2023年可持續高質量發展投資專題 出口投資漸衰退，內生消費將崛起

一、革故鼎新，大勢所趨

（一）宏觀視角：大變局催生經濟新增長模式

1．出口投資漸衰退，內生消費將崛起

在逆全球化的浪潮下，中國正面臨百年未有之大變局，特殊的時代情境要求我們重新 審視并調整經濟增長模式，以適應繁雜多變的全球經濟環境。 從 GDP 總量看，由于國內外形勢錯綜復雜，全球經濟增長乏力，英國脫歐、中美貿 易摩擦等事件，昭示著逆全球化思潮的興起，全球貿易占 GDP 比重下滑。從 GDP 增量看，2022 年，國內生產總值（GDP）增長率僅為 3%，而 2023 年政府設定的 GDP 增 長目標為 5%，這意味著政府在經濟結構調整和轉型的過程面臨增長挑戰。

從 GDP 增長的 分項看，過去幾十年，我國的經濟發展在很大程度上依賴于出口與投資拉動，通過大規模 的出口與政府投資，實現國內的經濟增長。然而，隨著全球貿易環境的變化，這種依賴外 部刺激的增長模式已經面臨著越來越大的挑戰。當前，出口和投資對經濟的貢獻逐漸下降，消費的貢獻逐步上升，政府已經將擴大國 內需求作為今年的主要工作重點。

2．土地財政難維系，國企改革彰顯新機

長期以來，地方政府過度依賴“低投入、高回報”的土地財政，因為在大多數情況下， 政府獲取土地的投入相對較低，無需進行過多投資。隨著經濟增長放緩，房地產市場進入 存量時代，市場新增土地需求減弱，政府土地出讓收入逐年下降。過度依賴土地 財政的地方政府，在土地收入減少的情況下，為維持基建投資和經濟增長，或將加大舉債 力度，債務風險與之而來。同時土地資源日益緊張，地方政府難以維持過去土地出讓的高 頻率，這進一步加劇了土地財政的不可持續性。

在這樣的背景下，地方政府亟需尋找新的財政收入方式，減少對土地財政的依賴，以 緩解漸長的財政壓力。隨著國有企業改革的深入推進，國有資本預算收入的明顯 提升。國有企業持續推進修煉“內功”，積極提升自身經營效率和市場競爭力， 有助于實現國有資本收入穩步增長，為財政收入提供重要支撐。

（二）中國特色估值體系是中國式現代化助推器

2022 年 10 月 16 日，黨的二十大報告提出“以中國式現代化全面推進中華民族偉大復 興”的宏偉目標，其中“中國式現代化”是人口規模巨大、全體人民共同富裕、物質文明和精 神文明相協調、人與自然和諧共生、走和平發展道路的現代化。 2022 年 8 月 1 日，對未來資本市場的改革方向做出重要指導。文章指出，要堅持實事求是，堅定走中國特色資本市場發展之路；堅持系統觀念，著力構建各方共建共治 共享的治理新格局；堅持統籌好改革發展穩定，推動資本市場行穩致遠。

2022 年 11 月 21 日在金融街論壇年會上，易會滿詳細闡述了如何建設“中國特色現代 資本市場”，并特別指出要“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更 好發揮”。其間，他強調要深刻認識市場體制機制、行業產業結構、主體持續發展能力所體 現的鮮明中國元素、發展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同 類型上市公司的估值邏輯。2023 年 2 月 2 日，證監會系統工作會議指出，建設中國特色現 代資本市場是一項系統工程，強調要推動提升估值定價科學性有效性。深刻把握我國的產 業發展特征、體制機制特色、上市公司可持續發展能力等因素，推動各相關方加強研究和 成果運用，逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好 發揮資本市場的資源配置功能。

從確立“中國式現代化”的宏偉目標，到努力打造“中國特色的現代資本市場”，再到提 出“中國特色的估值體系”，具有中國元素的特色發展道路層層明晰，說明中國式現代化、 中國現代資本市場，中國式估值體系是密不可分的，是三位一體的。這意味著建 立“中國特色估值體系”是中國資本市場發展的必然要求和重要內容，也是推進中國特色 現代化建設的必然選擇。現代資本市場發揮著資源配置樞紐功能，中國式估值體系更好引 導投資和資源流向符合國家戰略和發展方向的企業和行業，合力實現“中國式現代化”的 愿景。

