2022年互聯網游戲行業中期投資策略 政策監管使國內手游市場逐步回歸增長區間

1.政策監管落地，國內手游市場逐步回歸增長區間

自 2021 年 7 月版號停發后，國內手游市場規模同比增速逐步走低，由于廠商版號儲備的逐步消耗以 及宏觀經濟影響，2022 年 3 月市場規模負增長 12%。2022 年 4 月，版號恢復發放，疊加疫情導致居家 時間增長，國內手游市場規模負增長程度縮減至 5%。預計隨著監管落地與版號發放正?；?，國內手 游市場將逐步回歸增長區間，隨著各大廠商由于版號等因素積壓的產品逐步上市并獲得市場反饋， 此前承壓的業績也將迎來反彈。

2022 年 4 月和 6 月，國家出版署共發放兩批版號。4 月的游戲版號發放中，國家出版署官網共發布 45 款游戲版號，其中包括：心動公司《派對之星》、三七互娛《夢想大航?！贰⑽魃骄印秳W 3： 緣起》、友誼時光《零號遺跡》、游族網絡《少年三國志：口袋戰役》、莉莉絲《生活派對》、創 夢天地《小心火燭》、愷英網絡《龍騰傳奇》、吉比特子公司雷霆網絡《塔獵手》《盒裂變》等。6 月發放的 60 款游戲版號中主要包括：完美世界《黑貓奇聞社》，米哈游《科契爾前線》，世紀華通 《龍之谷》，IGG《龍魂大亂斗》等。

兩次版號發放基本涉及了除騰訊、網易外國內主要游戲廠商，考慮到騰訊、網易下半年主要產品《暗 黑破壞神：不朽》、《黎明覺醒》均已獲得版號，且作為 TOP2 公司研發實力強、經營韌性足、游戲 儲備豐富，因此影響有限。整體而言，兩次版號發放釋放出監管逐步正?；男盘枺诖w板塊 估值的逐步恢復。

通過梳理過往對游戲行業產生重大影響的政策，我們認為自 2018 年版號恢復至今，對未成年人的保 護已成為政策面的長期側重點。 隨著監管的逐步落實，對未成年人游戲時長和內容等各方面的限制 和篩選已成為市場各組成部分的共識。在這樣的背景下，2022 年 4 月國內游戲版號恢復發放，意味 著行業監管調整期已逐步邁向尾聲，穩定與發展將是下一階段的主題。

游戲行業估值自去年 7 月版號停發以來一直處于歷史低位，版號下發有望帶來“戴維斯雙擊”，即 同時改善業績及估值預期。同時，監管的落實在保護未成年人的同時，全面凈化了游戲市場上的不 健康產品并為高質量、具備競爭力的產品提供更為優質的市場環境，有利于未來游戲市場進一步優 質化、精品化，符合整個行業健康可持續發展的長遠利益。（報告來源：未來智庫）

我們認為，國內頭部的游戲研 發商由于具備手游方面長期積累的研發、運營、發行能力，且擁有長生命周期的 IP 作品，能夠在游 戲精品化趨勢下，在國內外市場攫取更多的市場份額。除游戲內容生產方外，新型垂直渠道如 TapTap 致力于為玩家、廠商和游戲衍生創作者帶來社區互動、用戶高效運營、低成本內容分發等價值。

2.海外市場空間廣闊，中國游戲出海收入持續攀高

2021 年美國超越日本成為收入增速最高的中國手游出海市場，收入增速達 36%。其余各大熱門出海 市場收入增速均較 2020 年提升。發達國家市場用戶消費能力強，中國廠商的滲透率提升空間廣闊； 東南亞等發展中國家地區盡管人均收入較低但移動互聯網滲透率不高，同時與中國文化背景較為相 似，我國出海游戲廠商有望在這些市場享受增長紅利。

中國自主研發游戲海外收入持續上升，2021 年增速達 17%，逐步突破全球各大市場，隨著本土化進 程的推進，對目標地區的了解逐步加深，國內游戲廠商出海業務有望開啟新的增長點。

相對國內，海外移動游戲市場仍然廣闊，且監管更為寬松、渠道抽成較低，中國廠商有足夠動力出 海。另外，游戲在文化輸出方面的價值已被監管機構認可。根據 Sensor Tower，2021 年 42 款中國手 游在海外市場收入超過 1 億美元，同比增加 5 款。出海收入 TOP30 產品在總收入達 115 億美元，同比 增長 24%。2021 年 9 月，《原神》移動端海外收入達 2.3 億美元，刷新了由該手游自身所保持的出海 手游月收入紀錄。中國自主研發移動游戲海外收入主要來自美國、日本以及韓國，其中來自美國移 動游戲市場收入占比為三成。

