2023年宏觀專題 人口增速下降是長期普遍趨勢，疫情后加速下滑

一、人口現狀

1、全球看，人口增速下降是長期普遍趨勢，疫情后加速下滑

長期看，人口增速下降是全球大趨勢，是經濟、社會、文化發展的綜合結果。全球角度 看，世界人口增速在 20 世紀 60 年代達到約 2.1%的峰值后不斷下降，2021 年已經跌至 0.9%左右。原因看，經濟（經濟和就業不確定性、住房教育等直接成本、難以兼顧工作 等間接成本）、社會（晚婚晚育、社會信任度、傳統社會規范等）、文化（現代人觀念改 變，更加注重個人自由、自我實現）等導致的生育率下降是重要原因。綜合看，人口增 速下降可被認為是全球經濟社會發展的必然結果。

短期看，疫情爆發后，全球人口增速加快下滑。2021 年人口增速 0.86%，較 2020 年下 降 0.15 個百分點，是近半個世紀以來的最大降幅。主因疫情影響到人口變化的三個方面： 一是降低生育率，疫情導致各國經濟壓力加大、健康安全擔憂上升，壓制生育意愿；二 是提升死亡率，疫情發生后，美國死亡率明顯上升，2021 年美國人均預期壽命下降 1.2 歲至 76.1 歲；三是疫情也嚴重影響了人口遷移，尤其是國際遷移。

2、總體看，我國人口下降更快，主因人口結構、經濟等壓力

整體看，近年來我國人口增速超預期迅速下降，背后是出生率持續走低。近年來，我國 人口增速由 2012 年高點的 7.5‰震蕩下滑至 2022 年的-0.6‰，時隔近 60 年首次出現負 增長，人口負增長時間比大多數預測都明顯提前；同期出生率由 14.6‰降至 6.8‰，降 幅與自然增長率基本一致。原因在于，人口增長取決于出生、死亡以及凈移民三個因素， 我國凈移民占比極小，死亡率基本保持穩定，使得人口自然增長率和出生率走勢同步， 人口增速下行幾乎可完全歸因于出生率走低。

我國人口增速下降比全球更快，主因人口結構，經濟社會等因素的約束更大。近半個世 紀以來，全球人口增速年均降幅 0.02 個百分點；而我國年均降幅 0.05 個點，下跌速度 是全球是 2.1 倍，明顯更快。

（1）人口結構：育齡婦女數量持續減少是出生率下降的核心原因

育齡婦女持續減少是出生率下降的核心原因。我國從 70 年代逐步實行計劃生育政策， 1978 年計劃生育第一次寫入我國憲法，到 2016 年放開全面二孩政策，長達近 40 年的 生育限制有效控制了人口的過快增長，少生約 4 億多人。近年來育齡婦女數量也持續下 降，2011-2021 年育齡婦女年均減少 663 萬人。從數據看，滯后 23-29 歲的女性人口增 速的變動趨勢與出生率走勢較為一致。 從統計局解釋看，“2022 年我國人口總量略有下降主要是由于出生人口減少。一是因為 育齡婦女持續減少。2022 年，我國 15—49 歲育齡婦女人數比 2021 年減少 400 多萬人， 其中 21-35 歲生育旺盛期育齡婦女減少近 500 萬人。二是因為生育水平繼續下降”，也 明確了育齡婦女人數是生育率的關鍵決定因素。

此外，限制放松后，此前積壓的生育需求已基本釋放完畢。2013 年單獨二孩、2016 年 全面二孩政策實施后，二孩出生人口上升至 2017 年高點的 914 萬人，隨后逐步下滑； 2021 年 8 月放開三孩政策實施后，2021 年三孩及以上出生人數暫未出現明顯上升。