二、改弦易轍，另辟蹊徑

（一）傳統估值體系理論

海外資本市場的發展歷史悠久，其估值體系也相對成熟和完善。在與國際接軌的道路 上，中國資本市場的發展借鑒和吸收了海外資本市場的估值體系的思想。傳統的西方估值 定價理論體系主要包括以下幾個理論：1）貼現現金流量模型，該模型基于企業未來現金流 量的預期以及適當的折現率來計算現在的企業價值；2）相對估值法，也被稱為市盈率法或 市凈率法，該方法是根據相同行業或市場中的相似公司的估值數據來評估目標公司的價值； 3）再投資收益模型，其思想是利潤超過所需資本成本的部分被視為剩余收入；4）現實期 權理論，用于評估那些具有不確定性的投資決策。這些理論的特點主要有以下幾點：一是 基于企業的財務數據和市場數據進行估值，二是假設公司的經營目標是為了最大化股東的 利潤，三是依賴于市場有效性和信息透明性，四是假設投資者是理性的。

（二）傳統估值體系下的估值失衡與資源錯配

傳統的估值理論在中國資本市場中并不完全適用。首先，傳統的估值模型分子端重視 財務因子，尤其關注利潤、現金流等變量的變化，簡單套用難以反映出我國市場體制機制、 行業產業結構、主體持續發展能力所體現的鮮明中國元素，或阻礙央國企發揮融資功能， 限制了國資優化資本布局的規劃。其次，中國的企業往往受到更多的宏觀經濟和政策因素 的影響，這在傳統的估值模型中往往難以完全體現。再次，中國的投資者行為往往受到行 為金融學中的非理性因素的影響，這與傳統估值理論中的理性假設存在沖突。最后，中國 的風險和回報之間的關系可能與成熟市場不同，這可能影響到折現率的選擇和未來現金流 量的預測。

橫向比對海外市場，發現 A 股市場整體估值弱于海外。以市盈率（PE）和市凈率（PB） 作為衡量估值的指標：截至 2023 年 5 月 17 日，全 A 的 PE(TTM)估值為 18.01 倍，處于 2010 年以來 50.55%分位數水平；標普 500 的 PE(TTM)估值為 23.61 倍，處于 2010 年以來 76.97%分位數水平；全 A 的 PB(LF)估值為 1.63 倍，處于 2010 年以來 15.90%分位數水平； 標普 500 的 PB(LF)估值為 3.94 倍，處于 2010 年以來 87.13%分位數水平。

縱向比對內部結構，發現 A 股內部估值失衡。將市盈率（PE）和市凈率（PB）作為 衡量估值的指標。從整體性看，國企整體估值普遍低于非國企。截至 2023 年 5 月 17 日，中證民企 PE(TTM)估值為 41.28 倍，對應 2010 年以來 57.71%歷史分位數；中 證國企 PE(TTM)估值為 12.21 倍，歷史分位數為 40.11%;中證央企 PE(TTM)估值為 10.40 倍，歷史分位數為 38.67%。中證民企 PB(LF)估值為 2.90 倍，對應 2010 年以來 24.53%歷 史分位數；中證國企 PB(LF)估值為 1.20 倍，歷史分位數為 8.57%；中證央企 PB(LF)估值 為 1.05 倍，歷史分位數為 13.77%。

從結構性看，國企中金融業，尤其是銀 行業，估值更低。截至 2023 年 5 月 17 日，金融 PE(TTM)估值為 7.00 倍， 歷史分位數為 19.13%；上市銀行 PE(TTM)估值為 5.08 倍，歷史分位數為 14.54%；金融 PB(LF)估值為 0.75 倍，歷史分位數為 7.39%；上市銀行 PB(LF)估值為 0.58 倍，歷史分位 數為 6.04%。

三、國之重器，經濟引擎

（一）央國企是國家的重要經濟支柱與經濟發展壓艙石

區別于資本市場低估值的形象，央國企是國家的重要經濟支柱和經濟發展壓艙石，在 經濟增長、產業升級、科技創新等方面都發揮著重要作用。 從行業占比角度看，央國企在重要產業領域的占比不容忽視。央國企在石油、天然氣、 電力、鐵路、核電、通信等重要產業領域擁有巨大優勢，為國家提供重要的基礎設施、戰 略資源和技術支持。

