2022年證券行業中期投資策略 短期業績波動難撼長期向好趨勢

1.頂層政策呵護資本市場的基調未變

2022 年上半年，資本市場出現明顯波動。為維護資本市場穩定，提振市場信心，2022 年 3 月 16 日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議，研究當前經濟形勢和資本市場問題。會 議指出，在當前的復雜形勢下，最關鍵的是堅持發展是黨執政興國的第一要務，堅持以經濟建 設為中心，堅持深化改革、擴大開放，堅持市場化、法治化原則，堅持“兩個毫不動搖”，切實 保護產權，全力落實中央經濟工作會議精神和全國“兩會”部署，統籌疫情防控和經濟社會發 展，保持經濟運行在合理區間，保持資本市場平穩運行。會議研究了關于宏觀經濟運行、房地 產企業、中概股、平臺經濟治理、香港金融市場穩定的問題。

會議強調，有關部門要切實承擔起自身職責，積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮 性政策。對市場關注的熱點問題要及時回應。凡是對資本市場產生重大影響的政策，應事先與 金融管理部門協調，保持政策預期的穩定和一致性。金融機構必須從大局出發，堅定支持實體經濟發 展。歡迎長期機構投資者增加持股比例。各方面必須深刻認識“兩個確立”的重大意義，堅決 做到“兩個維護”，保持中國經濟健康發展的長期態勢，共同維護資本市場的穩定發展。

自 2018 年年底中央經濟工作會議將資本市場在整個經濟、金融運行中的地位和作用空前 提高至“牽一發而動全身”以來，頂層對資本市場服務實體經濟高質量發展的肯定及呵護的基 調從未發生過改變，全面深化資本市場改革處于持續快速推進的過程中。此外，在我國國民經 濟延續恢復態勢，主要宏觀經濟指標運行在合理區間，各方面穩增長政策持續發力，上市公司 業績表現穩中向好的背景下，資本市場平穩運行具有堅實基礎，市場短期波動沒有也不會改變 長期健康發展趨勢

1.1. 證監會多策并舉維護資本市場穩定

3 月下旬以來，證監會為落實金融委會議精神，陸續出臺了一系列維護資本市場平穩運行 的政策措施。隨著一系列維護資本市場平穩運行政策“組合拳”的陸續推出，資本市場的整體運行狀態 大為改觀。特別是在近期國際市場出現大幅下跌時，我國資本市場的韌性顯著增強，證券行業 的整體經營環境大為改善，各項業務重回良性發展的正軌。

1.2. 健全公募基金行業長效激勵約束機制

2022 年 6 月 10 日，為規范基金管理公司績效考核與薪酬管理行為，健全公募基金行業長 效激勵約束機制，促進基金管理公司穩健經營和可持續發展，中國證券投資基金業協會根據相 關法律法規，借鑒境內外監管經驗，結合我國基金行業發展實際，制定并發布了《基金管理公 司績效考核與薪酬管理指引》

基金業協會本次發布的《基金管理公司績效考核與薪酬管理指引》在薪酬支付方面做出了 績效薪酬遞延、績效薪酬購買本公司或本人管理的公募基金比例等規定和限制，落實了長效考 核機制，將基金公司、管理人利益與普通投資者利益高度捆綁，強化了對普通基金份額持有人 的保護力度；有助于引導公募基金以長期業績作為投資目標，在一定程度上避免了因過度追求 短期投資回報而造成資本市場短期大幅波動；有助于維護投研團隊穩定，確保在管產品投資風 格能夠延續，并能夠貫徹長期投資目標。

作為當前財富管理最重要的產品供給之一，近年來公募基金的規模出現了快速擴張。根據 中國證券投資基金業協會的統計，截至 2021 年底，剔除貨幣市場基金后的公募基金規模（包 括封閉式和開放式基金）達到 16.09 萬億元，較 2015 年的 3.95 萬億元增長 4.07 倍，年復合 增長率達到 26.37%。其中，股票+混合公募基金規模達到 8.63 萬億元，較 2015 年的 2.99 萬 億元增長 2.89 倍，年復合增長率達到 19.32%。

