2023年復蘇二階段的變奏與政策展望 基建投資維持較高增速

核心觀點：

宏觀走勢：一階脈沖后的讀數走強與修復變奏。疫后放開一季度經濟超預計增長，后發地區的增長優勢體現 的更加顯著，二季度經濟同比增速讀數將顯著上升，年內高點有望突破7.5%。

從最新數據的邊際變化來看 ，一季度后制造業投資增速放緩，高技術制造業韌性和企業投資意愿仍強；地產投資有所走弱，土拍分化， 前期積壓的購房需求已基本釋放，4月新房和二手房成交均走弱；基建投資增速有所收斂，走勢二季度沖高 后或有回落；消費復蘇態勢延續，但居民收入增長偏慢，青年失業率仍在高位，后續可能對復蘇節奏有所拖 累，全年增速恢復到疫情前仍有難度；通脹短期內難有大幅回升，全年CPI和PPI預測增速下調至1.5%和1.0%；1-4月出口連續超預期，但歐美等外需的不確定性仍強，關注東北三省和新疆在對外貿易中作用提升 。總體來看，二季度后供需兩端環比修復邊際或趨于平緩，經濟增長向常態化回歸。

央地關注：宏觀調控提效與地方調研重點透視。1-4月，一般公共預算收入完成進度38.2%，一般公共預算 支出完成進度31.4%，均高于近年平均值，積極財政加力提效，預算批復、專項債管理、稅費優惠政策等是 下階段著力重點。貨幣政策“總量適度、節奏平穩”，目前存在一定的流動性淤積，加之市場利率處于相對 低位，后續流動性釋放的節奏或有所減緩。貸款利率已處于歷史低位，經濟仍處于恢復階段，短期政策利率 調降的概率較小，中小型銀行未來存款利率仍有下調空間。3月以來，中央政治局常委及中央部委調研多個省市，體現出當前頂層設計的總體思路和政策落地重點。

熱點挖掘：數據資產價值鏈與區域特色產業體系。2022年我國數據產量和數據存儲量全球占比達10.5%、 14.4%。數據要素市場未來發展潛力巨大，預計“十四五”期間市場規模的復合增速超過25%。加快培育數 據市場，形成數據資產價格鏈，不斷釋放數據要素的經濟價值是后續產業重要推進方向，數據價值化是數字 經濟發展的關鍵，數據資產全鏈條體系中數據評估和定價或是未來需要探索的重點。在“中特估”之后，我 們著眼于區域視角，對“十四五”期間重點發展產業和上市的地方國資控股公司進行梳理，結合1月以來中 央領導和部委調研情況，篩選出區域特色產業體系重點關注省份：廣東、湖南、海南、山東。

體系之變：去美元化與人民幣國際化的新機遇。近代以來全球大約經歷了四輪貨幣體系的演變，當前的國際 貨幣體系以美元為核心，但存在著美聯儲貨幣政策影響外溢、美國債務負擔等方面問題。對比歐元（德國馬 克）、日元的國際化進程，貨幣國際化需要具備外向型經濟發展、匯率自由浮動以及經常、資本賬戶逐漸開 放等要素。當前國際貨幣體系面臨三大變化：地緣政治變局、全球化趨緩以及去美元化，人民幣國際化策略 將有著新的轉變。人民幣國際化進程近期有所提速，長期來看，數字人民幣相關產業鏈有望駛向藍海市場。

宏觀走勢：一階脈沖后的讀數走強與修復變奏

2023年一季度經濟增速超預期增長4.5%，環比2022年四季度增長2.2%，二季度在低基數之下，經 濟同比增速將顯著上升，年內高點有望突破7.5%，但由于生產端復蘇一季度后有所放緩，企業和居 民信心仍在修復中，經歷一季度的疫后快速反彈，二季度經濟復蘇態勢將逐漸趨于正常化。目前， IMF、聯合國等上調了對中國今年的經濟預期，經濟增速預測值分別調至5.2%和5.3%。一季度最終消費對GDP同比增速的拉動最多，為3%，投資為1.56%，凈出口為-0.06%，二季度消費 復蘇持續疊加假日效應，低基數下對經濟增長的拉動將顯著提升，投資拉動也將有較快增加，凈出 口拉動率有望轉正。

制造業大多行業增速回落，高技術制造業仍有韌性。1-4月，制造業投資增長6.4%，增速回落0.6個 百分點，除醫藥制造業外，其他12個主要行業增速較1-3月都不同程度回落。1-4月，高技術產業投 資增長14.7%，仍處于高位，其中高技術制造業和高技術服務業投資分別增長15.3%、13.4%。后 續一方面，我國正處在產業升級快速發展階段，新技術廣泛滲透，另一方面，我國對制造業發展的 支持力度不斷持續加大，預計后續高新技術發展將繼續加力，帶動制造業投資增速回升。

