2023年社會零售行業中期投資策略報告 社會零售同比穩步復蘇

23 H1社會零售行業形勢回顧

品牌端基本面：表現分化，黃金珠寶/中高端男裝板塊表現較 好

社零同比穩步復蘇，但兩年復合增速角度看環比下滑。2023 年社會消費品零售總額 1-2 月/3 月/4 月同比增速分別為 3.5%/10.6%/18.4%，4 月在低基數下同比實現較快增長。從兩年 CAGR 看， 同比分別增長 5.1%/3.3%/2.6%，保持復蘇態勢，但增速環比有所放緩。分品類看，黃金珠寶表 現較好，服裝弱復蘇，化妝品表現相對較弱。2023 年 4 月金銀珠寶類/服裝鞋帽/化妝品同比增速 分別為 44.7%/32.4%/24.3%，從復合增速看，兩年 CAGR 分別為 3.0%/1.1%/-1.7%，珠寶品類表 現優于社零整體。

從一季報情況來看，黃金珠寶、中高端男裝等板塊龍頭公司業績表現優異。我們選取 18 家行業 內代表性上市公司為樣本，對不同行業上市公司經營業績進行了分析，其中珠寶行業表現最優， 以老鳳祥、潮宏基、周大生為代表的上市公司實現快速增長，收入/歸母凈利潤分別增長 52.2%/34.5%；以報喜鳥、比音勒芬為代表的中高端男裝復蘇態勢好，收入/歸母凈利潤分別增長 20.4%/32.9%，其次為化妝品/醫美、大眾休閑、家紡和中高端女裝行業。運動服飾板塊標的由于 在港股上市，并未披露一季報，但龍頭企業 23Q1 流水環比 22Q4 也呈現復蘇態勢。

制造端基本面：23H1 訂單承壓延續 龍頭逐季或略有改善

自 22H2 以來，歐美經濟體受高通脹壓力影響，需求大幅走弱；與此同時，庫存水平攀升，客戶 下單意愿趨弱，紡織制造端整體承壓。 1） 國內出口數據：2023 年 1-2 月為負增長，3 月略有反彈，但從 4 月起數據環比再次走弱。 2） 越南出口數據：隨著我國紡織制造行業和主要龍頭公司產能不斷向越南等地轉移，越南出口 數據對于出口景氣度也具有一定代表性，自2023開年以來越南紡織品和鞋類持續表現低迷， 紡織品/鞋類 1-4 月累計同比分別為-19.3%/-16.3%，其中單 4 月同比分別-22.6%/-12.2%。 3） 從濡鴻、裕元披露的月度高頻數據來看，年初至今銷售始終為負增長。從 A 股上市公司業績 看，龍頭制造公司業績自 22Q3 以來承壓，僅偉星股份、浙江自然 23Q1 盈利端環比改善。

二級市場表現回顧

從機構配置來看，截至 2023Q1，行業（主要包含 SW 紡織服飾、SW 美容護理 148 只個股）的 基金配置為 1.5%。A 股機構持倉的重點公司主要聚焦于愛美客、華利集團、比音勒芬、珀萊雅、 貝泰妮等頭部公司。從估值角度來看，當前紡織服裝板塊/美容護理/鐘表珠寶（申萬）市盈率 TTM 約 25/47/24 倍左右。

年初至今，黃金珠寶、部分 A 股服飾板塊表現優異，醫美化妝品板塊回調。黃金珠寶板塊股價表 現亮眼，老鳳祥/潮宏基/周大生年初至今漲幅分別為 49%/33%/21%；A 股部分品牌服飾和家紡板 塊受益于一季報業績端超預期表現疊加去年股價持續的調整和年報普遍較高的分紅預期，也實現 較好的收益水平，其余板塊包括醫美、化妝品、紡織制造、港股運動服飾等龍頭公司股價均有所 調整。

社會零售分子行業策略

黃金珠寶行業

四大因素驅動行業景氣度提升

根據世界黃金協會2022年的報告，與前幾年相比，黃金在各類珠寶消費場景中的受歡迎程度都出 現了明顯提升；此外根據零售商的調研數據，未來一兩年內，零售商對黃金產品的增長預期最高， 大幅領先鉆石、鉑金等其他品類。

