金融產業2022年下半年投資策略：護城河是反脆弱武器，好生意是最終王者.pdf

上傳者：v*****
時間：2022/06/23
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金融產業2022年下半年投資策略：護城河是反脆弱武器，好生意是最終王者。護城河是反脆弱的有力武器。由于政策寬松力度受制于通脹和美國縮表，預計“反脆弱” 將是下半年金融的核心主題。“存量資產增值且增量資產份額大”是判斷護城河的有效方法。“護城河”深淺取決于商業模型的競爭要素，以及要素之間的關系。但要素模型要關注產業變化，多要素模型要關注要素間關聯關系，無關聯要舍棄，有關聯中的乘法關系比加法關系更穩固。“護城河”的要素具有鮮明的個性特征，但它們都具有 know how 的能力。

護城河的核心影響要素正在發生趨勢性變化。①品牌價值：牌照價值下降，品牌價值上升。②流量價值：從流量到存量，從線下到線上。③中臺價值：從服務內容到服務效能的提升。④資本價值：從金融資本到智力資本的轉變。重資本業務重心應放在高 ROE 上，更重要的是向輕資本轉型。人才是創新的原動力，智力資本可以吸引金融資本，反之并不成立。

好生意是內卷下的最終王者。危機本質是一次市場出清，機會留給勝（剩）者。建議自下而上對“護城河”核心要素進行評估，選出可以撬動時間杠桿的好生意。已經呈現品牌優勢的螞蟻集團、東方財富、中金公司、友邦保險、廣發證券（易方達）、東方證券（東方紅）；牌照壟斷且輕資本的香港交易所；市場龍頭優勢明顯的中國財險、中銀航空租賃。轉型背景下，銀行深挖比較優勢與特色模式，短期來看，基于資產質量的估值空間，建議關注高性價比的江蘇銀行和南京銀行，基于業績的股價空間，建議關注業績增速持續高位的寧波銀行和其他城商行；中長期而言，可關注商業模型驅動的估值溢價空間，包括零售/財富管理轉型銀行招商銀行和平安銀行，拓展綜合化融資業務的興業銀行，以及正在推進管理轉型的郵儲銀行。

銀行：轉型背景下，深挖比較優勢與特色模式。間接融資從量到質、直接融資快速發展的金融供給側邏輯下，商業銀行商業經營正向以客戶為中心轉變，報表模式亦由傳統的經營自身資產負債表，加速向服務客戶資產負債表轉型。1）短期看基于資產質量的估值空間和基于業績的股價空間。①結合 ROE-“撥貸比-不良率-關注率”-PB 估值的三維指標尋找彈性標的，建議關注高性價比的江蘇銀行和南京銀行，以及受房地產信用風險影響緩釋的興業銀行和平安銀行；②可關注業績增速持續高位的寧波銀行和其他城商行；2）中長期看商業模型驅動的估值溢價空間。商業模型的升級，有望打造特色的經營模式和護城河優勢，進而在財務指標方面形成可持續的比較優勢。建議關注零售/財富管理轉型銀行招商銀行和平安銀行，拓展綜合化融資業務的興業銀行，以及正在推進管理轉型的郵儲銀行。

證券：高質量發展重構行業競爭格局。證券行業加速分化體現在：業務層面投行、資管、投資業務集中度明顯攀升；盈利層面，頭部券商盈利占比有所提升。專業化（專業能力驅動業務創新）、機構化（綜合服務能力是核心競爭力）、線上化（客戶觸達模式變革）正在成為行業變革的推動力量。未來行業三個制高點：①核心資產：通過完整服務鏈條綁定核心資產。②財富管理：通過專業配置能力加速布局財富管理。③金融科技：加速數字化轉型與生態構建。投資建議：關注受益于供給側改革的綜合券商，以及財富管理賽道優質公司——中金公司、華泰證券、廣發證券、東方證券。