制造業PMI回落BCI環比繼續走高，企業投資意愿仍較強勁。 4月PMI環比大幅下降2.7個點至49.2 ，年內首次跌破榮枯線，但企業預期僅小幅下滑，4月生產經營活動預期指數錄得54.7%，較3月回 落0.8個百分點，仍位于較高景氣區間，企業預期相對樂觀。同時，BCI企業投資前瞻指數環比繼續 提高3.02個點至68.18，達到一年以來的新高68.2%，制造業企業投資意愿仍較強勁，我們對全年 制造業投資依然保持較為樂觀的預期。

前期積壓的購房需求已基本釋放，4月新房和二手房成交均走弱。1-4月商品房銷售面積同比下降 0.4%，較1-3月繼續收斂1.4個百分點。4月，30大中城市商品房成交面積環比下降24.8%，各能級 城市環比均下行，一、二、三線城市環比分別下降12.0%、26.7%和32.5%。二手房在經歷“金三 ”后也出現大幅回落，中指研究院的數據顯示，4月全國100個城市二手住宅均價環比下跌0.14%， 較上月擴大0.09個百分點。

中央房地產政策定調不變，地方性支持政策出臺減緩。4月，政治局會議重申房住不炒，“因城施 策，支持剛性和改善性住房需求”并做好“保交樓、保民生、保穩定”工作；地方政策仍以需求端 為主，重點在強化住房公積金貸款支持，放寬“限購”、發放購房契稅補貼等。中房研協測評研究 中心監測統計，2023年4月地方出臺寬松性房地產調控政策47條，低于1-3月平均水平，地方性支 持政策出臺的節奏有所放緩。

基建投資維持較高增速，但節奏上穩中趨降。1-4月廣義基建投資同比增長9.8%，狹義基建投資同 比增長8.5%，分別較1-3月回落1.0、0.3個百分點，投資增速穩中趨降，但仍分別超出固定資產投 資增速5.1、3.8個百分點，維持較快增長態勢。增速走低一方面是一季度開門紅后政策力度邊際有 所減弱，另一方面是上游原材料價格走低，拉低投資總額數據。全年整體呈現前高后低，預計廣義 增速在8.5%-9%左右。

消費復蘇態勢延續，但后續節奏或有減緩。消費改善趨勢延續疊加低基數效應，1-4月，社會消費 品零售總額同比增長8.5%，較1-3月加快2.7個百分點，其中4月，社消總額同比增長18.4%，較前 值加快7.8個百分點。但居民收入恢復相對偏慢，一季度全國居民可支配收入同比僅增長5.1%。但 居民的消費意愿也有所放緩，4月居民短期新增貸款為-1255億元，近十年來僅高于2022年同期水 平。加之青年失業率繼續攀升高達20.4%，二季度后消費在前期快速反彈后的持續性面臨一定壓力 ，全年增速恢復到疫情前仍有難度。

服務消費恢復快于商品消費，升級類消費反彈較好。受益于疫情放開，服務類消費的復蘇明顯好于 商品消費，1-4月，餐飲收入同比漲幅最大為19.8%，4單月同比高達43.8%，遠高于商品零售增速 的15.9%。1-4月，在各類商品中，金銀珠寶、服裝鞋帽、中西藥類、石油制品、體育娛樂增速均 超10%，汽車消費受益于低基數4月快速上行，后續或溫和增長，地產鏈相關消費依然表現偏弱。

目前國內消費者信心仍處于低位，CPI或難大幅抬升。2006年以來，消費者信心指數和CPI走勢的 一致性較強，2008年二者均快速下滑，此后在刺激政策帶動下，消費者信心率先恢復，隨之CPI也 快速攀升。2012-2016年，我國經濟增長新常態化，消費者信心指數在較低位持續震蕩，同期通脹 水平也震蕩走低。今年疫情放開后，消費者信心指數迅速回升，3月升至94.9，去年年末是88.3， 但目前仍處于歷史低位，在消費信心尚未恢復至歷史正常水平前，通脹或仍將面臨壓力。

今年下半年國內通脹有望溫和回升。4月，CPI較上月繼續回落0.6個百分點至0.1%，PPI較上月也繼 續走低1.1個百分點至-3.6%。目前經濟的內生動力還不足、投資消費仍處于恢復階段，國內通脹持 續低迷。但其中受益于服務消費強勁，出行類服務價格表現相對較好。預計下半年隨著經濟持續改 善，加上基數的影響，CPI和PPI或均呈溫和回升的態勢，全年CPI和PPI預測增速下調至1.5%和1.0%。

