2023年國企改革專題 國企改革五大階段分析

中國特色估值體系或將配合國企改革共同助力中國 式現代化

中國式現代化需要多層次資本市場支持，中國特色估值體系應運而生

中國式現代化、中國特色現代資本市場、中國特色估值體系的提法一脈相承，層層 遞進，為資本市場服務實體經濟提供了權威指引。第一，黨的二十大報告提出“以中國 式現代化全面推進中華民族偉大復興”的宏偉目標，其中“中國式現代化”是人口規模 巨大、全體人民共同富裕、物質文明和精神文明相協調、人與自然和諧共生、走和平發 展道路的現代化。第二，易會滿主席在 2022 年 8 月《求實》的文章提出“努力建設中國 特色現代資本市場”，重點是要激發市場主體創新活力、促進產業和金融良性互動、助力 完善宏觀經濟治理、推動經濟發展成果更多惠及人民群眾。第三，在此基礎上，本次易 會滿主席在 2022 年 11 月舉辦的金融街論壇年會上進一步提出“探索建立具有中國特色 的估值體系”，有助于促進市場資源配置功能更好發揮。

我們認為，中國特色估值體系的核心內涵，或在于助力國家戰略，履行社會責任， 與發展方向的契合程度或成為估值溢價或折價的重要驅動因素。一方面，黨的二十大報 告強調建設現代化產業體系，實現高水平科技自立自強，助力國家戰略的領域有望迎來 持續的政策支持。正如易會滿主席指出，“我國資本市場具有明顯的新興加轉軌特征，上 市公司結構也體現出與經濟體制演進變化、產業結構轉型升級相適應的趨勢”。另一方面， 黨的二十大報告強調扎實推進共同富裕，依法規范和引導資本健康發展，履行社會責任 的政策要求也將成為影響企業長期價值的關鍵因素。 中國特色估值體系并非單純的短期政策催化，而是把握中國長期發展紅利的必然選 擇，也是關注長期可持續價值增長的必然要求。因此，中國特色的估值體系在一定程度 上也可理解為中國特色的 ESG 投資體系，基于對黨的二十大政策精神的深刻理解，實現 更為長期、更為可持續的價值創造。

二十大報告提出加強科技創新和安全保障以支撐高質量發展，資本市場的屬性與中 國式現代化更加契合，當前多層次資本市場的建設進度仍有待加速。以新發展理念引領 金融支持實體經濟實現高質量發展一直是金融行業改革的主要目標。從社融分項的角度 來看，金融支持實體經濟的方式主要包括銀行信貸、債券市場和股票市場。目前我國仍 然是以間接融資為主，2022 年股票市場中非金融企業的融資額僅為信貸、債券和股票市 場融資規模合計的 4.9%。以間接融資為主的融資結構難以滿足經濟動能轉換對金融服務 的需求，是造成實體經濟高杠桿的原因之一。二十大報告提出要加強科技自立自強和統 籌發展與安全，股票市場的高水平發展能夠更好地貫徹二十大政策思路。一方面，股票 市場尤其是科創板匹配了科技創新類企業的發展特征以促進金融資本助力科技創新，另 一方面股權類投資較債權類投資有助于降低全社會的宏觀杠桿率，維護金融穩定和國家 安全。

國企估值水平未體現其戰略地位，中國特色估值體系或從國企端發力

我國各類企業中，國有企業是推進國家現代化、保障人民共同利益的重要力量，其 在資本市場的市值也占據了半壁江山，部分行業國企市值占比逾八成。國有企業是黨和 國家事業發展的重要物質基礎和政治基礎。特別是在助力國家戰略和履行社會責任方面， 國有企業承擔了關鍵職責。因此，我們認為國有企業與中國特色估值體系的核心內涵較 為契合。從上市公司總體規模的角度來看，2022 年底我國央企和地方國企市值占全市場 比重接近五成。從各行各業的央企國企占比來看，上市公司中涉及能源、金融、地產、 交運和軍工等關系國計民生的重要行業領域內的國企市值占比均在 50%以上，其中煤炭、 電力、石油石化和建筑行業該占比突破 80%，此類行業中國企的重要地位不言而喻。

估值高低直接體現市場對上市公司的認可程度，當前國企類上市公司的市值總量的 變化趨勢和估值水平均未充分體現出國企的重要地位。從國企市值占全市場市值比重的 時間序列來看，其占比比重從 2013 年的 65%逐年回落到目前 45%左右的水平。雖然其 中一部分原因來自于過去國企混合所有制改革引入部分了民營資本降低了國企市值占比， 但是更重要的原因還是國企自身估值水平的回落。我們對 2021 年底國企市值占比逾五成 的行業進行了統計，發現除了食品飲料和非銀金融行業中國企的 PE 估值和 PB 估值均高 于行業平均水平，大多數行業國企較行業整體估值水平偏低。其中消費者服務板塊中國 企較民企 PE 差距極大，我們推測原因是疫情期間消費服務板塊的民企較國企體現出更強 的業績韌性所致。食品飲料和非銀金融板塊，大多數優質白酒企業和券商龍頭基本都是 地方國企或央企，其業績或龍頭的地位本身就能支撐起較高的估值。但是從企業經營效 率指標 ROE 的角度來看，除金融外僅有國防軍工、電力、鋼鐵和石油石化行業的央企 ROE 低于行業水平，大多數行業央企的經營效率更高。通過對比上述行業的 PE、PB 以 及 ROE 水平，我們發現煤炭、建筑、交通運輸、建材、通信和房地產的國企 ROE 高于 平均水平但是其估值水平相對較低，預計該類行業內的國企未來或是構建中國特色估值 體系的主要發力方向。

從現金分紅水平來看，央企整體分紅率自 2017 年有所下降，不過特定行業中央企分 紅水平依然較高但未反映在估值水平上，建材和軍工行業分紅率有待加強。從全市場的 地方國企、央企、民企和整體的分紅率來看，央企上市公司分紅率在 2018 年以前較民營 企業高，2018 年以后央企分紅率出現降低并低于全市場平均水平。但是在特定行業中央 企仍然保持著較高的分紅率，在 30 個中信一級行業分類中有 18 個行業央企分紅率高于 民企，這里我們剔除了分紅率為負值的行業，選取與上文央企市值占比超過五成的行業 的交集行業，即電力、煤炭、石油石化、交通運輸和鋼鐵。我們發現央企在上述 5 類行 業中分紅率遠高于民企和地方國企，但是從估值上來看央企 PB 估值均低于全行業平均 PB 估值。此外，在國企占比過五成的行業中，建材和國防軍工的國企分紅率較行業整體 低且央企估值低于行業平均水平，未來建材和軍工板塊央企的分紅率有待加強。

