2022年食品飲料行業(yè)市場回顧及未來展望分析 22Q1白酒板塊凈利率快速反彈

1.回顧：板塊分化，北上資金持續(xù)流入

基本面回顧：22Q1板塊收入緩慢恢復(fù)，節(jié)奏出現(xiàn)分化

收入端：22Q1疫情擾動下，白酒等高端品恢復(fù)較好，大眾品仍承壓。22Q1營收數(shù)據(jù)來 看，食品飲料板塊增速放緩，其中白酒環(huán)比改善趨勢顯著，但啤酒和食品加工板塊受疫情 影響仍受損，大眾品相較于2015-2019年增速中樞仍有較大距離，恢復(fù)較慢。

利潤端：疫情后白酒盈利狀況明顯好于食品。22Q1白酒板塊凈利率快速反彈，整體增速逐 步接近疫情前的增速中樞，而啤酒板塊凈利潤率出現(xiàn)波動，但凈利潤仍保持較快增速，食 品受原材料成本壓力影響，22Q1凈利潤率出現(xiàn)下滑。

市場回顧：板塊走弱，防御性個股受青睞

市場表現(xiàn)：2022年至今，食品飲料板塊累計漲跌幅約-12.6%，疫情嚴(yán)重影響消費場景，進 而影響市場情緒，帶動估值下移，直至5月上海逐步解封，市場情緒修復(fù)，估值修復(fù)上行， 但仍未回到年初水平。從個股來看，防御性、確定性強的個股獲得資金青睞，伊利股份、 涪陵榨菜、雙匯發(fā)展等累計漲跌幅優(yōu)于板塊。

估值回顧：板塊整體回歸，疫后相對估值抬升

疫情后食飲及白酒相對估值水位抬升，目前處于低位：2017年以來，食飲/滬深300、白酒 /滬深300相對估值平均值分別為2.72X、2.59X，2020年3月份以來估值整體提升。目前處 于中樞位置，也處于2020年3月份以來的低點。

資金面回顧：板塊持倉延續(xù)回落，北上資金加大凈流入

食品飲料整體持倉延續(xù)回落，白酒持倉下降，食品持倉現(xiàn)分化：基金在21Q1-22Q1的食品 飲料持倉分別為9.81%、9.21%、8.12%、7.54%、7.01%，自21Q1起呈逐步回落趨勢，其 中白酒持倉（A股）分別為8.29%、7.84%、6.92%、6.50%、5.98%，超配幅度為 0.68pct.，超配幅度增大（21Q4超配幅度為0.65pct）。（報告來源：未來智庫）

2.展望：需求弱復(fù)蘇，初期尋找區(qū)域和品類的α

經(jīng)濟背景：經(jīng)濟下行遇到疫情，消費整體不振

地產(chǎn)等指標(biāo)仍然表現(xiàn)疲軟：購地、新開工、施工、竣工、銷售數(shù)據(jù)均不樂觀，目前尚未看到明 顯回暖跡象。 社零數(shù)據(jù)依舊慘淡，鄉(xiāng)村等消費有回暖。刺激傳導(dǎo)有節(jié)奏：基建、房地產(chǎn)投資傳導(dǎo)速度在6個月左右；貨幣政策傳導(dǎo)速度更快。

經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢穩(wěn)健，但整體節(jié)奏或慢于2020年：我們預(yù)計復(fù)蘇趨勢穩(wěn)健，但2022年的疫后 復(fù)蘇進度或慢于2020年，主要系2022年政府政策以寬信用、穩(wěn)就業(yè)為主，效果顯現(xiàn)將慢于 貨幣政策（2020年）。政策選擇不同、場景管控力度加強導(dǎo)致消費者心理預(yù)期變化，22Q1 消費意愿占比約24%，不存在比較明顯的報復(fù)性消費和補償性消費，我們預(yù)計行業(yè)會進入 較慢長（預(yù)計3個月）的兌現(xiàn)階段。

消費場景：消費場景恢復(fù)帶來需求的邊際改善，家宴具有剛性、回補帶來彈性

消費場景有望持續(xù)復(fù)蘇：在疫情解除后的初期，受財富效應(yīng)壓制，消費能力和意愿較低， 約束條件放開是消費邊際改善的重要驅(qū)動力。此時，剛需性強和邊際改善明顯的場景具有 較高確定性和彈性。食品飲料板塊內(nèi)部，婚宴等場景剛需性強、聚飲等場景復(fù)蘇彈性大， 相應(yīng)的區(qū)域性白酒、啤酒、餐飲供應(yīng)鏈等板塊更符合復(fù)蘇主線投資邏輯。疫情結(jié)束初期 20Q3、21Q2和精準(zhǔn)防控下21Q4、22Q1消費傾向出現(xiàn)提升，餐飲收入亦在穩(wěn)步恢復(fù)，場 景復(fù)蘇釋放消費力。