從營業收入和利潤總額角度看，央企、國企盈利能力優于市場平均水平。截至 2023 年 3 月，全國國有企業營業收入累計同比增長 6.4%，工業企業下跌-0.5%；全國國有企業利潤 總額累計同比增長 12.4%，工業企業下跌-21.4%。截至 2022 年9月，全國國有企業營業收 入累計同比增長 9.3%，高于工業企業 8.2%的增速；其中，中央企業營業收入累計同比增 長 10.10%，地方國有企業同比增長 8.3%。但從利潤總額累計同比增速來看，全國國有企 業下跌 1.10%，工業企業下跌 2.3%；中央企業上漲5.2%，地方國有企業下跌14.10%。

從累計漲跌幅角度看，在當前弱復蘇的經濟背景下，央國企表現出堅韌與穩健的掌舵 特性。按照一級行業分類標準將 A 股全部上市公司劃分為 31 個行業，通過提取行業內央 國企，定義企業流通股本占比為指數權重，形成了各行業的“中特估”指數，并繪制了 31 個行業的漲跌走勢圖，最終得出累積漲跌幅結果。從 2022 年 12 月 1 日 起，31 個行業的累計漲跌幅結果顯示：在絕大多數行業中，中特估指數的累計收益率狀況 要優于全行業指數，其中，在能源、通信、金融等重要產業領域表現更為亮眼。這一現象的出現可能得益于央企在重要產業領域中占據重要地位，因此，擁有更強的 資金實力和更為穩定的市場地位，能夠在經濟波動中保持穩定，發揮其對產業鏈的支持和 引領作用。

從分紅率與股息率角度看，央國企的投資價值超過市場平均水平。截止 2022 年 12 月31 日，自上市以來央國企的分紅率錄得 55.09%，民營企業的分紅率為43.40%，央國企的分紅率顯著高于民營企業；截止 2023年5月17日，中證央企股息率的歷史分位 數對應自2010年起的82.05%，中證國企對應86.48%，不僅高于行業水平（全A）的76.83%， 而且還高于中證民企的歷史分位數水平82.05%。因此，央企、國企是國民經濟中的重要支柱，是經濟發展中的壓艙石。在 2022 年國內 經濟面臨“三重壓力”測試下，央國企順應政策指引，總體運行穩定，在能源保供、防范 重大風險、維護國家安全等領域發揮重要作用。

國有企業在涉及民生領域，如能源保供方面，扮演重要角色。尤其在電力、鐵路、公 路等行業，央國企需要承擔維護社會安全責任、維護經濟平穩發展。近兩年全球通脹高企， 異常天氣頻發，國際能源危機令人擔憂。在能源供應緊張期間，煤炭和電力等央企國企多 次發揮自己壓艙石的作用，帶頭穩價降價不拉閘，引導煤炭價格理性回歸，保障能源供應。 國有企業在防范重大風險中起著重要作用。2022 年以來房地產行業整體交易疲軟、停 工停貸風波發酵，房企債務風險暴露。但從資本結構看，龍頭央企、地方國企地產企業債 務水平較低，具備較強抗風險能力，在“保交樓、保民生、保穩定”行動過程中更積極主 動承擔責任。2022 年 11 月以來，房地產紓困政策頻出，三箭齊發，國有房地產企業更容 易拿到銀行授信額度，流動性風險改善。

（二）蒙塵的明珠：央國企估值提升的誘因

1.央國企估值遠低于市場平均水平

A 股市場估值存在結構性國有企業估值相對偏低問題，不同類型的 A 股企業估值分 布并不均衡。據 wind 數據統計顯示，截至 2023 年 5 月 19 日，上市國企和非國企的市盈 率（PE）TTM 估值分別為 12.2 倍和 41.5 倍；其中金融板塊的估值更低，當前的市盈率和 市凈率分別為 6.99 倍和 0.75 倍，市凈率估值仍處于歷史低位狀態；上市銀行的市盈率和 市凈率為 5.1 倍和 0.58 倍，股息率高至 5.1%。其中他提出， “探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”。政策層面，國有 企業投資價值凸顯，央企具有較強的防御屬性，高股息優勢突出。2022 年 11 月下旬開始， 成長與價值風格轉換的機會明顯提升，布局國有企業適應風格切換。