從股票現金回購數據來看，國企的回購金額及其占總市值的比例在整體和特定行業 內均低于民企水平。從全市場的地方國企、央企、民營企業和整體的回購金額來看， 2018 年以來民企的現金回購金額顯著高于市場平均水平，若從回購金額占總市值這個視 角來看民營企業的股票現金回購率也顯著高于國企和央企的水平。對應在國企市值占比 超過一半的行業中來看，除了通信板塊的地方國企在 2016 年的股票回購占總市值占比較 民營企業高以外，所有年份里民營企業在國企主導型行業中股票回購的比例也是最高的。

從重要股東增持減持數據來看，民營企業減持壓力遠大于央企和地方國企，但是較 小的減持壓力并未反映在央企估值水平中。重要股東尤其是大股東減持會對企業股價造 成一定的壓力，反之大股東增持理論上能支撐股價的上漲。我們統計了上文所篩選的國 企市值占比超過半數的行業中，不同類型企業重要股東在 2022 年增持減持的方向和額度， 并將其與 2022 年底各板塊中該類公司的總市值做比值，得到行業內不同類型企業股價受 到重要股東減持帶來的壓力，圖 13 中左軸為逆序排列，該指標為負數且越小代表該類公 司股價受減持帶來的壓力越大。從圖 13 不難發現，除石油石化行業外，大多數央企主導 型行業中民企減持量遠大于央企和地方國企，但是央企在 2022 年底的 PB 估值除消費者 服務和食品飲料板塊顯著高于行業平均水平外，大多數行業內的央企 PB 水平并沒有體現 出較低的重要股東減持壓力，甚至其 PB 水平低于行業整體水平。

十八屆三中全會以來國企改革可分為五大階段

第一階段（2013-2015）頂層設計下嚴防制度漏洞，磨刀不誤砍柴工

十八屆三中全會后強調反腐，國企改革更加注重頂層設計嚴防漏洞。十八屆三中全 會以后，黨中央以雷霆手段和高壓態勢嚴厲反腐，取得了階段性勝利，也暴露出目前的 腐敗形勢要更為突出，官商勾結的腐敗形式也更為多樣。因此，從這個大的形勢出發， 國改需要更加注重國有資產流失的漏洞，這對國改提出了更高的要求。為此，本輪國企 更加注重頂層設計。2015 年 9 月中共中央、國務院專門出臺了《關于深化國有企業改革 的指導意見》，并發布了十幾個配套文件，俗稱“1+N”頂層設計，為規范新一輪國改奠 定了基礎。“1+N”體系分為三個層面，一是帶有“四梁八柱”性質、支撐國企改革總體 框架的重要政策；二是針對重點問題、力求攻堅克難的專項文件；三是帶有工作推動性 質、指導部署落實的工作計劃和方案。

第二階段（2015-2018）自上而下落實改革文件，十項試點各司其職

良好的文件體系需要改革實踐進行反饋，國家通過十項改革試點針對性地從四個方 面進行突破，改革進入新的篇章。國企暴露出的一系列問題，其根源在于其國企治理結 構、國資布局、國資監管、過度壟斷等一系列問題。因此，國家通過采用針對性的手段 從這四個層面進行突破。 一是完善治理結構和市場化體制。為彌補國企在發揮董事會作用、經理人選聘、薪 酬市場化改革、激勵機制等方面的不足，該階段政策著重從落實董事會職權、市場化選 聘、推行職業經理人、差異化薪酬、剝離社會和遺留問題、信息公開、員工持股、國資 上市、引入戰投等方面展開。 二是調整國有資產布局。針對國有資產在傳統領域布局相對落后的情況，合并重組、 國資入股一些新興行業民企成為改革方向。 三是破除行政壟斷。十八屆三中全會明確提到要破除行政壟斷，放開競爭性業務。 政府力推的七大壟斷行業混改、PPP 模式（公共服務領域打破壟斷）均有利于打破行政 壟斷，引入民間資本，提高效率。同時，國家特殊管理股也是一個新的改革舉措，有利 于在傳媒、軍工等特殊領域放開民資。 四是改革國資監管制度。主要是從管資產向管資本轉變，徹底改變國資委既當裁判 員又當運動員的局面。國有資本投資、運營公司的成立，有利于改變這一局面。 可以看出，國資委所提出的國企改革十項試點任務，均涵蓋在以上四個方面的改革 路徑中。

由國資委主導的央企合并重組有助于優化產業布局，提升國企競爭力。以南北車合 并為標志，新一輪央企兼并重組成為國資改革的一個重要方面。一方面，傳統行業在進 入成熟期后會面臨競爭加劇、利潤下滑等問題，通過兼并重組應對需求放緩，并提升對 上下游環節的議價能力，是領軍企業生存之道。但是，由于國有企業的市場化經營機制 仍不成熟，地方利益、部門利益和企業利益常常會成為企業間并購整合的主要阻礙，因 此需要借助政府之手解決國企并購重組的行政化阻礙，推動國有企業兼并重組，以更好 實現產業兼并重組。另一方面，從國際經驗看，全球資本壟斷與行業集中度的提高是必 然趨勢，央企的合并重組有助于做大做強企業，以應對外部挑戰，實現“走出去”戰略。

由發改委主導的混改有助于打破行政壟斷，并為落實董事會職權、推行職業經理人、 員工持股等后續改革打下基礎。2017 年中央經濟工作會議和《政府工作報告》均將混合 所有制改革作為國企改革的突破口。我們認為，混改的作用并不僅限于公司治理層面， 而是對整個國資布局、打破壟斷均都有著重要意義。從不同作用出發，混改分別對應著 不用的具體模式。如完善公司治理，典型模式有國資證券化、引入民營資本（戰投）、員 工持股等；如優化國資布局，主要是國資入股民營企業，尤其是新興產業的民企，有利 于提高國資布局效率；再如打破壟斷，除了引入民資外，PPP、國家特殊管理股等均是 重要形式。PPP 有利于打破國企對公共服務領域的壟斷，而國家特殊管理股則對傳媒、 軍工等行業放開民資準入有著重要意義。

第三階段（2018-2020）內外倒逼，思路轉為自下而上方能深化改革

內外壓力倒逼下，國企改革需要加速推進。中國面臨的內部減稅降費與地方政府債 務等財稅壓力，疊加外部貿易摩擦中對于國企競爭中性的要求，共同倒逼國企進行改革 加速。2018 年 10 月 9 日全國國有企業改革座談會召開，國企改革領導小組組長劉鶴發 表講話，表示要以“傷其十指不如斷其一指”的思路，扎實推進國有企業改革，大膽務 實向前走，國企改革被按下加速鍵。

