2022年下半年A股市場投資策略 A股反彈結構偏向制造業復產復工

1.A 股慢牛重現，年內行情分為三個階段

“逆全球化”的焦慮下，今年以來 A 股對地緣風險，中美分歧等負面因素反應過度， 同時還受美聯儲快速加息的影響以及上海疫情的沖擊，前 4 個月內外風險疊加導致市場超 跌。 展望下半年，俄烏沖突的黑天鵝和美元緊縮的灰犀牛對 A 股影響最大的時點已過，上 海疫情顯著緩解強化了市場對疫情防控的信心。一攬子穩增長政策的執行力和傳導性提升， 市場對基本面改善共識不斷強化，4 月底以來 A 股慢牛已經重啟，預計行情在年內將經歷 三個階段。

2.第一階段為 5 月的情緒平復期，市場風險偏好快速修復驅動超跌反彈

疫情防控手段升級，二季度為全年經濟增速低點

下半年疫情防控政策升級下，穩增長政策逐步釋放，經濟步入修復軌道。“大上海保 衛戰”之后，我國防疫政策得到進一步優化升級，在此前以“行程碼+精準流調”為主要 手段，優化為以“大規模核酸篩查+常態化檢測”為主要手段。在這樣的防控政策優化下， 可以將病毒的傳染系數值降低到 1 以下，下半年應該不會發生類似“大上海保衛戰”級別 的事件。鑒于目前一攬子穩增長政策已經出臺，中信證券研究部宏觀組認為，在疫情風險 逐漸可控之后，隨著復工復產、復商復市的推進，一旦場景恢復，穩增長的政策效果可能 在下半年集中釋放，經濟也將伴隨政策落地逐步改善向上，預計二季度 GDP 增速保持正 增長。

國內疫情已經得到有效控制，6 月 1 日起上海全面恢復全市正常生產生活秩序。本輪 疫情呈現出點多、面廣、頻發的特點，對經濟的沖擊僅次于 2020 年初。不過，吉林省和 上海市的單日新增陽性病例數分別在 4 月 2 日和 4 月 14 日后開始下降，并分別在 4 月 14 日和 5 月 17 日宣布實現社會面清零。6 月 1 日起，上海有序恢復住宅小區出入、公共交 通運營和機動車通行。6 月 1 日-6 月 15 日，上海市雖然仍有偶發病例，但是單日新增陽 性病例數量持續低于 40 例，復工復產持續推進。截至 6 月 15 日，北京本輪疫情的單日新 增陽性病例數量也一直沒有超過 100 例，預計在政府的及時應對下有望快速阻斷病毒傳播 鏈條。

從物流和人流的數據來看，邊際恢復的趨勢一直在延續。疫情對供應鏈的擾動逐漸減 輕，以長三角地區為例，江蘇、浙江、安徽的整車貨運流量指數已經恢復至去年均值的 90% 左右，上海在 6 月 1 日進入全面恢復全市正常生產生活秩序階段之后也實現了快速修復。 全國整車貨運流量指數在 4 月 11 日達到本輪疫情的最低點，同比下降 29.3%，整個 4 月 中下旬都在低位徘徊，同比跌幅都超過 25%。不過 5 月 1 日后，全國整車貨運流量指數同 比跌幅開始收窄，至 5 月中旬開始收窄至 20%左右。具體來看，上海地區的貨運在 5 月略有恢復，6 月 1 日后加速上行，整車貨運流量指數同比從 4 月中下旬的-85%左右回升到 6 月上旬的-50%左右；江蘇和浙江的恢復則同樣明顯，江蘇從 4 月中旬最低的-40%左右回 升到 6 月上旬的-20%左右，浙江從 4 月中旬的-20%左右回升到-5%左右；北京貨運流量 指數保持穩中有升的態勢，但同比跌幅仍有 30%左右。人員流動方面，全國整體看市內交 通熱度持續恢復，百城擁堵延時指數自 4 月中旬后波動上升。一線城市中，上海在 6 月 1 日后市內人員流動出現明顯恢復跡象，北京雖然在 4 月下旬后擁堵指數明顯降溫，但 6 月 1 日后也出現回暖。

俄烏沖突進一步升級的可能性小，對市場沖擊最大的時段已過。俄烏沖突至今已超過 100 天，頓巴斯等主要戰場的軍事沖突已逐步進入收尾階段。目前俄羅斯已取得階段性軍 事勝利，并已通過軍事手段達成控制烏克蘭多處戰略目標的戰前戰略目的，預計未來雙方 軍事沖突或暫告一段落而轉為通過談判等其他方式。隨著俄烏沖突日漸明朗，俄烏沖突對 全球商品市場預期沖擊最大的階段已經過去，未來全球商品價格將進入穩定階段。

國際能源供應的約束仍在，預計下半年布油價格依然處于 100~130 美元/桶的高位。 突發的俄烏沖突推動原油價格快速上漲，布油和 WTI 的期貨結算價于 3 月 8 日分別達到 128/124 美元/桶的高點。隨著 OPEC+已經同意 7 月與 8 月增產，我們預計下半年能源通 脹上行壓力要弱于上半年，但同時，OPEC 處于增產的末期，實際可增加的產能有限，對 俄羅斯出口石油的替代規模也有限。中信證券研究部石油化工組預計，國際油價下半年保 持高位震蕩，布油在今年四個季度的價格中樞分別為 98、114、120、110 美元/桶。