出口連續超預期，但后續歐美經濟對外需影響不確定性較強。1-4月，我國進出口總額同比減少 1.9%，較前值上升1.0個百分點。其中，出口累計同比增長2.5%，增速上升2.0個百分點，進口同比 降低7.3%，增速回落0.2個百分點。出口超預期的原因包括低基數和穩外貿政策等。從出口目的地 看，1-4月東盟、歐盟、美國、日本是我國前四大貿易伙伴，我國向東盟的出口增速仍在高位， 但漲幅有所下滑，向歐盟和美國出口的同比降幅有所收斂，向日本出口增速也由負轉正。此外，我 國向俄羅斯、拉丁美洲、非洲等國家的出口延續高增長。

分出口品類來看，勞動密集型產品和機電產品出口表現仍較好。1-4月，低基數下，主要勞動密集 型產品出口增速表現較好，但在價格效應減弱下，部分上游原材料出口增速回落，機電產品及高新 技術產品等出口金額增速較前值有所提升，汽車（包括底盤）和鋼材增長較為可觀。1-4月箱包及 類似容器、鞋靴、陶瓷、家用電器、集成電路、汽車、船舶等出口數量和總額增速均較1-3月有所 回升。4月勞動密集型商品單月出口金額大多回落，機電產品和高新技術產品出口金額環比回落。

央地關注：宏觀調控提效與地方調研重點透視

財政收支進度均較快，支出向就業傾斜力度有所加大。1-4月，一般公共預算財政收入8.3萬億元， 同比增長11.9%，完成今年預算進度38.2%，高于2018年來歷史平均水平，但低于2021年同期進度 ；一般公共預算支出8.6萬億元，同比增長6.8%，完成今年預算進度31.4%，同樣高于近年來的平 均值，但低于2019年同期水平。支出端來看，社會保障和就業、科學技術、債務付息等分項支出分 別實現10.3%、9%、9%的較快同比增長。 積極財政加力提效，著力預算批復、專項債管理、稅費優惠三方面。去年12月以來，中央對于財政 政策定調積極。4月，財政部指出，下階段將在預算批復、專項債管理、稅費優惠政策等三方面著 力，中央政治局會議也提出積極財政加力提效，與貨幣政策形成擴大需求合力。財政貨幣協調性有 望增強，重點或支持就業、基建投資等領域。

貨幣政策 “總量適度、節奏平穩”，流動性淤 積仍待改善。一季度貨幣政策執行報告中對經濟 相對樂觀，穩健的貨幣政策要精準有力， 總量 適度， 節奏平穩。對于信貸的定調由“合理平 穩增長”變為“總量適度，節奏平穩”；結構性 貨幣政策“聚焦重點、 合理適度、 有進有退” 。MLF操作自去年12月以來連續6個月超額續作 ，而今年4、5月份的凈投放量較此前明顯減少 。目前一定程度上存在流動性淤積的情況，加之 市場利率處于相對低位，后續流動性釋放的節奏 或有所減緩。

對利率水平的把握可采取“縮減原則” ，政策 或進入到平穩的觀察期。一季度貨幣政策執行 報告提出：近幾年，全球經濟面臨的超預期沖 擊較多，經濟環境和政策效果的不確定性較大 。在此情況下，人民銀行對利率水平的把握可 采取“縮減原則”，符合“居中之道”，即決 策時相對審慎，留出一定的回旋余地，適當向 “穩健的直覺”靠攏。“政策利率調整時，在 考慮當前經濟金融形勢基礎上，向歷史周期和 全球各區域的平均值收斂，降低政策利率的波 動。”我們認為目前貸款利率已處于歷史低位 ，經濟仍處于恢復階段，短期政策利率調降的 概率較小。

熱點挖掘：數據資產價值鏈與區域特色產業體系

我國具有龐大的數據資源規模，數據要素市場發展空間巨大。數據資源規模快速增長，2022年我國 數據產量達8.1ZB，數據存儲量達724.5EB，分別同比增長22.7%、21.1%，全球占比達10.5%、 14.4%。數據要素市場未來發展潛力巨大，據國家工信安全發展研究中心測算數據，2021年我國數 據要素市場規模達到815億元，預計“十四五”期間市場規模的復合增速超過25%。 數據資產的發展經歷了“開放共享-要素化-市場發展-制度完善-管理統籌”等歷程。在“數據二十 條”的指導下，我國數據要素市場加快建設。2023年2月發布的《數字中國建設整體布局規劃》也 提出要釋放商業數據價值潛能。后續重要推進方向是加快培育數據市場，形成數據資產價格鏈，不 斷釋放數據要素的經濟價值。