（2）經濟因素：經濟壓力加大、養育成本高企，持續壓制生育率。

短期經濟形勢影響生育率變動。生育率的提升需要一系列物質基礎，比如穩定的工作、 足夠的收入、合適的住房、對未來經濟環境穩定積極的預期等，這些都需要經濟形勢好 轉。從數據看，滯后 1 年的居民人均可支配收入同比與出生率環比變化趨勢接近，指向 經濟形勢變動會影響未來一段時期居民的生育選擇；經濟下行壓力將對居民收入、生育 率有負面影響，但如果能夠提升居民收入在國民經濟中的占比，可能有減緩作用。

我國生育養育成本處于世界較高水平，對生育率構成持續壓制。養育孩子的直接成本高企。2020 年我國一線城市房價收入比達 24.3 倍，二三線城市也 在 10 倍以上，屬于世界較高水平。 >養育孩子的機會成本高企。我國女性勞動參與率高，但 2020 年我國 3 歲以下嬰幼兒入 托率僅為 5.5%，是 OECD 平均水平的 15%，因養育孩子暫停工作的機會成本較高。

此外，疫情爆發以來，經濟生活的不確定性增加。2019 至 2021 年，全球人口增速下降 了 0.19 個點，而我國人口增速下降 0.27 個點，降幅更大。其背后原因可能有二：一是 近年來我國疫情反復擾動，相較于海外徹底“躺平”，居民日常生活仍面臨較多約束。二 是我國居民收入受沖擊更大，從 2020-2021 居民可支配收入平均增速看，美國居民較疫 情前提升約 2 個百分點，而我國居民降低 1.9 個百分點。

多重壓力疊加，我國總和生育率長期低于世代更替水平，人口下滑速度超預期，2022 年 人口負增長。總和生育率反映婦女一生中生育的子女總數，2.0-2.1 是世代更替水平，即 只有總和生育率達到這一水平人口維才能持長期穩定。數據顯示，我國總和生育率在 90 年代就已經跌破 2.0，此后持續下行，2020 年僅為 1.3；2022 年時隔近 60 年首次出現 人口負增長；這樣的人口增速下降速度超過了大部分學術研究和市場預期。

3、結構看，我國人口有老齡化加劇、城鎮化放緩等 5 大特點

我國人口的年齡、性別、地區、家庭、教育結構呈現如下特點： 1）年齡結構：老齡化加速加深。2022 年，我國 0-14 歲、15-64 歲、65 歲及以上人口分 別占比 18.1%、67.0%、14.9%，較 2021 年變動 0.6、-1.3、0.7 個百分點，已經進入深 度老齡化社會（一般以 65 歲以上人口占比 14%為界）。 2）性別結構：男女失衡有所緩解但仍存。2022 年，我國男女性別比為 104.7（以女性為 100），較 2021 年降低 0.2 個點；男性人口占比 51.1%，高于全球平均水平，男性比女 性人口多 3237 萬人；指向我國男女性別失衡問題有所緩解，但仍然存在。

3）地區結構：常住人口城鎮化率 6-7 成，逐步放緩；戶籍城鎮化率 4-5 成，逐步加速。 我國城鎮化率持續提升，2022 年常住人口城鎮化率已達 65.2%，但近年來增速持續下 降。2021 年戶籍人口城鎮化率僅 46.7%，近年來增速逐步提升，背后是農業轉移人口市 民化、戶籍制度改革逐步推進。 東部人口集聚，東北、中部人口流出。2020 年東部、西部、中部、東北地區人口占比為 39.9%、27.1%、25.8%、7.0%，分別較 2010 年變動 2.2、0.2、-0.8、-1.2 個百分點。

4）家庭結構：凈結婚率持續下滑，家庭規模縮小。近年來我國結婚率持續下滑，2021 年 為 5.4‰；離婚率持續上升，2021 年離婚率小幅下降至 2.0‰，主因實行了離婚冷靜期 制度。家庭規模持續縮小，2021 年家庭戶規模僅 2.77 人。 5）教育結構：高等教育人口占比不斷提升。隨著經濟社會發展，我國居民受教育程度不 斷提升，2020 年受高等教育人口占比已達 15.5%。