監管者角度看，內外壓力倒逼國企改革試點的全面鋪開，之前自上而下的試點方式 需要消耗監管層較大的人力資源，同時之前十項試點也為之后的改革積累了較多的經驗， 自下而上的改革試點具備實施的可能性與必然性。由于外部對于國企競爭中性的壓力， 以及內部財稅對于國企提升效率進而帶來更多稅收和利潤上繳的壓力，傳統自上而下試 點的企業范圍過小，國企改革試點的全面擴張勢在必行。但是考慮到之前自上而下試點 需要國資委和發改委對改革試點方案進行深入研究、仔細設計，并且針對不同企業不同 情況也要進行相應的調整，需要耗費較大的人力資源，在改革試點迫切需要全面鋪開的 背景下，傳統的改革試點模式難以持續，因此通過試點企業自身設計改革方案，監管層 在把握大方向的基礎上進行審核的方式有助于提升改革效率，可以適應當前的改革需求。 與此同時，之前十項改革試點也積累了較多的改革經驗，為之后“自下而上”的改革奠 定了堅實的基礎。

國企角度看，自身設計的方案更加貼近改革實際，自下而上有助于改革的落地。自 上而下的方案設計雖然經過深入調研，但是考慮到方案制定者精力的有限性，對企業的 了解必然不如企業自身，自下而上的方案設計能夠更好地切合實際，讓改革更加容易落 地。以薪酬激勵為例，企業想要進行薪酬激勵勢必要帶來其薪酬包的擴大，但是由于央 企集團的薪酬總包的增長要與利潤等指標相掛鉤，子公司的薪酬激勵必然會導致兄弟公 司薪酬包的下降，內部的阻力較大。為了解決這一問題，2019 年 1 月 16 日《中央企業 工資總額管理辦法》出臺，文件規定“兩類公司”與混改試點企業可以更加靈活地調整 其工資總額，其增長幅度或可突破企業經濟指標的限制，而這樣將有望做大薪酬總包。 在薪酬總包擴大的情況下，試點集團可以在不影響其他子公司薪酬的基礎上，對目標子 公司進行薪酬激勵，提升其薪酬以調動員工積極性，意義重大。因此，從企業角度來看， 自下而上推進的改革方案更加符合實際情況，有助于改革落地。

監管者角度看，自下而上不等于放任不管，新增改革試點為合理的解決方案。雖然 自下而上的改革是必然趨勢，但是作為監管者有義務保障改革的平穩推進，防范國有資 產流失。企業自身推動改革不等于監管層放任不管，通過新設改革試點的方案有助于解 決這一問題。 國企角度看，之前的十項改革試點相對孤立，需要綜合性的試點來推進改革。之前 的十項改革試點雖然取得了一定的成就，但是其相對孤立，由于各項改革項目相互關聯， 單獨推進某項改革而缺乏配合可能會導致進展緩慢。例如，某企業推進混合所有制這項 單項試點時，如果企業內部的工資總額不變，其職業經理人的激勵機制或不能實現進一 步的市場化變革。加上董事會職權試點不能同步推進，涉及到職業經理人考核目標也較難落實，還有企業內部的產業規劃和布局，尚處于嚴格監管中，企業缺乏靈活的自主權， 單項試點過程中，沒有辦法做出更具市場化特征的產業調整戰略。

第四階段（2020-2022）三年方案承上啟下，范圍鋪開疊加縱深推進

2020 年 6 月 30 日，中央全面深化改革委員會第十四次會議審議通過了《國企改革 三年行動方案（2020－2022 年）》。本次文件更多起到承上啟下的作用，其性質與 2015 年出臺的《關于深化國有企業改革的指導意見》十分類似，可以看作更新版的“1+N”文 件。方案對國有企業在核心競爭力、創新引領、產業鏈供應鏈水平、社會民生保障和應 對重大挑戰、維護國家經濟安全等五方面提出具體的目標要求。

從行動落實情況看，根據國資委在 2022 年 7 月 16 日至 17 日舉辦的中央企業負責 人研討班上的披露，截至 2022 年 5 月底，中央企業改革三年行動舉措完成率達 94.7%， 主體任務基本完成：

1）從企業層面看，國有企業內部的三項改革實現突破進展，現代企業制度建設不斷 推進，企業經營不斷提升。三項制度改革方面，從人事架構看，2021 年底央企及地方國 有企業各級子企業推行經理層成員任期制和契約化管理改革的戶數占比分別為 97.3%、 94.7%；從用人制度看，關鍵核心技術人才激勵機制不斷形成，股權激勵集中推出；從分配制度看，構建差距拉開、激勵到位的市場化薪酬分配機制，2016 年以來國有企業技術 人員的平均工資與全部員工平均工資差距由 1.7 萬/年上升至 2021 年的 3.4 萬/年。現代 企業制度建設方面，2021 年底央企及 98.2%子企業實現董事會應建盡建，集團公司建立 董事會授權制度的占比達到 70%以上。經營情況方面，國有企業規模效益和運行質量進 一步提升，根據財政部網站 2023 年 1 月 26 日消息，2021 年全年國有企業營業總收入 75.6 萬億元，同比增長 18.5%，兩年平均增長 9.9%。

2）從國有資本布局看，國改三年行動在戰略性重組、專業化整合、并購方面取得重 大進展，國有資本布局不斷優化。首先，央企戰略性重組和專業化整合全面加速，未來 涉及國企的并購重組或將走向常態化。其次，并購工作卓有成效，主要圍繞央地合作和 產業鏈縱向整合多主題有效開展。央企與國企開展橫向并購，如鞍鋼與本鋼聯合；央企 憑借自身體量優勢，通過有效并購打通斷點，推動產業鏈上下游有效銜接。此外，國有 資本減負除非動作加快。根據中國國務院國有企業改革領導小組辦公室副主任，國務院 國資委黨委委員、副主任翁杰明于 2023 年 1 月 17 日透露，截至 2021 年底，央企“兩非” 剝離完成率達 86.9%，地方“兩非”“兩資”清理退出完成率達 87.9%。央企重點虧損子企業 三年減虧 83.8%，地方重點虧損子企業專項治理完成率達 90.1%。

第五階段（2023-至今）提高企業核心競爭力與增強核心功能或為重點

國企改革開啟新征程，堅持“一個目標”、用好“兩個途徑”、發揮“三個作用”，助 力實現中國式現代化。2023 年 2 月 23 日，新任國資委主任張玉卓在國新辦“權威部門 話開局”系列主題新聞發布會上首次亮相，表示未來國有企業要堅持“一個目標”、用好 “兩個途徑”、發揮“三個作用”。我們預計未來國有企業改革將更加聚焦“兩個用途”， 即提高核心競爭力和增強核心功能，具體來看可能包括加大技術投入規模、提升管理效 率、推進市場化戰略重組等多個方面。

