業(yè)率表現(xiàn)符合薩姆指數(shù)， 經(jīng)濟(jì)也即等于陷入衰退。從這個指數(shù)來看，美國失業(yè)率還處于偏低水平，美國經(jīng)濟(jì) 距離衰退仍有距離，現(xiàn)階段，52 個州中只有 1 個州的失業(yè)率符合該指標(biāo)。 此外，在回溯過去 4 輪衰退開始后（以新增非農(nóng)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)負(fù)的定義）資產(chǎn)價格表現(xiàn)后 可以發(fā)現(xiàn)，在新增非農(nóng)第一次開始轉(zhuǎn)負(fù)后，美股并不會馬上調(diào)整到位，最大跌幅往 往出現(xiàn)在投資人對衰退達(dá)到 100%確定性；美債利率總體進(jìn)入下行態(tài)勢；美元若跟 隨避險屬性則走強(qiáng)，若跟隨貨幣屬性則走弱。也就是說，如果能快速識別衰退，投 資人仍有一定時間調(diào)整自己的投資組合。

七、美債、美元、黃金展望

下半年，作為全球無風(fēng)險利率“錨”之一的 10 年期美債收益率可能小幅回落，我們 預(yù)計，年末 10 年期美債利率可能回到 3.3-3.5%左右水平；然而，短期來看，經(jīng)濟(jì) 韌性、美聯(lián)儲前瞻指引鷹派導(dǎo)致 10 年期美債利率在 3.5-3.8%左右徘徊。 歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在美聯(lián)儲暫停加息后，10 年期美債利率一般呈逐步回落態(tài)勢，一則 反映加息結(jié)束確認(rèn)，即概率從一個既定數(shù)變?yōu)?100%；二則開始定價政策下一階段。 經(jīng)驗(yàn)上的下行幅度在 100-200bp 之間。只是本輪周期面對的是較高的通脹粘性，以 及大概率會高位固化一段時期的政策利率，美債利率回落幅度將不及歷史規(guī)律下的 平均水平。

第一，因通脹粘性和韌性，美聯(lián)儲暫停加息后，可能在較長時間里維持政策利率（可 能到 2024 年上半年），平均來說，美聯(lián)儲會在停止加息后 2-8 個月左右的時間開始 降息，最長的一次暫停是 2006 年期間，美聯(lián)儲暫停加息后 15 個月開始降息，若美 聯(lián)儲在 7 月加息后暫停，并且維持到明年 1-2 季度，則會限制美債利率下行的空間； 第二，從通脹預(yù)期的角度來說，長期通脹預(yù)期并沒有隨經(jīng)濟(jì)放緩的預(yù)期而回落，始 終維持在 2.5%左右水平，限制美債利率快速下行；

第三，美債需求端疲軟，供給端較強(qiáng)，對美債利率形成支撐。 2023 年下半年，美債供給可能會顯著上行。一方面，2023 年美國財政支出較 2022 財年顯著上行，提振美債供給。CBO 數(shù)據(jù)顯示，美國 2023 和 2024 財年財政赤字 較 2022 年的 13.7 萬億美元顯著抬升至 15.4 萬億美元和 15.7 萬億美元，對美債供 給形成支撐；另一方面，考慮到 2023 年美債到期規(guī)模可能總體高于 2022 年，導(dǎo)致 財政部需要發(fā)債來彌補(bǔ)這部分美債的到期，而作為美債第二大買方美聯(lián)儲 QT 政策 可能不會在今年結(jié)束，這就私人部門對美債的認(rèn)購額度則需要一定程度上行來作為 補(bǔ)充，而私人部門對美債利率又較為敏感，在一定程度上降低美債利率回落的斜率。

2023 年下半年，傳統(tǒng)意義上美債的主要購買方需求疲軟，對美債利率形成支撐。自 2011 年以來，美聯(lián)儲、海外央行以及美國銀行占美債總需求 60%左右，為美債的主 要買方。特別是在 2020 年新冠危機(jī)后，美聯(lián)儲和銀行部門因 QE 以及準(zhǔn)備金上升顯 著提高對美債的需求。但現(xiàn)階段，美聯(lián)儲 QT 可能會持續(xù)至 2024 年并且之后也沒有 擴(kuò)表計劃, 海外央行對美債需求疲軟，美國銀行（特別是中小銀行）自身資產(chǎn)負(fù)債表 較弱、儲蓄持續(xù)回落等因素導(dǎo)致對美債需求不如疫情前水平，對美債利率形成支撐。