4、政策看，“一老一小”共同發力，緩解老齡化、少子化沖擊

為了緩解人口過快下降，少子化、老齡化加劇等問題，我國政府已經采取了一系列措施： 一老：完善養老服務體系，延遲退休年齡，積極應對老齡化。近年來應對人口老齡化政 策密集出臺，2019 年中央出臺《國家積極應對人口老齡化中長期規劃》，“十四五”規劃、 二十大報告中也都持續強調“積極應對人口老齡化”。具體措施包括完善社區居家養老服 務網絡，逐步延遲法定退休年齡、發展銀發經濟等。但本質看，人口老齡化問題是過去 人口結構變動的結果，僅靠當期政策可能難以扭轉，只能緩解。

促進共同富裕，完善配套政策，降低生育成本。如上文所述，除了政策因素，經濟層面 的高成本約束也是制約生育的重要原因，其中以教育、醫療、住房為代表的“三座大山” 尤為突出；在此環境下，我國將促進共同富裕放到更重要的位置，出臺了教育雙減、醫 藥集采、房住不炒和保障房建設等一系列政策，減輕居民生育養育直接成本（具體請參 考前期報告《全面理解共同富裕：內涵、路徑、目標、影響》）。 此外，我國還出臺了一系列配套政策，降低生育間接成本，如嬰幼兒養育費用個稅扣除、 規范企業招聘、完善產假和育兒假制度、發展托育體系等，參考海外經驗（詳見后文）， 從長期看應會有助于提高生育率水平。 考慮到 2021 年國家衛生健康委調查顯示，育齡婦女平均打算生育子女數為 1.64 個，明 顯高于目前的總和生育率，在制約因素解除后，我國低生育率仍有階段性回升的希望。

二、未來趨勢

1、總量看，預計“十四五”期間出生率續降，此后低位企穩

（1）不利因素：育齡婦女繼續減少、居民收入增速下行

育齡婦女：是出生率的核心影響因素，其增速下行尚未結束。如前文分析，過去女性人 口增速決定了未來育齡婦女增速，進而決定出生率變動。從數據看，“十四五”期間，我 國出生率可能延續加速下滑趨勢，育齡婦女減少對出生率的負面影響年均達 1.8‰左右； 2025-2045 年可能趨于平穩，2046-2050 年可能進一步下滑。

居民收入：經濟、收入增速下臺階對生育率有負面影響。長期經濟增長由技術、資本、 人口等多種因素決定，一般認為我國經濟增速仍處于下臺階的過程中。而根據二十大報 告再次明確的“居民收入增長和經濟增長基本同步”，收入增速也會趨于下行，對生育率 有負面影響。假設到我國人均可支配收入增速與 GDP 增速走勢接近，“十四五”期間維 持小幅下滑趨勢，對出生率的年均負面影響可能在 0.4‰左右。

（2）有利因素：支持政策積極發力、疫后延遲生育需求釋放

疫后延遲生育需求釋放：根據相關研究，災難事件往往會導致短期內（9 個月左右）的 生育率下降，中期（10-11 個月之后）的生育率開始復蘇反彈，災后長期的生育率變動則 會基本回歸到災難事件前的大趨勢。則隨著我國疫情防控政策的優化，以及三胎政策的 落地，推遲生育的釋放效應可能會在未來一段時期內對生育率有正面影響。

支持政策：參考海外經驗，加大家庭支持政策力度是提升生育率的有效措施。根據聯合 國相關研究1，整體看，加大家庭支持力度，總體上有助于提升生育率；德國、歐盟加大 支持政策投入后，生育率確實有所提升。其中擴大兒童托育服務，對生育率有顯著積極 影響，尤其對高教育水平女性人群的影響最大。研究顯示，托育服務的可獲得性每提高10%，平均每名女性將多生育約 0.1-0.12 個孩子；而提高財政補貼短期會有積極影響， 但長期影響較小，且主要對低教育和收入水平人群影響最大。 2021 年 7 月中央發布的《關于優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定》指出，我國 將大力發展普惠托育服務，到 2025 年每千人口擁有 3 歲以下嬰幼兒托位數由 1.8 個提 高到 4.5 個。截至 2021 年底，全國每千人口托位數在 2.03 個左右。按此計算，我國托 育獲得率在 20%左右。則按照瑞典經驗，每千人口托育數提升至 4.5 個，可能對出生率 的正面影響在年均 0.45‰左右。