新時期發展與安全權衡下，國企將發揮更大作用

從保障安全看，國企具備克服難點、打通堵點的規模優勢

糧食安全：打造現代一體化農業產業體系，筑牢糧食安全防線。農業國企是國家糧 食安全的重要保障力量，是推動鄉村振興、實現農業農村現代化的重要引領力量。2023 年兩會政府工作報告著重強調了糧食安全，強化糧食和重要農產品的穩產保供，保障農 事活動有序開展，擴種大豆油料，優化生產結構布局，提高單產和品質，加快種業、農 機等科技創新和推廣應用，始終不懈地把 14 億多中國人的飯碗牢牢端在自己手中。根據 農業農村部近日發布《關于落實黨中央國務院 2023 年全面推進鄉村振興重點工作部署的 實施意見》，2023 年我國將開始實施新一輪千億斤糧食產能提升行動，糧食產量保持在 1.3 萬億斤以上。中糧集團為整合國家糧油行業資源，形成全產業鏈布局，陸續收購了華 孚集團（糖肉儲備、食品加工物流和銷售）和中紡集團（棉毛紡織、糧油倉儲貿易），強 化了糧、油、糖、棉的主業布局。中儲糧、華糧物流等為代表的大型農業行業國企承擔 了糧油及農副產品的生產、倉儲、加工、貿易和物流完整產業鏈條的暢通運轉，保障糧 食和重要農產品穩定供應，滿足農化產品旺盛需求。打造集糧食生產商、產品制造商、 農地運營服務商、糧食和農產品貿易商等于一體的國家現代化農業產業體系，讓國企成 為深化農村改革、探索中國特色農村社會主義發展道路、實現共同富裕的重要推動力量， 是實施農業“走出去”，應對世界糧食危機挑戰的重要依靠。

能源安全：一次能源探產并進，保障基礎油氣供應。2022 年俄烏沖突開始以來，全 球地緣政治局勢持續緊張，油氣供給波動性增加。而國內大型油企承擔國家能源保供職 責，不斷加強油氣勘探、提升資源稟賦。2022 年以來，能源類主要國央企扎實推進“七 年行動計劃”，在勘探領域相繼取得一系列重大突破。根據中石油、中石化和中海油官網 信息和新聞，中石油 2022 年全年原油產量 1.05 億噸，天然氣產量 1455 億立方米；中石 化、中海油在超深層、頁巖油氣勘探開發方面產量創歷史新高，全年石油新增探明地質 儲量分別達 2.02 和 3.3 億噸，天然氣探明地質儲量分別達 2786 和 1200 億立方米，在塔 里木盆地順北油氣田新區、渤海灣盆地隱蔽型潛山等地勘探獲得億噸級油氣田重大發現。 在當前日趨緊張的能源供應形勢下，能源國企將起到至關重要的“壓艙石”作用，實現 能源價格相對穩定，為不確定的能源市場增添了一份“確定性”。

電能供需平衡問題突出，新能源消納需國有資本統籌布局。短中期內，針對極端天 氣引發的局部能源供應不足的問題，需要以大型電力行業國有企業為支點，從電網建設、 電源多元化以及電動汽車普及等方面進行應對。中長期來看，我們將面對風電光伏大比 例接入后的電力安全供應問題，需要將能源轉型視作一個系統工程，改善能源結構，實 施煤電行業地方國企的結構改造和轉型升級，并從市場端推動電力市場化改革，推進能 源企業在儲能、微網、虛擬電廠等方面的布局，增強電力市場靈活性調節能力和裕度， 實現“源網荷儲”一體化發展。

產業鏈自主可控重要性凸顯：國企在實現重大關鍵難題的攻堅方面獨具優勢，是提 升產業鏈韌性和安全的重要動力源。2023 年政府工作報告指出，將持續完善國家創新體 系，推進科技自立自強，開展重點產業強鏈補鏈行動。國資委同樣提出未來在科技領域 將圍繞補短板、抓創新等方面實施新一輪深化提升行動。盡管中國產業核心競爭力不斷 增強，在全球價值鏈中的地位持續攀升，但產業鏈供應鏈發展不平衡問題仍較為突出， 不同產業在發展速度、階段和現代化水平上有明顯差異。大型國有企業在參與市場經營 的基礎上，更肩負了產業升級、實現高質量發展的重任。未來我國將依托新型舉國體制， 充分發揮國有企業在資金調動、技術基礎、人才引進等多方面的資源整合能力，在制造 業的關鍵核心技術和核心零部件方面降低對外依存度，在工業專精特新領域增強基礎性 研究投入，提升自主創新水平，解決一系列“卡脖子”問題，實現產業鏈自主可控。

從促進高質。量發展看，國企具有資源稟賦與技術先發優勢

資源稟賦層面，國企具備良好的資源基礎和先期布局優勢，形成持續產業競爭力和 協同整合空間。國有企業在早期承接了國內較多重點工程任務，在細分資源領域有較好 歷史積淀。依托其較強的資產及資金實力，容易在大型項目上形成高資本壁壘的競爭優 勢，在投入過程中較容易形成規模優勢、循環優勢以及產業鏈配套優勢。同時，其更具 有協同配置和資源整合空間，易形成產業協同和賦能。雖然有較多的國有企業已經上市 多年，但是還有很多資產并未進入上市企業，較多國有控股集團手中仍持有關聯項目或 資產，能夠形成產業鏈協同或者資源賦能。資源優勢是企業的核心價值體現，無論是單 環節的盈利還是產業鏈的延伸，良好的資源布局將帶動整體競爭優勢提升

國央企在技術層面，具備長期持續的投入積淀，具有高端技術的研發布局基礎。國 有企業具有長時間的研發積淀和較大規模的研發投入，有利于追趕前沿技術，實現技術 人才團隊的構建。國企在研究設備配備以及專業人員薪資等方面具有更好的基礎，能夠 提供更長周期的項目研究選擇和支持，同時相比于一般小規模企業追求技術落地和業績 兌現的短期訴求，部分國有企業相比之下能夠提供更長周期的項目研究選擇和支持，在 基礎研究、產業擴展、方向選擇等方面具有更大空間，有助于在高壁壘、長周期、大投 資的領域和產品上形成競爭優勢。 分行業來看，央企、地方國企在關系國家重大事項安全的重點領域承擔絕對重任。 2021 年，在營收占比的行業分布上，央企在通信、石油石化、建筑、國防軍工行業占比 均超過 80%，在電力、鋼鐵、煤炭等重點能源行業也相較于民營企業承擔著更重的責任。 地方國企方面，在煤炭、交通運輸、有色金屬、商品零售、食品飲料、綜合等行業占絕 對主導地位。發展和安全雙重約束下，國央企有望發揮更大作用。

人均工資方面國企在各行業呈現較高水平，但人均創收創利倍數顯示，薪酬激勵有 進一步匹配空間。從分行業來看，央企在交運、電力及公用事業、煤炭、計算機、建筑 等方面的人均工資顯著高于民營企業，地方國企則在鋼鐵、汽車、通信等行業具有更高 的薪酬激勵。2021 年民營企業薪酬水平各行業差異性較大，在傳媒、房地產、國防軍工、 消費者服務、通信、醫藥行業表現出與國有企業相近的水平，但煤炭、鋼鐵、有色金屬、 基礎化工等產業鏈上游行業薪酬水平相對來說并不可觀。