1、金價持續向好

受多重外部因素影響，黃金價格自 2022 年 9 月起震蕩上升。2022 年 9 月后，市場預期美聯儲加 息步伐放緩，美元指數自高點出現大幅下滑，期間黃金價格快速提升；進入至 2023年 3 月，歐美 金融體系流動性問題+美國商業銀行破產風險引發市場恐慌，金價再度上行；5 月后市場開始擔心 美元債務上限問題，美債違約風險上升；5 月 27 日，美國白宮與共和黨就債務上限達成初步協議， 期間金價小幅震蕩下行。 此外，人民幣從年初起開始快速貶值，放大黃金投資收益。年初至今人民幣匯率最高點為 1 月 13 日的 6.7099，此后人民幣進入貶值通道，截止 5 月 26 日為 7.0547，同比增長 5.14%。

黃金價格雖然已創階段新高，但未來多因素利好依然存在，主要包括以下方面因素： a）“去美元化”趨勢是黃金上漲的重要背景和支撐，根據《2022 年央行黃金儲備調查》，42% 的受訪央行預計 5 年后美元在其總儲備中的比例將會下降。其中，新興經濟體國家央行對美元的 未來占比更不樂觀，有 45%預計美元比例會下降，而發達國家央行為 31%。 b）各國央行儲備黃金拉動需求。根據世界黃金協會，全球央行在 2022 年凈購金達創紀錄的 1,136 噸，2023 年央行購金趨勢延續，具體包括：1-2 月新加坡金融管理局購入了 51.8 噸黃金； 截止 3 月底，我國央行已連續五個月增持黃金，2023 年一季度共增儲 58 噸，俄羅斯、土耳其、 印度等國家也延續了購金步伐。c）受多變的地緣政治形勢+美國銀行業危機的發酵等因素推動，投資者避險情緒仍然較為高漲， 也將支撐黃金價格繼續上行。 回歸到國內需求端情況：我們認為，如果金價出現短期暴漲，將對終端消費有所抑制，但如果金 價維持震蕩向上趨勢，消費者的購買需求有望持續釋放，經銷商的拿貨信心也將更為充足。

2、國潮深化下的消費群體擴容

近年來隨著黃金工藝的持續升級，黃金飾品的形態更加多元化，可塑性更強，因此也能更好匹配 新一代年輕消費者需求，例如過去流行的第四代 3D 硬金、第五代 5G 黃金，近兩年行業迭代至古 法金加工工藝，利用現代科技發展助力傳統工藝進一步改進和升級，更好地呈現東方雅韻、古風 之美。 而伴隨經濟發展和文化自信帶來的國潮深化也在消費領域全面開花，有越來越多年輕人鍵入到黃 金飾品的購買大軍，“自戴”成為首飾消費最重要的場景。再加上小紅書等社媒的推廣，黃金珠 寶已經成為年輕一族“悅己”和犒勞自己的首選產品之一。根據《2019 年中國金飾零售洞察》， 具有金飾購買意向的年輕消費者比例高于其他年齡段，我們認為該趨勢將延續；2）消費者對于 自戴、悅己等需求將大幅上升，填補婚慶需求減少的空白；3）年輕消費者對產品設計、品牌故 事等方面提出更高要求。

3、婚慶需求的短期回補

受 2020 年起疫情影響，線下婚禮舉辦受到較大限制，結婚對數出現超額下滑，2023 年婚慶需求 有望出現回補。根據婚禮紀數據，2023 年 1 月平臺的用戶活躍度較 2022 年 Q4 提升 3 倍，2023 年春節、五一、國慶、元旦等熱門檔期預約咨詢量均呈現大幅增長，其中“國慶婚禮檔期”預約 咨詢量環比增長 412%。黃金飾品作為中國婚慶傳統購買項目，有望充分受益于此趨勢。

參考海外經驗，美國、日本等國家在 2020 年后的結婚對數均出現明顯修復。根據美國 CDCNCHS 數據， 2021 年結婚對數同比 2020 年低點提升 18.4%，達到 198.6 萬對，接近疫情前水 平。根據日本國家統計局數據，2022 年日本結婚對數為 52 萬對，相比 2021 年低點回升 3.7%。

4、保值避險需求上升

在本輪黃金珠寶的高景氣中，品類間表現發生分化，黃金類品類表現大幅超越非黃品類。根據周 大生 2023Q1 財報，素金類產品收入同比增長 56.3%，大幅超越鑲嵌類產品的 12.2%，周大福的 財報中也看到類似的趨勢。

