2022年原油行業之煉能深度研究 亞非拉美地區是全球煉能的主要增長來源

一、全球：煉能增勢轉頭向下，原油供給緊缺形勢難改

1.1 海外成品油價差處于歷史高位

自 2022 年 3 月以來，海外成品油價格大幅拉漲，價差迅速擴大。2022 年 7 月至今，美國柴油、汽油、航空煤 油均價分別為 154.07、140.63、148.44 美元/桶，與原油價差分別達到 48.50、35.07、42.88 美元/桶。歐洲柴 油、汽油、航空煤油均價分別為 154.05、167.26、162.18 美元/桶，與原油價差分別達到 48.49、61.69、56.62 美元/桶。新加坡柴油、汽油、航空煤油均價分別為 151.45、122.66、139.20 美元/桶，與原油平均價差分別達 到 45.89、17.10、33.64 美元/桶。

基于目前成品油價差狀況和市場對需求的擔憂，我們在本篇報告中主要解決三個問題：1）2022 年 6-7 月份以 來，市場需求衰退擔憂推動了油價下跌，海外成品油價差一定程度上出現了收窄，但仍維持高盈利水平。那么 目前高價差的狀態是否可持續？海外煉廠高盈利是否可持續？2）成品油價格是 PPI（生產價格指數）和 CPI （消費者物價指數）的重要組成部分，一方面，成品油是海外工業生產中必不可少的使用燃料，燃料成本端上 漲推動 PPI 指數上漲。另一方面，成品油中汽柴油消費直接拉高居民出行成本，PPI 指數上漲也意味著個人消 費的其他工業制品價格上漲，成品油價格通過直接或間接作用或推動 CPI 指數上漲，是導致海外甚至全球國家 高通脹水平的主要原因。2022 年 6 月，美國 CPI 同比上漲 9.1%，其中，能源占美國 CPI 權重已上升至 9%左 右，能源 CPI 同比上漲 41.6%，也就意味著能源貢獻了 3.7%的 CPI 漲幅，成為 CPI 的第一推動力，那么接下 來成品油價格是否還會持續引發高通脹？3）基本面是分析成品油價差的重要切入點，那么海外、中國、全球成 品油未來供需形勢如何，缺煉廠嗎？

1.2 庫存低+負荷高，現有煉油閑置產能有限

目前海外煉廠面臨成品油庫存低、煉廠開工率反彈至高位運行的情況。 其一，美國、日本、新加坡等地成品油庫存都處于近 5 年來低位水平。2020 年的疫情沖擊迫使全球部分煉能退 出，疫情后，隨著經濟回暖，需求提升，成品油大幅去庫。截至 2022 年 5 月，OECD 成品油庫存僅為 1.87 億 噸（OPEC 7 月報只披露截止 5 月數據，有滯后），截至 2022 年 7 月，美國汽油和餾分燃料油庫存分別為 3000、 1500 萬噸，日本汽油、柴油和航空煤油的庫存分別為 120、110、65 萬噸，新加坡輕質、中質餾分燃料油庫存 分別為 230、120 萬噸。目前，全球成品油庫存已到達歷史低位水平，未來通過去庫增加油品供給的能力有限。

其二，在歷經 2020 年新冠疫情沖擊后，美國、歐洲、日本和韓國煉廠開工率大幅下降，但隨著 2021 年以來經 濟恢復，海外煉廠開工率基本處于反彈至高位運行階段。截至到 2022 年，美國煉廠開工率超過 90%，較去年 同期高出 11個百分點，歐洲煉廠開工率超過了80%，較去年同期高出 9個百分點，日本煉廠開工率超過 70%， 較去年同期高出 6個百分點，韓國煉廠開工率已接近歷史高位水平，開工率一度達到 110%。也就是說，海外煉 廠開工率已基本反彈至高位水平，閑置煉油產能有限。 在成品油庫存歷史低位、海外開工率反彈至高位運行、閑置煉油產能有限的情況下，現有煉能存量有限，只能 依靠新建煉能滿足未來的新增煉油加工需求。

1.3 全球煉能由歐美向亞太轉移，增勢減弱特征強化

1983-2020 年期間，全球煉油產能穩定上升，但到 2021 年，煉能供給向下調頭，全球煉油能力較上年減少 2089 萬噸/年至 50.75 億噸/年。目前，全球煉油產能主要集中在亞太、北美和歐洲三個地區，截至 2021 年，三 地煉油產能分別為 18.16、10.68、7.52 億噸/年，占全球總煉能的比重分別為 36%、21%、15%。其中，亞太 煉能增長勢頭迅猛，北美煉能基本保持平穩，歐洲煉能呈下降趨勢，三地區在 2011-2021 年的平均增速分別為 1.5%、0.2%、-1.3%。也就是說，自 20 世紀 80 年代以來，全球新增煉能主要來源于亞太地區，亞太地區總煉 能比重也較 2000 年上漲近 10pct。

世界煉油產能正逐漸向亞太地區轉移。2000 年，美國、歐洲、中國三地煉能分別為 8.25、8.96、2.94 億噸/年， 占全球總煉能比重分別為 20%、21.7%、7%。2021 年，美國、歐洲、中國煉能分別為 8.93、7.52、8.46 億噸/ 年，占比分別為 18%、15%、17%，分別比 2000 年-2pct、-7pct、+10pct。

2020-2021 年，歐美地區煉能持續退出、亞非拉美地區煉能持續擴大、全球煉能增勢減弱的特征持續強化。 2018 和 2019 年全球煉能分別增長了 6887 和 8084 萬噸/年，美國、歐洲、中東、中國、印度、越南等煉油集中 區域保持正向增長。2020 年，受疫情沖擊和需求下降影響，全球新增煉能僅有 1794 萬噸/年，美國、歐洲、日 本煉廠出現了大規模關停，三地煉油產能分別下降了 4138、340、289 萬噸/年，而中國、馬來西亞、韓國等亞 非拉美地區則仍保持強勁的擴能建廠勢頭，上述三地煉能在 2020 年分別增加了 2451、1643、889 萬噸/年。 2021 年，全球煉能同比下降 2089 萬噸/年，這是近 30 年來首次出現的負增長，歐洲、美國、澳大利亞等地仍 陷關停潮，三地煉能分別下降了 2568、1006、1100 萬噸/年，中國、中東等亞洲地區煉能保持增長，但不能彌 補歐美等地區淘汰的煉能。

1.4 俄烏沖突將加劇成品油供應緊張

全球煉油供需分布不完全匹配。美國、中東、俄羅斯是全球三大主要石油產品凈出口國，而如歐洲等國家地區 是石油產品凈進口國。凈出口國需通過海運、管道等貿易方式滿足其他地區的煉油缺口，一旦出現地緣政治危 機、運輸不暢等重大影響因素，全球成品油市場可能會面臨短缺問題。 根據 IEA 統計，俄烏沖突前（2022 年 1-2 月），俄羅斯 70%以上的成品油出口至歐盟、美國和英國，其中，出 口量分別為 8078、2275 和 807 萬噸/年，合計為 1.12 億噸/年。在西方經濟制裁后，美國已在 4 月停止進口俄 羅斯成品油，歐盟和英國也將在 2022 年底逐步停止進口俄羅斯成品油。中印兩國雖能大幅增加俄羅斯原油進口 量，但均為凈成品油出口國，無法提振俄羅斯成品油出口，俄羅斯成品油出口進行貿易流調節的難度更大，俄 羅斯成品油總出口量已經下降。2022 年 6 月，俄羅斯的成品油出口量較沖突前已經下降了 3650 萬噸/年。我們 預計，受歐美經濟制裁影響，到 2022 年底，俄羅斯成品油出口量將較沖突前下降 7000 萬噸/年，到 2023 年， 俄羅斯成品油出口量將較 2022 年再下降約 4200 萬噸/年，將不再對歐美出口成品油，合計下降 1.12 億噸/年成 品油。根據俄羅斯最大石油公司 Rosneft 2020 年報，其煉廠輕質石油產品收率為 57.1%，假設俄羅斯煉廠成 品油平均收率為 60%，則到 2022 年底，俄羅斯有效煉能將減少 1.17 億噸/年，到 2023 年，俄羅斯有效煉能將 再減少 7000 萬噸/年，合計較沖突前下降 1.87 億噸/年。