白酒：穿越周期，疫情后的刺激強化白酒基本面

歷史上的降準(zhǔn)降息等寬松貨幣政策同樣推動白酒基本面上漲：在貨幣超發(fā)、降 準(zhǔn)降息、棚改貨幣化等宏觀背景下，固定資產(chǎn)投資增速提升，財富效應(yīng)逐步成 為食品飲料板塊主要驅(qū)動因素。以降準(zhǔn)降息為例，我們復(fù)盤歷次降準(zhǔn)降息后的 白酒與食品加工板塊基本面走向，發(fā)現(xiàn)白酒板塊表現(xiàn)不俗，且業(yè)績彈性較食品 加工板塊更大。

三年國改即將收官，酒企改革帶來積極變化：提升國資國企改革成效，實施國企改革三年行動。完善國資監(jiān)管體制， 深化混合所有制改革。基本完成剝離辦社會職能和解決歷史遺留問題。國企要聚焦主責(zé)主 業(yè)，健全市場化經(jīng)營機制，提高核心競爭力。今年是三年國改最后一年，多家酒企改革正 當(dāng)時，有望帶來積極變化。（報告來源：未來智庫）

大眾品：提價順利傳導(dǎo)，成本壓力仍較大

大眾品提價基本傳導(dǎo)到位，部分原材料價格保持震蕩上行，成本壓力仍較大： 2021年Q2起，大豆、油 脂、包材等主要原材料成本大幅上漲，疊加終端需求疲軟，大眾品企業(yè)利潤率普遍承壓。21Q4大眾品 迎來提價潮，到22Q1，大部分企業(yè)提價已傳到到位，但部分原材料價格仍在震蕩上行，提價未能完全 覆蓋成本漲幅。因此，企業(yè)多通過原材料鎖價+控費+調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以緩解壓力。

利潤彈性足，靜待成本拐點：大眾品企業(yè)通過提價和降本增效，22Q1利潤率普遍環(huán)比改善，在低基數(shù) 背景下，預(yù)計22H2大眾品利潤率同比或有提升，但考慮到原材料成本仍在高位，更大利潤彈性的釋放 需待成本出現(xiàn)拐點及需求進一步復(fù)蘇。

3.策略：在“疫情+刺激”周期中尋找確定性和彈性

白酒：復(fù)蘇有節(jié)奏，板塊按照區(qū)域、高端、次高端演繹

今年白酒基本面按照“先區(qū)域、后高端、再次高端”的順序演繹，主要系消費場景和財富 效應(yīng)交替驅(qū)動板塊基本面。在復(fù)蘇初期剛需性消費場景會率先復(fù)蘇，如婚宴等大眾宴席宴 請剛需性強更受制于場景約束而非支付能力，消費場景恢復(fù)時會確定性復(fù)蘇；

高端白酒對 財富效應(yīng)更為依賴，是經(jīng)濟刺激的“后周期”表現(xiàn)，而財富效應(yīng)到來的時點與經(jīng)濟刺激政 策相關(guān)，如果是貨幣政策或在1-2月后顯現(xiàn)出效果，如果通過基建、地產(chǎn)等拉生產(chǎn)、就業(yè) 驅(qū)動，按照投資對白酒影響的歷史經(jīng)驗來看，傳導(dǎo)周期或3個月以上；次高端的高增長仍 依賴于渠道擴張的匯量式增長，經(jīng)此一輪疫情反復(fù)，終端、渠道及消費者信心普遍較低， 招商、擴張等方式或需要一段時間修復(fù)，次高端擴張周期或在行業(yè)景氣度較高時才能順暢 推進，對于品牌勢能強的汾酒、招商之路仍未走完的舍得仍存在較大超預(yù)期可能。

啤酒：一季報營收穩(wěn)健增長，成本壓力仍存

成本端：原材料價格上漲推動噸成本持續(xù)上行。2022年一季度百威亞太/青島啤酒/重慶啤 酒/珠江啤酒/燕京啤酒噸成本達(dá)到
2653.99/2688.24/2524.73/2213.32/2376.74元/噸，同比 分別增長7.04%/6.91%/5.22%/10.71%/7.13%。原材料成本上行壓力仍存，酒企普遍采取 提前鎖價以規(guī)避原料價格波動，青啤、重啤在成本管控上更加優(yōu)秀，噸成本增幅相比其他 公司較低。

原材料價格上行壓力下，毛利率小幅下滑。2022年一季度百威亞太/青島啤酒/重慶啤酒/珠 江啤酒/燕京啤酒分別實現(xiàn)毛利率
51.00%/37.85%/47.68%/40.39%/34.54%，同比-1.80pct/- 0.47pct/-0.18pct/-1.92pct/+0.41pct。