我們認為背后的核心原因為：與疫情前相比，經濟增長不確定性大幅上升，消費者更傾向于保值 屬性較強的黃金類產品。根據國家統計局數據，受疫情等因素影響，國內實際可支配收入自 21Q1 大幅下降，而為了應對未來經濟及收入的不確定性，消費者的儲蓄傾向大幅上升，因此， 日益增長的保值需求已成為消費者購買金飾的重要動力。另一方面，從世界黃金協會與清博大數 據合作開展的社交聆聽結果也可以看到，當消費者在各種社交平臺上提及“金飾”時，他們也會 密切關注“金價”、“價值儲存”和“安全”等關鍵詞。

未來板塊估值仍有提升空間

我們選取行業中代表性較強的老鳳祥和周大福為例，解析 2023 年前國內珠寶龍頭企業的估值邏 輯。 老鳳祥 上市以來，老鳳祥估值變化可大致分為三個階段： 1） 2006-2011 年（渠道擴張+金價上漲）：期間老鳳祥的收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為 38% 和50%，處于公司上市后的高速增長階段，估值除2008年略有波動外，始終維持在20X（當 年預測值）以上的較高水平。此外金價也呈現較好的成長性（老鳳祥黃金收入占比最高，是 行業內最受益于金價上漲的標的之一），根據 SGE 黃金 T+D 數據，金價最高上漲至 2011 年 9 月的 395 元左右。 2） 2012-2019 年（金價下跌+婚慶需求減弱+國企改革預期）：期間老鳳祥的收入和歸母凈利潤 CAGR 下降至 10%和 13%，公司增長中樞放緩，估值也從 20X 左右逐年下滑。從外部環境 來看，國內登記結婚對數也從2013年高點開始下滑，市場開始擔心婚慶需求的下滑影響公司 長期成長性，此外金價表現在此期間也有所調整。但值得一提的是，公司估值分別在 2014年 和 2018 年短期向上反彈，主要系公司國企改革預期加強所致。 3） 2020-2022年（疫情擾動+金價）：線下疫情變化為老鳳祥在此期間影響股價的最大變量，估 值水平在大部分時間維持在 15X 以下，僅在 2020 年 4 月-9 月有小幅反彈，核心原因為金價 上漲以及對疫情改善的樂觀預期，后續隨著金價企穩+疫情反復，估值水平逐步下滑。

周大福

2020 年后周大福的股價和估值均大幅上漲，其中估值從之前的 10X 中樞提升至 15X 以上，我們 核心原因為2019年開始以加盟為主的渠道快速下沉擴張帶來的高成長預期，無論從開店數量和同店增長均有優異表現，市場對公司未來成長空間保持樂觀。與老鳳祥不同的是，此時國內疫情對 周大福估值并非核心影響因素。 2021 年 6 月后，公司估值有所消化，主要系市場擔心同店基數上升，未來增長可能面臨壓力。 2023 年 3 月后，公司管理層變動引發市場擔心（陳世昌辭任公司執行董事及董事總經理），估值 出現小幅下滑。

我們得到的結論如下： 1） 復盤來看，老鳳祥和周大福的估值分別在 2006-2011 年和 2020 年后呈現大幅提升，我們認 為核心驅動因素之一仍然為渠道的快速擴張帶來的業績增長中樞提升。此外，老鳳祥在 2014 和 2018 年的估值小幅反彈主要系國企改革預期，偏短期催化。 2） 我們認為，由于結婚對數下降導致的婚慶需求下降，自2013年起就已是壓制估值的主要因素 之一，市場對其的反應已較為充分。從目前需求拆分來看，“自戴”已成為最重要的首飾消 費場景。 3） 金價的上漲和下跌對短期估值有影響，但不是核心驅動因素，我們認為金價的變化更多影響 的是市場對公司短期業績增長的預期。

我們認為，從中期看，未來黃金珠寶板塊除了基本面有望保持較高景氣度之外，板塊整體估值也 有提升空間。

（1）多數國內龍頭的渠道外延擴張仍有潛力

以周大福目前 7000 多家的渠道布局，老鳳祥、周大生、潮宏基等品牌的渠道仍有不小的外延空 間。而且伴隨優質省代、加盟商、渠道向優質品牌的進一步集中，龍頭在全國范圍內的擴張將更 有優勢。