綜合上述兩方面因素，我們對后續出生率作出預測：預計 2023-2025 年我國出生率將繼 續下滑，2026-2045 年出生率低位震蕩，2046-2050 年進一步下滑。

2023 年：預計出生率下行斜率仍大，可能跌至 6‰左右，主因育齡婦女增速繼續下行， 且 2022 年經濟形勢惡化、收入下降對生育率的負面影響顯現；

2024 年：預計出生率下行有所放緩，在 5.5‰左右，主因雖然育齡婦女下行斜率仍大， 但 2023 年經濟形勢好轉、收入上升、延遲生育需求釋放等正面影響可能顯現；

2025 年：預計出生率延續下行至 4.5-5‰左右，主因育齡婦女繼續下行、經濟恢復正 常、延遲生育需求釋放效應過去；

2026-2045 年：預計出生率低位震蕩，中樞水平可能在 5‰左右，主因育齡婦女趨于 穩定，疊加政策支持，出生率也大體趨于穩定，不排除階段性小幅上行的可能；

2046-2050 年：預計出生率進一步下行，主因育齡婦女增速再度下行。 而隨著生育率下降，老齡化加劇、死亡率趨于上升，預計我國人口將延續負增長，2050 年可能降至 12.1 億人左右；我們上述預測結果與近期相關學術研究結果接近。

實際人口變動取決于政策效果等多重因素，不確定性較大。應當明確的是，上述預測主 要根據主要影響因素的現狀、歷史變動進行的，未來生育率、人口增速的實際變化還要 取決于相關政策的落地效果，中長期的實際人口變動仍有較多不確定性。如聯合國《2022年世界人口展望》在中等生育率假設下，預計我國人口自然增長率 2050 年將降至-0.66%， 出生率降至 6.9‰，而死亡率升至 13.2‰。在其余預測情景下，出生率、死亡率和遷移 等模型假設與中等預測有較大不同，導致人口預測結果也有較大差異。

2、結構看，我國人口紅利短期仍存，但長期內將逐步減退

短期看，隨著兒童撫養比下降，我國人口紅利仍存。由于生育率迅速降低、新生兒數量 減少，兒童撫養比隨之下降，我國總撫養比在未來幾年內可能維持震蕩，也即人口紅利 仍將存在一段時期。根據聯合國預測，我國總撫養比在 2030 年前可能維持 45%左右， 到 2035 年才會超過 50%。近年來的學術研究也有類似結論，如陳衛(2022)預測2，2030 年以前，中國的總撫養比基本上穩定在較低水平，2034 年回升到 50%以上。

長期看，隨著老年撫養比上行，我國人口紅利逐步減退。上世紀 90 年代開始，我國總撫 養比逐步下行，進入人口紅利期；隨著老齡化加劇，人口紅利在 2010 年達到最大，隨后 總撫養比自低點的 34.2%開始回升，2021 年已經升至 46.4%，指向人口紅利已經逐步減小。如果以總撫養比（非勞動人口/勞動人口）大于 50%作為人口紅利期結束的標志， 目前我國距離該界限已經不遠。 勞動力人口增速下降速度可能是總人口的 3 倍。根據聯合國預測，到 2050 年，我國勞 動年齡人口占總人口比例將由 2021 年的 68.3%下降至 58.5%左右，勞動年齡人口總量 由 9.6 億人左右降至 7.7 億人左右，年均增速-0.9%左右，年均減少 656 萬人，下降速度 約是總人口下降速度的 3 倍，是人口紅利減退的直觀表現。