2．央國企確定性價值凸顯

央國企估值偏低的一個重要原因是在過去，央國企的業績表現往往不如民企。普遍認 為，央國企由政府直接或間接控制，管理體制相對僵化，創新能力和市場適應能力相對較 弱。但經過國企改革，事實并非如此，隨著央國企改革的不斷深入，這種情況正在發生改 變。另外，央國企承擔了包括支持國家戰略、社會公益和保障就業等責任。例如，國企在 新能源、高鐵等領域承擔了大量基礎設施建設和國家戰略性項目，這些項目的回報周期較 長、成本較高，因此，可能對國企的財務表現產生一定的影響。但經歷國企改革后的央國 企已經明顯改善了經營狀況。

3．央國企的行業成長性漸顯

以往，央國企主要集中在傳統行業，尤其是金融、能源、公用事業等，這些行業的特 點是需求相對穩定，市場競爭相對較弱，存在一定程度的壟斷。這些因素導致行業內央國 企的盈利增長空間和成長性相對較低。以能源行業為例，央企中的中國石油、中國石化等 企業是行業的主要龍頭，其盈利穩定性較高，但同時也需要較高的資本投入和跨度長的業 務周期，這使得它們的成長性相對較慢。同樣，金融行業也是央企的主要集中領域，銀行 業作為央企的代表，其盈利主要來自于傳統的信貸業務和利息差，成長性也較低。但隨著 高質量發展不斷深入，央國企的成長屬性逐漸改善。

4．市場對央國企投資的認知偏差改善

在 A 股市場中，投資者普遍偏好具有高增長潛力和高估值的特點的成長型股票。然而， 央國企大多數是老牌企業，具有相對穩定的盈利和現金流水平，市場對其未來增長潛力的 預期并不高。相對于成長型股票，央國企更多地被歸類為穩健型、藍籌股，這在一定程度 上導致了其估值相對較低。此外，央國企的業務多以傳統產業為主，市場風格的切換可能 導致投資者偏好熱門概念股，這也導致了央國企在該階段的估值相對較低。經過三年的國 企改革，多數國企已經逐漸走出市場的認知誤區，估值有待持續提升。

5.政策驅動，國企改革估值重塑

2022 年是國企改革三年行動收官之年，國有控股企業不斷提能增效，估值有望重塑。 2020 年 6 月《國有企業改革三年行動》審核通過，國企改革進入全面落實階段。國務院國 資委統計數據顯示，目前各中央企業和各地改革工作臺賬完成率均超過98%。2022年5月， 國資委推出《提高央企控股上市公司質量工作方案》以實際行動推動央企控股上市公司高 質量發展走深走實，方案強調央企科技投入強度原則上不低于市場同行業可比上市公司水 平；同年 7 月政治局會議上提出“要繼續實施國企改革三年行動方案” 并印發《關于抓好 國企改革三年行動高質量收官有關事項的通知》。

近期，多次重要會議提出，我們要著力推進高質量發展，推動構建新發展格局，實施 供給側結構性改革，推動國有資本和國有企業做強做優做大。當前我們面臨諸多卡點瓶頸， 科技創新能力還不強等問題，糧食、能源、產業鏈供應鏈、防范金融風險等方面仍有許多 問題需要解決。國有企業可以憑借自身的強大融資能力、政策執行力，在我國邁向科技創 新、自主可控的道路上發揮改革主力軍作用。近期相關支持政策逐步落地，上交所制定完 成新一輪《推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃》和《中央企業綜合服務三年行動計 劃》，其中涉及央企上市公司的舉措主要有三條：一是服務推動央企估值回歸合理水平。 二是服務助推央企進行專業化整合。三是服務完善中國特色現代企業制度。

