2022年乘用車行業中期投資策略 購置稅優惠政策加速乘用車市場增長速率

一、預計本次購置稅優惠政策對22年全年銷量彈性或為 5-10%

人均可支配收入的持續增長是乘用車需求提升的底層邏輯，刺激政策導致乘用 車終端銷量增速的表觀出現階段性波動。過去十幾年我國快速增長的經濟總量和人 均可支配收入帶來乘用車的快速增長，近年來隨著銷量和保有量基數變大，增速中 樞逐漸下降但并未失速。我們以政策周期對06-19年狹義乘用車終端銷量劃分為以下 三個周期，同時以累計法復合增速對相應周期的真實增速中樞進行測算：

（1）07-11年：乘用車終端銷量累計法復合增速為25.6%

08年下半年受金融危機影響，乘用車銷量增速放緩。09年1月14日，國務院作出 決定，從2009年1月20日至12月31日，對1.6L及以下排量乘用車減按5%征收車輛購 置稅；2009年12月國務院常務會議上再次決定，將減征1.6升及以下小排量乘用車車 輛購置稅的政策延長至2010年底，減按7.5%征收。

（2）12-14年：乘用車終端銷量累計法復合增速為15.2%

09和10年的購置稅優惠政策提前透支了11年的需求，12-14年乘用車行業整體 處于正常增長通道，累計法復合增速為15.2%。

（3）15-19年：乘用車終端銷量累計法復合增速為7.6%

15年9月29日，國務院常務會議決定，自2015年10月1日起至2016年12月31日 止，對購置1.6L及以下排量乘用車減按5%的稅率征收車輛購置稅；15年購置稅優 惠政策拉高了當年4季度銷量，15年Q4終端銷量占比為31.3%，剔除非正常年份 （08-11、15-19）Q4占全年比重為26.5%，15Q4終端占比偏離約5個百分點；16 年年末，財政部發布小排量汽車購置稅新政，自2017年1月1日起至12月31日止， 對購置1.6L及以下排量的乘用車按7.5%的稅率征收車輛購置稅。

09-10年購置稅優惠政策帶來的乘用車銷量復合彈性為13.4%。測算方法如下： （1）07-11年乘用車累計銷量為3830.0萬輛，累計法復合增速為25.6%；（2）使用 累計法復合增速對每年的乘用車銷量中樞進行還原，即將刺激政策帶來的乘用車需 求提前透支的部分還原回去。（3）乘用車當年實際銷量和剔除政策影響后的銷量中 樞之間的差值，即為政策刺激下的彈性銷量。經過上述步驟測算，09年、10年政策 刺激帶來的銷量彈性分別為12.1%、14.6%。 09年購置稅優惠政策帶來的銷量彈性小于10年，主要是由于當時產能約束下的 供給不足所致。根據我們對各家車企產能數據的統計，09年產能的同比增速為20.7%， 當前乘用車銷量同比增速為57.1%。購置稅優惠政策帶來09年乘用車需求的快速增 長，疊加產能約束下的供給不足，導致當年乘用車銷售供不應求。09年刺激政策實 際拉動的銷量彈性應該明顯高于12%。

對16-17年購置稅優惠政策銷量彈性的測算，不能忽視15年由于購置稅優惠政 策在9月29日出臺，拉高了4季度銷量。 采用累計法計算CAGR仍無法剔除基數干 擾帶來的影響，因此適當對基數進行調整或修正是有必要的。15年Q4終端銷量占 比31.3%，剔除非正常年份（08-10、15-19）Q4占全年比重為26.1%，15Q4終端 占比偏離約5個百分點，因此我們將15年狹義乘用車終端銷量進行基數調整，按實 際值的0.95測算。

剔除15年4季度政策刺激帶來的提前消費，16-17年購置稅優惠政策帶來的乘用 車銷量復合彈性為10.2%。測算方法如下： （1）15-19年乘用車累計銷量為10720.6萬輛，累計法復合增速為7.6%； （2）剔除刺激政策導致的2015年4季度基數過高的影響后，為避免直接使用累 計法復合增速中樞計算導致測算的政策彈性較實際值偏大，參考15-19年乘用車銷量 的累計法復合增速，按照行業自身運行規律對乘用車銷量同比增速進行擬合處理， 將16-17年刺激政策帶來的乘用車需求提前透支的部分還原回去。 （3）乘用車當年實際銷量和剔除政策影響后的銷量中樞之間的差值，即為政策 刺激下的彈性銷量。經過上述步驟測算，16年、17年政策刺激帶來的銷量彈性分別 為14.7%、5.8%。

