2022年玻璃行業中期投資策略報告 周期和估值底部的成長更值得重視

1.浮法玻璃：龍頭成本領先優勢凸顯

需求下行、成本大漲，7月份或將是行業盈利周期底部：地產周期下行疊加上半年行業旺季時的疫情，使得上半年玻璃需求大幅走差；同時主要成本純堿和天然氣價格均大幅上漲；需求和成本同時雙向惡化使得6月份行業盈利已出現虧損（價格跌破成本線），考慮到淡旺季因素和疫情后恢復，7月份或將是行業盈利底部。

龍頭公司成本領先優勢在行業底部凸顯。浮法玻璃各企業盈利能力繼續呈現分層格局，信義玻璃和旗濱集團毛利率長期領先同行。旗濱22Q1單箱凈利潤22.2元/重箱，單箱毛利39元/重箱，相比行業具備約20元/重箱成本領先優勢（行業用的管道氣為燃料，卓創資訊數據），龍頭公司成本曲線能與行業持續拉開距離背后主要是龍頭企業良好的布局與物流優勢、砂礦自給、原材料規模化采購、持續的技術優化、產業鏈延伸、優秀的運營管理能力等綜合帶來的低成本優勢。

供給進入存量穩定階段，下半年關注冷修變化。浮法玻璃的新增產能被政策嚴格控制，行業進入存量產能穩定的階段，冷修成為供給變化最大的變量。今年上半年行業受疫情影響比2020年上半年大，但上半年冷修比例明顯低于2020年二季度，我們認為核心在于今年二季度和2020年二季度玻璃廠對后市預期不同，2020年處于首次經歷疫情沖擊后庫存迅速累計到歷史極值，玻璃廠情緒悲觀，冷修意愿強烈；而當下時點玻璃廠一方面在2021年景氣大年后資金充裕，另一方面2020年的經驗（2020年上半年行業情緒過度悲觀，但2020年下半年開始玻璃行業景氣迅速回升）和對今年穩增長預期使得玻璃企業更加樂觀，因此冷修意愿相對較弱。隨著行業低迷的持續，下半年冷修的比例有望增加，這將為未來的好轉帶來轉機。

2.光伏玻璃：產能快速釋放壓制景氣度

上半年底部震蕩，產能快速釋放壓制行業景氣度：2022年上半年光伏玻璃價格和利潤率均保持底部震蕩態勢，背后的供需邏輯，一方面需求端來看，隨著光伏上游硅料產能逐步釋放，上游原材料高價格對光伏裝機需求的壓制因素逐步緩解，光伏裝機需求向好；另一方面供給端來看，2022年以來新增產能較多（在3月初景氣度反彈后大量產線點火，據卓創資訊，2022年1-5月光伏玻璃在產產能同比+60%）；從高頻指標來看，2022年初至5月上旬玻璃庫存持續去化，反映下游需求在環比回升，而5月中旬至今光伏玻璃呈現累庫趨勢，主要源于今年3-5月份點火的產線陸續出產品（點火到出產品存在2-3個月爬坡周期）；產能快速釋放壓制了行業景氣度。（報告來源：未來智庫）

中線維度下企業成本優勢與擴張能力是核心。中期來看，一方面，目前產業對光伏玻璃產能擴張熱情高，預計未來一段時間新增產能仍將保持較快增長態勢，對行業景氣度仍將保持抑制作用。另一方面，一來目前光伏玻璃盈利景氣度處于周期較低位置，周期下行風險不大；二來光伏玻璃處于成長期，中長期需求空間仍然很大；三來不同光伏玻璃企業成本和擴張能力差異較大，目前看到的產能規劃并不意味著都是有效的產能擴張，我們看好有成本優勢和擴張能力的光伏玻璃企業的成長性。成本優勢方面，光伏玻璃行業內各企業盈利能力繼續呈現分層格局，信義光能+福萊特毛利率長期明顯領先同行，在行業22Q1整體不賺錢、單噸毛利環比繼續下滑113元/噸的情況下，福萊特22Q1仍然實現12.45%的凈利率，以及14.5%的年化ROE，背后的原因與浮法玻璃賽道一致。