三、經濟影響

1、經濟增長：勞動力減少、制約資本積累、倒逼技術進步，經濟壓力大

人口通過勞動力供給、資本積累、技術進步三個方面影響長期經濟發展。 勞動力供給：人口紅利趨于消退，對經濟增長有明顯負面影響。歷史數據看，勞動人口 占比和經濟增速明顯正相關，2000 年以來我國勞動力占比持續提升，加入 WTO 將之轉 化為人口紅利，推動我國經濟騰飛；2010 年至今，勞動力占比不斷下降，經濟下行壓力 也逐步增大，GDP 增速從 2011 年的高位 10.6%降至疫情前的 6%。如上文分析，未來 我國勞動力占比可能持續下行，對經濟增長有明顯負面影響。 資本積累：撫養比上升，推動儲蓄率下降，約束資本形成增長。歷史數據看，總撫養比 和儲蓄率、資本形成對 GDP 的拉動明顯負相關，主因根據生命周期理論，青壯年勞動人 口是凈儲蓄者，兒童和老年人口是凈消費者，總撫養比提升會降低儲蓄率，進而減少可 用于投資的資金，約束資本形成的增長。我國人口總撫養比在 2010 年達到最低點 34.2% 后不斷上升，而國內儲蓄率、資本形成對 GDP 的拉動也持續下行。

技術進步：勞動力成本上升，倒逼技術進步。老齡化程度的加深會導致勞動力成本的增 加，根據我們測算，世界主要國家的老齡化率和勞動力成本之間呈正相關，1995-2021 年，老年人口比重每提高 1 個百分點，勞動力成本多增 7.8 個百分點。這將倒逼企業推 動創新和技術進步，以提高生產效率和產品附加值，相關研究表明，隨著老齡化的加劇， 企業將提升自動化設備、工業機器人的使用，以對沖勞動力成本上升的影響；通過技術 創新的積極應對，人口老齡化并不一定會導致人均 GDP 增長放緩。

總體看，人口老齡化通過影響勞動力供給、資本積累等渠道會給經濟帶來較大下行壓力。 這是勞動力總量下降的必然結果，從數據上看，滯后 20 年的人口增速與 90 年代以來的 GDP 增速具有較好的相關性，這也指向我國經濟增速中長期趨于下行較為確定。按此規 律簡單推算，至 2025 年我國經濟的潛在增速可能降至 4.3%左右，人口因素對“十四五” 期間 GDP 年均增速的拖累約為 0.2 個點。

但另一方面，中長期經濟增速的下行斜率、穩態水平還取決于資本、技術的情況。我國 產業升級、深化改革的空間仍大，從這兩年我國消費電子、新能源等產業的取得較快發 展的經驗看，成功的產業轉型升級可以推動經濟持續發展。從國際經驗來看，德國、意 大利的老齡化水平都較高，老年人撫養比在 35%左右，但德國由于汽車等高端制造業比 較發達，GDP 增速比意大利高約 1 個百分點，體現了產業發展的作用。

2、經濟結構：消費增加、投資減少，高新技術業、服務業發展空間較大

（1）需求端：消費占比提升，投資和凈出口占比下降

總量看，非生產人口占比提升導致消費占比增加，投資和凈出口占比減少。如上文所述， 老年人和兒童是凈消費者，其占比提升會降低儲蓄率和生產能力，從而約束投資和凈出 口。歷史數據看，總撫養比和消費占比變化正相關，和投資、凈出口占比變化負相關。 2010 年時總撫養比達到最低點 34.2%，消費占比達最低值 49.3%，投資占比達到高點 的 47%左右；隨著總撫養比增加，消費占比逐漸上升，而投資和凈出口占比趨于下降。

從近年來實際的消費占比變化看，除了人口結構，還有消費升級的影響。如食品、服裝 等基礎性必選消費占比下降，而醫療保健、教育文化娛樂、居住等服務類、升級型消費 占比提升，也即老年人的消費也在從生存型向發展型轉變。

投資：醫療、文體娛樂、科教占比提升，建筑、批發零售、住宿餐飲等占比下降。從我 國近年來數據看，隨著老齡化加劇，消費需求轉型推動醫療衛生業、文體娛樂業投資占 比趨于提升，同時倒逼教育、科學研究服務業投資占比也提升；而與新增人口需求密切 相關的建筑業、批發零售、住宿餐飲、居民服務和公共管理等行業投資占比下降。