俄羅斯成品油供給缺口短期難以彌補。短期內歐洲地區可以恢復的極限煉油產能為0.75億噸/年，加上目前美國 剩余可恢復的閑置產能為 1500 萬噸/年左右，短期內歐美地區可恢復的極限煉油產能約為 0.9 億噸/年。2022 年， 美國、亞非拉美地區（除中國）新增煉能合計約 2924 萬噸/年，則短期內海外新增煉能疊加歐美可恢復的極限 閑置產能合計 1.2 億噸/年，考慮到新增煉能投產需要時間，閑置產能恢復至極限水平的可能性有限，我們認為 很難抵消 2022 年俄羅斯成品油出口受限引致的煉能下降幅度。

對俄石油制裁導致歐洲煉廠原料供給緊缺，閑置產能恢復有限。歐洲是俄羅斯最大的原油出口地，俄羅斯也是 歐洲最大的原油進口國。2021 年，歐洲原油進口量為 4.7 億噸/年，其中，接近三分之一的進口原油來自俄羅斯。 2021 年，俄羅斯原油出口量為 2.6 億噸/年，其中，超過一半的出口原油運往歐洲。俄烏沖突發生后，歐盟先后 對俄羅斯實施了六輪經濟制裁。在第六輪經濟制裁中，歐盟決定逐步禁運俄羅斯石油，即成員國需在 6 個月內 禁止進口經海路運送至歐盟成員國的俄羅斯原油，以及 8 個月內禁止進口俄羅斯成品油。2022 年 6 月，俄羅斯 對歐盟原油出口量比沖突前（2022 年 1-2 月）平均水平下降了約 3000 萬噸/年，對歐盟原油出口份額下降 6 個 百分點至 24%。俄羅斯是歐洲煉油廠原油的重要來源地之一，歐盟對俄制裁的舉動無疑會限制歐洲煉油廠的上 游原料供給，導致煉油廠開工率難以回升至高位，也進一步抑制了歐洲煉油閑置產能的啟用。此外，2022 年 6 月俄羅斯對歐盟的成品油出口也比沖突前減少了約 2000 萬噸/年。 另外需注意，巴西已宣布擬進口俄羅斯柴油，這或將為俄羅斯成品油找到替代市場。為降低巴西國內柴油價格， 巴西總統在 7 月初宣布了一項協議稱直接進口俄羅斯柴油。根據 IEA 提供數據，6 月俄羅斯直接運往巴西的成 品油僅為 2.5 萬桶/天，僅占巴西進口量的 5%。巴西每天總共需要進口 25 萬桶柴油，主要來自美國和印度。如 果這 25 萬桶柴油（占俄羅斯柴油出口的 30%），都改為從俄羅斯進口，俄羅斯成品油貿易流向轉移或將減小其 未來的煉能下降幅度，但是歐盟保險禁令也是一個非常重要的風險點。

二、美國：政策倒逼轉型，原油煉廠擴產激勵不足

2.1 美國煉油商陷入關停潮，煉油產能持續下降

美國能源信息署發布的最新煉油產能數據顯示，截至 2022 年 7 月，美國煉油產能已降至 8.9 億噸/年，低于去 年同期的 9.0 億噸/年，美國煉油產能目前處于 2014 年以來的最低水平。與 2020 年 1 月產能巔峰期 9.45 億噸/ 年相比，2022年美國煉油產能已減少了超過5000萬噸/年。即便是在2022年7月美國煉廠利用率已恢復至90% 以上，受制于產能下降，美國實際煉油量仍低于疫情前水平。目前美國剩余可恢復的閑置產能十分有限，僅有 1500 萬噸/年左右，即使這些閑置產能全部恢復投入生產，美國總煉油量依舊不夠。

自 2020 年以來，疫情對需求的沖擊開啟了美國煉廠的關停潮，已有 7 家煉廠合計 5428 萬噸/年永久關停，這 導致了美國煉油產能的下降。受疫情爆發影響，2020 年美國先后有 5 家煉廠共計約 3000 萬噸/年產能永久關停。 2021 年，殼牌和菲利普斯 66 兩家公司位于 LA 的煉廠永久關停，關停產能合計約 2300 萬噸/年。我們認為，雖 然 2022 年至今煉廠利潤高漲，但考慮國際環境形勢仍不明朗，疊加美國清潔能源的政策導向，永久關停的煉廠 不會輕易恢復生產。

2021.01-2022.01 期間，Texas International Terminals 和 Talley Asphalt Products Inc 兩家煉廠合計新增煉油產 能約 232.5 萬噸/年，但美國煉油產能凈永久減少約 2241 萬噸/年，新增產能并不能完全抵消美國煉油廠關停產 能。另外，在政府壓力和成品油價差擴大的推動下，埃克森美孚、瓦萊羅和馬拉松石油等美國大型煉油廠正在 努力擴大現有大型設施的原油加工能力，我們預計 2023 年美國將新增 1743 萬噸/年的煉油產能，但新增產能仍 無法彌補過去兩年永久關停的超過 5000 萬噸/年的煉油產能，美國煉油產能或將繼續下降。

2.2 低碳政策倒逼美國煉廠轉型，未來擴產信心不足

2.2.1 美國可再生燃料政策趨緊

與特朗普政府試圖重振化石能源經濟不同，拜登氣候新政把清潔能源革命作為其應對氣候危機的重要支撐和核 心技術手段，努力推動美國能源結構和產業結構的低碳化和凈零排放。 俄烏沖突爆發后，全球原油供給面臨較大不確定性，油價一路高漲，面對緊張的國際能源局勢，拜登政府低碳 政策有所松動。在 2022 年 4 月 15 日，美國內政部宣布放松聯邦土地陸上油氣租賃，但可供租賃的聯邦土地面 積不多，且計劃對開采的石油和天然氣收取更高的特許權使用費。2022 年 6 月 15 日，拜登致信美國主要石油 公司，呼吁增加煉油能力和成品油供應，與此同時美國環保署仍要求煉油廠進一步增加生物燃料混合。拜登政 府希望短期內借助國內油企的力量壓低油價，控制通脹，但另一方面并沒有放棄發展清潔能源的長期計劃。根 據美國石油協會（API）反饋，考慮煉油業是長周期行業，拜登政府氣候安全政策短期內讓位于能源安全的舉 動，難以使美國煉油企業重拾信心大力擴產，同時，低碳燃料已成為北美煉油業未來發展共識，美國已有大約 一半的關停煉能轉向可再生燃料生產，這一過程難以逆轉。

自 1980 年代初以來，美國就先后出臺了各種政府政策和計劃，旨在促進生物燃料使用并減少化石燃料的使用。 美國聯邦政府在 2005 年就提出了《可再生燃料標準》（Renewable Fuels Standard，RFS）政策，美國加利 福尼亞州（簡稱“加州”）從 2009 年開始先后提出了 4 版《低碳燃料標準》（Low-Carbon Fuel Standard， LCFS）政策，俄勒岡州和華盛頓州也建立了清潔燃料計劃。 以美國加州為例，加州《低碳燃料標準》（LCFS）法規強制要求高碳化石燃料的生產者或進口商每年申報不同 種類交通燃料的銷售量和全生命周期碳強度，其他燃料生產者/經銷商可選擇性申報。加州空氣資源委員會 （California Air Resources Board，CARB）作為主管部門，給交通燃料設定年度全生命周期碳強度基準值 （Carbon Intensity Benchmarks），將申報燃料的碳強度與同類燃料的年度基準值比較，會產生相應的積分或赤 字——碳強度低于基準值的清潔燃料生產者獲得相應的正積分，碳強度超標的傳統化石燃料生產者獲得相應的 負積分（即 “赤字”）。為了履行合規義務，持有赤字的申報主體需要向其他主體購買積分來抵消赤字。