（2）品牌和產品差異化的形成、拉大也將推動龍頭估值進一步提升

與服飾、美妝等其他可選消費品牌相比，國內黃金珠寶品牌的產品差異度、品牌運營能力和精細 化管理能力仍有很大提升空間，目前更多呈現產品同質化程度高的渠道品牌特征。但近年來以周 大福、老鳳祥、潮宏基和周大生等龍頭為代表的公司已經開始強化產品的差異化和品牌標簽，同 時在終端精細化管理和數字化運營等方面也逐步賦能品牌運營，這方面比較突出的品牌是周大福 和潮宏基。我們認為伴隨品牌和產品差異化的形成和逐步拉大，黃金珠寶板塊將進一步向真正的 品牌消費品行業靠攏，相應的品牌護城河和估值也應得到進一步提升。

（3）年輕悅己消費的深化將進一步推動行業消費的持續擴容

如上文所述，近年來黃金珠寶的消費已經跳出了傳統的婚慶和送禮的范疇，表現出更多的悅己和 日常消費特征，我們認為這將是行業中長期增長的一個新邏輯動力。悅己和日常消費將推動行業 消費頻次的明顯提升，也將推動行業同店的持續穩健增長，進而帶動行業的持續擴容。 綜上，我們認為，中短期看黃金珠寶龍頭渠道擴張的邏輯依然存在，同時伴隨品牌和產品差異化 的形成和拉大將進一步帶來行業集中度提升，行業有望突破原有的估值邏輯，呈現盈利和估值雙 升的態勢。

品牌服飾：

中高端時尚男裝景氣提升 持續好于行業增速

年初至今男裝賽道景氣提升，比音勒芬、報喜鳥、海瀾之家等股票取得較可觀漲幅。我們認為核 心原因是商務類相關活動的復蘇和中高端時尚服飾需求的韌性，具體來看： 1) 2023 年后隨著線下商務辦公、宴請消費的復蘇，對男裝（尤其是正裝和商務男裝）需求大 幅上升。根據國家統計局數據，國內服務業商業活動指數在 2023 年后迅速反彈，持續位于 50 以上的擴張區間。 2) 參考美國市場，受 2020 年疫情影響，服務業 PMI（商業指數）明顯受損，但在 20H2 推動 復工復產后，PMI 指數反彈至 50 以上的區間長達 2 年。從上市公司業績也能得以驗證，魯 泰 A 作為國際商務襯衫制造商，在 21Q3 后收入增速曾一度迅速反彈，另一方面，Hugo Boos 品牌收入也在 21Q2 后也出現持續高增，國內市場也有望走出類似走勢。

從大盤來看，增長穩健、行業處于成熟階段是國內男裝行業的典型特征。根據歐睿數據，2022 年 國內男裝市場規模為 5,323 億元，同比下滑 7%，2010-2022 年復合增速為 3.9%。但從價格段拆 分來看：中高端>大眾。根據歐睿數據，2013 年后大眾男裝市場份額持續下滑，從 2013 年的 81% 下降至 2022 年的 72%，中高端男裝合計占比從 2013 年的 20%上升至 2022 年的 28%。

綜上來看，若剔除運動品類（下文將單獨討論），我們認為，中高端時尚男裝賽道未來景氣度有 望持續，核心原因如下： 1） 2016 年起中高端收入客群購買力上升，根據國家統計局數據，城鎮居民家庭可支配收入中位 數 YoY-平均值 YoY 自 2016 年起均為正值，2021 年達到高點，收入分化持續加劇。另外 2020 年后疫情對中高端人群收入沖擊也相對較小。根據 BCG 報告預測，2022-2027 年，中 國服飾中高端及以上價格帶增速將更快。 2） 中高端男性人群價格敏感度低，品牌粘性相對更強。相比于女裝，男裝的時尚和潮流屬性偏 弱，存貨減值壓力相對較低，同時男性由于其消費特點，品牌忠誠度更高，一旦認定某品牌 后消費粘性較強。 3） 競爭格局改善，男裝 CR10 自 2013 年起持續提升，集中度也始終高于女裝。 另一方面，我們認為國內品牌在與國際品牌的競爭中將不落下風，主要體現在：1）國內品牌能 更好結合中年成功人士穿著和身材特點，滿足他們對于品質、面料等方面的訴求，更懂國內消費 者，例如比音勒芬通過強調面料、版型和設計帶來的“高級感”和附加值，鎖定忠實用戶。2）2021 年后的新疆棉事件等進一步強化了消費領域的文化自信，逐步扭轉了消費者對國內品牌的刻板印 象，在品牌選擇上較以前更為開放。