總結上述幾點，在當前經濟逐漸修復的環境下，國有資產的相對確定性較高，配置價 值抬升。首先，在多重利好沖擊下，央企、國企展現出較強韌性，營收增長和利潤增速均 高于市場平均水平；其次，國有企業在我國經濟發展中具有舉足輕重的地位，是經濟發展 中的壓艙石，在防范化解重大風險過程中，維護社會穩定中起著重要作用；第三，國有企業是我國邁向高質量發展的主力軍，是國家安全保障的重要執行者。第四，2022 年是國企 三年改革收官之年，新一輪國企改革仍在途，在政策催化下板塊估值有望持續抬升。

四、路徑分析：橫向聯合，群策群力

為了提升央國企的估值，激發央國企活力與創造力，發揮其國之重器的作用，一方面 必須采取持續深化改革的措施，推動央國企的持續發展壯大；另一方面需要構建具有中國 特色的估值體系，引導資產流向符合國家戰略發展的領域，提高配置效率。結合國家大政 方針，我們總結如下六大路徑助力構建中國特色的估值體系，完善中國特色資本市場，最 終實現中國式現代化。

（一）路徑一：堅持兩個“毫不動搖”方針

2022 年 12 月 15 日，中央經濟工作會議指出，要切實落實“兩個毫不動搖”。“兩個毫 不動搖”是構建高水平社會主義市場經濟體制的重要內容，即毫不動搖鞏固和發展公有制 經濟，毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展。

從不同類型的上市公司數量看，龐大的民營企業擁有絕對的數量優勢，是資 本市場的重要活力來源，截至 2023 年 5 月 18 日，A 股上市公司共 5183 家，其中民營企 業、地方國有企業、中央國有企業、公眾企業、外資企業、其他企業和集體企業分別為 3289、 922、445、300、117、27、23 家；從聘用員工數看，民企與央國企均為市場提供了大量的 就業機會，民營企業和央國企分別創造了 1120 萬和 1454 萬余的就業崗位，其中，每家央 企提供 2 萬余崗位，國企提供超 5 千崗位，遠高于其他類型企業，表明央國企是穩定就業、 居民創收的強大保障；從公司市值看，以公有制經濟為主體，多種所有制經濟并存的結構 從市場中得到驗證；從國家稅收來源看，規模龐大且具備強盈利的央國企是納稅的主力軍， 為國家財政穩定提供了重要支撐。

在我國經濟發展的過程中，公有制經濟與非公有制經濟是相輔相成、相得益彰的，公 有制經濟與非公有制經濟為經濟體系的多樣性、穩定性和可持續發展做出了重要貢獻。正 是因為充分發揮公有制經濟和非公有制經濟各自的功能和優勢，我國經濟才不斷創造發展 奇跡。

（二）路徑二：持續深化改革，創造企業價值

自改革開放以來，我國國有企業歷經多個階段的改革并取得了顯著的成果。 從計劃經濟到市場經濟，從集權管理到分權經營，從單一產權到多元產權，從行政化管理 到市場化運作，國企改革不僅激發了國有企業的活力和創造力，提高其效率和競爭力，而 且推動了國有經濟與市場經濟的有機結合，通過建立現代企業制度和健全的市場機制，使 國有企業在市場競爭中發揮更大的作用，為經濟發展和社會進步做出積極貢獻。

2022 年，決戰決勝國企改革三年行動高質量圓滿收官，實現了“三個明顯成效”預期目標：在形成更加成熟更加定型的中國特色現代企業制度和以管資本為主的國資監管體制上 取得明顯成效，在推動國有經濟布局優化和結構調整上取得明顯成效，在提高國有企業活 力和效率上取得明顯成效。傳遞國企改革的接力棒，依據黨的二十大報告，下一階段國企 改革將圍繞“加快國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大， 提升企業核心競爭力。”

1．完善考核評價體系，突出戰略導向，強化內在、長期價值導向

2023 年 1 月 5 日，為加快推進中央企業高質量發展，國資委進一步優化中央企業經營 指標體系為“一利五率”。保留利潤總額、資產負債率、研發經費投入強度、全員勞動生 產率四個指標，用凈資產收益率替換凈利潤指標、營業現金比率替換營業收入利潤率，引 導企業更加注重投入產出效率和經營活動現金流，不斷提升資本回報質量和經營業績“含 金量”。會議明確，2023 年中央企業“一利五率”目標為“一增一穩四提升”， “一增”即確保利潤總額增速高于全國 GDP 增速，力爭取得更好業績；“一穩”即資產負 債率總體保持穩定；“四提升”即凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、 營業現金比率 4 個指標進一步提升。基于此，對于 A 股市場的估值方法，建議更加傾向于 市凈率（PB）估值法。