5 月經濟復蘇勢頭初現，A 股反彈結構偏向制造業復產復工

國內 5 月宏觀經濟已呈現恢復勢頭，工業生產較前值明顯改善，驅動近期 A 股市場結 構上偏向制造業復工復產主線。5 月多項經濟指標出現環比改善，例如從生產端來看，工 業和服務業的生產都較前值明顯改善，尤其是工業增加值恢復到了正增長區間，5 月份工 業增加值同比增速，由前月的下降 2.9%回歸到正增長區間，同比增長 0.7%。由于 5 月國 內局部疫情得到控制、各地復工達成率提升，5 月各項投資數據均有改善，據中信證券研 究部宏觀組測算，5 月單月投資同比增長 4.7%，較前值（2.3%）上升 2.4 個百分點。從 三大主要領域看，5 月單月基建（廣義口徑）、制造業、房地產投資分別同比增長 7.9%、 增長 7.1%、降低 7.8%，均呈現恢復勢頭。消費也進入緩慢向上修復的通道中，5 月當月 社會消費品零售總額為 33547 億元，同比增速為-6.7%，環比為 8.5%，較過去 8 年同期 的歷史均值高 5.3 個百分點，除 5 月份消費本身季節性的增加外，4 月份消費的大幅下跌 后隨著疫情好轉管控逐步放松，也帶來了 5 月份消費的環比改善。從改善的幅度來說，此 輪疫情開始收尾后消費的改善幅度介于 2020 年 2 月和 2021 年 8 月兩輪沖擊后的改善區 間。

3.第二階段為 6 月至 8 月的估值修復期，由政策合力推升基本面預期驅動

穩增長政策密集落地，6 月開始形成合力

疫情防控之后穩增長將加速落地，結構性政策亦有望推進。2022 年穩增長是政策主 基調，但 3 月下旬以來爆發的疫情導致穩增長節奏放緩，目前全國層面看疫情已經基本進 入掃尾階段，穩增長政策有望加速落地。此外，結構性改革與產業支持政策也將進一步完 善推進，助推國家中長期發展：

穩增長方面：疫情防控后穩增長政策或重回主線，下半年有望再度加碼。2021 年 12 月中央經濟工作會議對穩增長政策態度明確，但是 3 月下旬疫情爆發后防 疫成為政策主基調，因此整體來看穩增長節奏有所放緩。目前疫情已經基本得到 控制，我們認為上半年尤其是 Q2 集中出臺的穩增長政策將在 Q3 集中落地，此 外下半年政策也有望繼續加碼。財政方面，2022 年專項債額度或于 6 月發行完 畢，單月發行規模或超萬億；考慮到穩增長壓力，預計下半年財政或更加積極， 專項債擴容、特別國債發行、以及其他覆蓋赤字缺口的工具或為潛在方向。基建 方面，全年政策前置明顯，但疫情拖累開工進度，預計 6 月開始到 Q3 基建投資 或將維持高景氣，若下半年財政加碼則基建投資將進一步獲得增量政策支持。地 產方面，考慮到因城施策政策的不斷出臺以及疫情好轉，銷售預計于 5 月見底， 后續地產相關支持政策也有望繼續出臺。

紓困與就業方面：從紓困政策看，市場主體是承載就業與民生的關鍵，預計國常 會明確的一攬子紓困政策將在 2022Q2 加速落地，如留抵退稅、緩繳稅費、再貸 款、延期還款、政府采購等。為紓困本地中小微企業，地方政府或加大消費券發 放力度。我們測算，消費券對消費的撬動乘數約 1.8 倍，但受限于地方財力，總 量效應有限。從就業政策看，失業率階段性上升，高校畢業生規模創新高，需多 措并舉穩定就業，或包括六方面措施：擴招基層公共崗位、實施就業穩崗補貼、 支持自主創業和靈活就業、擴大青年職業技能培訓規模、實施百萬就業見習崗位 計劃、擴大投資以工代賑。

資本市場改革方面：預計后續將強調改革與監管的平衡，推動以下五項重點工作 任務：全面注冊制改革或在 2022 下半年開始逐步推動、以做市商制度改善科創 板流動性、妥善化解中概股風險、推出 ESG 頂層制度設計、打擊證券違法活動 并推動《上市公司監督管理條例》落地。

平臺經濟與數字監管方面：社會預期更為穩定，資本紅綠燈將更為明確，發展與 規范并重，后續應關注重點關注數據領域和金融領域監管的推進。數字經濟、平 臺經濟將更好與實體經濟結合，數字“卡脖子”突破、產業數字化、數字新基建 等將持續獲得政策支持。我們認為，在 2022 年 1 月發改委發布《關于推動平臺 經濟規范健康持續發展的若干意見》后，高規格文件或加快出臺節奏，落實具體 監管細節，支持數字經濟高質量發展。

財政政策下半年或再度加碼

專項債：6 月爭取將 2022 年已下達專項債發行完畢，下半年或可擴容以助力基建投 資。2022 年 5 月 23 日國常會要求，“確保今年新增專項債券在 6 月底前基本發行完畢， 力爭在 8 月底前基本使用完畢”。2022 年新增專項債額度 3.65 萬億，已下達額度 3.45 萬 億，1-5 月已發行新增專項債約 2 萬億，若 6 月要求將已下達額度發行完畢，則 6 月當月 需發行 1.45 萬億專項債，創單月歷史新高。我們認為，當前穩增長壓力較大，專項債在 2022 年下半年可適度進行擴張。