二、參考 20 年，本次政策刺激下終端需求修復可能更快

1．20年疫情沖擊后，4月未出現報復性反彈，終端銷量經過3個月恢復到正常

我們在2020年7月份報告《淺析當下收入變化與乘用車消費的關系》提到：乘用 車作為價值量較高的可選消費品，其受居民收入預期影響更大，汽車消費復蘇彈性 較弱，收入增速大幅放緩導致居民收入預期發生變化或是影響汽車消費復蘇的主要 原因。 20年4月乘用車終端銷量同比仍下滑9.6%，考慮到19年基數相對正常，銷量未 出現報復性反彈或與收入預期有關。20年1季度 A股上市公司人工工資支出同比增 速為1.3%（加權平均值，15-19年每年增速中樞為9%-13%），國統局公布的1季度 居民工資收入同比增速放緩至1.2%（15-19年各季度增速中樞為8%-9%）。工資收 入的大幅放緩對居民收入預期產生負面影響，使得終端銷量并未出現預想中的報復 性的大幅反彈。

20年疫情沖擊后終端銷量經過3個月恢復正常。2020年Q1-Q4乘用車終端銷量 同比增速分別為-39.4%、-15.7%、+14.4%、+11.0%。1季度受疫情影響乘用車產銷 大幅下滑，2季度由于環比增速好于正常季節性，但由于收入預期變化，同比改善并 不強勁，7月份起乘用車行業進入正常平臺期，疫情沖擊后終端銷量用了3個月時間 進入到穩態。

疫情沖擊對20年乘用車銷量負面影響約12%。15-19年乘用車終端銷量累計法復 合增速為7.6%，考慮到銷量基數變大帶來增速中樞的放緩以及19年的基數受政策影 響相對較低，20年乘用車終端銷量潛在同比增速約5%。20年乘用車終端銷量實際銷 量為1902.5萬輛，同比下滑7.4%，因此疫情沖擊對20年全年乘用車終端銷量的負面 影響約12%。

芯片供給顯著改善和疫情可控的前提假設下，同時不考慮地方性汽車消費刺激 政策擾動（部分省市補貼6月底到期或導致提前消費）以及22年春節因素的影響，我 們嘗試對22年下半年的月度終端銷量表現做出預測：

（1） 預測基準：在疫情和刺激政策擾動前，考慮到21年乘用車銷量的低基數 和人工工資增速21年已修復至疫情前增速水平的下軌（21年全國居民人 均工資性收入兩年復合增速為6.9%），22年乘用車終端銷量預計同比增 速中樞為5%；

（2） 刺激政策銷量彈性假設：參考09年購置稅優惠政策元年銷量彈性或為 15-20%（年復合彈性13%），16年購置稅優惠政策銷量彈性約15%(年 復合10%），考慮到本次刺激政策時間窗口較窄、邊際效用遞減以及新 能源滲透率已經不低，預計本次政策對22年乘用車銷量的彈性影響或為 5-10%；

（3） 本次疫情對銷量影響假設：參考疫情沖擊對20年乘用車銷量負面影響約 12%，本次已有疫情對全年乘用車銷量負面影響約9%，假設本次疫情對 全年的銷量影響和上次相同，則疫情對全年銷量將有約3%的負面影響；

（4） 終端銷量修復時間：參考20年疫情沖擊后終端銷量經過3個月恢復正常 增長，本次疫情影響相比20年更復雜，但刺激政策部分對沖疫情對收入 預期造成的沖擊，本次終端銷量修復有更快的可能；

（5） 下半年終端銷量節奏預測：參考乘用車歷史終端銷量季度和月度占比的 內在規律，存在政策刺激的年份4季度影響更大（尤其是12月），3季度 銷量占比和正常年份差別不大，疊加去年的低基數，預計8月起終端銷 量有望實現20%+的同比增長。

今年以來使用場景受疫情限制是乘用車銷量下行的主要原因，汽車刺激政策出 臺、復產復工推進，22年下半年乘用車銷量彈性值得期待，我們估計全年乘用車終 端銷量增速中樞+3%，批發增速中樞+8%（年度策略報告預期分別是+5%、+10%）。

三、汽車行業08年以來共計6段超額收益

汽車行業指數與滬深300從長期看基本是同步的關系，2021年以前汽車行業跑 贏滬深300基本可分為7段：

（1）2002.11-2003.05：持續時間7個月，相對滬深300的漲跌幅為27.78%，期 間PE變動為7.5%，核心驅動力為入世后隨國內汽車市場的打開，轎車產銷“井噴” 行情帶來的業績高速增長；

（2）2009.09-2010.11：持續時間1年3個月，相對滬深300的漲跌幅為38.49%， 期間PE變動為-47.0%，主要是由于刺激政策驅動；

（3）2012.09-2014.09：持續時間為2年，相對滬深300的漲跌幅為69.65%，期 間PE變動為39.01%，核心驅動力為行業觸底后反彈，后續隨業績的逐步驗證迎來戴 維斯雙擊；