截至 2022 年 4 月底，剔除貨幣市場基金后的公募基金規模、股票+混合公募基金規模分別 為 14.68 萬億、7.06 萬億，較 2021 年底分別減少 8.76%、18.19%。在資本市場出現明顯波動 的背景下，公募基金規模顯現出一定的周期性特征，并且權益類公募基金的波動幅度明顯大于 剔除貨幣市場基金后的公募基金整體波幅。

在民居財富快速增長、居民金融資產配置存在較大優化空間、居民儲蓄向投資轉化的空間 較大、逐步提高養老金入市比例等多重因素的共同作用下，疊加加快推進公募基金行業高質量 發展細則的持續推出，公募基金行業服務資本市場改革發展、服務居民財富管理、服務實體經 濟與國家戰略的能力必將不斷增強，公募基金作為資本市場中流砥柱的地位將逐步穩固，未來 發展的空間依然廣闊。

1.3. 科創板做市商制度落地，頭部券商再獲政策加持

《證券法》以及《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》提出，在 條件成熟時引入做市商機制是推進科創板建設的重要舉措之一；通過試點方式在科創板引入做 市商機制有利于積累經驗，穩步推進。在此背景下，2022 年 5 月 12 日，證監會公布《證券公 司科創板股票做市交易業務試點規定》，自公布之日起施行。同日，上交所推出配套細則征求意 見稿，明確了做市資金和股票來源及相關風控指標，并向社會公開征求意見。

根據 Wind 的統計，截至 2022 年 6 月 24 日，科創板已上市公司合計 430 家，總市值占全 部 A 股的比例為 6.24%，成交金額占全部 A 股的比例為 5.25%，流動性略顯不足。在不改變現 有競價交易機制的基礎上引入做市商機制，做市商將通過持續雙邊報價創造流動性，能夠進一 步提升市場定價效率、提高市場活躍度，更好滿足市場交易需求。

由于證監會《做市規定》中準入條件要求參與試點證券公司最近 12 個月凈資本不低于 100 億元，最近三年分類評級在 A 類 A 級（含）以上，以及上交所在科創板做市細則征求意見稿中 明確規定了做市商應當使用自有資金開展做市交易業務，科創板做市商制度的落地利好資本實 力、內控能力較強以及信息系統完備的頭部券商，頭部券商再獲政策加持，喜迎新的重資產業 務海藍。科創板做市業務將為試點公司帶來價差收益，有助于試點公司降低業績波動，擴大收 入來源。（報告來源：未來智庫）

2.2022 年一季度證券行業經營業績同比出現回落

2.1. 證券行業資本實力增速有所回落

根據中國證券業協會的統計，截至 2021 年底，共有 140 家證券公司，總資產為 10.59 萬 億元，凈資產為 2.57 萬億元，凈資本為 2.00 萬億元，分別較 2020 年底的 8.90 萬億元、2.31 萬億元、1.82 萬億元增長 18.99%、11.26%、9.89%；2020 年相較 2019 年行業總資產、凈資 產、凈資本的增速分別為 22.59%、14.36%、12.35%。 2021 年以來，行業內各公司通過股權、債權等多種渠道提升自身的資本實力，截至 2021 年底證券行業資本實力增速雖然有所回落，但絕對額續創歷史新高；總資產增幅繼續高于凈資 產增幅，行業整體負債率進一步提高，杠桿率進一步回升。