特別國債：若 Q2 經濟大幅承壓，不排除后續發行特別國債的可能性。疫情爆發疊加 地產失速下滑，1-4月國有土地使用權出讓收入下滑29.8%，一般公共預算收入下降4.8%。 疫情的特殊環境下也需要特殊的財政工具發力，特別國債的發行不計入赤字，以項目回報 為主要的償還方式，此前三輪特別國債分別為 1998 年 2700 億元用于向四大行注資，2007 年的 1.55 萬億用于向中投公司注資，2020 年的 1 萬億用于抗疫相關支出。目前經濟壓力 明顯，若 Q2 經濟出現大幅下行風險，則不排除后續發行特別國債的可能性。

覆蓋赤字缺口：減收增支壓力下財政收支缺口加大，或有多種工具可用于覆蓋赤字缺 口。收入方面，疫情沖擊下 2022 年 4 月公共財政收入同比下降 41%，剔除增值稅留抵退 稅等影響后實際單月同比下滑約 5%，而 2020 年公共財政收入的單月最高降幅出現在 3 月為 26%，剔除增值稅減稅翹尾效應后實際單月同比下滑約 10%。考慮到 2020 年全年公 共財政收入下滑 3.9%，按照 2022 年公共財政收入下滑 2%估算，全年公共財政收入僅為 19.8 萬億，與 2022 年預算數 21 萬億相比還有 1.2 萬億的缺口。支出方面，常態化核酸有 助于提早發現疫情，減少管控范圍。我們測算，十人混檢的情況下單次核酸檢測成本約為 3.4 元/人次，目前國內一二線城市常住人口為 5 億，按照 2 天一檢估算，全年的常態化核 酸成本約為 3,100 億元，因此 6-12 月可能的支出規模為 1,800 億元。目前國家醫保局要 求不得用醫保支付大規模核酸檢測費用，預計后續常態化核酸的成本支出更多依賴于一般 公共預算支出。2022 年通過特定國有金融機構和專營機構上繳利潤 1.65 萬億，在赤字率 下降的前提下提振了財政支出，此外為應對亞洲金融危機及經濟超預期下行，1998 年年 中上調赤字 1000 億元，我們認為未來不排除通過多種工具來覆蓋赤字缺口的可能性。

基建：Q3 趕工需求推動高景氣，財政政策或加碼助力基建穩增長。

基建投資前置但開工被疫情拖累，6 月開始的趕工需求或帶動基建投資在 Q3 維持高 景氣。2022 年穩增長為政策主線，專項債前置發行明顯，按照 5 月 23 日國常會要求，2022 年專項債額度需在 6 月發行完畢，我們推算 2022 年 Q1 和 Q2 專項債發行規模分別為 12,981 億元和 21,519 億元。考慮到專項債資金落地到項目端存在 3-6 個月的滯后期，我 們按照 60%的資金落在下一季度，40%的資金落在下下季度推算，可以將專項債落地資金 與基建投資規模進行擬合，整體來看基建投資的前置效應明顯。但是，2022 年 3 月下旬 開始出現的疫情嚴重拖累基建開工，4 月基建投資單月同比增速下降為 4.3%，從水泥的高 頻數據可以看出，3 月中下旬以來全國水泥庫容比數據快速抬升，其趨勢與 2020 年疫情 期間較為接近，本應在 Q2 繼續發力的基建投資受疫情拖累。我們認為，隨著疫情基本得 到控制，全國層面看 6 月基建開工將快速好轉，趕工需求將帶動基建投資增速維持高景氣。

地產：需求端政策有望繼續加碼，銷售或將不斷改善。

今年 4 月以來，地產調控政策在城市能級和政策力度上都有明顯提升，地方因城施策 的調控框架包括降低首付比、降低按揭利率等多種以需求端為主的政策類型。房地產及相 關產業鏈貢獻全國 GDP 近二成，支撐經濟的重要性不容忽視。受疫情影響，房地產銷售 自今年年初以來持續下滑，4 月商品房銷售金額和面積同比分別下降 46.6%和 39%。穩房 價、穩地價、穩預期需求迫切。2022 年 4 月 29 日，中共中央政治局召開會議，重申“房 住不炒”，強調“要有效管控重點風險，守住不發生系統性風險底線”、“支持剛性和改善 性住房需求，優化商品房預售資金監管，促進房地產市場平穩健康發展”，此后地產政策 寬松逐漸步入高潮期。截至 6 月初，全國已出臺了超過 300 條地產調控政策，涉及百余城 市，在城市能級和政策力度上都有所提升。城市能級方面，逐漸上升到核心二線城市或新 一線城市，包括南京、杭州、蘇州、長沙、東莞等。政策力度方面，以需求端為主，主要 采取地方因城施策的辦法，包括降低首付比、降低按揭利率、放寬“四限”等手段。