（4）2015.01-2015.06：持續時間6個月，相對滬深300的漲跌幅為27.29%，期 間PE變動為55.70%，主要是由于牛市行情；

（5）2015.09-2017.03：持續時間1年7個月，相對滬深300的漲跌幅為25.44%， 期間PE變動為10.46%，主要是由于購置稅政策刺激下的行業銷量快速增長；

（6）2019.11-2020.02：持續時間4個月，相對滬深300的漲跌幅為7.59%，期 間PE變動為2.83%，主要是受預期行業復蘇的帶動。

（7）2020.07-2020.11：持續時間5個月，相對滬深300的漲跌幅為27.06%，期 間PE變動為16.29%，主要是乘用車銷量增速轉正疊加牛市行情。

過去行情的主要驅動因素來自于企業盈利能力的提升，其中刺激政策是行業景 氣度提升的加速器。同時在行業估值處于相對較低區間時，行業容易迎來戴維斯雙 擊。 2009-2010年、2012-2014年的兩次行情中，汽車行業業績表現良好的個股大多 呈現戴維斯雙擊行情，而在2015-2017年的行情中，出現戴維斯雙擊的個股多為低估 值藍籌股，三波行情的不同表現主要是因為估值的位置和市場風險偏好程度的不同。 其中從政策刺激后的行情復盤來看，兩次行情中均有戴維斯雙擊的投資機會。

從銷量彈性、估值位置來看，目前汽車政策或更接近15年Q4到17年底的第 二輪汽車刺激政策，刺激出臺初期估值快速上行，超跌反彈和邊際改善是驅動 汽車股股價短期表現的主要特征，隨著時間推進，汽車股將面臨刺激政策退出 的挑戰，估值會出現收斂，但不會過度收斂，盈利增長和估值匹配較好的公司 超額收益和絕對收益將非常明顯。（報告來源：未來智庫）

（四）乘用車整車：企業所處發展階段及其產品周期決定其經營彈性的分 化程度

1. 09-10年需求周期向上的過程中，企業所處發展階段和轎車（增量市場）車型 的產品周期決定其經營彈性

受益于轎車車型的產品周期和估值修復帶來的彈性，09-10年政策刺激下長城汽 車和吉利汽車跑出超額。以政策發布日和退出日為周期計算，長城汽車、吉利汽車 區間漲跌幅分別為661.9%、468.2%，大幅跑贏行業，其中PE變動分別為310.5%、 146.6%。具備較強競爭力的轎車車型貢獻業績彈性，疊加估值修復帶來的彈性，共 同助力長城汽車和吉利汽車跑出超額。 以政策發布日收盤價為基數計算各車企不同時間維度收益率，長城汽車09年的 股價上漲201.3%，和申萬乘用車指數漲幅差異不大，其主要體現的是β；在10年5 月后長城汽車股價大幅上漲，主要是由于其在轎車市場的新車型騰翼C30在10年5月 上市后表現亮眼：10年12月騰翼C30銷售2.5萬輛，環比增長99.5%。長城汽車10年 實現凈利潤27.0億元、同比增長163.9%，轎車車型的強產品周期決定了其業績彈性 亮眼。

吉利汽車在09年1月-9月的股價上漲主要體現的是β；09年9月到10年底吉利汽 車股價收益率整體跑贏行業，主要系其轎車車型帝豪銷量表現突出的拉動以及收購 沃爾沃帶來的估值提升（09年9月公司宣布正在參與競購沃爾沃，10年3月收購完成）。 其中帝豪在09年8月上市后，銷量整體呈現環比提升趨勢，10年其全年銷量為7.1萬 輛。公司所處發展階段的不同導致政策刺激下的估值分化，疊加其在轎車增量市場 的強產品周期共同助力公司股價收益率跑出超額。

2. 15-17年需求周期向上的過程中，SUV（增量市場）車型的產品周期決定其業績彈性

受益于SUV車型的強產品周期，15-17年政策刺激下吉利汽車和上汽集團跑出超 額。以政策發布日和退出日為周期計算，吉利汽車、上汽集團車區間漲跌幅分別為 769.9%、123.4%，顯著跑贏行業，其中PE變動分別為118.7%、78.9%。其中吉利汽車股價上漲主要是由于其具備較強競爭力的SUV車型貢獻業績彈性，疊加估值修 復帶來的彈性，共同助力長城汽車和吉利汽車跑出超額。 以政策發布日收盤價為基數計算各車企不同時間維度收益率，長城汽車09年的 股價上漲201.3%，和申萬乘用車指數漲幅差異不大，其主要體現的是β；在10年5 月后長城汽車股價大幅上漲，主要是由于其在轎車市場的新車型騰翼C30在10年5月 上市后表現亮眼：10年12月騰翼C30銷售2.5萬輛，環比增長99.5%。長城汽車10年 實現凈利潤27.0億元、同比增長163.9%，轎車車型的強產品周期決定了其業績彈性 亮眼。

編輯：123木頭人