從企業角度分析，傳統的考核評價體系往往偏重短期經濟指標和表面績效，忽視了企 業的戰略定位、核心競爭力以及長期價值的創造。通過完善考核評價體系，央國企可以更準確地評估和衡量自身的戰略發展狀態，幫助企業確定長期發展方向和目標。戰略導向的 考核能夠引導企業在決策和資源配置中更加注重長期布局，避免盲目追求短期利益。其次， 強化內在、長期價值導向的考核評價體系有助于激勵國企注重內在價值的提升和核心競爭 力的培育。通過切實關注企業的創新能力、技術研發、人才培養等方面，有助于推動企業 不斷加強自身的核心能力和技術實力，提升產品質量和服務水平，增強市場競爭力。

站在國家層面，央國企作為國家經濟的重要組成部分，其發展和運營情況直接關系到 國家經濟的穩定和發展。通過完善考核評價體系，國家可以更好地了解和監控國企的經營 狀況，確保其符合國家戰略目標和發展方向。此外，強調戰略導向和內在、長期價值導向 的考核評價體系可以促使國企更好地履行社會責任，積極參與國家重大戰略項目和產業調 整，推動國家經濟結構的優化和升級。

2．提升科技創新能力，從技術供給和需求牽引雙向發力，加快推動關鍵核心技術攻關突破

2022 年 5 月 27 日，國資委發布《提高央企控股上市公司質量工作方案》，為下一階 段央企改革指明方向。《方案》瞄準核心競爭力提升，明確提出要“打造一批核心競爭力 強、市場影響力大的旗艦型龍頭上市公司，培育一批專業優勢明顯、質量品牌突出的專業 化領航上市公司”。國有企業需要憑借自身的強大融資能力、政策執行力，在我國邁向科 技創新、自主可控的道路上發揮改革主力軍作用。

2023 年 3 月 3 日，國資委對國有企業對 標開展世界一流企業價值創造行動進行動員部署。會議提出，牢牢把握做強做優做大國有 資本和國有企業這一根本目標，用好提升核心競爭力和增強核心功能這兩個途徑，以價值 創造為關鍵抓手，扎實推動企業高質量發展，加快建成世界一流企業，為服務構建新發展 格局、全面推進中國式現代化提供堅實基礎和戰略支撐。對標世界一流，國有企業在效率 效益、戰略性新興產業布局、科技創新能力支撐等方面仍存在差距，國資國企要突出效益 效率，突出創新驅動，突出產業優化升級，突出服務大局。

對企業來講，科技創新能力的提升有助于解決阻礙其發展和競爭力的技術瓶頸和制約 因素，擺脫發展"掣肘"，引領技術發展前沿。對國家而言，科技創新是實現國家經濟結構 優化和升級的關鍵驅動力。此外，科技創新能力的提升對國家安全和國防建設具有重要意 義。當前，美國為遏制中國的發展，制造科技圍堵和貿易爭端，面對美對華經濟戰略不斷 升級和演變，掌握關鍵核心技術可以保障國家在關鍵領域的自主權和安全，減少對外部的 依賴。

3．維護產業鏈供應鏈穩定，有效維護國家產業安全，更好保障能源資源安全

2023 年 2 月 15 日，中央經濟工作會議明確“要加快建設現代化產業體系”，“要切實提 升產業鏈供應鏈韌性和安全水平，抓緊補短板、鍛長板”。 在逆全球化的大背景下，產業 鏈供應鏈安全的重要性凸顯，成為應對全球產業鏈供應鏈局部斷裂、“卡脖子”問題的重要 保障。我國政府已將支持產業鏈供應鏈發展納入國家戰略，中央也多次在重大會議和重要 文件中強調要提升產業鏈供應鏈韌性，黨的二十大報告也明確提出要“著力提升產業鏈供應 鏈韌性和安全水平”、“推動創新鏈產業鏈資金鏈人才鏈深度融合”、“加強重點領域安全能 力建設，確保糧食、能源資源、重要產業鏈供應鏈安全”。