預計地方因城施策調控仍將持續發力，主要聚焦在需求側；參考歷史經驗，若地產銷 售后續改善仍不明顯，中央層面的調控或將同步跟進。穩地產的關鍵在于穩銷售，推動市 場銷售復蘇是解決問題的關鍵所在。我們預計，地方因城施策的調控政策后續仍然有望持 續發力，且或將主要聚焦在需求端，幫助緩解房企資金鏈緊張的問題。在中央層面，今年 5 月 15 日央行和銀保監會發文調整首套住房商業性個人貸款利率下限至 LPR 減 20 個基 點，是今年首次中央層面針對按揭利率發布的文件，具有較大的信號意義。我們預計，貨 幣政策和信貸政策或將維持寬松，避免“信貸塌方”。此外，若地產銷售后續改善仍不明 顯，不排除會有其他中央層面的政策跟進。以 2014 年為例，在經濟下行壓力較大、商品 房銷售面積和金額同比連月為負的情況下，中央“930 新政”推出更改二套房認定標準為 “認貸或認房”、貸款最低首付比例為 30%、調整按揭利率下限從貸款基準利率的 0.85 倍 到 0.7 倍等舉措。此后，中央不斷出臺托底政策，包括貨幣寬松、推進棚戶區改造等。

強化紓困保主體，多措并舉穩就業

紓困政策方面，加速推動國常會一攬子措施落地，部分地方鼓勵發放消費券。市場主 體是承載就業與民生的關鍵，特別是受疫情沖擊嚴重的中小微企業和線下服務業亟待紓困 政策的持續支持。一方面，預計 2022 年 5 月 23 日國常會明確的一攬子紓困政策將在 2022Q2 加速落地，主要包括：在更多行業實施留抵退稅，全年新增留抵退稅總額達到約 1.64 萬億元；擴大實施社保費緩繳政策，預計今年緩繳 3200 億元；繼續新增支農支小再 貸款額度，將今年普惠小微貸款支持工具額度和支持比例增加一倍；鼓勵對中小微企業和 個體工商戶等實施延期還本付息；加大小微企業和個體工商戶水電氣費、房租等支持；加 大政府采購支持中小企業力度。另一方面，疫情沖擊過后地方政府或加大消費券發放力度。 我們測算，消費券對消費的撬動乘數約 1.8 倍，即發放后帶來的凈新增消費。鑒于地方政 府財政實力相對受限，故對總量社零消費的拉動微乎其微，主要表現為對本地企業與困難 群體的紓困作用。

就業政策方面，失業率階段性上升，高校畢業生規模創新高，需多措并舉穩定就業。 2022 年 4 月城鎮調查失業率上升至 6.1%，接近 2020 年 2 月疫情初期 6.2%的高點，特別 是 16-24 歲青年失業率攀升至 18.2%，遠超季節性水平。今年我國高校畢業生規模或首次 突破 1000 萬人，就業形勢嚴峻。根據國務院發布的《扎實穩住經濟的一攬子政策措施》 和《關于進一步做好高校畢業生等青年就業創業工作的通知》，預計 2022Q2 和 Q3 將推動 以下政策，多措并舉穩定就業。第一，擴招基層公共崗位，挖掘基層服務崗位就業機會， 繼續穩定機關事業單位招聘規模，繼續實施“三支一扶”等基層服務項目，對到艱苦地區 基層就業的高校畢業生給予優惠待遇。第二，實施就業穩崗補貼，提高失業保險穩崗返還 比例，拓寬失業保險留工補助受益范圍，招用高校畢業生并參加失業保險的可發放每人不 超過 1500 元的一次性擴崗補助。第三，支持自主創業，給予一次性創業補貼、創業擔保 貸款及貼息、稅費減免、場地支持等政策；支持靈活就業，給予社會保險補貼。第四，擴 大青年職業技能培訓規模，實現就業緩沖，減少就業摩擦。第五，實施百萬就業見習崗位 計劃，對吸納見習和見習期滿留用率達到 50%以上的單位提供補貼。第六，針對農民工等 群體，加速重大工程建設進度，擴大投資以工代賑。（報告來源：未來智庫）

穩步推進資本市場改革，重視改革與監管的平衡

2019 年以來資本市場改革快步推進，基礎制度持續完善，當前或更加注重制度細化 優化，強調改革與監管的平衡。預計后續將推動以下五項重點工作任務。

第一，穩步推進全面注冊制改革。2022 年 4 月 29 日中央政治局會議指出“穩步推進 股票發行注冊制改革”，歷經科創板與創業板的探索，當前在主板推動注冊制改革的條件 或已成熟。預計全面注冊制改革將在 2022 下半年開始逐步推動，實現各板塊發行制度的 統一。鑒于發審尺度的優化，預計 2022 年全市場 IPO 規模約 5000 億元，略低于 2021 年的 5400 億元。

第二，以做市商制度改善科創板流動性。《證券公司科創板股票做市交易業務試點規 定》已經落地，預計科創板將在 2022Q2 啟動做市商制度，改善流動性分層的局面。但是， 鑒于科創板與創業板在 IPO 條件、投資者結構、流動性結構等方面均有一定區別，投資者 適當性制度宜做差異化安排，故個人投資者門檻的統一概率較低。

第三，妥善化解中概股風險。2022 年 3 月 16 日國務院金融委會議指出“關于中概股， 目前中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力于形成具體合作方案， 中國政府繼續支持各類企業到境外上市”。預計中美監管機構將就中概股問題取得積極進 展，妥善化解相關風險，穩定企業與市場預期。

第四，推出 ESG 頂層制度設計。與歐美自下而上需求驅動的 ESG 投資發展歷程不同， 中國 ESG 投資體系未來的發展需要自上而下以政策驅動。預計相關頂層制度設計將盡快 出臺，鼓勵 ESG 狀況優秀的公司上市融資，鼓勵 ESG 投資產品發行與創新，2023 年年 報有望實現重點領域的 ESG 強制信息披露。