高薪酬意味著高創收擔當，通過計算人均創收、創利倍數顯示，央企和地方國企薪 酬激勵效果凸顯。2021 年，央企和地方國企在全市場的人均工資創收倍數方面呈現較高 水平，超過 13 倍，即企業單位薪酬的投入，能夠創造 13 倍于該薪酬的營業收入。從創 利能力來看，中央國有企業的創利倍數達到約 0.9，高于地方國有企業和民營企業。整體 來看，央企呈現出與較高薪酬匹配的創收和創利表現。

分行業來看，央企和地方國企的創收效率在多數行業高于民營企業，與相對較高的 薪酬相匹配。以民營企業各行業的人均工資創收倍數為基準，分別將央企和地方國企的 創收倍數與之做商，可見中央企業的倍數比在多數行業大于 1，尤其在家電、消費者服務、 交通運輸、醫藥、輕工制造等行業的單位工資創收能力要強于民營企業。地方國有企業 數據顯示，其在醫藥、農林牧漁、電子、鋼鐵、石油化工等行業的創收效率相較民營企 業高出 50%水平，這與國企相對可觀的薪酬水平相匹配。

估值可反映市場對企業效率與發展的認可程度，國 有企業應更重視市值

國資考核體系持續優化，市值反映資本市場認可程度應獲得更多關注

國資委央企考核體系自 2019 年以來持續優化。近年來，為推動中央企業加快實現高 質量發展，國資委不斷加強經營指標引領，探索建立了中央企業經營指標體系，而且一 直在動態調整。2019 年國資委提出“兩利一率”（凈利潤、利潤總額、資產負債率）。 2020 年增加營業收入利潤率和研發經費投入強度兩個指標，形成“兩利三率”指標體系， 引導中央企業關注經營效率，加大科技創新投入力度。2021 年，增加了全員勞動生產率 指標，完善為“兩利四率”，引導中央企業改善勞動力配置效率，提高人力資本水平， 2022 年針對兩利四率提出了“兩增一控三提高”，即利潤總額和凈利潤增速要高于國民經 濟增速；資產負債率要控制在 65%以內；營業收入利潤率要再提高 0.1 個百分點、全員 勞動生產率再提高 5%、研發經費投入要進一步提高。

2023 年年初國資委提出最新的“一利五率”考核指標體系，新體系兼顧企業經營效 率與安全。從“兩利一率”到“兩利三率”、“兩利四率”，再到“一利五率”，考核“指 揮棒”變化，反映中央企業高質量發展的軌跡。本次“一利五率”的內容主要是利潤總 額增速高于全國 GDP 增速；資產負債率總體保持穩定；凈資產收益率、研發經費投入強 度、全員勞動生產率、營業現金比率 4 個指標進一步提升。新考核體系較 2022 年“兩利 四率”有 4 大變化：1）不再提及營業收入利潤率和凈利率，針對利潤僅考核利潤總額； 2）“控負債”變為“穩負債”，不再有 65%的上限體現未來央企考核對負債率相對柔性； 3）增加了凈資產收益率，體現央企考核對于企業經營效率的重視；4）提出營業現金流 比，體現央企考核對于防止央企出現經營風險的重視并加強盈利質量。

目前國資委尚未將市值或估值納入央企經營考核，國資委對于市值管理態度以鼓勵 為主，證監會提及估值更多從防風險的角度出發。國資委早在 2014 年就已提及“市值管 理”，態度上以鼓勵為主。從后續幾年國資委的表述來看，市值管理主要包括增強股東回 報、依托上市公司平臺整合優質資產、強化上市企業資本運作以及加強投資者溝通交流。 國資委并沒有直接要求提高市值或把市值管理納入國資委考核體系。對于估值體系除了 最近證監會主席易會滿提出的“中國特色估值體系”，在 2015 年和 2020 年前后也有所提 及，但更多聚焦在風險。2015 年時任證監會主席肖鋼針對股價結構分化提到“有些股票 估值過高”，2020 年時任證監會副主席閻慶民針對注冊制改革提到“‘只進不出’將扭曲 市場估值體系”。

從“一利五率”出發，未來央企市值提高路徑明朗，分紅率或是新抓手

國資委“一利五率”的要求能夠促進股票的估值提升，即企業利潤增速和 ROE 指標 與估值（PE/PB）成正比，PB<1 時分紅率與估值成正比。從 DDM 股票股利定價模型出 發 P=EPS*d/(r-g)，其中 EPS 為每股盈利，d 為分紅率，r 為股票折現率，g 為每股盈利 增長率且其公式為 ROE*(1-d)。從公式推導來看凈利潤增長率(g)和 ROE 的提升都能有效 的帶動 PE 和 PB 估值上行。但對于分紅率(r)的變化則要分情況來看，當 ROE>r 時，即 公司經營帶來的利潤率高于資本市場的折現率，此時 PB>1，較低的分紅也就是更多的留 存收益能在公司的運營下創造更多的價值，因此此時分紅率提升估值會有所下降。

從實證數據來看，ROE 和 PB 以及凈利潤增長率(g)和 PE 的正相關關系更加顯著， 側面說明國資委考核央企的指標能有效提高央企市值。我們選取了 2021 年底中信證券各 行業指數的 PE（LYR）、PB、ROE 以及凈利潤增長率的數據進行回歸分析，回歸結果與 上文公式推導的結論一致，ROE 和凈利潤增長率與估值水平呈現正相關關系，其中 ROE 與 PB 以及凈利潤增長率(g)和 PE 的正相關關系更加顯著。這基本與我們投資的直觀感受 類似，例如 ROE-PB 投資框架是尋找高 ROE 里較低 PB 的公司，其基本原理即 PB 和 ROE 呈現一種正相關對應關系。而對于凈利潤增長率(g)較高的公司投資者也通常會選擇 用 PE 估值來反映企業的價值。

分紅方面，與 A 股整體水平相比，國企整體分紅比例較低，但相對波動較小，未來 提升空間充足。分紅比例可以反映公司的分紅力度。高分紅比例可能表明，該公司將其 盈利大部分用作股息支付，自己留下較少的空間來重新投資于其業務或償還債務。另一 方面，低的股息支付率可能表明該公司保留更多的收益，這些收益可用于未來投資或償 還債務，也意味著該公司也有更大的現金分紅提升空間。目前國企的分紅比例說明依然 存在足夠的空間，有望通過提升現金分紅比例來吸引投資者，實現估值重構。

國央企較強的盈利能力和相對充裕的賬上現金流為更大比例分紅提供可能。相較于 民營企業，國央企的盈利能力更為均衡。2021 年，除房地產外，中央企業在各行業 ROE 基本保持在 10%-20%水平，地方國企在煤炭、基礎化工、傳媒、綜合等行業同樣具有卓 越的盈利水平。現金凈流量方面，中央企業和地方國企在煤炭、農林牧漁、交通運輸、 電力及公共用品、醫藥等領域保有相對較高的現金流占比。綜合來看，國央企在優勢行 業相較于民營企業保有較為穩定的現金水平，為分紅股息率提升創造了空間。