運動服飾短期雖有擾動，看好中長期發展和細分賽道高增機會

受多重因素影響，龍頭運動企業 5 月股價有所下滑，李寧/安踏/特步股價當月分別下跌 24.8%/17.4%/13.5%。我們認為可能的原因包括： 1） 市場擔心 5 月數據相比 4 月邊際趨弱，而進入 6 月后同期基數升高（上海及華東地區疫情趨 緩），增長壓力逐步顯現。 2） 外資對中國消費和經濟前景趨于謹慎，港股消費板塊整體回調。 3） 新疆棉事件逐步淡化，耐克阿迪等外資品牌營銷活動回歸正常，競爭環境將有所變化。 我們認為，盡管有上述短期不利因素，但從估值角度性價比已顯現。根據 wind 數據，5 月龍頭公 司估值水平加速下滑，截至 5 月 31 日，李寧/安踏/特步 2023 年 PE（預測值）分別為 22.6/23.9/17.8。已基本回落至 2022 年 10 月水平，甚至跌破 2022 年 3 月上海地區疫情封控時的 市場情緒低點。從國內龍頭公司角度來看，盡管新疆棉事件的逐步淡化，但國潮對年輕消費者影 響深遠，未來競爭也有望回歸經營本質（包括產品、渠道、營銷、品牌等），近年來國內品牌奮 起直追，競爭已不落下風。

從中長期緯度，我們依然堅持看好運動服飾賽道的成長性、增長韌性和競爭格局。 成長性：根據歐睿數據，2022年國內運動服飾零售額為3,627億元，同比增長2.2%。展望未來， 2022-2027 年運動服飾零售額復合增速為 9.1%，領跑男裝、女裝和童裝賽道（分別為 4.6%、5.1% 和 9%）。 增長韌性：疫情三年運動賽道復合增速依然為正，2019-2022 CAGR為 4.3%，大幅領先男裝、女 裝和童裝賽道的-2.9%、-2.4%和-0.2%）。 競爭格局：2022 年運動服飾行業 CR5 為 70.9%，大幅領先男裝、女裝和童裝賽道的 15.8%、6.2% 和 14%）。

另一方面，我們認為，滑雪、高爾夫等細分運動板塊也孕育高增長機遇。高端消費目標人群對宏 觀經濟相對敏感度更低，大環境的波動主要影響這部分高凈值人群的消費信心和購買渠道，但并 不影響實際消費能力與習慣。另一方面，依照歐美經驗，隨著人均收入水平的提高，消費者對于 戶外、滑雪運動的需求將大幅提升。

滑雪： 滑雪人次在疫情期間仍然實現逆勢增長。根據《2021-2022 中國滑雪產業白皮書》數據，按雪季 財年劃分，受疫情影響，2019-2020 雪季（2019 年 5 月 1 日-2020 年 4 月 30 日），滑雪人次同 比下滑 49%，而 2020-2021 雪季已初步恢復至疫情前水平；2021-2022 雪季，在北京冬奧會的帶 動下，雖有局部疫情影響，但滑雪人次已達 2,154 萬人，同比增長 4%，已高于疫情前水平。

我們判斷，未來滑雪運動景氣度有望快速提升，核心原因包括：1）2022 年北京冬奧會順利舉辦， 國內多部門借此契機，接連出臺冰雪運動相關激勵政策，目標“帶動三億人參與冰雪運動”；2）國內人均可支配收入持續增加，帶動滑雪等專業細分運動的需求提升。3）從滲透率角度，國內 目前滑雪滲透率僅 1%，與發達國家相比仍有巨大提升空間。

此外室內滑雪場的快速發展，將給戶外冰雪運動帶來新一輪增長動能，解決華東、華南等經濟發 達地區的需求瓶頸，也大幅降低了滑雪運動的進入門檻。根據《2021-2022 中國滑雪產業白皮 書》，2021 年國內投入運營室內滑雪場為 42 家，過去幾年數量穩步提升，從滑雪人次來看，室內滑雪場在 2018-2021 年的復合增速為 27.4%，遠高于室外滑雪場，貢獻了過去幾年主要的人群 增量。 目前國內的室內雪場發展已領先全球。按雪區面積大小排名，全球前十位的室內滑雪場中，中國 已經占據了半數。同時，雪區面積排名前三的室內滑雪場全部在中國。同時，從新建室內滑雪場 的趨勢看，建設數量和整體建設規模均有加速的跡象。例如目前在建的蘇州蘇州首座室內雪場 “雪世界”，覆雪面積1萬平方米。其中，滑雪區面積8,800平方米，娛雪區面積約900平方米， 準備區面積約 300 平方米，冷區瞬時最大容量約 610 人，全天可接待游客約 2,100 人。