聯邦《可再生燃料標準》（RFS）政策的實施與加州《低碳燃料標準》（LCFS）類似 ，美國環保署 （Environmental Protection Agency，EPA）會設定燃料必須減少的溫室氣體（Greenhouse Gas，GHG）排 放量，對于無法滿足要求的汽油或柴油燃料的煉油商或進口商，可以通過在傳統燃料中混入可再生燃料或購買 信用額度（Renewable Identification Numbers，RIN）來滿足美國環保署制定的可再生量要求（Renewable Volume Obligations，RVO）。 但是自 2020 年以來，美國市場上可再生燃料信用額度價格不斷上漲，其購買成本不斷提高，這也推動并鼓勵 煉油商建設可再生能源項目并將其摻入石化燃料中來滿足減排要求，同時可再生燃料的摻兌商們也能夠在二級 市場上交易信用額度并獲取其不斷上漲的利潤。

政府政策導向推動美國煉油廠商向再生燃料業務轉型。根據美國聯邦法律，生產或售出 1 加侖可再生柴油或生 物柴油能夠獲得 1 美元的所得稅稅收抵免。根據加州的《低碳燃料標準》（LCFS），可再生柴油具備良好的溫室 氣體減排得分。可再生柴油因此被越來越多地用作燃料，來獲得稅收優惠和滿足不斷提高的低碳燃料標準，同 時在信用額度交易價格不斷上漲的作用下，美國煉油商也正加快向可再生燃料業務（特別是可再生柴油業務） 轉型。

2.2.2 美國煉油商加快向再生燃料業務轉型

1、馬拉松石油（MARATHON PETROLEUM）： 2014 年高油價時期過后，美國最大的煉油商馬拉松石油一直尋求向多元化業務轉型。在 2010-2013 年油價向 上時期，馬拉松石油在煉油業務方面的資本開支占比更高。而 2014-2018 年的低油價使得公司更加注重天然氣 業務開拓，2015 年，公司花費 138.5 億美元收購了天然氣處理商 Mark West，嘗試向多元化天然氣領域靠攏， 發展乙烷、丙烷等天然氣凝析液出口，這導致當年公司在煉油板塊的業務支出占比僅為 7%。2020 年后，疫情 沖擊使得公司的現金流及債務壓力較大，導致公司不得不出售下游零售業務緩解經營困境，下游業務支出占比 一再縮減，同時疫情也使得煉油業務支出下降。2022 年，通脹、勞動力短缺、供應鏈危機等一系列問題推高了 生產成本，疊加公司加大了在再生燃料方面的投入，公司在煉油及可再生燃料業務的資本開支有所提升。

2、HollyFrontier： 從煉油業務板塊來看，自 2015 年后，低油價迫使公司傳統煉油業務板塊的資本開支由 4.6 億美元一再削減至 2021 年的 1.6 億美元，2022 年，受通脹及生產成本上漲等因素影響，疊加油價回升，公司適當調高了煉油業務 的資本開支至 2.6 億美元，但煉油業務的支出占比預計僅有 36%，公司已將資本開支重心轉向可再生能源。 HollyFrontier 在可再生能源方面的資本開支明顯上升。2021 年，公司在可再生能源方面的資本開支占比達到 63%，而煉油業務的資本開支占比僅為17%。2022年，公司在可再生能源方面的資本開支占比或將下降至36%， 仍與煉油業務占比相當。2020-2022 年三年累計來看，公司煉油業務資本支出約為 6.6 億美元，可再生能源資 本支出約為 10 億美元，公司對于可再生能源板塊的重視程度大幅提升。

3、瓦萊羅能源（Valero）： 瓦萊羅能源公司也表現出對可再生能源的青睞。2020 年后，公司在可再生柴油方面的投資意向明顯增加， 2022 年，公司在可再生柴油領域計劃的增長性投資為 3.75 億美元，超過總增長性資本開支的 50%，公司將未 來業務增長點置于可再生能源業務內。此外，公司過去 10 年在傳統煉油業務的增長性資本開支呈下降趨勢， 2022 年僅計劃為 3.5 億美元，公司將傾向于維持現有的煉油業務，未來擴大傳統煉能的意愿不強。

4、CVR 能源： 對于美國一些小型煉油商，如 CVR 能源近兩年的資本開支主要貢獻給了可再生能源。2016-2020 年，CVR 能 源 70-80%的資本開支用于煉油業務，2021 年開始，公司著手將現有煉廠的部分裝置轉換為可再生柴油生產裝 置，資本開支大幅增加，可再生能源業務開支占比達到 65%以上，2022 年，公司計劃投資 0.8-0.9 億美元用于 可再生能源，支出占比仍達到 36%左右。2021-2022 年，公司 90%以上的增長性資本開支用于可再生能源業務， 可再生能源業務將成為公司未來重點發展的對象。 從煉油業務板塊來看，公司煉油增長支出已從 2016年的 0.4億美元逐步降至 2021年的 0.03億美元，2021年， 94%的煉油支出用于維持現有業務，僅有 6%的煉油支出用于增長，2022 年，公司計劃 96%的煉油支出都用于 維持現狀，公司在傳統煉油業務方面的擴產意愿有限。

我們認為，由于國際原油市場形勢復雜、低碳環保政策趨嚴等種種不確定因素，美國煉油商難以下定決心增產。 雖然當前煉油利潤率大幅提升，但美國政府政策的方向是逐步擺脫化石能源和石油制品。煉油廠的投資回報周 期較長，在美國新建煉油廠所面臨的環保成本是高昂的，同時由于設備以及現在面臨的勞動力短缺等原因，實 際生產成本升高。現在看起來有可能獲利的煉油廠，但是在更長時間內可能面臨長期收益率不足甚至虧本等嚴 峻挑戰，故美國煉油商對“新建煉廠”持謹慎和觀望態度。

三、歐洲：煉能減勢難改，石油供應商轉型決心已定

3.1 疫情沖擊+競爭力劣勢，歐洲煉能難改下降趨勢

3.1.1 歷史三次沖擊加速歐洲煉油產能退出

歐洲是大多數煉油技術起源地，也是全球煉油業最發達、煉油廠高度集中的地區。早在 1980 年，歐洲煉油產能 達到了歷史巔峰 11.5 億噸/年，占當時全球總產能的將近三分之一。然而，隨后在 1980 年、2008 年和 2020 年 三次歷史事件的沖擊使得歐洲煉油業在經歷蓬勃發展之后，逐漸走向平庸。 第一次：1980 年由兩伊戰爭爆發引起的石油供給短缺導致國際原油價格暴漲，煉油成本大幅提升，煉廠難以盈 利，自 1980 年至 1990 年歐洲煉油產能下降了 2.5 億噸/年。 第二次：2008 年金融危機再次引發了歐洲煉油工業衰退，受經濟萎靡、需求不足等因素影響，歐洲煉油產能在 2007-2013 年期間下降了 1.1 億噸/年。 第三次：2020 年的新冠疫情給全球經濟和油品需求帶來了巨大的沖擊，歐洲煉廠開工率大幅下降，疊加歐盟趨 嚴的碳中和政策，道達爾、埃尼、埃克森美孚、殼牌等公司在歐洲設立的至少 10 家煉廠都先后關停或轉產可再 生能源。2020 和 2021 年歐洲煉油產能連續兩年下降，截止 2021 年底相比 2019 年減少了約 2908 萬噸/年。 截至 2021 年，歐洲煉廠產能為 7.5 億噸/年，16 國煉廠開工率約為 80%，根據 OPEC 統計數據，自 2001 年以 來歐洲 16 國煉廠開工率歷史峰值為 93.3%，考慮俄羅斯原油進口限制對歐洲煉廠開工率的影響，假設歐洲煉廠 短期內能恢復至 90%的極限開工率，則我們測算短期內歐洲地區可以恢復的極限煉油產能為 0.75 億噸/年。

3.1.2 裝置落后+疫情沖擊，歐洲煉油競爭力處劣勢

歐洲多數煉油廠建設較早，裝置未進行改造升級，加工原油適應性較差。尼爾森系數（NCI）是石化行業衡量 煉油裝置復雜程度的重要指標，一般而言，尼爾森系數越高，煉廠競爭力越強。根據意大利 Eni 公司統計數據， 2018 年歐洲的尼爾森系數為 9.2，亞太地區為 9.6，北美洲為 11.6，全球平均為 9.4，歐洲地區尼爾森系數已經 低于亞洲、北美地區，甚至不及全球平均水平，這表明歐洲的煉廠整體競爭力處于相對劣勢地位。