2.2. 證券行業經營業績在經歷連續三年的改善后出現回落

根據中國證券業協會的統計，2021 年證券行業共實現營業總收入為 5024.10 億元，同比 回升 12.03%；共實現凈利潤總額為 1911.19 億元，同比回升 21.32%，出現連續三年的改善， 但營收、凈利同比增幅有所回落。2021 年證券行業營業總收入、凈利潤總額分別約為 2015 年 歷史峰值 5751.55 億元、2447.63 億元的 87%、78%，行業經營業績存在進一步改善的空間。 受資本市場出現明顯波動的影響，2022 年第一季度證券行業整體經營環境轉弱，41 家純 證券業務上市券商共實現營業收入 962.68 億元，同比下滑 29.88%；共實現歸母凈利 229.21 億元，同比下滑 45.99%。

2.3. 經紀業務凈收入占比重回榜首，周期屬性仍較顯著

2021 年行業經紀、自營、投行、資管、利息、其他業務凈收入占比分別為 30.8%、27.5%、 13.9%、6.3%、12.7%、8.8%。2020 年行業經紀、自營、投行、資管、信用、其他業務凈收 入占比分別為 28.9%、28.2%、15.0%、6.7%、13.3%、7.9%。

從收入結構的變化中可以看出，2021 年經紀業務凈收入占比出現進一步提高并達到近五年 來最高；自營業務凈收入占比雖然持續小幅回落但仍為行業前兩大業務之一；投行業務凈收入 同比小幅增長但收入占比被動下降；資管業務凈收入占比延續回落態勢，但幅度持續收斂；利 息凈收入占比小幅回落但近三年來保持相對穩定；其他業務收入占比持續小幅提高。 2021 年行業經紀、自營、利息三個與二級市場行情高度正相關的業務凈收入合計占比為 71.0%，同比基本持平，雖然明顯低于 2015 年高于 80%的水平，但仍持續處于 2015 年以來 的高位，證券行業的周期屬性尚未出現顯著減弱的跡象。

3.投資分析

3.1. 2022 年以來券商指數出現明顯下跌，跑輸滬深 300 指數

2022 年以來中信二級行業指數證券Ⅱ同步各權益類指數出現較為明顯的下跌。進入 2022 年后證券Ⅱ指數即出現單邊持續下跌；3 月一度有所止穩并嘗試向上反彈，但反彈失敗后于 4 月再度出現快速且幅度較大的下跌；在經歷 5 月的低位震蕩整理后，6 月出現力度較強的反彈， 并成為市場關注的焦點。 截至 2022 年 6 月 24 日收盤，證券Ⅱ年內最大漲幅為 0.94%，最大跌幅為-28.39%，振幅 為 29.32%。按 6 月 24 日收盤價計算，證券Ⅱ年內漲跌幅為-16.33%，跑輸滬深 300 指數 5.29 個百分點；與 30 個中信一級行業指數相比，排名第 21 位，整體表現弱于各權益類指數。

3.2. 券商板塊呈現普跌，部分代表性頭部券商相對抗跌

截至 2022 年 6 月 24 日收盤，41 家純證券業務上市券商僅 3 家實現上漲，共 38 家出現下 跌。其中，實現上漲的分別為華林證券（14.25%）、光大證券（11.32%）、中銀證券（3.64%）； 跌幅前 5 位分別為興業證券（-27.83%）、西南證券（-24.01%）、廣發證券（-23.75%）、東興 證券（-22.96%）、華西證券（-22.34%）。 整體看，2022 年以來券商板塊出現普跌，部分代表性頭部券商跌幅相對較小，進而在一定 程度上平抑了券商指數的跌幅；中小及彈性券商整體跌幅較為靠前，個別品種逆勢實現上漲。 在表現較為弱勢的背景下，券商板塊仍保有微弱的結構性行情。

3.3. 券商板塊估值處于 2016 年以來的相對低位

截至 2022 年 6 月 24 日，年內券商板塊平均 P/B 最高為 1.61 倍，最低為 1.13 倍，最低 P/B 已接近 2018 年底估值低位。截至 2022 年 6 月 24 日收盤，券商板塊平均 P/B 為 1.32 倍， 低于 2016 年以來券商板塊平均 P/B 的 1.67 倍（圖中紅線），處于 2016 年以來的相對低位。

編輯：123木頭人