眾多海外滑雪品牌跑步進入中國市場，看好未來發展前景。2015 年，中國成功申辦北京冬奧會后， 眾多海外知名滑雪品牌采取合資或者合作的方式，密集進入中國市場。從覆蓋價位段來看，滑雪 服以 3,000 元以上的中高價位段為主，同時也不乏部分性價比產品，表明外資品牌對國內市場發 展的看好。

高爾夫： 針對行業亂象，2017 年前國內高爾夫行業面臨長期整治狀態。2017 年整治完成后，行業進入歷 史發展新階段，逐步普及化（滲透率提升）和年輕化。 2017 年 3 月，中國高爾夫球協會發布《高爾夫球運動發展“十三五”規劃》（征求意見稿）， 系統回顧了近年來高爾夫運動的發展情況。規劃中明確提出：國家有關部門對于高爾夫球場 的綜合清理整治基本完成，為行業規范發展打下基礎。 馮珊珊、李昊桐、竇澤成、張新軍等國內運動員在國際賽場上捷報頻傳，推動行業普及化、 年輕化的發展進程。尤其是馮珊珊繼 2016 年里約奧運會奪得中國高爾夫歷史上的首枚奧運 獎牌之后，2017 年又成為歷史上第一位摘得世界高爾夫第一頭銜的中國內地高爾夫球員。

眾多時尚品牌也在積極拓展高爾夫品類，賽道景氣度提升。國際玩家：2022 年露露檸檬推出首個男士高爾夫球系列，涵蓋運動衫、運動褲等產品。牛 仔品牌李以“讓高爾夫更輕松，更休閑”為主題，推出高爾夫系列，將品牌工作服的細節與舒 適、輕松的運動版型相結合。耐克、安德瑪旗下均長期布局高爾夫服飾和用品。 國內玩家：安踏旗下的迪桑特于 2020 年正式宣布簽約中國高爾夫領軍運動員李昊桐，并獨 立開設迪桑特高爾夫門店，加大投入。報喜鳥旗下哈吉斯品牌也將于 2022 年開始布局高爾 夫品類。2022 年上半年，TEENIEWEENIE 高爾夫作為獨立品牌正式登場，以品牌經典 IP 熊形象為基礎，將品質、專業、時尚融入高爾夫運動場景，為高爾夫運動愛好者，提供舒適 兼具時尚的運動體驗。

化妝品/醫美：

化妝品行業減速+內部分化，看好母嬰/彩妝等賽道景氣度提升

受多重因素影響，1-4 月美妝行業整體兩年復合增速表現弱于社零大盤。2023 年 1-4 月化妝品社 零兩年復合增速為 2.6%，而社零總體兩年復合增速為 4.1%，行業表現偏弱。我們認為主要源于 行業整體線上滲透率較高（疫情三年以來線上基數較高，頭部化妝品公司線上渠道銷售占比普遍 已經超過 70%）消費者在大型線上購物節的囤貨仍在消化過程中；與此同時，行業線上促銷力度 有所減弱，平臺和品牌方更注重線上渠道的盈利能力，也在一定程度上造成需求相對疲軟。 在行業表現偏弱的背景下，以珀萊雅為代表的少數龍頭企業業績端持續表現優異。珀萊雅在多渠 道運營能力、明星單品和多品牌矩陣的帶動下，女王節表現亮眼，Q1 收入/利潤同比分別 +29.3%/+31.3%，單 Q1 表現明顯優于行業。

在行業調整階段，國貨龍頭修煉內功蓄力未來增長，主要包括以下三個方面：

1）鞏固大單品體系，持續產品升級。珀萊雅 2022 年大單品在天貓平臺銷售額占比達到 75%+， 銷售額占比較 2021 年繼續提升約 15%；公司 2023 年以來將紅寶石面膜、紅寶石水乳分別升級至 2.0，雙抗精華升級至 3.0，升級主要圍繞功效、成分等方面，致力于消費體驗提升，2023 年 618 李佳琦預售日早 C 晚 A 精華和雙抗精華 3.0 均售罄。可復美也對大單品體系持續拓展，2023 年推 出重磅新品可復美膠原乳，功效主要圍繞御力修護、舒緩韌膚展開，產品受消費者歡迎。