第五，打擊證券違法活動。2021 年 7 月 6 日印發的《關于依法從嚴打擊證券違法活 動的意見》明確了后續的監管基調。預計將完善行政、民事、刑事責任的立體化追責體系， 持續強化退市監管力度。預計將推動《上市公司監督管理條例》落地，提升公司治理、關 鍵人責任、信息披露、投資者關系等問題的法律層級，形成《公司法》與《證券法》之間 的有效銜接。

紅綠燈體系建立，數字化春風徐來

中央明確設置資本“紅綠燈”，高級別文件有望在 2022 年下半年出臺，平臺經濟規范 健康發展將成為主基調。2021 年底中央經濟工作會議明確提出，“正確認識和把握資本的 特性和行為規律”，“為資本設置‘紅綠燈’”，“防止有些資本野蠻生長”，“依法加強對資 本的有效監管”。我們認為，資產大和利潤高不是紅燈的標準，但平臺壟斷、違規融資、 操縱市場等卻是監管的重心，公平競爭、發揮資本要素的積極作用是政策目標。一方面， 亮“紅燈”要明確規則、劃定底線。信號越是簡單透明，越是容易讓人理解和執行。從上 海自貿區啟動以來，給資本設立負面清單已經成為一條行之有效的成功經驗，紅燈設置即 監管條例，應細致無歧義，并且循序漸進的改善。另一方面，開“綠燈”，要進一步增強 政策可預期性和穩定性，激發各類市場主體活力。根據中共中央政治局第三十八次集體學 習的思路，后續會堅持“兩個毫不動搖”，更好發揮資本市場功能，消除各種市場壁壘， 不斷提高對外開放水平，增強資本治理的預見性和敏捷度。《扎實穩住經濟的一攬子政策 措施》中提出：出臺支持平臺經濟規范健康發展具體措施。我們認為，在 2022 年 1 月發 改委發布《關于推動平臺經濟規范健康持續發展的若干意見》后，高規格文件可能抓緊出 臺，進一步細化具體要求。

產業政策助經濟企穩，創新發展與安全并重

中央財政減免燃油車購置稅，地方財政發力新能源汽車與家電下鄉。2022 年 5 月 31 日，財政部、稅務總局公告，將減征部分乘用車購置稅 600 億元。車輛購置稅作為專款專 用的中央稅種，減稅是較好調節且效果也較佳的方式。本次減免的 600 億規模有望拉動 108-180 萬輛乘用車新增需求，對應拉動消費 1,800-3,000 億元，政策力度及覆蓋范圍均 超市場預期，普惠市場超 93%的燃油車銷量。此外，地方政府亦在響應中央的汽車下鄉政 策，因地制宜的出臺優惠支持政策。《關于開展 2022 新能源汽車下鄉活動的通知》明確， 今年 5 月至 12 月，將聯合組織開展新一輪新能源汽車下鄉活動，鼓勵各地出臺更多新能 源汽車下鄉支持政策。目前，上海、廣東、云南、湖北等地均已明確對符合標準的新能源 汽車消費者給予補貼。家電方面，目前主要通過各地地方政府發放消費券、按銷售價比例 補貼的方式推動新一輪家電下鄉與更新換代。考慮到地方政府財政壓力，預計其對消費的 拉動效果或相對有限。

農資補貼發放到戶保障農民種糧收益，煤炭增產確保電力供應充足。糧食與能源安全 是國之大者，世紀疫情疊加國際地緣沖突，我國更需牢牢守住糧食能源安全底線，將發展 的主動權掌握在自己手里，以自身發展的確定性應對外部環境的不確定性。

糧食方面，在前期已發放 200 億元農資補貼的基礎上，預計第二批共 100 億元農資補 貼將于 2022Q2 分批發放到戶，彌補成本上漲帶來的種糧收益下降。根據國家糧食和 儲備局數據，今年小麥、早秈稻、中晚秈稻、粳稻最低收購價格水平分別為每 50 公 斤 115 元、124 元、129 元、131 元，較上年分別提高 2 元、2 元、1 元、1 元。《扎 實穩住經濟的一攬子政策措施》提出，要落實好 2022 年適當提高稻谷、小麥最低收 購價水平的政策要求，根據市場形勢及時啟動收購。而目前國內小麥市場價格高位運 行，預計夏糧收購仍將以市場化收購為主導。

培育認定第四批 3000 家左右國家級專精特新“小巨人”企業，支持約 500 家專精特 新重點“小巨人”企業。2018 年以來，“專精特新”政策力度持續加碼，聚焦制造業補短 板。當前階段下，“專精特新”中小企業的支持政策正不斷加強，中央及地方層面均對“專 精特新”企業給予了充足資金支持。

第四批約 3000 家專精特新“小巨人”企業名單或將于 2022Q3 出臺。2022 年 2 月 28 日，工業和信息化部部長肖亞慶表示，今年計劃再培育 3000家左右國家級專精特新“小 巨人”企業。6 月 15 日，工信部印發通知，組織開展第四批專精特新“小巨人”企業培 育工作，預計企業名單或將于 2022Q3 下旬公布。

針對“小巨人”中的“優等生”，中央財政新增支持 500 家左右重點“小巨人”企業。 財政部《關于支持“專精特新”中小企業高質量發展的通知》提出，2021-2025 年， 中央財政累計安排 100 億元以上獎補資金，分三批重點支持 1000 余家國家級專精特 新重點“小巨人”企業。《扎實穩住經濟的一攬子政策措施》提出 2022 年要新增支持 500 家左右專精特新“小巨人”企業。2022 年 5 月 17 日，工信部公示了第三批 546 家重點“小巨人”企業名單，目前三批名單已經全部確認完畢。后續將通過中央財政 資金引導，加快培育更多專注于細分市場、聚焦主業、創新能力強、成長性好的專精 特新“小巨人”企業。