2020-2021年煉油毛利低甚至為負值，也是加速歐洲煉廠產能退出的重要原因。根據 IEA統計數據，從 2006年 開始，美國煉油毛利已經基本高于歐洲的煉油毛利。例如，美國煉油商加工的原油以重質原油為主，加工的原 油 API 為 31—33；歐洲煉油商加工的原油以輕質原油為主，加工的原油 API 高于 33。其中，美國灣區加工的 原油 API 接近 22—28。由于加工原油的 API 不同，各個地區煉油商毛利也不相同，大致上煉油商加工重質原油 的毛利高過輕質原油。從美國、歐洲和新加坡三地的煉油毛利對比來看，歐洲煉油毛利低于美國墨西哥灣地區， 與新加坡地區基本相同。2020 年，歐洲地區煉油毛利多次跌至負值，這使許多煉廠不堪重負，新冠疫情進一步 加速了當地煉油產能的關停和淘汰。

3.2 嚴格脫碳政策下，歐系能源公司堅定轉型道路

近年來，氣候變化引發的經濟風險持續上升，早日實現能源綠色轉型、降低碳排放逐漸成為各國的共識。尤其 是歐洲作為全球環保先鋒，綠色復蘇政策持續出臺。早在 2007 年，歐盟就提出到 2020 年要實現可再生清潔能 源占比 20%的目標。2021 年，歐盟發布的《“fit for 55”氣候計劃》承諾在 2030 年底溫室氣體排放量較 1990 年減少 55%，并計劃將 2030 年可再生能源在能源結構中占比目標由 32%提高至 38-40%。2022 年，歐盟又進 一步出臺政策加速能源轉型，計劃將 2030 年可再生能源在能源結構中占比目標進一步提高至 45%。可以說， 推動能源綠色轉型已成為歐洲未來發展藍圖中濃墨重彩的一筆。

嚴格的氣候變化政策倒逼歐洲油氣公司制定凈零排放戰略。自 2015 年《巴黎協定》簽署以來，歐洲各國環保 力度持續加大，在日益嚴格的應對氣候變化政策指引下，歐洲各國都采取了經濟手段實現碳減排目標。如北海 地區的所有國家都加入了歐盟碳排放交易體系，挪威油氣企業除要遵守歐盟政策外，還需繳納額外碳稅。高昂 的碳排放成本給 BP、殼牌、道達爾等北海地區油氣公司帶來了極大壓力，迫使他們不得不實施全球油氣企業中 最嚴格、最激進的脫碳計劃。2019 年 12 月至今，BP、殼牌、道達爾、埃尼、雷普索爾、挪威國家石油公司等 先后宣布了凈零排放戰略目標，大力發展可再生能源并轉型綜合能源服務商。

1、BP： 自 2012 年后，受低油價影響，BP 在下游（煉油及零售業務）的資本開支由 51.5 億美元大幅縮減 2015 年的 28.7 億美元。2016-2019 年，隨著油價緩慢回升，BP 的煉油及零售業務支出有所回升，但 2020-2021 年，受 疫情影響，公司煉油零售業務支出又出現下降。在 2015 年后，公司下游業務資本開支一直維持在 20-30 億美 元，難以恢復至上一輪高油價水平。 煉油方面，BP 在 2021 年的煉廠加工量約為 8000 萬噸/年，到 2030 年公司計劃其煉廠加工量將降至約 6000 萬 噸/年，BP 計劃逐步降低煉油加工量共 2000 萬噸/年。

2、殼牌： 殼牌的新能源轉型決心已定。殼牌管理層曾在 2021 年底表示，即便全球傳統化石燃料收緊，公司也將繼續堅 持能源轉型戰略。2021 年至今，殼牌集中力量在歐洲甚至全球布局可再生能源及電力業務。在可再生燃料方面， 殼牌通過收購、新建等多種方式在加拿大、巴西、美國、歐洲等地建設產能，2021 年 9 月，殼牌宣布在荷蘭鹿 特丹殼牌能源和化工園區（前身為 Pernis 煉油廠）建造一座年產量 82 萬噸的生物燃料設施，該設施將成為歐 洲最大的生物燃料設施之一。此外，殼牌與歐洲多地簽訂了供電協議或充電設施，致力于向電力業務轉型。

四、亞非拉美地區：全球煉能的主要增長來源

4.1 中國：煉能投產高峰來臨，成品油出口配額限制海外供給

2021 年，僅有中國石化古雷石化 80 萬噸乙烯已順利投產。2022 年，浙石化二期 2000 萬噸/年煉化一體化項目、 鎮海煉化 120 萬噸/年乙烯改擴建項目已實現投產，盛虹煉化 1600 萬噸/年煉化一體化項目預計將于年內實現正 式投產。此外，廣東石化 2000 萬噸/年煉化一體化項目有望在 2022 年實現投產，山東裕龍島一期 2000 萬噸/年 項目和鎮海煉化 1100 萬噸/年項目有望于 2023 年建設完成，中石化古雷煉化、華錦阿美以及恒逸文萊二期項目 正有序推進，加上改擴建煉化項目，2022 年及以后還有超過 1 億噸/年左右的大煉化產能在建或規劃中，十四 五將迎來投產高峰。

2021 年 9 月以來，中共中央、國務院發布《關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》， 國務院發布《關于印發 2030 年前碳達峰行動方案的通知（國發〔2021〕23 號）》，國家發展改革委發布《關于 嚴格能效約束推動重點領域節能降碳的若干意見》和《石化化工重點行業嚴格能效約束推動節能降碳行動方案 （2021-2025 年）》，推動石化行業碳達峰，嚴控新增煉油能力，到 2025 年國內一次加工能力控制在 10 億噸以 內，主要產品產能利用率提升至 80%以上。2021 年 12 月，中央經濟會議指出新增可再生能源和原料用能不納 入能源消費總量控制。我們認為，在供給側發展受限的環境下，后續大幅新增煉能空間有限。

但是，一方面，2021 年中國政府出臺碳達峰、碳中和政策，查處消費稅整頓地煉，原油進口管理趨嚴，下調成 品油出口配額，國內主營和地煉降低開工率，以緩解國內煉油行業高耗能、高碳排、高污染的問題，成品油出 口配額收緊進一步加劇了全球煉能供給緊張。2021 年中國原油進口量 5.1 億噸，同比去年減少了 5%，2022 年 1-5 月，中國原油進口量為 2.2 億噸，同比下降了近 2%。2021 年中國成品油配額從 2020 年的近 5903 萬噸大 幅下調至 3761 萬噸，同比下降 36%，實際出口量從 4574 萬噸縮水至 4031 萬噸，同比下降 12%。截至 2022 年 7 月，2022 年第一批+一次臨時+第二批共三批次合計成品油出口配額僅為 2250 萬噸，同比去年 3761 萬噸 下降了 40%。中國成品油出口執行配額政策，這也意味著，中國與海外煉油市場不是完全自由流通的，即便是 中國在十四五期間迎來煉化項目投產高峰，中國新增的煉油產能或將無法對海外市場形成有效補充。

另一方面，根據石油和化學工業規劃院給出的“十四五”石油化工行業規劃指南，十四五期間，中國將持續推 動煉油企業“降油增化”，新增煉化項目成品油收率較低。“十四五”石油化工行業規劃的重點在于淘汰小產能， 整合煉油指標，建設流程更長、開工率更高、產品更加多樣化的煉化一體化項目，提升我國石油化工生產的效 率，減少生產環節對油品的浪費，做到對資源“吃干榨盡”。