因此，市值體現了資本市場對于上市公司的認可度，高 ROE 和凈利潤增長率的公司 能獲得較高的估值，若把市值納入國資委對央企考核體系可以更好地監督國企的運行效 率，未來在“一利五率”之外提高分紅率或是國企提高估值的新抓手。

當前國企激勵政策尚存突破空間，未來或可加大激勵機制以提升效率

基于各類試點資格或是未來突破激勵制度限制的重要方式。近年來對股權激勵的探 索主要集中于各類試點企業，在制度設計上，有將股權激勵作為國企經理人勇于探索的 獎勵的傾向。事實上，這與國企改革第三階段“自下而上”的思路一脈相承。十九大以 來，國企改革思路強調增強改革的內生動力，進入了自下而上的第三階段。“兩類公司” 試點擴容以及“雙百行動”等改革措施陸續推出，希望有改革意愿和經營能力的企業在 綜合試點下主動改革，脫穎而出，體現了自下而上改革的新思路。 兩類公司試點是股權激勵制度試點的重要突破口。2019 年 6 月出臺的《國務院國資 委授權放權清單（2019 年版）》提出對于央企兩類公司，“授權中央企業探索更加靈活高 效的工資總額管理方式”。其雖未明確提出可以突破總包限制，但至少表明兩類公司在有 關探索上具備更靈活的空間。另一方面，兩類公司在制度層面享有其子公司股權激勵審 批的自主權。兩類公司包括國有資本運營公司和國有資本投資公司，2018 年 12 月 28 日 兩類公司進行了第三批試點，從此其試點范圍從原本的 10 家擴展為 21 家，可以進行更 多激勵突破的企業數量上升。

“雙百企業”聚焦中長期激勵，多種激勵方式并舉。“雙百行動”綜合運用國有控股 上市公司股權激勵、國有科技型企業股權和分紅激勵、國有控股混合所有制企業員工持 股等不同的激勵路徑及相關激勵工具。2019 年 4 月 30 日，國務院國資委副主任翁杰明 在國企改革“雙百行動”發展基金簽約儀式上表示試點范圍進一步增加，總數接近 450 家企業，更多的企業可以進行激勵機制的突破。 科技型企業可突破薪酬總包限制，體現政策端對國央企的創新研發激勵。科技型企 業是推行股權激勵制度突破的典型代表，一方面是由于股權激勵與高成長性的科技企業 更加契合，另一方面也是基于國家戰略的考慮。2019 年 6 月出臺的《國務院國資委授權 放權清單（2019 年版）》明確提出“中央企業審批所屬科技型子企業股權和分紅激勵方案， 企業實施分紅激勵所需支出計入工資總額，但不受當年本單位工資總額限制、不納入本 單位工資總額基數，不作為企業職工教育經費、工會經費、社會保險費、補充養老及補 充醫療保險費、住房公積金等的計提依據”。這表明央企中科技型企業的股權激勵突破薪 酬總包有明確的制度依據。科技類子企業的激勵改革，有助于引導更多國有企業從事科 技創新業務，進而成為科技類企業以進行激勵機制的突破。

當前國有企業上市公司股權激勵政策主要來自證監會和國資委，其中證監會的政策 針對所有的上市公司一視同仁，國資委在此基礎上設置了進一步的約束條件。部分國企 或地區在實際操作的過程中，可能存在創新。例如，上海已提出突破收益規模的限制， 個別國企對于行權/授予價格也有所放開。

激勵政策類型以第一類限制性股票和員工持股計劃為主，漸進式激勵措施應當更多 關注。民營企業在各項激勵措施中均占據較大比重，而 2015-2023 年（截至 3 月 27 日） 中央國有企業員工持股計劃僅實施 32 次。各類激勵措施中，第一類限制性股票激勵方式 較為直接，從數據來看無論是國企還是民營企業均為偏愛。期權和具備“漸進式激勵” 特征的第二類限制性股票對于企業來講具備激勵緩沖空間，受激勵者需要分批次滿足激 勵協議所提出條件，從而使得激勵效果的達成更為穩健扎實。現階段，漸進式激勵措施 較多被民營企業所采用，而國央企則較少地采取第二類限制性股票和股票增值權激勵這 類相對溫和的措施。

從行業特征看，以先進制造業和公用類行業為主，扣非凈利潤為正且增長相對穩定 的公司占比較多。近年上市國企開展股權激勵以醫藥、基礎化工、計算機、電子元器件、 機械為主，其次是電力設備及新能源、電力及公用事業、交運、通信等業績相對穩定的 公用類行業。開展激勵的公司突出特征是，盈利性普遍較好。例如，2022 年推出激勵方 案的 63 家公司中，58 家在 2021 年扣非凈利潤為正，61 家在 2022 年扣非凈利潤增速為正。 這主要源于此前的規則限制。按照此前的文件要求，授予激勵對象股權時的業績目標水 平，應不低于公司近 3 年平均業績水平及同行業（或選取對標企業）平均業績（或對標企 業 50 分位值）水平。限制性股票還須不低于上一年度實際水平。這會導致一些業績下滑 的公司開展股權激勵受到制約。

員工持股計劃方面，國央企實施率遠低于民營企業，為激勵工具箱提供更多可能性。 國央企的員工持股計劃由于受到國資委的監管約束，在推進實施層面受到較大約束。 2014 年及以后，中央企業上市公司中實施員工持股激勵措施的比例僅維持 1%水平，地 方國企所受約束相對寬松，2016、2017 年曾達到約 3.5%，但近幾年呈現較大降幅。相 對而言，民營企業激勵環境更為寬松，在我們統計樣本 3624 家民企中，自 2014 年以來 共實施 1136 次員工持股計劃，占實施方案總數的 75.03%。

關于國有企業員工持股，證監會層面的約束相對較少，更多的約束來自于國資委的 文件。特別是《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》（133 號文）中， 提出“各省、自治區、直轄市及計劃單列市和新疆生產建設兵團可分別選擇 5-10 戶企業， 國務院國資委可從中央企業所屬子企業中選擇 10 戶企業”之后，上市公司開展員工持股 受到嚴重約束。很多地方將寶貴的門票留給了非上市公司，將員工持股與混改以及未來 上市相結合，上市公司則更多利用股權激勵工具。員工持股政策也存在一定突破的空間。 例如，國企上市公司員工持股的鎖定期，個別公司已有突破變為 1 年。對于員工持股的 名單限制，“雙百”公司也有所突破。