我們預(yù)計美元指數(shù)下半年仍可能呈波動特征。 上半年，美元指數(shù)在 101-106 之間波動，一則是市場在加息延續(xù)和加息結(jié)束預(yù)期之 間反復(fù)搖擺，美債收益率呈波動特征，過去三年美元整體上還是利差定價為主；二 則美國經(jīng)濟(jì)韌性，非美經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)亦好于預(yù)期，并不存在單邊的壓倒性優(yōu)勢。下半年 局面會有所變化，加息周期尾聲和美債收益率調(diào)整會在利差邏輯下對美元形成下拉 力量；但同時，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)相較美國更脆弱，走弱概率較美國更大，歐元區(qū)基本面若 走弱將有利于美元。 但下半年，三因素均有所逆轉(zhuǎn)。 第一，美國經(jīng)濟(jì)放緩但相對于歐洲和英國經(jīng)濟(jì)保持韌性；自 5 月以來，歐元區(qū)和日 本制造業(yè) PMI、服務(wù)業(yè) PMI、企業(yè)信心指數(shù)顯著回落，企業(yè)對未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱帶 動信貸增速回調(diào)。

此外，歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美元指數(shù)強(qiáng)弱與全球信貸增速反向關(guān)系顯 著，因此短期來看，在歐元區(qū)和英國經(jīng)濟(jì)仍持續(xù)走弱的背景下，可能引導(dǎo)信貸增速 下行，利好美元。 第二，美聯(lián)儲貨幣政策顯著趨鷹，雖然英央行 6 月超預(yù)期加息 50bp, 歐央行也釋放 鷹派信號，但在通脹保持高位、滯漲風(fēng)險上行的背景下，ECB 和 BOE 央行趨鷹對 匯率的影響有限； 第三，全球央行 QT 背景下，流動性緊縮利好美元。后續(xù)可能帶來美元下行的邊際力 量主要是美國加息周期的確認(rèn)結(jié)束。 后續(xù)美聯(lián)儲加息接近尾聲大概率會使得市場對金融環(huán)境放松進(jìn)一步定價，對應(yīng)美元 指數(shù)有一定程度調(diào)整。

短期來看，基準(zhǔn)情形是美聯(lián)儲和歐央行基于通脹目標(biāo)而維持高政策利率，加息接近 尾聲但不降息，導(dǎo)致全球?qū)嶋H利率隨通脹逐步回落緩慢上行，不利于金價走勢。例 外情形是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)階段性淺衰退、失業(yè)率持續(xù)回升，或者歐美金融市場出現(xiàn)風(fēng)險， 美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向?qū)捤苫蛘甙凳緦捤桑瑢?shí)際利率預(yù)期下行，黃金價格階段性走高。 中期來看，基準(zhǔn)情形是美國失業(yè)率向上、通脹率向下，都進(jìn)一步正常化，美聯(lián)儲將擇 機(jī)一定程度降低政策利率，盡可能減少高政策利率帶來的扭曲。降息預(yù)期將壓降實(shí) 際利率和美元指數(shù)，利好黃金的金融和貨幣屬性；但同時，經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的中美補(bǔ)庫存周期共振，會提高風(fēng)險資產(chǎn)的吸引力，約束金價空間。政策邏輯和基本面邏輯 的對沖對應(yīng)黃金風(fēng)險收益比中性。此外，地緣政治是一個中期特別值得關(guān)注的定價 因素。若后續(xù)俄烏沖突逐步化解，地緣政治風(fēng)險削弱，則黃金存在較大程度的調(diào)整 風(fēng)險。

八、歐美的產(chǎn)業(yè)政策及逆全球化政策

2023 年，宏觀面的另一線索是目前已暗流涌動的歐美產(chǎn)業(yè)和逆全球化政策。疫后全 球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑，一些國家借機(jī)推出新的產(chǎn)業(yè)計劃。它們無法對中國總量經(jīng)濟(jì)、 工程師紅利和產(chǎn)業(yè)升級帶來實(shí)質(zhì)影響，但一些階段性的擾動仍值得關(guān)注。 2022 年以來，歐美分別推出《能源計劃》（REPowerEU）5、《芯片法案》（The CHIPS and Science Act of 2022）6、《通脹削減法案》（Inflation Reduction Act）7，《歐盟芯 片法案》（The European Chips Act）8，這些舉措名義上旨在降低對海外供應(yīng)鏈以及 商品的依賴，實(shí)際上是為實(shí)現(xiàn)新產(chǎn)業(yè)競爭卡位，其中歐美的芯片以及通脹法案之下 全球相關(guān)產(chǎn)業(yè)將面臨復(fù)雜的競爭環(huán)境；而歐盟的 REPowerEU 因?yàn)橹饕繕?biāo)旨在降 低對外部能源依賴。