投資：預期全年增速 7.5%，基建投資增速實現 10.1%、引領作用凸顯，制造業投資 增速 9.4%，房地產投資實現約 1.5%小幅正增長。預計二、三、四季度單季投資增速分別為 5.3%、8.3%、8.2%，均相當于或適度高于同期 GDP 的名義增速，形成較好的穩增長 牽引作用。（1）基建方面，按照中財委關于現代化基礎設施體系建設布局，“十四五” 重大項目適度超前放在今年開展，隨著疫情應對更加有效，基建原材料配送和開工環境轉 好，項目、資金、要素保障等環節更加暢通，4 月單月 4.3%的基建增速為全年底部，5 月 使用后兩旬的有效建設時間即實現 7.9%增速，預計 6 月起回歸 9-12%的合理增速區間。 全年基建投資增速預期為 10.1%。（2）制造業方面，在今年規模空前的減稅降費退稅和 貸款利率處于歷史低位的制造業金融支持條件下，伴隨復工復產推進、高技術制造業持續 升級以及 PPI-CPI 剪刀差縮小，制造業景氣程度將保持高位，特別是以綠色化、信息化、 智能化為主要內容的技改投資增速預計實現 15%以上。4、5 月份制造業投資顯示出充分 韌性，分別同比增長 6.4%、7.1%，預期后續將延續中高速平穩增長。全年制造業投資增 速預期為 9.4%。（3）房地產方面，在中央大力支持地方因城施策放松樓市管控背景下， 疊加央行鼓勵個人房貸利率降低，目前理論上最低首套房貸利率降至 4.25%，預期準一線 城市和非一線城市的省會城市均將加入或者進一步放松樓市管控。重點政策支持群體為新 市民、大學生、多孩家庭等剛需和改善性需求，針對房企的預售資金監管和三條紅線管理 預期也會做相應調整以形成更好的政策合力。預計地產銷售、拿地、投資等指標在三季度 初觸底企穩，全年房地產投資實現約 1.5%的小幅正增長。

消費：當前背景下，消費刺激政策也將持續出臺，預計對個別行業影響較大，但對總 體消費的提振效果可能有限，消費后續的恢復斜率將放緩。面對超預期的疫情對經濟的沖 擊，穩增長政策持續加碼多方面推動經濟復蘇。消費的政策主要分從需求端和供給端著手 兩類。需求端主要指通過財政補貼的方式刺激居民購買需求，例如各地的消費券政策、乘 用車購置稅減免等；供給端主要是指通過暢通消費品的供給渠道，增加供給豐富性，例如 首店經濟等。考慮疫情持續時間較長對居民的收入端造成了較大的壓力，預計消費的刺激 政策的總體效果有限，消費后續恢復的斜率將放緩。但對于個別行業例如汽車，短期的刺 激政策效果可能會較為明顯。4 月受到疫情的沖擊，社消增速再次出現兩位數跌幅錄得 -11.1%，5 月疫情好轉后消費恢復至-6.7%。從改善的幅度來說，此輪疫情的改善幅度介 于 2020 年 2 月和 2021 年 8 月兩輪沖擊后的改善區間。下跌后前期的改善幅度主要取決 于跌幅的深度，后期的恢復才能體現出需求的變化。需求的變化有主要取決于居民的可支 配收入增速的變化和新的消費刺激政策。考慮到當前的就業情況，預計居民就業和收入的 改善可能會比較漸進緩慢，但后續消費相關的政策也仍然值得期待。總體消費的恢復斜率 可能較為平緩。

進出口：外貿短期受到疫情擾動，但伴隨海外需求的放緩，預計全年出口將呈現邊際 回落的狀況。2022 年 4 月出口增速為 3.9%，較一季度的 15.8%有明顯回落。出口的壓力 主要來自 3 月以來疫情導致國內供應鏈受阻。5 月物流好轉后，出口增速反彈至 16.9%。 由于港口有出口貨源的儲備，因此疫情對 3 月當月的數據影響并不顯著，但拖累了 4 月出 口，物流恢復后出口將出現 1-2 個月的短期反彈。從商品種類來看，上海主要的出口行業 中，汽車和集成電路出口增速回升顯著，分別實現了 46.7%和 17.6 的高增長，醫療器械、 船舶、自動數據處理器等行業的出口增速跌幅收斂。根據海關總署新聞發言人表述，5 月 當月，長三角地區進出口環比 4 月份增長了近 20%，上海等相關地區進出口明顯恢復。向 后看，我們預計短期擾動因素解除之后，5-6 月都是反彈期，6 月也將延續較高增長。但全年維度來看，隨著海外需求的逐步回落，中國出口將呈現邊際放緩的狀態。海外受益于 財政補貼的發放和金融市場的財富效應，2020-2021 年兩年居民的商品消費需求持續強勁。 但考慮到補貼已消耗殆盡且今年以來股市波動加大對居民財富效應的拖累加大，同時海外 居民將更多從商品消費轉向服務消費，因此預計海外商品需求將出現邊際回落。