中國特色估值體系相關行業投資機會梳理

軍工央企：強軍目標明確，改革重塑估值

二十大重申“強軍目標”，開創國防和軍隊現代化新局面。二十大報告指出，國家安 全是民族復興的根基，社會穩定是國家強盛的前提。強調如期實現建軍一百年奮斗目標， 加快把人民軍隊建成世界一流軍隊，是全面建設社會主義現代化國家的戰略要求。要全 面加強練兵備戰，提高人民軍隊打贏能力，創新軍事戰略指導，發展人民戰爭戰略戰術， 打造強大戰略威懾力量體系，增加新域新質作戰力量比重，深入推進實戰化軍事訓練。 全面加強軍事治理，鞏固拓展國防和軍隊改革成果，完善軍事力量結構編成，體系優化 軍事政策制度，實施國防科技和武器裝備重大工程，加強新型軍事人才培養體系，加強 依法治軍機制建設和戰略規劃。鞏固提高一體化國家戰略體系和能力，加強國防科技工 業能力建設，加強國防動員和后備力量建設，做好退役軍人服務保障工作，鞏固發展軍 政軍民團結。

國企改革明顯提速，軍工央企估值或迎來重塑。2022 年是國企改革三年行動收官之 年，而國資委在 2023 年 3 月 16 日發表署名文章《國企改革三年行動的經驗總結與未來 展望》，提出“乘勢而上實施新一輪國企改革深化提升行動”，國企改革迎來提速。 2023 年 3 月 20 日國資委黨委擴大會議強調“以更大力度鼓勵支持中央軍工企業做強做 優做大，指導中央企業立足自身所能積極支持國防軍隊建設，助力實現國家戰略能力最 大化”。考慮到軍工行業多數優質資產在體系內或央企上市平臺中，國企改革提速料將 加快軍工央企自身提質增效進程，帶動部分軍工央企估值體系重塑。 航空工業和電科集團資本運作提速。2021 年軍工行業資產證券化運作趨于活躍，電 子科技集團資本運作提速，同時航空工業集團作為軍工集團資本運作先行軍，2021 年以 來已推進成飛無人機 IPO、中航電子吸收合并中航機電等，后續仍有望持續推進資本運 作“組合拳”，進一步提振板塊情緒。

電信央企：數字中國支撐業績成長，分紅率提升與股權激勵并行

近年來，運營商秉承做“網絡強國、數字中國、智慧社會主力軍”的目標，系統打造以 5G、算力網絡、能力中臺為重點的新型信息基礎設施，創新構建“連接+算力+能力”新 型信息服務體系，以高質量信息服務供給，滿足、引領、創造生產、生活、治理全場景 的數智化需求，推動新一代信息技術深度融入經濟社會民生。 5G 基站全球領先，5G 2B 應用持續豐富。根據工信部公布的數據，截至 2022 年底， 全國移動通信基站總數達 1083 萬個，全年凈增 87 萬個。其中 5G 基站為 231.2 萬個， 全年新建 5G 基站 88.7 萬個。此外，運營商不斷加快 5G 賦能百業數智化升級，5G 2B 行業專網項目商用項目持續提升，在智慧工廠、智慧電力、智慧礦山等領域充分賦能， 運營商 5G 專網收入快速增長。

夯實算力基礎，打造“云+5G+AI”綜合優勢，運營商在數字經濟及算力產業鏈上扮 演關鍵角色。算力：運營商推進全國數據中心體系建設，持續增加算力投入，支撐國家 東數西算戰略布局，支撐全社會“上云用數賦智”；云計算：近年來，三大運營商戰略聚 焦云計算發展，推動體制機制改革。憑借云網融合、安全可信等綜合優勢，運營商的云 計算收入快速增長，行業競爭力和地位顯著提升。當前，運營商憑借底層基礎設施的完 善在 IaaS 領域優勢凸顯，并不斷通過強化自研、構建生態、渠道下沉，提升 PaaS 和 SaaS 領域綜合競爭力。此外，在 AI、數據要素等領域，運營商目前均有深度布局。看好 5G 時代，運營商憑借云網融合能力，持續構建數字經濟和算力中國的底座，運營商長期 增長空間廣闊。

持續提升分紅率，股權激勵陸續推出。三大運營商持續提升派息回饋股東，2022 年， 中國移動、中國電信、中國聯通分紅率分別為 67%、65%、50%，我們預計 2023 年分紅 率將分別達到 70%、70%、50%。股權激勵方面，中國移動于 2020 年及 2022 年分別授 予 3 億股/6 億股的股權激勵，中國電信于 2021 年授予 24 億股股票增值權，中國聯通于 2022 年授予 9 億股的限制性股票，三大運營商內部激勵持續提升，治理能力有望持續優 化。

建筑央企：作為行業支柱企業，其“破凈”PB 或迎重估

建筑央企占據行業超四成份額，集中度正持續提升

央企在我國建筑行業承擔重要作用，一方面掌握行業最高技術水平，如在鐵路（中 國中鐵、中國鐵建等）、公路（中國交建等）、房屋（中國建筑等）等領域建筑央企均處 于領先地位；另一方面從規模上亦是行業支柱，具體而言，根據國家統計局數據，2022 年建筑業新簽合同額達到 36.65 萬億元，八大建筑央企新簽合同額占比達到 42.09%，并 相較于 2021 年提升了 2.98pcts，建筑央企在整體建筑業市占率不斷提升，我們判斷這一 趨勢將延續，建筑央企在未來行業中將發揮愈發重要的作用，具體原因在于：

一方面，相比于民企，央企具有更強的資金優勢和抗風險能力。建筑行業是資金密 集型行業，下游占款較多，建筑央企資金實力強、融資成本低，且經營更為穩健；而近 兩年來民營中小建筑企業在行業競爭加劇、原材料成本上漲、房企信用風險的多重壓力 下流動性緊張，拿單能力下降甚至加速退出。

另一方面，項目大型化趨勢下，頭部企業拿單能力也得到進一步強化。近年來，建 筑央企單個新簽項目合同額逐步提升，源自項目平均體量逐步增大，往往龍頭企業才有 能力承接。項目的大型化趨勢主要源自 1）近年來專項債、政策性金融工具等側重支持重 大項目建設，重大項目體量大、資金要求高；2）業主招標更多傾向 EPC 模式招標；3） 片區綜合開發的招標模式逐步推廣，片區綜合開發模式要求承建人提供針對片區內的安 置房、基礎設施、公共服務配套設施、工業服務配套設施、文旅生態配套設施等的一攬 子開發方案，項目周期長且規模大，2021 年項目平均投資額達到 103 億元，對資金實力 要求高，也因此中標主體主要為央企。

國內需求仍存較大空間，海外貢獻增量市場

整體空間來看： 國內：城鎮化率相較仍低，整體發展并不均衡。2022 年我國建筑業總產值達到 31.20 萬億元，同比增加 6.45%。自 2016 年后建筑業總產值處于穩定增長狀態，平均保 持 8.13%的增長率。在基礎設施投資上，2022 年投資超過 20 萬億元，同比增長超過 10%，結束了 2017 年以來基建投資個位數的增長局面。