2019年投產的恒力大連和浙江石化這兩個民營大煉化項目根據可研設計方案測算的成品油收率均高于 35%，主 要是因為這些項目規劃在“十三五”初期，當時的主要目標是響應供給側改革，建設大規模的先進產能集合項目。 隨著國家政策方向的發展和實際運營過程中不斷發掘出來的下游化工品的精細化和差異化的價值，東方盛虹對 其裝置配套按照“降油增化”的目標進行了改良，其成品油收率只有 31%，而在 2023 年投產的裕龍島一體化項目 成品油收率更是只有 12.5%。在雙碳大背景下，國內成品油過剩現象未來日益嚴峻，向下游化工材料延伸、走 小油頭大化工路徑的煉廠成為未來發展趨勢。而恒逸文萊項目成品油收率高達 70%，主要是為了滿足東南亞地 區旺盛的成品油需求。 從中國“降油增化”政策導向和大煉化項目成品油收率角度來看，雖然未來幾年中國的煉油能力增加，但成品 油收率不高，對成品油供給貢獻力度有限。

4.2 日本：煉油產能將延續下降趨勢

自 2012 年以來，日本煉廠產能持續進行收縮調整。日本政府認為，在環境友好型汽車日益普及和出生率逐漸 轉低的背景下，日本對汽油及其他石油制品的需求逐步放緩，未來或出現供給過剩，這也對該國石油供應商的 盈利能力帶來挑戰。在政府敦促和要求下，日本煉油產能由 2012 年的約 2 億噸/年下降至 2022 年 6 月的 1.55 億噸/年。2020 年，受新冠疫情沖擊影響，日本煉廠開工率大幅下降，至今尚未恢復至疫情前水平，截至 2022 年 6 月，開工率仍在 70%左右徘徊。

4.3 東南亞和澳洲：煉油產能有序增長

2020-2022 年，受新冠疫情、需求下降、低碳轉型等一系列因素綜合影響，東南亞和澳洲地區煉廠合計關停 3492 萬噸/年。2020 年底菲律賓殼牌公司關停了 Tabango 煉油廠，并改造為進口碼頭。2021 年 2 月，澳大利 亞埃克森美孚公司關停阿爾托納煉油廠，并計劃在 2022年將整合其與美孚墨爾本燃料進口和儲存終端之間的通 用基礎設施。2021 年 3 月，澳大利亞 BP 公司以考慮到西悉尼地區的燃料可持續供應為由關停了位于珀斯的 Kwinana 煉油廠。新西蘭 Z Energy 公司的 Marsden 煉油廠長期利潤低下而不再具備經濟效益，2022 年 4 月已 停止煉油并已改造為汽油進口碼頭。新加坡殼牌公司也宣布將在 2022 年 7 月關閉第一集團基礎煉油廠 Pulau Bukom 煉油廠，并計劃重新調整其核心業務，降低二氧化碳排放量。

隨著疫情的好轉，東南亞各國也正在逐步計劃和投放新的煉化產能，但 2022-2024 年內投產計劃有限，根據我 們的整理，預計 2022-2024 年分別將有 584、2106、498 萬噸煉化新產能建成，合計 3188 萬噸。另外，恒逸 文萊二期 1400 萬噸/年煉化一體化項目目前仍在審批中。 具體來看，泰國 Thaioil 公司正在以清潔燃料項目的名義進行大規模升級和擴建，以改進生產工藝并擴大煉油能 力，新增產能預計 622 萬噸/年，預計于 2023 年 8 月建成。菲律賓 Petron 公司計劃擴大升級 Limay 和 Bataan 煉油廠，預計新增產能約 500 萬噸/年，預計 2023 年建成。新加坡 Exxon Mobil 計劃擴建，將使煉油廠的低硫 清潔燃料產量增加 239 萬噸/年，該計劃于 2023 年完成。馬來西亞 PEC 公司計劃在 2023 年建設綜合凝析油分 離器和芳烴設施日產能為 747 萬噸/年。印度尼西亞的三家煉油廠，Cilacap、Balongan 和 Balikpapan 未來都有 新增產能計劃，預計新增產能共有 732 萬噸。另外，恒逸石化文萊二期 1400 萬噸/年煉化項目已獲文萊政府初 步審批函，目前資金出境尚需中國國家相關部門批準，根據項目規劃，目前正開展圍堤吹填施工等工作。

4.4 南亞：未來煉能仍延續增長態勢

南亞的煉油產能主要集中在印度。印度是世界第三大石油消費國，也是南亞規模最大的新興國家，相比世界其 他發達地區，印度化石燃料所面臨的輿論壓力較小，石油相關的溫室氣體排放問題尚不是政府審查的重點，煉 油產能建設生產環境較為寬松。進入 2000 年后，印度煉能由 1.1 億噸/年快速增長至 2021 年的 2.5 億噸/年，煉 廠開工率基本維持在 100%左右，即便在 2020 年新冠疫情沖擊下，其煉廠依舊維持 90%左右的高負荷運轉水 平，印度巴拉特石油公司（BPCL）也表示 2020-2021 年沒有關停煉廠計劃。

未來，印度煉能也將保持較大的增長潛力。到 2022 年底，印度斯坦石油公司（HPCL）計劃將其 Vizag 煉油廠 的 830 萬噸/年產能提高到 1500 萬噸/年。2023 年，印度石油公司（IOC）旗下 Gujarat 和 Haldia 兩家煉廠將合 計增產 450 萬噸/年。2025 年，印度石油公司 Panipat 煉廠、Numaligarh 煉油公司、Raigad 煉油廠將合計擴能 7575 萬噸/年，其中，Raigad 煉油廠（原 Ratnagiri 煉廠）由阿聯酋阿布扎比國家石油公司、沙特阿美、印度國 家石油公司、印度巴拉特石油公司和印度斯坦石油公司合作建設，預計耗資 440 億美元，計劃產能 5975 萬噸/ 年（120萬桶/天），主要為印度提供穩定的燃料供應，并滿足沙特阿拉伯和 ADNOC 為其石油爭取固定買家的需 求。此外，國營印度石油公司計劃對 Barauni 煉廠擴產 448 萬噸/年，還計劃將 Bongaigaon 和 Mathura 煉油廠 產能分別提升至 450 萬噸/年和 1100 萬噸/年，私營信誠化工公司計劃將 Jamnagar 煉廠擴產 580 萬噸/年，但投 產時間不確定。 總體來看，2022-2025 年印度煉油產能累計將新增約 8695 萬噸/年，另外，印度國家石油公司和信誠化工合計 2578萬噸/年的產能正在建設或規劃中，尚未確定投產時間。南亞另一重要煉油國巴基斯坦未來計劃擴產847萬 噸/年，但投產時間也不確定。

4.5 中東：亞洲煉能的主要增長點

中東地區煉廠建設步伐加快，成為全球煉廠建設最活躍地區。據 IEA 統計和中國石油經濟技術研究院統計， 2022 年，科威特國家石油公司下屬的阿祖爾煉廠將建成投產，原油加工能力為 3150 萬噸/年，阿聯酋也將投產 324 萬噸/年的煉油產能。2023 年，阿曼杜庫姆煉油廠將建成投產，煉廠規模為 1494 萬噸/年，伊拉克將投產 349 萬噸/年的煉能。2025 年，伊拉克巴士拉煉油廠將新增煉油產能 274 萬噸/年。因此 2022-2025 年，中東地 區累計新增煉油產能 5591 萬噸/年。2026 年，阿聯酋 Ruwais 煉油廠預計投產，新增產能 2988 萬噸/年，伊朗 規劃了新增煉能 6000 萬噸/年。另外，科威特、阿聯酋、伊拉克等國家仍有若干煉廠在規劃中或投產時間不確 定，中東地區將成為全球煉油產能的主要增長來源。

