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宏觀專題：中國人口周期，現狀、趨勢、影響。近年來我國老齡化、少子化問題愈發嚴峻，2022 年人口已開始負增長。作為影響中長 期經濟的關鍵變量，人口周期變動的影響因素有哪些？政策能否扭轉目前趨勢？對經 濟、投資有何影響？本文將針對上述問題，嘗試作出系統性分析。 核心結論：綜合海外經驗、學術研究和我們測算，老齡化、少子化、負增長等人口變動 的大趨勢難改，中長期將拖累我國經濟潛在增速、股市盈利、估值、利率水平，也將制 約我國的全球競爭力。但也無需過度悲觀，生育率有階段性回升的可能，人口紅利短期 仍存，倒逼產業轉型加速升級，醫療、先進制造業等一系列結構性機會可期。

一、人口現狀：人口增速下降是全球趨勢，但我國下降更快，育齡婦女減少是核心原因

1、全球看，人口增速下降是長期普遍趨勢，疫后加速下滑。全球人口增速長期持續下 降，是經濟、社會、文化發展的綜合結果；疫后加快下行，2021 年全球人口增速 0.86%， 較 2020 年下降 0.15 個百分點，是近半個世紀以來的最大降幅。

2、總體看，我國人口下降比全球更快，主因育齡婦女持續減少、養育成本高，疊加疫 情擾動。近年來，我國人口增速超預期迅速下降，背后是出生率持續走低，主因人口結 構、經濟社會等因素的約束更大。1）人口結構：近 10 年來育齡婦女年均減少 663 萬 人，是出生率下降的核心原因，限制放松后積壓的生育需求也已基本釋放完畢；2）經 濟因素：歷史數據顯示，短期經濟形勢變化會影響出生率環比變動；近年來我國居民收 入增速下行、養育成本高企（一線城市房價收入比達 24.3 倍，嬰幼兒入托率僅為 OECD 國家平均水平的 15%）、疫后經濟生活不確定性增加，導致生育率進一步下降。

3、結構看，我國人口結構呈現 5 大特點：老齡化加劇；男女失衡緩解；常住人口城鎮 化放緩、但戶籍人口城鎮化加速；凈結婚率持續下滑；高等教育人口占比提升。

4、政策看，“一老一小”共同發力，緩解老齡化、少子化沖擊。近年來人口政策密集 出臺，包括兩大方面：“一老”，完善養老服務體系，延遲退休年齡，積極應對老齡化； “一小”，從放開限制到鼓勵生育，促進共同富裕，完善配套政策，降低生育成本。

二、未來趨勢：出生率下降、人口負增仍是“十四五”期間大趨勢，人口紅利逐步減退

1、總量看，預計“十四五”期間出生率將繼續下行，此后可能低位企穩。展望未來， 我國生育率變化有兩方面影響因素：1）不利因素：育齡婦女持續減少、居民收入增速 下行；2）有利因素：疫后延遲生育需求釋放、支持政策積極發力；3）綜合考量，預計 2023-2025 年我國出生率將繼續下滑至 5.5‰左右，難有明顯反彈；2026-2045 年出生 率在 5.5‰-6‰左右低位震蕩，2046-2050 年進一步下滑；疊加老齡化加深、死亡率上 升，我國人口將延續負增長，2050 年可能降至 12.1 億人左右。PS：上述預測結果與近 期相關學術研究結果接近，但實際人口變動仍取決于政策效果等多重因素。

2、結構看，我國人口紅利短期仍存，長期逐步減退。短期看，隨著兒童撫養比下降， 2035 年前我國人口紅利仍將存在。長期看，隨著老年撫養比趨于上行，我國人口紅利 逐步減退是大趨勢，尤其是考慮到勞動力人口增速下降速度可能是總人口的 3 倍。