進出口：化工、運輸設備等資本密集型產品出口上升，服裝珠寶等勞動密集型產品出口 下降。從近年來數據看，隨著勞動力成本提升，制造業轉型升級，我國勞動密集型產品 （如紡織服裝、皮革珠寶等）的出口占比下降，進口占比上升；而資本密集型產品（如 化工產品、運輸設備）的出口占比上升、進口占比下降。

（2）供給端：傳統制造業和服務業、房地產業下行，先進制造業、服務業上行

人口結構變化帶來的生產要素、需求端變化將推動供給端也隨之改變，傳統制造業、房 地產行業下行，高新技術業、服務業將迅速發展。 制造業看，高新技術占比提升，勞動密集占比下降。從近年來數據看，隨著我國勞動力 成本上升，消費轉型升級，大力推進供給側改革和科技創新，高新技術行業（如電子設 備、電氣機械、汽車等）營收占比提升，而紡織服裝等勞動密集型產業的營收占比下降。 服務業看，信息技術、公共管理、科學技術等行業占比提升，交運、批發零售住宿餐飲 占比下降。從近年來數據看，與制造業類似，高新技術、生產類服務業（如信息技術、 科學技術、教育等占比提升），而傳統服務業（批發零售、住宿餐飲）占比下降；隨著老 齡化加劇，對照顧需求提升，未來衛生、居民服務業的占比有望提升。

房地產看，老齡化、少子化疊加城鎮化速度放緩，未來我國房地產市場下行壓力加大。 居住屬性是房地產的根本屬性，人口老齡化、生育率下降決定了中長期地產景氣整體下 行。同時，2022 年我國城鎮化率已達 65.2%，增長速度下降，對地產拉動也趨于減弱。

3、國際競爭：美國、印度人口結構均優于我國，中美差距存在擴大風險

（1）美國：人口結構穩定，中美差距有擴大風險

美國人口結構穩定，我國老齡化負擔持續加重，中美差距面臨擴大風險。根據聯合國測 算，至 2035、2050 年時，我國人口撫養比將分別上升至 50.4%、71.1%；而美國撫養 比將分別上升至 60.9%、64.6%，2050 年我國人口撫養比將高于美國，相應老年人口養 老成本、兒童撫育成本對經濟運行的負擔更重；同時，由于美國在技術、人才、移民政 策方面優勢仍大，中美經濟差距可能拉大。

（2）印度：人口結構年輕，人口紅利及后發優勢明顯

印度人口結構年輕，養老負擔顯著輕于我國。根據聯合國測算，至 2035、2050 年時， 印度人口撫養比分別為 45.3%、49.3%，與目前的 47.5%水平接近，人口結構明顯優于 我國；至 2035、2050 年，印度勞動年齡人口數量分別比我國多 1.5、3.5 億人，人口紅 利明顯，結合發展的后發優勢，經濟增長潛力巨大。

四、投資影響

1、總量看，中長期盈利增速、利率水平、股市估值趨降

企業盈利：與 GDP 增速趨同，趨于下降。從歷史數據看，企業盈利最終取決于宏觀經濟 狀況，A 股上市公司的營收同比、利潤同比均與 GDP 增速的走勢正相關。如上所述，“十 四五”期間人口增速下降對 GDP 增速的拖累年均約 0.2 個點，則對應對 A 股上市公司營 收、利潤的年均拖累分別在 0.5、0.7 個點左右。

利率水平：老齡化有負面影響，我國長期利率走勢與 Y/M 比接近，2030 年前趨于下降。 一般認為，人口老齡化將推動利率水平下行，主因隨著老齡化加劇，資金需求量相對更 大的勞動人口加速下行，經濟潛在增速下降，進而對利率水平產生持續壓制，這種負面 作用大于老齡化導致儲蓄減少對利率的正面作用4。從歷史數據看，美國、中國的青年人 口（20-29 歲）與中年人口（40-49 歲）的數量比 Y/M 均和長期國債利率走勢較為一致， 從此角度看，我國國債利率中長期仍趨下行，上行拐點可能在 2030 年左右。