4.6 非洲和拉美：新增煉能驅動市場地位提升

2022-2023 年，南非 Sapref 和 Natref 先后計劃關停約 1400 萬噸/年，Sapref 為殼牌和 BP 的合資企業，Natref 為薩索爾公司和道達爾的合資企業，也就是說，南非地區關停產能主要為歐洲公司旗下的煉油業務，體現了歐 洲能源公司的轉型決心。另一方面，非洲地區本土煉油產能正在崛起，2022 年，阿爾及利亞的 Sonatrach 公司 和埃及 MIDOR 煉油廠合計新增產能近 600 萬噸/年，尼日利亞丹格特集團建在拉各斯的 3237 萬噸/年的大型煉 廠計劃在 2023 年投產，拉美地區墨西哥國家石油公司負責建造的 1693 萬噸/年的奧爾梅卡煉油廠也將在 2023 年生產燃油產品。此外，埃及 MIDOR 煉油廠將開啟二期項目建設，埃及還將計劃投資 70 億美元用一個新建煉 油廠項目。根據我們的統計，非洲及拉美地區煉油產能在2022年或將減少259萬噸/年，在2023年將新增4392 萬噸/年。另外，埃及計劃新增 1394 萬噸/年煉能，但投產時間不確定。

4.7 小結：亞非拉美地區煉能引領增長，重點關注科威特、尼日利亞、印度項目

綜合上述對亞非拉美各地區煉油行業發展趨勢分析，雖然中國 2022-2025 年每年新增煉能分別為 6100、3100、 2100、1600 萬噸/年，合計 1.29 億噸/年，但我們認為由于中國新建煉廠成品油收率低以及成品油出口配額政 策嚴格，中國新增煉能對全球煉能供需格局影響有限。根據我們的統計分析，我們預計亞非拉美地區（除中國 外）2022-2025 年每年凈新增產能分別為 2700、8154、498 和 7849 萬噸/年，合計 1.92 億噸/年。另外還有 1.96 億噸/年在規劃中或投產時間不確定。 2022-2025年，南亞、中東、非洲及拉美、東南亞的累計新增產能分別為 8695、5591、4133、1419億噸/年， 分別占亞非拉美（除中國）累計總新增煉能的 45%、29%、22%和 7%。

從各地區增量占當年總增量比重來看，2022 年中東地區、2023 年非洲及拉美地區、2025 年南亞地區增長突出。 主要貢獻項目為預計于 2022 年投產的科威特 3150 萬噸/年阿祖爾煉廠、2023 年計劃投產的尼日利亞 3237 萬 噸/年的丹格特煉廠和 2025 年計劃投產的印度 5975 萬噸/年的萊加德煉油廠，三項目增量占 2022-2025 年累計 增量的近三分之二。科威特阿祖爾煉油廠原本預計將在 2022年初投產，但目前正面臨延遲，近期需重點關注投 產情況。尼日利亞丹格特煉廠預計在 2022 年 Q4 竣工，2023 年實現投產。印度萊加德煉廠原本預計于 2023 年 投產，但征地問題導致該項目在 2018 年擱置了一段時間，隨后該項目遷至新地址后繼續推進建設，預計將在 2025 年完成投產。三大項目將顯著影響亞非拉美地區、甚至全球煉油供給格局，后續應保持跟進。

五、海外成品油價差有望保持高位運行

5.1 全球、海外及中國煉油加工需求預測

5.1.1 全球煉油加工需求預測

1、對于 2022-2023 年全球原油需求預期: 根據 IEA（國際能源信息署）、EIA（美國能源信息署）和 OPEC 于 2022 年 7 月中旬發布的最新月報測算， 2022 年全球原油需求預期持續下調，但 2022 年下半年全球原油需求將較 2022 年上半年有所增長，從全年來 看，三機構預計 2022 年全球原油需求仍將較 2021 年增加，IEA、EIA 和 OPEC 預測 2022 年全球原油需求增 量分別為 0.85 億噸/年（170 萬桶/天）、1.12 億噸/年（225 萬桶/天）和 1.68 億噸/年（337 萬桶/天），平均為 1.21 億噸/年（244 萬桶/天），2022 年原油需求增速為 2.51%。IEA、EIA 和 OPEC 三機構對 2023 年全球原油 需求的預測增量分別為 1.06 億噸/年（213 萬桶/天）、1.00 億噸/年（200 萬桶/天）、1.34 億噸/年（270 萬桶/ 天），平均為 1.13 億噸/年（228 萬桶/天），2023 年原油需求增速為 2.28%。

2、對于 2024-2025 年全球原油需求預期: 我們將全球原油需求增速/全球 GDP 增速定義為“全球原油需求/GDP 彈性系數”，2000-2019 年期間彈性系數在 0.23-0.88 之間，這 20 年平均值為 0.52，2020 年全球經濟下滑，但由于疫情對交通領域沖擊更大，原油需求 下降幅度更大，彈性系數高達 2.76，2021 年隨著交通、化工等領域用油持續修復，彈性系數降低至 1.20。 根據世界銀行 2022 年 6 月對 2024 年全球 GDP 最新預測 3%和彈性系數 0.5，我們預測 2024 年全球原油需求 增速為 1.5%，相當于 0.75 億噸/年（150 萬桶/天）。考慮到經濟增速放緩及能源結構轉型，我們預測 2025 年全 球原油需求增速約 1%，相當于 0.5 億噸/年（100 萬桶/天），2026 年后全球原油需求或將達峰。

5.1.2 中國煉油加工需求預測

2022 年，受多地疫情擴散影響，中國原油需求增量較小，IEA、EIA 和 OPEC 預測的中國原油需求增量分別為46 萬噸/年（0.9 萬桶/天）、660 萬噸/年（13 萬桶/天）和 1600 萬噸/年（32 萬桶/天），平均約為 750 萬噸/年 （15 萬桶/天），2022 年中國原油需求增速預計為 0.97%。2023 年，IEA、EIA 和 OPEC 預測的中國原油需求增 量分別為 4030 萬噸/年（81 萬桶/天）、3590 萬噸/年（72 萬桶/天）和 3640 萬噸/年（73 萬桶/天），平均約為 3800 萬噸/年，2023 年中國原油需求預計增速為 4.91%。考慮中國經濟結構轉型和未來經濟增速放緩，我們預 測 2024-2025 年中國原油需求分別增加 2500 和 2000 萬噸/年，對應增速分別為 3%和 2%，中國原油需求增量 邊際放緩。

5.3.3 2022-2023 年分地區全球原油需求增量預測

根據 IEA、EIA 和 OPEC 三大機構統計，全球原油需求主要集中在歐美 OECD 國家和以中國為代表的亞洲地區。 據 IEA，2022 年美洲 OECD 國家、歐洲 OECD 國家、中國、其他亞洲國家的平均原油需求預期分別為 12.5、 6.8、7.7、6.8 億噸/年，占全球原油需求的比重分別為 25%、14%、15%和 14%，另外，在美洲 OECD 國家中， EIA 預計 2022 年美國的原油需求分別為 10.4 億噸/年，占全球原油需求的 21%。2023 年，美洲 OECD 國家、 歐洲 OECD 國家、中國、其他亞洲國家的平均原油需求預期分別為 12.6、6.8、8.2、7.1 億噸/年，占全球原油 需求的 25%、13%、16%和 14%，其中，EIA 預計美國原油需求為 10.5 億噸/年，比重仍保持 21%。隨著疫情 防控緩解，中國原油需求增勢明顯，美國和歐洲則保持相對穩定。

根據 IEA、EIA 和 OPEC 三大機構在 2022 年 7 月報中預測，2022 年，全球經濟進一步復蘇，美國地區汽柴油 消費復蘇帶動原油需求向上，歐洲地區天然氣價格飆升使其替代品石油的需求增長，而中國受疫情封控影響， 其原油需求出現下滑，多重因素作用下，美國、歐洲成為 2022年全球原油需求增長的主力。根據 OPEC和 EIA 統計，2022 年美國和歐洲 OECD 國家的原油需求增量均約為 4500 萬噸/年，占比超過總增量的 40%，根據 IEA 統計，2022 年美洲和歐洲的 OECD 國家需求增量 6600 萬噸/年，占總增量的近 70%。 2023 年，因擔心高企油價抑制需求、美聯儲及各國央行加息加劇了市場對經濟衰退的預期，美國和歐洲地區國 家的原油需求仍有增長，但增量相比 2022 年放緩，中國則或將出現疫情封控后的需求反彈，印度也迎來經濟恢 復，以中印為代表的亞洲成為引領 2023 年全球原油需求增長的地區。根據 OPEC、EIA、IEA 統計，2023 年中 國的原油需求增量分別預期為 3700、3600、4600 萬噸/年，平均占比約為全球總需求增量的 30%。