積極響應號召，“鏈長制”應運而生。“鏈長制”通過地方政府主要領導擔任“鏈長”，以龍頭企業和專精特新“小巨人”企業為“鏈主”，集中力量、重點突破產業鏈薄弱 環節，加快實現內外部資源的統籌管理，補齊制造業中上游短板，加速構建關系國家安全 的領域和節點，構建自主可控、安全可靠的國內生產供應體系，推動“建鏈、補鏈、強鏈、 延鏈”工作取得實質性進展，進一步實現在高端制造領域國產替代、增強原始創新能力，實 現制造業高質量發展。

4．要切實端穩主業飯碗，堅持專業化發展，堅決防范化解重大風險

企業的主業是其核心競爭力所在，切實端穩主業飯碗意味著確保企業在自身優勢領域 的持續競爭力。企業專注核心業務意味著提升專業化水平，有利于企業創新能力的提高與 核心技術的培養，企業的生產效率和質量水平得以提升，市場需求得以被更好地滿足，企 業由此實現持續盈利和可持續發展。2023 年 5 月 16 日發布的《可持續高質量發展專題： 誰主沉浮？》以量化邏輯的形式驗證了該結論。 站在更高的角度，企業專注主業意味著企業能夠保持生產能力，提供穩定的就業崗位 保障社會就業。此外，深耕專業領域意味著企業能夠減少跨界經營，降低經濟和社會的不 確定性，有助于維護國家的安全和可持續發展。

（三）路徑三：強化市值管理，實現資產保值增值

1．合理、適度、靈活地管理市值

2022 年 5 月 27 日，《提高央企控股上市公司質量工作方案》指明，將“增進上市公 司市場認同和價值實現”作為未來三年央企改革的重要任務，鼓勵中央企業探索將價值實 現因素納入上市公司績效評價體系。支持央企制定合理持續的利潤分配政策，鼓勵符合條 件的上市公司通過現金分紅等多種方式優化股東回報。結合央國企本身具有高股息與高分紅的特質基礎，當股票價值與內部價值存在背離時， 央國企可以考慮合理靈地運用市值管理手段，向市場釋放訊號，引導投資者正確衡量上市 公司的內在實力和業績表現，如股份回購、高管持股、增減持等。

2.尋求增進社會認同

2022 年 12 月 2 日，《中央企業綜合服務三年行動計劃》要求，要推動央企上市公司 主動與投資者溝通交流，增進市場對央企的了解和認同。推動央企上市公司主動與投資者 溝通交流，提升透明度，組織引導各類投資者走進央企、了解央企、認同央企。 央國企估值偏低在一定程度上源自信息溝通不暢，市場認可度低。

其中，自 2015 年以 來，央國企的總被調研次數顯著低于民營企業，以 2022 年為例，民營企業的被調研次數為 15985 次，地方國有企業和中央國有企業被調研次數分別為 2269 次和 1555 次；2020 年以 后，央國企平均被調研次數被民營企業反超，差距存在拉大趨勢。 為加強投資者關系管理，提升投資者對公司戰略和長期投資價值的認同感，央國企一 方面應盡快建立健全信息披露制度，幫助投資者了解上市公司運營情況和投資邏輯，另一 方面需暢通與投資者的交流渠道，豐富傳播與互動方式。

（四）路徑四：提升直接融資比例，注重中長期融資

截止 2023 年 4 月，社會融資規模存量的規模達到 359.95 億元，其中，以人民幣貸款 為形式的間接社會融資規模存量為 224.40 億元，占比 67.90%，說明我國目前直接融資比 例不足，存在上行空間。此外，社會融資規模存量同比分項分化，人民幣貸款的融資同比 增速維持穩定，企業債券同比增速下降。此外，隨著中國資本市場的發展，A 股市場投資者結構正在逐步變化，機構投資者數 量穩步增長，但個人投資者仍然占據市場的主導地位。