2）逐步搭建多品牌矩陣，獲取更多成長空間。在持續鞏固大單品的基礎上，龍頭公司也在積極 搭建和完善差異化的品牌矩陣，以獲取行業內更多的增長空間。以珀萊雅為例，以“主品牌珀萊 雅+彩棠+OR”為主的第一階段品牌矩陣已經初步成熟，為公司中短期的增長提供了堅實支撐， 同時公司儲備中的品牌悅芙媞和科瑞膚等又為公司長期發展提供了更大空間。以華熙生物為例， 公司圍繞“聚焦和突破”進行品牌建設，潤百顏升級品牌定位，提出“玻尿酸科技修護美學”的 理念，并以“修護”作為核心功效；夸迪定位抗初老，米蓓爾強化敏感肌定位、BM 肌活突出年 輕群體定位。正是定位差異化明顯了多品牌策略為公司在不同階段提供了增長動力。縱觀海外化 妝品巨頭的成長歷史，多品牌也是公司做大做強的核心策略之一。

3）拓展醫美領域布局，打開新增長曲線。貝泰妮 2023 年在醫療器械領域積極布局，截至 2023 年 4 月，公司注射類醫療器械注冊樣品獲得，啟動 7 款注射用Ⅲ類醫療器械產品申報流程，完成 型檢和進入臨床試驗；完成 5 款Ⅱ類醫療器械的研發及注冊，完成三款Ⅲ類醫療器械臨床觀察及 體系審核；公司未來也將積極開展新型醫用再生材料醫療器械研發及申報。丸美股份也積極布局 醫美領域，截至2022年底，公司成立了第四期產業基金，新增投資了科技再生材料注射類（三類 醫療器械）美容公司“摩漾生物”，未來在醫美領域有望持續拓展。 我們認為，短期來看化妝品板塊估值中樞有所調整，但中長期行業仍將呈現“容量大+穩健增長” 的優勢，伴隨結構分化，后期真正具備長期競爭力的龍頭仍將獲得較高的估值溢價。

建議關注未來 2-3 年高景氣的母嬰護膚、彩妝等優質細分賽道

根據歐睿的預測，2022-2027 年國內化妝品行業仍有望保持穩健的復合增速，其中香氛、兒童護 理（母嬰護膚）和彩妝等細分領域相對表現突出。

1）母嬰護膚：賽道景氣度高，看好龍頭品牌市占率提升

賽道景氣度高，與國外相比有較大成長空間。根據涵蓋產品范圍不同，我國母嬰護理 品 2021 年市場規模在 300 億-500 億元之間，增速領先于化妝品其他細分領域，2021-2026 年預 期增速有望繼續領跑。相對成人而言，嬰幼兒皮膚具有結構尚未完善、更新速度更快、含水量更 高、屏障功能不全等特點，因此嬰幼兒護膚也與成人護膚有所差異。從需求端講，嬰童護膚品的 購買決策者通常是媽媽，試錯成本較高，產品膚感、功效和成分安全為重要考量因素。參照海外 看，我國人均嬰童用品消費提升空間大，未來我國龍頭品牌具備較大成長空間。 從競爭格局上看，格局持續改善，外資第一龍頭衰落背景下，以紅色小象、啟初為代表的國貨品 牌市占率總體呈現上升態勢，2022 年紅色小象、啟初市占率分別為 3.9%/2.5%，參照海外國家頭 部品牌均以本土品牌為主，我國國貨品牌具備較大發展空間。

2）彩妝：彩妝行業景氣度有望探底回升，未來成長空間大。

行業層面：根據歐睿數據，2022 年我國彩妝市場規模為 555.3 億元（-15%），隨著疫情后社交 場景的恢復，彩妝品類景氣度有望探底回升，2022-2026E 復合增速有望達 7.3%，領先于行業整 體。競爭格局上看，通過抓住渠道紅利+順應消費者，國貨品牌實現快速崛起。2022 年花西子單 品牌以 6.2%的份額位居我國彩妝銷售第一。近年來國內品牌在大眾價格帶份額提升明顯，中高端 價格帶海外大牌銷售態勢好，未來國貨品牌提升空間大。 2023 年 618 購物節表現看，開門紅首日彩妝品類 NARS、MAC、YSL 分別位居銷售額 TOP3， 國貨品牌中花西子、彩棠、毛戈平分別位居成交額第五/九/十二名。彩棠作為新銳彩妝品牌， 2023 年購物節表現亮眼，天貓平臺 GMV 同比增長超 100%，抖音位居彩妝行業銷售額 TOP1， GMV 同比去年增長超 80%。以線下渠道為主的毛戈平在線上也表現亮眼。