美國煉油供需預計仍保持緊缺狀態。對于美國，根據 OPEC 和 EIA 的需求預測數據，2022 上半年美國原油需 求增量為 1430 萬噸，而根據 EIA 統計，上半年美國煉油加工量增長 335 萬噸，且上半年俄羅斯對美國成品油 出口減少 1150 萬噸，美國新增煉油加工量不及新增需求和成品油進口下降幅度。相比上半年，2022 下半年美 國原油需求預計會繼續新增 1450 萬噸，而目前美國仍有約 1500 萬噸/年閑置產能，下半年最多還可恢復 750 萬 噸供給，那么美國還會有新增缺口出現，煉油供應會更為緊張。2023 年美國或將新增煉能 1743 萬噸/年，當年 預計原油需求增量為 1200 萬噸/年，煉能增量超過需求增量約 600 萬噸/年，供給緊缺程度或有所緩解。

我們統計了三大機構對亞非拉美（除中國）地區的需求增長預測，結合此前整理的 2022-2023 年煉能供給增量。 2022 年需求和煉能增量分別為 6700 萬噸/年和 2700 萬噸/年，新增缺口高達 4000 萬噸/年，2023 年需求和煉能 增量分別為 5200 萬噸/年和 8154 萬噸/年，多家大規模煉廠預計投產導致供需缺口收縮，2022-2023 年新增煉 能供需之間依然存在累計 600 萬噸/年的缺口。雖然亞非拉美地區是未來全球煉能的主要增長來源，但該地區也 是未來原油需求的主要增長點，我們認為該地區 2022-2023 年供需格局仍偏緊。 2022-2023 年印度煉油存較大供需缺口。近年來印度經濟快速增長，我們特別對比了印度煉能供需情況。結合 OPEC 對印度的需求預測和我們整理的印度未來新增煉廠計劃，2022-2023 年新增需求分別為 1796、1200 萬 噸/年，新增煉油產能分別為 670、450 萬噸/年，供需缺口分別為 1126、750 萬噸/年，累計缺口為 1876 萬噸/ 年。 中東地區煉能供給過剩。中東是全球原油和成品油主要供應地區，根據 OPEC 和 IEA 的需求預測，2022-2023 年中東地區新增需求分別為 1041、889 萬噸/年，而新增煉能則分別為 3474、1843 萬噸/年，新增煉能過剩量 分別為 2433、954 萬噸/年，合計過剩量為 3387 萬噸/年。由于全球煉油供需分布也并不完全匹配，中東地區多 余煉油將流向世界其他存在需求旺盛地區。

5.3.4 2022-2023 年分產品全球原油需求增量預測

據 IEA 統計，汽柴油消費占據全球原油總需求的半壁江山。2022 年，柴油、汽油、LPG 乙烷、石腦油、燃料 油、航空煤油的需求量預計分別為 13.9、12.9、7.2、3.4、3.1、3.0 億噸/年，占全球原油需求的比重分別為 28.1%、26.1%、14.5%、6.9%、6.3%和 6.2%。2023 年，柴油、汽油、LPG 乙烷、石腦油、燃料油、航空煤 油的需求量預計分別為 13.9、13、7.3、3.5、3.2、3.5 億噸/年，占全球原油需求的比重分別為 27.5%、25.7%、 14.5%、7.0%、6.4%和 7.0%。2022-2023 年，汽柴油占總需求的 50%以上，且占比呈下降趨勢，伴隨經濟回 暖、疫情好轉，航煤需求有明顯回升，煉廠產品結構中 LPG 和乙烷占比也有所增加。

2022-2023 年航空燃料將繼續顯著復蘇。據 IEA 預計，2022-2023 年用于航空煤油的原油增量最高，分別為 4400 和 4800 萬噸/年，分別占全球原油需求總增量的 51%和 46%。2022 年，OECD 是航煤增量主要貢獻地區， IEA 預計其增量為 3500 萬噸/年，占全球航煤總增量的 80%，OECD 航煤需求保持強勢反彈，據美國交通安全 管理局統計數據，美國全境機場旅客安檢人數有望在 2022 夏季恢復至 2019 年峰值。2023 年，OECD 和新興 國家地區的航煤預計增量分別為 2400 和 2400 萬噸/年，其中，中國疫情防控政策放松將推動航煤需求增長， 2023 年中國航煤增量預計為 1135 萬噸/年，占新興國家地區增量的近一半。

5.2 海外煉能供需缺口或將長期存在，海外成品油價差有望保持高位運行

5.2.1 全球煉能當年新增供需對比

根據我們的統計測算，2022-2025 年，我們預計海外新增煉油產能分別為 2924、9897、498 和 7849 萬噸/年， 累計新增2.1億噸/年，另外，還存在1.96億噸/年的海外新增煉能正在建設或規劃中，尚不確定投產時間。2022 年中東地區科威特阿祖爾 3000 萬噸級煉廠、2023 年非洲尼日利亞丹格特 3000 萬噸級煉廠、2025 年南亞印度 6000 萬噸級加萊德煉廠是全球新增煉能的主要來源。

我們對全球煉能當年新增供需情況做了對比。若中國成品油出口政策嚴格，不將中國考慮在內，2022-2025 年 海外合計新增產能小于合計新增需求，海外將處于煉能緊缺。由于中國本身合計新增供給大于合計新增需求， 若將中國考慮在內，從全球煉能格局來看，2022-2025 年全球煉能或將分別新增 9024、12997、2598、9449 萬噸/年，合計新增煉能 3.4 億噸/年，而合計新增煉油需求為 3.59 億噸/年，合計新增產能供需基本保持緊平衡 狀態，尚存在約 1900 萬噸/年的缺口。

5.2.2 海外煉油供需缺口或將長期存在

接下來，我們測算并對比了 2022-2025 年歷年累計的極限情況下新增煉油加工量和煉油需求。我們考慮了全球 煉廠開工率水平，根據 BP 統計，1981-2021 年期間，全球煉廠平均開工率未超過 85%，我們在全球煉能數據 基礎上，對現有和新增煉能都假設 90%的煉廠極限開工水平，計算全球煉油加工量。另外，我們在計算煉油加 工量時納入了主要地區閑置產能，包括歐洲 7500 萬噸/年、美國 1500 萬噸/年、中國 1.7 億噸/年，合計 2.6 億 噸/年。由于其他煉化項目仍處于規劃中或建設中但投產時間未知，存在較大不確定性，我們在測算時未將其考 慮在內。

1、海外煉油供需情況： 若不考慮西方對俄羅斯的制裁（或西方解除了對俄羅斯制裁），那么在 90%的煉廠極限開工率假設下，2022-年 海外煉油供需之間存在缺口，但是，隨著未來印度、尼日利亞、中東等國家或地區煉廠投產進度加快，海外煉 油供需缺口或將收窄，到 2025 年供需基本保持平衡。2022 年，海外累計新增煉油供需缺口預計約 4700 萬噸/ 年，2024 年由于海外新增煉能較少，海外累計新增煉油供需缺口也將達 3800 萬噸/年，到 2025 年，海外累計 新增煉油供需之間處于平衡狀態。 若西方對俄羅斯維持現有制裁執行力度，那么在 90%開工率假設下，2022-2025 年海外煉油供需缺口擴大。根 據 IEA 統計，2022 年 6 月俄羅斯成品油出口量已較沖突前下降了 3650 萬噸/年，60%成品油收率假設下對應的 煉能減量為 6090 萬噸/年，若僅考慮現有減量（西方對俄羅斯的制裁維持現狀），則 2022-2025 年海外累計新增 煉能供需缺口將達到 0.5 億噸/年左右。

2、中國煉油供需情況： 根據 BP 和萬得統計數據，近 30 年來中國煉廠開工率最高為 85%，2022 年 7 月，隨著國內疫情緩和，山東地 煉等中國煉廠開工率恢復至 70%。我們假設中國煉廠極限開工率為 90%，目前中國煉油產能為 8.5 億噸，則中 國短期內可恢復的閑置產能為 1.7 億噸。