騰訊、網易等大廠海外布局較早，在具備大量海外優質資產、具備競爭力的工作室外，也累積了豐 富海外投資、運營經驗。近年來越來越多的中腰部公司開始實行出海戰略，通過經驗的積累形成了 自身逐步成熟的海外研發、發行和運營的策略。其中，三七互娛已累積多年出海經驗，有能力對不 同的市場推出不同的產品矩陣并進行針對地區的差異化運營和推廣和方式，隨著立足全球化的產品 逐步發行，公司海外業務已實現連續兩年翻番。整體而言，國內游戲廠商出海游戲廠商產品品類日 趨豐富、各環節經驗逐漸累積、產品質量逐步被認可，預計將進一步為各公司帶來業績增量。

3.元宇宙開辟想象空間，游戲擔當變革先驅

總體而言，元宇宙的定義是映射完整現實世界的一個虛擬世界，因此讓市場擁有了極為廣闊的想象 空間。根據人們對元宇宙的設想，人工智能（AI）、交互性沉浸技術（AR/VR/MR）、區塊鏈是構建 元宇宙的三大核心技術。AI 為元宇宙提供基礎設施建設和海量內容生產；交互性沉浸技術模糊現實 與虛擬的邊界，創造一個平行于現實世界的環境；區塊鏈則能完善經濟體系。但目前這些底層技術 仍在發展，這決定了短期內我們不會看到元宇宙的成熟形態，而“元宇宙”這個概念本身或許也會 根據底層技術發展不斷演化出更多細節。我們認為元宇宙在近中期的落點仍然主要在游戲行業。

從內容的角度來看，游戲有能力吸納大量用戶進入虛擬世界。元宇宙需要吸引大量用戶加入方才具 備進一步發展社交、文明等方面的可能性，而優質的內容是用戶留存度的根基，在這一方面游戲行 業已經有相對較多的經驗積累，如《GTA V》《荒野大鏢客 2》《原神》等游戲早已憑借其提供的開 放世界、豐富的內容以及多樣的玩法吸引海量用戶在游戲中以虛擬身份加入，并在小范圍內形成了 社交和文化。游戲行業在元宇宙落地途中具備最豐富的內容開發積累，其本身虛擬世界的基因也讓 其成為元宇宙的最佳載體。

從技術的角度看，元宇宙相關軟硬件及各類技術能更好地服務于游戲發展。硬件設備是元宇宙中用 戶感知虛擬世界的基礎，AR、VR、MR 和可穿戴設備都能很好地服務于游戲行業，同時游戲行業帶 來的需求拉動了相關硬件設備的發展，來自游戲行業的反饋也促進各類硬件設備的升級?？v觀游戲 行業的發展史，每一次技術設備的提升都給游戲內容的發展帶來變革。VR\AR 等新的技術能夠給游 戲帶來全新的交互體驗，能夠在游戲領域獲得較好的商業化變現機遇。

從發展階段的角度看，元宇宙部分概念在游戲行業中已經展現。Roblox 定義中的元宇宙各項特征都 在游戲領域初具雛形，例如虛擬身份、虛擬財產、社交、UGC 等。因此我們認為游戲內容是發展元 宇宙的先驅，尤其在早期階段會是用戶適應元宇宙社會的體驗場。

元宇宙相關技術仍未全面成熟，這加大 了基礎軟硬件制造類廠商面臨的不確定性。短期以及中期元宇宙的主要參與方仍為游戲、內容平臺， 而元宇宙開發成本高昂中小企業難以進入賽道，唯有游戲、社交類巨頭具備充分變現的實力。我們 主要看好兩類游戲公司：1）具有龐大的 DAU 流量優勢，用戶量是構建元宇宙的基礎；2）擁有強大 號召力的 IP，IP 內容是吸引用戶進入元宇宙的重要因素。

騰訊擁有全游戲生產鏈的布局，很多全球熱門元宇宙企 業背后都有騰訊的身影，如 Roblox、Epic Games 等，這不僅表明在元宇宙概念火熱前，騰訊已前瞻性 布局了相關產業，而且元宇宙的構想也與騰訊本身戰略相契合。除此以外，騰訊具備強大的底層技 術研發能力，在云計算、物聯網等技術方面已有儲備，有能力發揮自身全方位布局帶來的協同效應。 網易具有多項長生命周期的游戲 IP，且在游戲研發、運營方面的技術實力位處世界游戲廠商前列， 我們預期網易將會是元宇宙時代內容 IP 生產的佼佼者。

編輯：123木頭人