2022年資產(chǎn)管理行業(yè)中期投資策略 公募基金供給側(cè)尚處于同質(zhì)化競爭階段

1.公募基金供給側(cè)：尚處于同質(zhì)化競爭階段

在過去 10 年（2011 年末-2021 年末），中國公募基金規(guī)模從 2 萬億增長至 25 萬億， CAGR 達(dá) 29%，領(lǐng)先于中國資管業(yè)和全球資管業(yè)，增長主要由需求側(cè)推動，供給側(cè)尚處 于同質(zhì)化競爭階段。2019 年-2021 年受益于資管新規(guī)后資管產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型和權(quán)益市場牛 市，公募基金的 CAGR 達(dá)到 25%，僅次于低基數(shù)的期貨公司資管；從全球范圍來看，中 國公募基金也是全球開放式基金中增長最快的細(xì)分市場之一，2019 年-2021 年 CAGR 明 顯高于全球（25% vs 15%）。

公募基金的高速增長主要來自需求側(cè)的資金流入，尤其是 2020 年和 2021 年，公募 基金流入持續(xù)創(chuàng)歷史新高。我們把公募基金的凈值增長拆分為資金流入、經(jīng)營凈利潤（即 費(fèi)后投資收益）和分紅，我們發(fā)現(xiàn)資金流入是公募基金規(guī)模增長的最大驅(qū)動，2011-2021 十年間流入 20.6 萬億，占規(guī)模增量的 89%；凈利潤是公募基金費(fèi)后創(chuàng)造的價值，公募基 金十年間創(chuàng)造利潤 5.5 萬億，占規(guī)模增量的 24%；十年間公募基金向投資者分紅 3 萬億， 占規(guī)模增量的-13%。

目前公募基金市場格局仍較為分散，并且競爭愈加激烈。以 CR3、CR5 和 CR10 來 衡量頭部集中度，全部基金、非貨基、被動權(quán)益、債基過去 10 年的大趨勢都是略有下降， 而主動權(quán)益基金的集中度略有提升。2019 年以來權(quán)益市場走強(qiáng)帶來集中度的小幅提升， 但是與美國當(dāng)下的情況相比，中國公募基金行業(yè)的集中度還處于較低水平，存在較大的提 升空間。

以易方達(dá)為代表的龍頭公司開始逐步展現(xiàn)優(yōu)勢。易方達(dá)基金的偏股型和偏債型基金的 市占率連續(xù)兩年較大幅度提升，帶動公司非貨基市場份額顯著提升。觀察資金流入的市占 率，頭部集中的趨勢更加明顯，2021 年易方達(dá)基金占全市場非貨基資金流入的比重達(dá)到 12.5%，遠(yuǎn)高于其市場份額 7.6%。（報告來源：未來智庫）

雖然有部分公募基金已經(jīng)取得了一些領(lǐng)先優(yōu)勢，但公募基金行業(yè)總體上仍處于同質(zhì)化 競爭階段，存在的主要問題包括：

1. 缺乏清晰的客戶定位和服務(wù)能力，渠道端被互聯(lián)網(wǎng)平臺和銀行壟斷。公募基金持 續(xù)擴(kuò)容，但同質(zhì)化競爭明顯。渠道端以互聯(lián)網(wǎng)和銀行為代表的大型財富管理平臺 憑借流量、賬戶等優(yōu)勢，正在加速頭部化。渠道為王已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)格局，基金公 司付出的渠道成本持續(xù)上升，客戶維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)收入比重已經(jīng)接近 30%。由于 客戶不在自己手中，基金公司的投資、服務(wù)等只能被動迎合渠道端銷售導(dǎo)向的要 求，進(jìn)一步限制了基金公司差異化經(jīng)營的可能。

2. 缺乏可持續(xù)可規(guī)模化的投資能力，難以幫助客戶賺錢和獲得客戶長期信任。經(jīng)過 長期競爭，公募基金已經(jīng)沉淀了一批優(yōu)秀的明星基金經(jīng)理。借鑒美國市場的發(fā)展 經(jīng)驗(yàn)，隨著市場有效性的持續(xù)提升，明顯基金經(jīng)理模式會面臨挑戰(zhàn)，包括：基金 經(jīng)理離職帶來的業(yè)績波動，單個基金經(jīng)理的規(guī)模上限，基金經(jīng)理目標(biāo)和公司目標(biāo) 不一致等問題。投資能力是基金公司生存的根本，需要回答三個問題：有沒有真 正的投資能力？投資能力能否規(guī)模化？投資能力在規(guī)模化過程中是遞增還是遞 減？從現(xiàn)實(shí)情況看，大多基金公司還沒有解決這三個問題。