數據價值化是數字經濟發展的 關鍵，數據資產全鏈條體系中 數據評估和定價或是未來需要 探索的重點方向。2022年6月 ，中國資產評估協會發布《信 息技術 大數據 數據資產評估 團體標準（征求意見稿）》， 其中對于數據資產的價值評估 包括收益法、成本法以及市場 法。在定價上，國家發改委指 出數據定價應該圍繞數據的資 源化、資產化構建全新的數據 資產估值和定價邏輯，其中資 產化定價是未來數據資產定價 核心模式。 從實踐上看，2021年南方電網 公司發布央企首個數據資產定 價方法，創新運用多維的數據 資產定價方法，推動能源行業 數據資產的要素價值化；2023 年，貴陽大數據交易所上線全 國首個數據產品交易價格計算 器，通過建立估價模型，以數 據產品開發成本為基礎，綜合 考量多重價值修正因子，并基 于預計的商業模式和市場規模 ，評估計算數據產品價格。

體系之變：“去美元化”與人民幣國際化的新機遇

美元在全球外匯儲備中的比重上升，但逐漸向多元化發展。1995年美元占全球已分配外匯儲備的比 例僅為58.9%，2001年第二季度這一比重攀升至72.7%的高位。但2008年之后，隨著歐元等貨幣 地位的抬升以及央行增加黃金儲備，美元的占比下降。截至2022年底，美元在全球外匯儲備中的份 額已降至58.4%，但仍然是全球第一大儲備貨幣。 美元作為全球結算中最主要貨幣，在不同地區地位有差異。據SWIFT統計，2023年3月美元在國際 支付中的比重達到41.7%，是國際支付中最主要的貨幣，也被稱為“支配貨幣”。其次是歐元、英 鎊、日元等。但是美元在不同地區的商品出口結算中的地位不同，比如在歐洲，歐元的使用比例遠 遠超過美元，在亞太地區雖然美元仍占主導地位，但“其他貨幣”的比重相對其他地區而言更高 。

現行的以美元為中心的國際貨幣體系在布雷頓森林體系瓦解后也曾遭遇多次挑戰，歐元、日元都踏 上過國際化的歷程，國際地位得到大幅提升。綜合來看，歐元（德國馬克）和日元的國際化都離不 開三個要素：一是外向型經濟的貢獻，出口規模擴大使得經濟實力得以快速壯大，提高貨幣在國際 市場的吸引力，二是匯率制度轉變為自由浮動，三是經常、資本賬戶逐漸開放，經常和資本項目下 貨幣自由可兌換。然而，歐元和日元最終仍難以撼動美元的地位，主要受制于多重內外部因素。

5月以來人民幣開啟新一輪貶值趨勢，截至5月23日美元兌人民幣匯率升至7.07，較月初漲幅達 2.2%，上一輪人民幣破“7”是在去年9月。本輪貶值一方面是國內經濟復蘇不及預期，中美利差近 期擴大，中美10年國債利差從月初的0.6個百分點攀升至5月23日的1.0個百分點，另一方面是由于 市場對聯儲年內降息的預期有所減弱，美國兩黨在債務上限問題對峙，美元自5月中旬以來回升。

5月18日，中國外匯市場指導委員會（CFXC）上提出，下一階段將加強監督管理和監測分析，強化 預期引導，必要時對順周期、單邊行為進行糾偏，遏制投機炒作。短期內，若匯率持續非理性貶值 ，央行或對外匯市場有所干預。中期來看，隨著后續美國加息進入尾聲，美元指數或逐步回落，加 之中美貨幣政策分化逐步減弱，國內經濟內生動力持續修復，中美利差逐步收窄，人民幣匯率并不 具備趨勢性貶值基礎。

受“去美元化”趨勢影響較大的另一個資產是黃金。2009年各國央行開始從“凈出售”黃金逐漸轉 變為“凈購買”黃金。2022年，全球央行購金數量累計達到1136噸，創55年以來紀錄新高，2023 年Q1各國央行對黃金需求邊際減弱，但仍保持了強勁態勢。截至2023年3月底，世界黃金儲備總量 為35815.83噸，較2008年增長了約5813噸。 2008年來俄羅斯、中國、土耳其等國家購金較多。目前，美國的黃金儲備在全球仍位居第一，其次 是德國、意大利、法國、俄羅斯和中國。

編輯：999感冒靈