3、全球煉油供需情況： 若不考慮西方對俄羅斯的制裁（或西方解除了對俄羅斯制裁）且中國放開成品油出口配額的情況下，那么在 90% 的煉廠極限開工率假設下，2022-2025 年全球煉油供給或將出現過剩。若將中國與海外煉化市場視為一個貿易 流通整體，到 2025年，全球累計新增煉油供需過剩量或將為 1.8億噸/年左右，出現供給過剩現象。也就是說， 中國成品油出口配額政策是影響全球煉油供需格局的關鍵因素，是成品油價差收窄的主要風險之一。若中國放 松其成品油進出口配額政策，將有大量煉油產能涌入海外煉化市場，全球煉化市場格局和成品油價差也將有壓 力。 若西方對俄羅斯維持現有制裁執行力度，則在放開中國成品油出口以及 90%煉廠開工率假設下，2022-2025 年 全球煉油供給仍然過剩。在此種情形下，2022-2025 年俄羅斯煉能保持削減約 6090 萬噸/年，削減的俄羅斯煉 能難以沖抵中國輸出的大量過剩供給，全球煉油供給過剩格局不變，過剩量有所收窄，到 2025年，全球累計新 增煉油供需過剩量或將為 1 億噸/年左右。

若西方堅持加大對俄羅斯制裁執行力度，那么 2022-2025 年全球煉油供需基本保持平衡。2022-2025 年，中國 累計新增煉油供應過剩量預計約為 1.8 億噸/年，而 2022-2023 年俄羅斯煉能預計或將較沖突前水平累計削減 1.87 億噸/年，90%開工率假設下的俄羅斯煉能削減量疊加原本存在的海外煉油供需缺口恰好抵消了中國的煉油 過剩供應量，使得全球煉能供需之間基本保持平衡。

中長期來看，根據我們對海外煉能供需測算，我們認為未來歐美地區煉廠轉型加速，亞非拉美地區有新增煉廠 產能陸續投放，全球煉能將有所增加，但能源結構轉型仍在進行中，海外原油需求仍將繼續增長，即使不考慮 歐美對俄羅斯的制裁，海外煉油供需本身仍將存在缺口。而且，不管是歐美對俄羅斯維持現有制裁執行力度還 是后續加大制裁執行力度，俄羅斯成品油出口下降倒逼其有效煉能下降，海外煉油供需缺口將進一步擴大，這 也將有望支撐海外成品油價差長周期高位運行。 另外，中國煉油供需存在過剩，如果中國放開煉油生產并放松成品油出口限制，中國當前可利用的閑置煉能和 未來新增的煉能將對海外市場形成補充，在不考慮歐美對俄羅斯制裁或維持現有對俄羅斯制裁力度情況下，全 球煉能存在過剩。只有當歐美加大對俄羅斯的制裁執行力度的情況下，全球煉油供需才能達到平衡。因此，中 國在煉油生產和成品油出口配額方面的政策至關重要。

需要特別強調的是，經濟衰退將扭轉海外供需緊缺格局，海外煉能將出現過剩。考慮到美聯儲與多國央行加息 引致的經濟衰退擔憂，我們假設 2022 年下半年全球 GDP 增速為-1%，對應全年煉油加工需求減少 1250 萬噸/ 年，2023-2025 年每年全球 GDP 增速為-1%，對應每年煉油加工需求減少 2500 萬噸/年，其中中國每年新增煉 油加工需求為0，海外對應每年煉油加工需求減少2500萬噸/年。我們測算得到，僅有在俄羅斯制裁的情況下， 2022 年海外煉油供需仍存缺口，除此以外，2023-2025 年海外、2022-2025 年中國和全球均處于供給過剩狀 態。因此，全球經濟發展趨勢至關重要。

六、看好原油和煉廠的歷史性配置機會

6.1 原油產能周期推動國際油價長期高位運行，引發能源大通脹

短期來看，需求端，東歐政治局勢動蕩拖累了全球經濟復蘇節奏，其引發的能源供應緊張和價格飆升進一步抑 制了原油需求，疊加疫情防控不確定性，IEA 持續下調 2022 年全球原油需求恢復速度，但仍然較 2021 年有正 增長。供給端，俄烏沖突影響已在 5 月開始顯現，根據 IEA、OPEC 和 EIA7 月報預計，2022 和 2023 年俄羅斯 原油供應或將較沖突前水平分別下降 60 和 160 萬桶/日，沙特、阿聯酋有增產能力但無明顯增產意愿，且到 2022 年末剩余產能也消耗殆盡，OPEC 其他產油國有增產意愿但產能衰減無增產能力，美國頁巖油恢復但產量 增幅有限存瓶頸，只能通過 2022 年 5-10 月連續 6 個月釋放 100 萬桶/天、累計 1.8 億桶戰略原油儲備來短期應 對油價飆升，截止 2022 年 7 月，美國戰略原油儲備已經達到 1985 年以來最低水平，并且美國計劃在今年秋天 尋求購買 6000萬桶原油，這是長達數年的補充美國日益減少的緊急石油儲備過程的第一步。我們認為，俄烏沖 突后，即使考慮到需求恢復速度放緩，2022 年全球原油供需缺口仍存在，油價在高位運行有支撐。

中長期來看，2023-2025 年，沙特和阿聯酋加大資本開支力度，分別計劃將用 5 年時間累計增加原油產能 150 和 100 萬桶/日，傳統油田開發生產周期長，每年新增原油供給量有限；受能源政策、投資者壓力、成本上升、 優質區塊損耗等影響，美國頁巖油長期增產能力有限且存在瓶頸；加之美國未來幾年要補充 2022 年釋放的戰略 原油儲備，市場上商業原油庫存放量有限；BP、殼牌等歐美能源公司致力于綠色能源將逐步減少原油產量；俄 羅斯將因資本開支不足加速產能衰減，俄羅斯長期產量或將下降；美國與伊朗談判有不確定性，但即使伊朗全 部釋放剩余產能，也僅有 100 萬桶/日。而我們預計即使考慮到經濟增速放緩和新舊能源轉型，2023-2025 年全 球原油需求每年仍將維持 100-150 萬桶/日的增量，原油供給能力較難滿足需求增量，因此我們認為從中長期來 看，全球原油供需缺口將長期存在，油價將長期高位運行，中樞將繼續抬升。 我們認為，無論是傳統油氣資源還是美國頁巖油，資本開支是限制原油生產的主要原因。考慮全球原油長期資 本開支不足，全球原油供給彈性將下降，而在新舊能源轉型中，原油需求仍在增長，全球將持續多年面臨原油 緊缺問題，2022 年是國際油價上行拐點之年，原油產能周期推動油價長期維持高位。

6.2 煉廠產能周期推動成品油價格高位，直接引發能源大通脹

全球煉油投建產能出現周期性下降。2020 年以來，新冠疫情加速歐美地區煉廠淘汰，在政府政策倒逼和新舊能 源轉型過程中，歐美煉油商未來增長引擎放在可再生燃料領域。雖然當前煉油利潤率大幅提升，但煉油廠的投 資回報周期較長，從審批到建成至少需要 3-5 年，新建煉油廠環保成本高昂，現在看起來有可能獲利的煉油廠， 但是在更長時間內可能面臨長期虧本或者收益率不足等嚴峻挑戰，故歐美煉油商對擴建傳統煉能持謹慎和觀望 態度。而亞非拉美地區新興國家仍在新建煉能，一方面，中國將在十四五期間迎來煉化項目投產高峰，但受限 于降油增化和成品油出口配額管理政策，新建煉廠項目成品油收率較低，其產能也較難在海外有效釋放，另一 方面，東南亞、中東、印度等海外地區新增煉能有限，較難滿足未來全球煉油需求增量。 我們認為，油田上游資本開支長期不足支撐原油價格高位運行，海外煉油供需缺口推動成品油價差高景氣，原 油和煉廠產能周期推動煉油成本端+利潤端共同提升，成品油價格高位或將會持續相當長的一段時期，直接引 發大通脹。

編輯：999感冒靈