展望未來，國內品牌有望通過差異化競爭實現突圍。一方面，彩妝可以把握新興渠道增長紅利： 2021 年抖音渠道崛起，孕育著新的成長機會，新銳彩妝品牌借助抖音渠道快速崛起；與此同時， 線下是彩妝重要體驗場景，隨著疫情復蘇，線下渠道也將迎來修復，建議關注疫后復蘇帶來的線 下成長機會，特別是美妝集合店渠道，調色師 2023 年 1 月單店 GMV 同比增速超 40%。另一方 面，營銷+產品方面，國貨品牌重視國潮趨勢，可以利用細分產品實現突圍。除此之外，彩妝師 品牌在彩妝賽道具獨特優勢。相較于傳統彩妝品牌，化妝師品牌優勢在于創始人藝術成就高、對 時尚把控能力強、行業經驗和資源豐富，產品力值得信賴，以上優勢可以為品牌帶來品牌溢價， 增強和消費者的黏性，國內代表品牌為毛戈平和彩棠。

醫美強監管延續，板塊高估值逐步消化

在監管趨嚴和消費弱復蘇的背景下，板塊高估值持續調整。近年醫美行業監管監管政策相繼發布， 推動行業規范化發展。根據德勤《艾爾建美學與德勤管理咨詢分析》，2022 年醫美行業政策主要 圍繞醫療機構管理、廣告與宣傳、廠商及產品管理展開；2023 年 5 月國家市場監管總局等十一部 門《關于進一步加強醫療美容行業監管工作的指導意見》，主要圍繞醫療美容行業準入管理、醫 美“導購”行為、加強醫美培訓并區分生美和醫美邊界三方面展開，醫美行業監管政策再升級。

中期看行業景氣度仍然較高，建議關注膠原蛋白和再生醫美等新興領域。根據弗若斯特沙利文報 告，2017-2021 年，非手術類和手術類醫美復合增速分別為 24.9%和 17.5%，行業景氣度高， 2021-2030 年仍然將維持超過 10%的復合增速。另一方面，國內醫美滲透率仍然較低，中國每千 人醫美次數為 20.8，遠低于韓國、美國、巴西、日本等海外國家。此外膠原蛋白和再生醫美領域 增速較快，建議積極關注。落實到個股，我們認為強監管有利于一直堅持規范發展的行業龍頭， 特別在研發端具備核心競爭力的上游產品龍頭。

紡織制造行業：庫存去化仍在進行中，下半年有望迎來拐點

正如我們在2023年投資策略報告中提到的，“外需”是決定紡織制造業績變化的核心變量，展望 未來，我們仍然維持此觀點，本次報告中我們將從三個維度來具體分析：

1） 歐美宏觀環境：通脹問題緩解，但商品零售數據疲弱

首先從美國 CPI 角度，最新美國 4 月當月 CPI 增幅為 4.9%，自去年 5 月高點后持續下滑，通脹 問題已得到逐步緩解。另一方面，從商品零售數據角度，美國年初至今表現一般，4 月零售和食 品服務銷售額同比（季調）增長 1.6%，低于市場預期，從細項數據來看，服裝店、鞋店和運動商 品店同比增速在今年 1 月后均有所下滑。

2） 庫存：品牌方報表庫存在不斷消化，渠道庫存仍然有壓力

從龍頭企業的表述中可以看到，報表庫存大多在年初達到高位，目前在去庫消化過程中。但從宏 觀來看，美國零售和批發庫銷比仍在持續上升，此外庫存增速仍然高于銷售增速，表明美國庫存 問題（報表+渠道庫存）仍未實現實質性好轉，推測主要問題集中在渠道庫存方面。

3） 龍頭公司對未來的業績展望：謹慎樂觀，環比有所改善

我們選取了幾家代表性的海外運動/休閑服飾龍頭，從每季度的管理層對外發布的指引中，了解龍 頭公司對未來需求的判斷，從而傳導至制造商的訂單預期。從目前披露的最新指引情況來看，各 品牌龍頭對未來銷售整體預期保持謹慎樂觀，部分龍頭的預期已經呈現季度環比上調的趨勢。

編輯：ABC旺旺旺