2022 年 8 月 9 日，拜登簽署《芯片和科學(xué)法案》，在半導(dǎo)體和科學(xué)研究與開發(fā)領(lǐng)域 投資近 2500 億美元，以恢復(fù)美國在芯片制造領(lǐng)域的主導(dǎo)地位、解決供應(yīng)鏈漏洞問 題。《芯片法案》通過對美國芯片及半導(dǎo)體行業(yè)企業(yè)提供巨額補(bǔ)貼，以吸引更多芯片 與半導(dǎo)體先進(jìn)技術(shù)企業(yè)在美國進(jìn)行投資建造，并限制獲得財政補(bǔ)貼的企業(yè)在海外半 導(dǎo)體制造的投資。該模式旨在形成一個半導(dǎo)體制造的封閉式供應(yīng)鏈，短期內(nèi)可能導(dǎo) 致全球相關(guān)產(chǎn)業(yè)面臨更復(fù)雜的競爭環(huán)境。

2023 年 4 月 18 日，拜登政府詳細(xì)說明了電動汽車稅收抵免計劃的新標(biāo)準(zhǔn)，并與日 本簽署了《關(guān)鍵礦產(chǎn)協(xié)議》（Agreement between the government of the United States of America and the Government of Japan on strengthening critical minerals supply chains），旨在降低美國對其他國家輸美電池和關(guān)鍵礦物的依賴。 其他國家和地區(qū)受《芯片和科學(xué)法案》影響，紛紛出臺鼓勵本國和地區(qū)半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展的措施。

4 月 18 日，歐盟方面出臺《歐洲芯片法案》（European Chips Act）， 旨在鼓勵在歐盟設(shè)立半導(dǎo)體廠，大幅提高歐洲芯片自制比重，以降低對亞洲與美國 芯片的依賴，最終目標(biāo)是到 2030 年將歐盟在全球芯片的市占率從 9%提高到 20%。 今年 5 月 18 日，日本首相與臺積電、三星、美光、英特爾、IBM、應(yīng)用材料以及比 利時微電子研究中心 imec 七家半導(dǎo)體公司舉行了會談，希望各廠擴(kuò)大對日本直接投 資，而日本政府將對半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)提供支持。韓國方面，3 月 30 日韓國國會通過給 予半導(dǎo)體企業(yè)更高的所得稅稅額抵免率。

2022 年 5 月 18 日，歐盟提出 REPowerEU 方案，通過節(jié)約能源、加速清潔能源轉(zhuǎn) 型、多樣化能源供應(yīng)來源來提高歐洲能源獨(dú)立性，該計劃的目標(biāo)是在 2030 年之前逐 步擺脫對俄羅斯化石燃料的依賴。該計劃將在短期內(nèi)快速推動太陽能和風(fēng)能項目的 發(fā)展，其中太陽能戰(zhàn)略將促進(jìn)光伏能源的推廣使用。歐盟于 2021 年提出了應(yīng)對氣候 變化一攬子提案“減碳 55”（Fit for 55）12，承諾在 2030 年底溫室氣體排放量較 1990 年減少 55%。今年 4 月歐盟通過了“Fit for 55”的一部分提案，其中包括碳邊境調(diào)整 機(jī)制：通過對在生產(chǎn)過程中碳排放量不符合歐盟標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)口商品征收關(guān)稅。另外， 今年 3 月 16 日，歐盟通過了《凈零工業(yè)法案》（Net Zero Industry Act）13，旨在確 保到 2030 年歐盟至少 40% 的包括風(fēng)力渦輪機(jī)、電池、熱泵、太陽能電池板、可 再生氫等在內(nèi)的清潔技術(shù)需求在歐洲本土制造。

此外，貿(mào)易保護(hù)主義亦開始有所升溫。今年 3 月 1 日美國發(fā)布《2023 年貿(mào)易政策議 程和 2022 年年報》（2023 Trade Policy Agenda And 2022 Annual Report）14，《議 程》特別提到美國與歐盟雙邊在大型民用客機(jī)領(lǐng)域暫停 5 年關(guān)稅以和中國競爭。6 月，歐盟發(fā)布“經(jīng)濟(jì)安全戰(zhàn)略” （European economic security strategy）15，強(qiáng)調(diào) 歐盟應(yīng)與有共同關(guān)切的國家合作，并使用了“去風(fēng)險”一詞。

編輯：ABC旺旺旺