擴張能力方面，企業之間擴張能力差異和其競爭力、資金實力相關，我們可以從三個維度來評估對比：一是有息負債率，決定公司加杠桿空間；二是企業盈利能力和經營現金流，決定公司內生擴張速度；三是公司外部融資能力；據中國玻璃報道，5月初已公告聽證會信息的光伏壓延玻璃產能超過27萬噸/天（中國玻璃報道統計），27萬噸/天的光伏玻璃產能需要超2000億元的投資（以福萊特20220401投資公告測算每1000t/d產能投資約8億元），在行業景氣度低迷背景下，并非所有企業都有能力實現預期的擴產。綜合來看，福萊特、信義系、旗濱在光伏玻璃領域擴張最值得期待。

福萊特：目前福萊特安徽生產基地的二期項目，嘉興生產基地的二期項目以及越南生產基地的光伏玻璃窯爐已經如期點火。另外嘉興生產基地一座日融化量600噸的光伏玻璃窯爐，已于2022年一季度完成冷卻并且復產，公司光伏玻璃總產能達到1.46萬噸/天。同時公司安徽3期的項目（5*1200t/d光伏玻璃產線）和4期的項目（4*1200t/d光伏玻璃產線）正在建設過程中。據公司公告，公司擬在南通建設1期4*1200t/d產線光伏玻璃窯爐，以及建設安福五期項目（4*1200t/d），目前此項目正在審批過程中。同時2022年已發行40億可轉債，6月初公告擬定增融資60億元，融資優勢助力公司光伏玻璃產能擴張。

旗濱集團：公司把做大光伏玻璃做為公司核心戰略之一，從公司2022年一系列項目投資、股權劃轉公告，我們可以看到旗濱正在理順光伏玻璃板塊架構，同時加速擴張、構筑壁壘。（1）理順架構：公司將所持資興砂礦100%股權全部劃轉至郴州光伏，將全資孫公司漳州光伏現有兩條浮法超白玻璃生產線劃轉出至公司全資孫公司漳州旗濱。（2）增資和加速擴張：公司擬以自有資金17.18億元對郴州光伏增資，保障項目建設資金，擬在云南（4*1200t/d）、寧波（4*1200t/d）、漳州（2*1200t/d）、馬來建設光伏玻璃項目，目前已初步構筑了5大基地，已有郴州基地兩條線（1*1000t/d，1*1200t/d）投產運營。（3）構筑壁壘：包括上游超白石英砂礦自給、基地選址布局、規模優勢、生產技術等。

3.藥用玻璃：中硼硅藥瓶需求持續放量可期

逐步走出上游成本壓力最大的階段。和其他玻璃一樣，藥用玻璃從2021年以來也面臨是上游純堿和能源的持續漲價，其盈利能力受到成本端明顯壓制，以山東藥玻為例，2021年在高毛利率的中硼硅模制瓶放量情況下其綜合毛利率仍同比下滑4pct；不過目前上游的價格基本都在歷史高位，繼續趨勢性大漲的概率很小，山東藥玻經過2021年4季度的提價對沖了部分成本上漲影響，公司逐步走出上游成本壓力最大的階段，2022年1季度毛利率同比環比都已企穩。

中期來看，一旦成本因素出現拐點，將意味著屆時毛利率具備向上彈性。高端制劑擴容、一致性評價推進，中硼硅藥瓶需求持續放量可期。一方面，國內中硼硅瓶已持續在血液制品、造影劑、疫苗、其他高端生物制劑等包裝上開始廣泛使用；國家“十四五”規劃中明確指出要加快發展生物醫藥等產業，完善創新藥物、疫苗等快速審評審批機制，在國家藥物創新鼓勵政策和人口老齡化趨勢的推動下，高端生物制劑市場規模將不斷擴大；隨著醫療條件的逐漸改善和居民診斷需求的不斷提高，造影劑設備和造影劑的使用量也會不斷攀升；歐美日等發達國家強制要求疫苗玻璃瓶使用中硼硅藥用玻璃瓶；這些高端制劑持續擴容給中硼硅藥瓶需求帶來了持續增長空間。