成長制造領域高景氣有望延續

光伏、風電為代表的新基建受益于內外需共振，是共識度最高的方向。內需方面，6 月 1 日，國家發改委、國家能源局、財政部等九部委聯合下發《“十四五”可再生能源發 展規劃》，再次明確“十四五”可再生能源發展目標，其中 2022-2025 年光伏風電年均裝 機量需達約 100GW，山東半島、長三角、閩南、粵東、北部灣五大海上風電基地建設也 有望穩步推進。外需方面，歐美等海外市場需求持續向好，其中歐洲能源轉型意愿強烈， 是我國光伏組件重點出口地區；而美國白宮計劃豁免東南亞 4 國 2 年光伏關稅，美國光伏 裝機或迎階段性復蘇。綜合來看預計 2022 年國內全年裝機有望增至 80GW，2022 年全球 裝機有望超 230GW，是確定性最高、執行力最強的領域。光伏技術路徑上，TOPCon 電 池優勢顯著，預計是未來 2-3 年高性價比路線。TOPCon 電池產能的擴張預計也將帶動設 備和材料的升級以及出貨量的增加，其中設備類公司壁壘相對更高。

新能源車滲透率仍有持續提升空間，智能化配置“軍備競賽”值得期待。2021 年國 內新能源汽車滲透率超過 15%，2022 年 Q1 新能源汽車繼續實現高速增長，新車銷量同 比增長 143%。雖然 4 月以來，汽車供應鏈持續受到疫情擾動，但新能源汽車滲透率持續 提升邏輯不減，中信證券研究部汽車組預測，2022 年全年新能源乘用車銷量將達到 570 萬輛，同比+72.7%，全年新能源車滲透率達到 25.3%，同比增加 9.8pcts。預計 2023 年 新能源乘用車銷量有望達到 800 萬輛，同比增速達到 40%。長期看，我們預計 2025 年新 能源車銷量有望達到 1500 萬輛，滲透率有望達到 56%。

軍工行業對宏觀周期波動不敏感，龍頭公司業績兌現能力較強，且國企改革是行業基 本面持續向好的重要催化。軍工行業具有計劃屬性，免疫宏觀經濟波動，受地緣政治和局 部疫情沖擊均較小，且“十四五”是行業前所未有的黃金發展期，無論 2022 年還是未來 2-3 年都成長可期。同時 2022 年作為“國企改革三年行動”收官之年，國企改革加速推進 將提振板塊情緒。從性價比和安全邊際看，在成長賽道普遍反彈后，目前軍工多數核心標 的 2022 年 PE 僅 30-35 倍，2023 年 20-25 倍，對應今明兩年增速預測維持在 35%-40%。 結構上，2022Q1軍工新材料凈利同比+23%，航空零部件同比+78%，軍工電子同比+33%， 在制造業普遍盈利下滑的背景下，充分驗證了其成本轉移能力和定價權，預計后續彈性更 大。

消費板塊關注疫后修復的節奏，推薦供給端競爭改善的行業

伴隨 6 月核心城市的復工復產復市，預計 2022 年下半年消費景氣將逐步修復。消費 長周期來看受居民可支配收入水平的影響，短期則主要是疫情對消費場景的影響。2022 年 5 月社零總額同比增速-6.7%、環比+4.4pcts，好于預期（-7.6%），疫情沖擊下至暗時 刻已過，可選品類如期好轉、降幅收窄，必選糧油食品延續堅挺，但以餐飲為代表的受制 于場景限制的線下消費環比改善仍弱。考慮到 6 月以來北京和上海疫情得到有效控制，居 民收入水平和消費意愿有望得到中長期改善，而疫情對消費場景的限制也將逐步減少，預 計以 2022 年 6 月為起點，下半年需求端的改善將成為消費復蘇的主要推動力。

消費修復行情中重點推薦前期供給端受損嚴重的行業。消費板塊需求端中期修復的確 定性非常強，但短期仍可能受限于局部散點疫情的反復，因此過去 2 年在疫情影響下供給 端出清較為明顯的行業，有望在修復過程中更加受益。以供給端受損程度和未來恢復彈性 作為評價標準，重點推薦以下行業：

1. 航空：中長期供給收緊趨勢明確。受疫情對全球供應鏈的影響，海外飛機制造廠商 產能爬坡緩慢，當前高油價、疫情對國內航司的經營壓力也使得飛機引入意愿偏低；政策 層面，十三五期間運力引進增速 9%~10%，十四五期間規劃運力引進進一步降低至 5%~6%， 在需求恢復的過程中，票價彈性也將充分釋放，大大提升航司盈利水平。

2. 酒店：連鎖酒店抗風險能力突出，集中度提升顯著。疫情以來酒店行業出清約 20% 供給，頭部連鎖酒店集團抗風險能力突出；此外，酒店本身為重資產行業，供給端恢復速 度較慢，龍頭品牌酒店集團在基本面修復的過程中有望迎來估值抬升。

3. 餐飲&旅游&商超：過去兩年抗疫過程中行業龍頭在不斷降本增效，拓展數字化、 線上化業務，疫情階段性緩解、對消費場景壓制減弱后，頭部公司的盈利彈性較大。

除了上述行業，在疫情中仍然維持高景氣、或基本面出現拐點的細分領域值得關注， 包括端午動銷持續修復的白酒，疫情居家和創新品類帶動基本面持續改善的小家電，出行 需求恢復且高基數原因消除的戶外用品，國產品牌市占率快速提升的美妝產業鏈，以及受 益于復工復產和穩就業基調的人力資源服務。