近期，證監會主席易會滿強調：“近年來，A 股市場投資者結構正在發生積極的趨勢 性變化，機構投資者持股和交易占比穩步上升，個人投資者交易占比逐步下降到 60%左右。 但要清醒看到，個人投資者數量超過 2 億，這是我國資本市場最大的市情，是市場活力的 重要來源，也是市場功能正常發揮的重要支撐。我們要在繼續發展壯大機構投資力量的同 時，更加重視中小投資者合法權益的保護”。另外，他指出我國資本市場起步晚、發展快， 市場的文化積淀還不夠的現狀。“映射到投資文化與理念上，主要體現在國內的部分機構 投資者還沒能牢固樹立價值投資的理念，熱衷于追逐市場熱點。”

因此，應該重視和培養機構投資者，特別是中長期機構投資者，以提升資本市場的長 期穩定性和可持續發展。同時，鼓勵養老金和保險資金等長期資金進入市場，以滿足經濟 發展的長期資金需求。此外，還應鼓勵地方政府投資和產業資本參與市場，促進實體經濟 和資本市場的深度融合。對于外資投資者，我們應該鼓勵他們通過 QFII（合格境外機構投資者）和 RQFII（人民幣合格境外機構投資者）等渠道進入市場，推動資本市場的國際化 進程。為了實現資產配置的結構調整，我們還應該鼓勵居民將更多資金配置到符合中國式 現代化特征估值體系的優質行業中，以推動這些行業的發展和壯大。這樣的舉措將促進資 源的合理配置，優化經濟結構，推動中國式現代化的實現。

（五）路徑五：積極承擔社會責任，引領中國式現代化

區別于部分國家在實現經濟科技高度發達的同時陷入以資本為中心、物質主義泛濫、 精神空虛、失德失序的困境，中國式現代化的本質要求是堅持中國共產黨領導，堅持中國 特色社會主義，實現高質量發展，發展全過程人民民主，豐富人民精神世界，實現全體人 民共同富裕，促進人與自然和諧共生，推動構建人類命運共同體，創造人類文明新形態。 促進人與自然和諧共生，就要牢固樹立綠水青山就是金山銀山的理念，尊重自然、順 應自然、保護自然，全方位、全地域、全過程加強生態環境保護，深入推進環境污染防治， 推動形成綠色低碳的生產方式和生活方式，提供更多優質生態產品以滿足人民日益增長的 優美生態環境需要。服務于中國式現代化，中國特色估值體系需要引入承擔社會責任、助 力綠色低碳循環發展的估值理念：ESG 體系。

ESG 理念與高質量發展內核一致，其目標是將環境、社會和治理的因素納入企業的戰 略規劃和經營決策中，以實現可持續發展和長期價值創造。當前，我國 ESG 體系建設尚處 于起步階段，央國企承載著推動中國 ESG 發展的重任。央國企自身不僅要積極履行社會責 任、完善披露 ESG 相關信息，而且要協助推動包含評價體系建設等在內的 ESG 整體實踐 的發展。2022 年，國務院國資委發布《提高央企控股上市公司質量工作方案》，要求央企 控股上市公司積極披露 ESG 專項報告，力爭在 2023 年前實現相關專項報告的“全覆蓋”， 表明央企在資本市場上將發揮帶頭示范作用，積極建設具有中國特色的估值體系。

（六）路徑六：建立健全市場機制，優化資源配置效率

良好的制度能夠規范市場行為，維護市場秩序，保護投資者的合法權益，構建符合中 國特色的市場估值體系，打造中國特色的現代資本社會，需要采取一系列的措施： 第一，全面落實注冊制，通過簡化程序和加快審批速度，推進企業的發行上市流程， 提高市場的活力和效率，促進更多優質企業快速進入資本市場； 第二，提高信息披露要求，確保市場信息的公開透明。同時加強監管機構的監督力度， 防止信息不對稱、內幕交易等行為，通過提高市場的公信力，增強投資者的信心； 第三，優化做市商制度、融資融券制度、退市制度，通過完善交易機制，提高市場流 動性，降低交易成本，提升市場交易效率；

第四，建立健全的風險防范機制優化，防止市場出現惡性循環和系統性風險；第五，加強對投資者的利益保護，建立健全風險管理與教育機制，通過提供投資者教 育和風險管理的相關培訓，幫助投資者更好地理解市場風險，增強風險意識，保護投資者 的合法權益，提高市場的穩定性和公信力。

編輯：999感冒靈