估值水平：老齡化對股市估值有負面影響，我國市盈率水平與 M/O 比接近，趨于下行。 股市估值的決定因素是多方面的，如流動性、政策環境等。一般認為老齡化會壓低股市 估值，主因老年人風險偏好較低，退休時傾向于出售高風險的股票換為安全資產。從歷 史數據看，美國、中國的中年人口（20-29 歲）與老年人口（60-69 歲）的數量比 M/O 和 股市市盈率長期走勢較為一致，從此角度看，我國市盈率中長期仍趨下行。

綜合看，我國人口結構變化將推動利率、股市估值和收益率下降。根據聯合國測算，2022 年我國人口加權平均年齡在 38.5 歲左右，隨著老齡化、少子化加劇，到 2025 年可能將 上升至 40 歲。相關研究顯示，目前人口年齡結構對于我國利率的影響可能將逐步轉負， 推動利率持續下降；對于風險溢價的影響將逐步轉正，推動股市風險溢價上升、估值下 降；股票收益率將維持正向貢獻，但也逐步下降，推動股票收益率趨于下行。

2、結構看，醫療保健、養老服務、先進制造業迎來機會

結構上，人口老齡化會從消費結構變化、產業結構升級兩個方面影響行業投資機會。一 方面，老年人增加會直接提升醫療保健、養老護理等需求，而其余傳統消費如旅游娛樂、 服飾食飲、家居等也會向“適老化”轉變，催生“銀發經濟”；另一方面，如上所述，老 齡化將倒逼企業用資本和技術替代勞動，間接推動產業結構轉型。

（1）消費結構轉型：醫療保健、養老服務發展空間大

醫療保健受益于老齡化和消費升級趨勢，發展空間巨大。從趨勢看，隨著居民收入的提 升、老齡化不斷加深，我國居民醫療保健消費支出占比長期趨于提升，2021 年占比約8.3%。從相對水平看，2019 年我國人均醫療衛生支出占人均 GDP 的比例約為 5.3%， 較美歐日等發達國家 10%以上的占比仍有較大提升空間。

養老服務供給不足，政策支持持續加碼。我國養老目前呈“9073”格局，即 90%居家養 老，7%社區支持養老，3%入住機構養老；社區養老和機構養老床位數比例在 4:6 左右。 《“十四五”國家老齡事業發展和養老服務體系規劃》中提出到 2025 年養老服務床位總 量達到 900 萬張以上，較 2021 年增長 10.3%；要進一步強化居家社區養老服務能力， 推動醫養結合向社區延伸，居家社區養老仍是未來發展重點。 此外，老齡化還將推動傳統消費進行“適老化”轉型。根據中國旅游研究院（文化和旅 游部數據中心）數據，2021 年 45-64 歲、65 歲以上的游客占比分別較 2019 年提升了 3.6、4.2 個百分點，指向隨著老齡化加劇，旅游等傳統消費、服務行業面臨的需求結構 也將隨之變化，倒逼其進行“適老化”轉型。

（2）產業結構升級：先進制造業有超額收益

如前文分析，老齡化推動勞動力成本提高，倒逼本國產業結構向資本、技術密集型轉型， 高端制造有著巨大的發展潛力和超額收益。如前文分析，預計未來我國老齡化水平將繼續 快速上行，參考日本、韓國老齡化最快的時期（日本 1991-2014 年，韓國 2014 年至今），其 各行業股價表現有些共同之處。

醫藥、高新技術行業（如精密儀器、電子電器等）股價表現均較好，可能與老齡化提升醫療 需求、推動產業轉型的影響有關。

金融、建筑、造紙、電力等傳統行業表現差，可能與老齡化拖累經濟增速、需求低迷有關。

編輯：榮耀2020