根據 2023 年 3 月 5 日的《政府工作報告》示，過去五年我國常住人口城鎮化率從 60.2%提高到 65.2%。根據世界銀行數據，美英法德日韓 2021 年城鎮化率分別為 83%、 84%、81%、78%、92%、81%，目前，我國城鎮化水平不僅低于主流發達經濟體，而 且僅相當于美國 1930 年和日本 1965 年的水平，相比而言，在未來較長一段時期，我國 城鎮化率距離 80%至少還有 15 個百分點的增長空間。而從國家不同區域來看，根據中國 宏觀經濟研究院《“十四五”時期新型城鎮化拓展投資空間的趨勢和潛力》，我國城鎮化 率總體呈現東、中、西梯度遞減分布的空間格局，區域間的城鎮化發展水平并不均衡。 經濟相對發達的東部地區城鎮化率整體高于中西部地區，說明我國中西部地區的城鎮化 發展還不充分，未來具有較大的發展潛力。

政策情況來看： 國內：在今年的政府工作報告中同樣提到：“擬安排地方政府專項債券 3.8 萬億元， 加快實施“十四五”重大工程，實施城市更新行動，促進區域優勢互補、各展其長…… 深化國資國企改革，提高國企核心競爭力……加強城鄉環境基礎設施建設”。未來發展舉 措上，住建部等多部門文件在“十四五”甚至 2035 年遠景目標中均對整體基礎設施建設 做出新要求，總的來說，我國基礎設施水平仍有較大發展空間，重大工程項目仍需繼續 推進，未來建筑業仍將是經濟增長的主要發力點。

海外：2023 年為“一帶一路”提出十周年，復盤歷史，第一、二屆“一帶一路”國際合作 高峰論壇先后兩次在 2017 年、2019 年舉辦，成為重要多邊合作平臺，帶動我國企業在 “一帶一路”沿線國家新簽工程項目合同、完成營業額持續增長，2016-2019 年期間 CAGR 分別達到 7.1%、8.9%。不過 2020 年以來，受全球經濟波動等多重因素影響，國 內企業海外業務普遍遭遇下滑，考慮到全球經濟逐步修復，疊加今年第三屆高峰論壇或 召開，海外基建需求亦有望迎來拐點。

估值底部+大面積“破凈”，多舉措助力價值重估

建筑央企價值重估對行業整體及企業自身均具備重要意義。3 月 3 日，國務院國資委 召開會議，對國有企業對標世界一流價值創造進行動員部署。并且在《政府工作報告》 中，“深化國資國企改革，提高國企核心競爭力”依舊為未來國企政策主旋律。從建筑央 企當前估值水平來看，無論是 PE 還是 PB 估值，均已在近十余年底部，且普遍“破凈”。 考慮到其商業模式具備重資金屬性，企業規模增長對資金需求相對剛性，而過去數年受 涉及房地產業務+PB 估值 1 倍以下雙重限制，大多數建筑央企均未能開展股權融資，因 此其價值重估具有重要意義：1）從宏觀角度而言，建筑央企若能實現價值重估，從而恢 復股權融資功能，將為國內基建發力提供增量資金；2）從微觀角度而言，亦可降低自身 資產負債率，在降杠桿的同時助力自身更加長遠發展。

從歷史現金流情況來看，建筑央企現金流在最近三年（2019-2021）表現較差，導致 整體分紅率低的情況。目前已有中國交建、中國建筑、中國中鐵、中國化學相繼推出限 制性股票激勵計劃，所要求的凈利潤復合增速考核目標下限分別為 8%、7%、12%、 15%，在激發央企經營積極性的同時，也為未來業績增長劃定下限，隨著后續國企改革 的持續推進與深化，建筑央企經營潛力有望進一步釋放。

電力央企：主導能源項目建設，業績指引較為明確

電力央企與地方國企是我國電力行業的主導者與引領者。電力行業為典型的重資產 行業，前期資金投入較大，項目回收期長，且具備一定民生屬性，因此行業內主要參與 者為資金實力強大的五大發電集團、三峽集團、中廣核集團、華潤電力、國投電力、核 工業集團、中節能集團等大型電力央企以及廣東能源集團、浙能集團、福能集團、河北 建投集團等地方國企。就央企層面而言，2021 年末大型電力央企控股裝機規模合計占全 國總裝機比重約為 56%，行業主導地位突出。分電源而言，大型電力央企在火電與水電 中的占比分別為 55%/58%，且在百萬千瓦級別火電裝機與大型水電站方面集中度更為突 出；風電占比達到 71%，彰顯電力央企在新能源轉型方面的引領作用；光伏占比雖然僅 有 32%，但電力央企在光伏方面以集中式電站為主，在投資規模較大、資源質量較高的 集中式光伏領域占據主導地位；核電具備較高的技術壁壘，目前僅有核工業集團、中廣 核集團、國家電投集團、華能集團四家央企擁有核電開發運營牌照。

電力央企與地方國企將主導“十四五”新能源項目投資建設。國資委于 2021 年年末印發《關于推進中央企業高質量 發展做好碳達峰碳中和工作的指導意見》，明確到 2025 年央企可再生能源發電裝機比重 達到 50%以上。我們根據各集團公布的規劃目標與其 2020 年末對應裝機規模測算，“十 四五”期間大型電力央企將新增風光裝機 495GW。五大發電集團中國家能源集團、華能 集團、華電集團、大唐集團由于存量火電裝機規模較大因而面臨較大的轉型壓力，分別 提出于“十四五”期間新增 80/80/75/40GW 新能源裝機的規劃目標；國家電投集團、三 峽集團、國投電力等其余央企也將充分發揮開發經驗、資源獲取、資金成本方面的優勢 推進新能源項目開發；地方國企也將在“十四五”期間充分利用當地資源積極參與風光 開發，助力我國新能源裝機規模快速擴張。

石油石化央企：低估值、高分紅，投資價值顯著

大多能化國企估值低，盈利能力保持較強。傳統能源化工行業長期受制于國家安全 大前提下的保供穩價，價值低估嚴重。我們以 Choice 中信行業分類當中 45 家“石油石 化”板塊公司以及 294 家“基礎化工”板塊公司作為對照（參考外發報告《能源化工行 業 2023 年投資展望：順內需復蘇之勢，乘技術迭代之風》，2023-1-10），截止 2022 年底， 從估值水平角度，按照中信證券行業分類，石油石化及基礎化工板塊的公司 PE-TTM 中 位數分別為 18.1 倍和 17.3 倍，而在我們所選取的 30 家能源化工板塊國有企業中僅有 7 家的 PE-TTM 是高于行業平均水平的。30 家公司 2018-2021 三年營收 CAGR 均值為 16.9%，2018-2021 三年歸母凈利 CAGR 均值為 25.3%。考慮到 30 家企業的盈利能力， 其對應指標中位數水平明顯高于行業整體，說明能源化工板塊的國企股存在明顯的低估 現象。

編輯：999感冒靈