3. 缺乏可持續(xù)的治理機(jī)制、激勵機(jī)制和文化建設(shè)，短期經(jīng)營加劇惡性循環(huán)。基金行 業(yè)是經(jīng)營人才的行業(yè)，好的治理機(jī)制有利于充分釋放人才的各種潛能。相反，目 前的治理機(jī)制，過于重視規(guī)模、排名、短期激勵，不僅僅束縛住了人力資本，更 是加劇了無意義的消耗和資源浪費(fèi)。合伙制是釋放個人潛能的重要的方式，適合 精品型公司；但要發(fā)展出和國際資管巨頭實(shí)力相媲美的中國基金公司，還需要向 建立現(xiàn)代企業(yè)制度上更大膽的嘗試。

2.基金供給側(cè)改革重點(diǎn)：建設(shè)可持續(xù)增長的投資能力

中國公募基金市場很大，還處于發(fā)展階段早期，關(guān)鍵是明確定位、成為有真正投資能 力的公司。從總量看，中國居民財富總量維持較快增長，現(xiàn)有儲蓄存款余額達(dá) 110 萬億， 同比增速在 10%以上。在資管新規(guī)、個人養(yǎng)老金等制度推動下，公募基金憑借凈值化投資 能力，有望持續(xù)獲得巨大的增量。同時，從結(jié)構(gòu)上看，居民將逐漸衍生出組合投資、指數(shù) 投資、另類投資、跨境投資、量化投資、ESG 投資等需求。對此基金公司需要明確自身定 位、綁定團(tuán)隊(duì)、修煉內(nèi)功、從 0 到 1 打造解決方案。中國資管市場足夠大，無論精品店還 是平臺型公司都有很大的生存空間，關(guān)鍵是成為有真正投資能力、且投資能力不斷提高的 公司。

借鑒美國資管成功案例，公募基金穿越周期，核心競爭力要靠科技、制度、文化和品 牌。需求增長帶來行業(yè)貝塔，但帶不來基業(yè)長青。從美國經(jīng)驗(yàn)來看，基金公司面臨的最大 挑戰(zhàn)是市場周期，包括大蕭條、滯脹、科網(wǎng)泡沫、次貸危機(jī)等；近二十年基金公司面臨的 挑戰(zhàn)包括存量競爭、被動化、費(fèi)率下降、市場極端事件頻發(fā)等。圍繞客戶投資需求，美國 資管公司不斷進(jìn)化，優(yōu)秀的案例包括：圍繞風(fēng)險管理需求，貝萊德打造了阿拉丁系統(tǒng)，以 此提高風(fēng)險管理和組合投資能力；圍繞主動投資能力，美國資本集團(tuán)打造了資本系統(tǒng)，各 領(lǐng)域?qū)＜夜餐芾砘穑蛟熘鲃訖?quán)益投資精品店；圍繞另類投資，黑石集團(tuán)打造了十分 人才文化，建立全球另類資產(chǎn)領(lǐng)先品牌，從而帶來資產(chǎn)端和資金端的共振。通過科技、制 度，以及文化和品牌，這些優(yōu)秀的資管公司不僅僅建立了機(jī)構(gòu)層面的投資能力，而且投資 能力隨著公司管理規(guī)模的擴(kuò)大不斷提高。

根據(jù)戰(zhàn)略定位，打造合身的公司治理機(jī)制、資源配置和發(fā)展策略。治理機(jī)制是護(hù)航公 司長期發(fā)展的根基，合不合身是關(guān)鍵。比如先鋒定位指數(shù)投資，幫助客戶極致降低投資成 本是其根本目標(biāo)，因此公司采取共有制，客戶即是公司股東，讓客戶利益和股東利益高度 一致；比如貝萊德定位幫助客戶做組合投資，需要多快好省豐富品類，需要依靠科技和平 臺，因此很早就選擇上市成為公眾公司，利用市場并購整合實(shí)現(xiàn)目標(biāo)；比如美國資本集團(tuán)， 資本系統(tǒng)需要依靠長期穩(wěn)定的行業(yè)專家，綁定團(tuán)隊(duì)形成知識工廠，因此公司創(chuàng)始人很早就 讓渡股份給管理層和員工，公司一直保持私有并且控制權(quán)始終在現(xiàn)任管理層和員工手中。 目前中國公募基金，既需要明確戰(zhàn)略定位，更迫切需要打造一套適合自身發(fā)展戰(zhàn)略的治理 機(jī)制。