另一方面，2012年提出仿制藥一致性評價，要求全面提高仿制藥質量，使仿制藥和原研藥達到相同的治療效果；隨后在2016年開啟了口服固體制劑一致性評價，并于2017年年底頒布注射劑一致性評價意見征求稿；2020年5月國家藥監局發布《化學藥品注射劑仿制藥質量和療效一致性評價技術要求》，要求注射劑使用的包裝材料和容器的質量和性能不得低于參比制劑，以保證藥品質量與參比制劑一致；而注射劑玻璃瓶占藥用玻璃包材總量55%以上，其將拉動中硼硅瓶需求放量。

山東藥玻明星產品中硼硅模制瓶的放量和中硼硅拉管的突破。山東藥玻目前是國內唯一家、全球第四家中硼硅瓶量產企業，其在中硼硅藥瓶很早就開始布局（2004年開始），2021年公司中硼硅瓶放量顯著，如中硼硅模制瓶產品實現銷售數量4.5億支，同比接近翻倍；預灌封產品銷售近5000萬支，同比增長145%；中硼硅管制瓶銷售1.88億支，同比增長235%；中性安瓶銷售5500萬支，同比增長150%。諸多產品中我們預計中硼硅模制瓶在未來幾年會貢獻主要的銷量（產能彈性大）與盈利彈性（競爭力突出）。

公司在模制瓶領域處于龍頭地位且具備強競爭壁壘（市占率高、較強的成本優勢和高端差異化能力、渠道粘性強）。從過去幾年經營數據來看，中硼硅模制瓶處于滿產滿銷、供不應求狀態（產能利用率、產銷率長期大于100%）；截止22Q1公司中硼硅模制瓶產能3.52萬噸（對應約8億支），在手訂單約6億支（2021年銷量4.5億支）；從公司2021年定增預案擬擴產項目來看，40億支一級耐水藥用玻璃瓶項目中主要產品是中硼硅模制瓶（按重量計模制瓶占比近90%，含中硼硅棕色瓶、耐堿瓶），預計未來5年中硼硅模制瓶產能將增加約21萬噸（含中硼硅棕色瓶、耐堿瓶），增幅超10倍（相比2021年底的1.58萬噸產能）；

從產能消化角度來看，如果產能都投放出來，對應中硼硅模制瓶占公司模制瓶量的比重約為30%，綜合前面的分析（一致性評價順利推進、高端制劑持續放量、公司模制瓶對管制瓶部分替代），新增產能消化問題不大。而考慮到盈利能力方面，產品更高端、技術壁壘更高的中硼硅模制瓶售價和盈利能力明顯比普通模制瓶高，可以看到隨著中硼硅模制瓶滲透率提升，公司模制瓶業務綜合毛利率與同為模制瓶工藝的棕色瓶毛利率顯著分化，隨著中硼硅模制瓶未來5年持續放量，將給公司帶來較大盈利彈性。（報告來源：未來智庫）

4.投資分析

玻璃行業是典型的周期成長行業——從中期來看，供給端，玻璃龍頭企業盈利能力具備長期領先優勢，平板玻璃已嚴格限制新增供給、中硼硅藥瓶技術門檻高，玻璃行業具備一定資金門檻和know-how門檻；需求端，光伏玻璃高成長、中硼硅玻璃瓶高成長、“碳中和”下建筑節能和BIPV（BAPV）滲透率提升帶來玻璃用量提升。短期來看，7月份或將是浮法玻璃行業的盈利底部、光伏玻璃盈利景氣度也處于較低位置、藥用玻璃1季度毛利率同比環比已企穩。