調(diào)味品：疫情擾動下，需求復(fù)蘇節(jié)奏放緩

受疫情擾動，調(diào)味品需求復(fù)蘇節(jié)奏緩慢。調(diào)味品行業(yè)B端占比過半，在今年疫情擾動以 來，很多餐飲門店關(guān)閉堂食及外賣，導(dǎo)致對應(yīng)的調(diào)味品消費大幅消化，居家場景對保供 品牌的動銷大幅促進，但未進入保供名單的企業(yè)受損較嚴(yán)重。

成本承壓：2021年下半年至今調(diào)味品行業(yè)成本一直處于上漲區(qū)間（包括大豆、油脂、包材等），21 年末行業(yè)內(nèi)企業(yè)紛紛通過提價來應(yīng)對成本上漲，但仍無法全部覆蓋，毛利率持續(xù)承壓 。提價進展：海天3月在流通和KA已全部落地，中炬5月完成落地，千禾、恒順、榨菜均已完成。（報告來源：未來智庫）

速凍：疫情加速消費者培育，滲透率穩(wěn)步提升

疫情加速消費者培育，推動速凍食品C端保持較高增速，B端待疫情緩解后有望恢復(fù)高增。根據(jù)凱度消 費者指數(shù)，疫情初爆發(fā)期間有26%的購買者在過去一年未曾買過速凍食品，且這些新買家中有相當(dāng)一部 分產(chǎn)生復(fù)購行為，雖疫情后家庭消費回歸理性，囤貨需求減少，但消費習(xí)慣得以延續(xù)，速凍食品滲透率 有所提升。2B方面，2022年3-5月全國多地爆發(fā)疫情，在防疫管控下2022年1-5月餐飲業(yè)收入同比8.5%，進而影響了速凍食品餐飲渠道的需求，展望未來，隨著疫情好轉(zhuǎn)，速凍食品有望恢復(fù)高增。

部分原材料成本仍處高位，企業(yè)鎖價+控費+提價/優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以期改善盈利能力。部分原材料價格仍在 高位震蕩向上，如2022年6月初棕櫚油、大豆油價格分別同比提升30%、81%，粉類價格高位企穩(wěn)，豬 肉、雞肉、魚糜等價格仍處低位。在此背景下，2021年底迎來行業(yè)性提價，公司也主動控制費用或通過 提前鎖價以緩解成本壓力，如立高冷凍烘焙用油脂已實現(xiàn)全年鎖單，使這部分成本環(huán)比持平。一系列降本 增效舉措使板塊22Q1凈利率達(dá)到9.8%，同比/環(huán)比+0.8/+0.6pct.，在低基數(shù)效應(yīng)下，板塊利潤率彈性有望 逐季釋放。

乳品：需求向好，原奶價格企穩(wěn)

需求恢復(fù)穩(wěn)健增長，原奶價格企穩(wěn)：乳制品由于其營養(yǎng)價值豐富，具有一定剛需屬性， 疫情對送禮場景的影響逐漸消除，且疫情一定程度促進了高營養(yǎng)產(chǎn)品的需求，乳制品恢 復(fù)穩(wěn)健增長。成本方面，6月初主產(chǎn)區(qū)生鮮乳平均價為4.14元/公斤，同比-3%，環(huán)比0.7%，預(yù)計 2022 年原奶價格將維持高位震蕩，乳企成本壓力邊際緩解。

鹵制品：一季報疫情沖擊下盈利端承壓

收入端：疫情反復(fù)行業(yè)整體承壓。2022Q1主要鹵制品上市企業(yè)絕味食品/煌上煌分別實現(xiàn)營業(yè)收 入16.88/5.42億元，同比+12.09%/-10.62%，合計實現(xiàn)營業(yè)收入22.3億元，同比增長5.58%，整 體行業(yè)增速有所放緩。一季度，絕味食品營收逆勢增長，主要系門店擴張及單店營收恢復(fù)所致， 通過產(chǎn)品全線提價、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，一定程度上緩解了由于原材料價格上漲和銷售費用帶來的成 本壓力。煌上煌受到疫情沖擊明顯，人流量的下降、門店拓張放緩使得經(jīng)營略有承壓。

盈利端：成本上行疊加疫情沖擊，盈利端短期承壓。2022Q1主要鹵制品上市企業(yè)絕味食品/煌上 煌分別實現(xiàn)歸母凈利潤為0.89/0.37億元，同比-62.24%/-45.57%，主要系報告期內(nèi)營業(yè)收入同比 下降、原材料成本上漲所致。

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編輯：999感冒靈