醫藥受政策影響緩和，或迎來階段性估值修復行情

醫藥行業在政策壓力下開始步入創新轉型階段。2018 年以來行業受一致性評價、帶 量采購、醫保談判等政策影響，利潤明顯承壓。但伴隨帶量采購在藥品及器械板塊逐步落 地，醫藥行業開始步入創新轉型階段，研發投入持續加碼。從政策角度來看，前期受政策 壓力較為明顯、估值回調較為明顯的細分領域，有望伴隨政策基調的階段性緩和而出現估 值修復行情，具體包括：

1. 創新藥：大型藥企現金流穩定充沛、過冬能力較強，集采帶來的沖擊已經趨于消化， 創新轉型成果正在逐步落地；優質生物科技的源頭創新產品和研發技術依然是創新藥賽道 的核心競爭力，有望在市場資源出清后進一步凸顯價值。從政策端看，國家利好創新藥行 業政策陸續出臺，國產創新藥產出明顯加速，且納入國家醫保目錄時間差逐漸縮短。中長 期判斷，我國創新藥行業將持續提升源頭創新能力，未來蓬勃發展，充分凸顯國際化潛能。

2. 醫療器械：醫療新基建下，我國醫療器械行業將保持高景氣，但更重要的是在國內 醫療器械招采和支付政策革新背景下，真正具有臨床價值的產品料將受到青睞，這樣引發 醫療器械行業內部的高度分化，建議關注國際化、國產化、新診療、新消費四大主線。

3. CXO：中國科研經費，特別是在生物醫藥和新材料等領域的持續增長，將帶動市場 對科研實驗用品需求的增加，預計科學服務行業市場將進一步擴容。

4. 醫療服務：醫療消費升級疊加人口老齡化帶動行業需求快速增長，但前期受疫情影 響，醫療服務場景受到限制，疫情延后需求有望在 2022 年下半年充分釋放。此外，政策 方面，醫療服務價格改革步入深水區，長期提質增效趨勢明確，民營醫療有望迎來蓬勃發 展。短期來看，新冠檢測業務有望持續帶來業績增量，支撐板塊整體盈利向上。

其他主題性機會：國企改革&雙碳

主題投資方面，我們認為以下兩個領域在本階段有投資機會：

1. 國企改革：2022 年是“國企改革三年行動”收官之年，各央企已進入快車道。6 月 13 日，《人民日報》刊文“改革助力國企高質量發展”，提出“2020 年國企改革三年行 動啟動以來，國資國企精心謀劃、扎實推進，目前已完成大部分改革任務，預計今年 6 月 底前將基本完成主體任務”。我們認為當前階段國企改革已經脫離了單純的“事件驅動、主題投資”，更多對上市公司的基本面產生顯著影響，包括混合所有制改革、提升分紅比 例、實施股權激勵等一系列改善公司治理的措施。

2. 圍繞雙碳領域的主題性機會：為了解決“雙碳”目標帶來的供需失衡，傳統能源領 域節能減排能力更強的龍頭份額提升是大勢所趨，此外，節能設備、節能材料等環節也值 得重視。主題性機會方面，生物基材料為“雙碳”目標的實現提出有效解決方案，正在不 斷向現代工業、醫藥、農業、環保等領域滲透，合成生物有望迎來蓬勃發展機遇，建議關 注合成生物學各細分領域具備核心技術優勢的頭部企業。（報告來源：未來智庫）

4.第三階段為 9 月至四季度的估值切換期，由盈利恢復兌現和外部壓力緩解驅動

美元緊縮節奏放緩，外貿環境有望改善

以美國為代表的海外發達經濟體或面臨“控通脹”和“防衰退”的政策矛盾。雖然滯 后性的消費和就業數據依舊顯示美國維持健康的經濟增長，但部分前瞻性指標已預示未來 美國經濟或將快速放緩。首先，美國 6 月的消費者信心指數已回落至有歷史數據以來的最 低點；另外，今年 3、4 月美國耐用品和非耐用品的實際消費都已連續出現同比負增長， 意味著近期零售數據環比的上行是消費者在“支付更高昂的價格而非增加消費”。同時， 美國零售巨頭塔吉特和沃爾瑪 1 季報顯示庫存同比增速分別高達 43%和 32%，更是現顯 示終端銷售壓力陡增。最后，2021 年年底以來美國居民可支配收入同比增速持續下滑， 今年 4 月的個人儲蓄率也降至 2008 年 9 月金融危機爆發時的水平。

雖然美聯儲官員近期也反復強調美國就業、消費和企業資本支出都非常健康，但 2021 年以來美國 CPI 與核心 CPI 差值的持續走擴或也意味著美國經濟已瀕臨萎縮的邊緣。歷史 上，每一輪油價的飆升都會抑制企業的資本支出和生產能力，而食品價格上漲也會對居民 消費造成擠出效應。今年 5 月美國的 CPI 和核心 CPI 差值已擴大至 2.6 個百分點的水平， 或預示未來美國的需求、產出或也跟隨就業跌至枯榮線以下。另外，截至 6 月 15 日，亞 特蘭大聯儲的 GDPNow 預計 2 季度美國 GDP 增速為 0.0%。整體看，部分 2 季度的領先 指標據已預示衰退的跡象，在通脹維持高位下，下半年實體經濟數據或進一步惡化。

高通脹背景下，美方加征的首批 500 億美元關稅清單下半年有望部分下調或取消，下 半年我國貿易環境有望持續改善。持續高企的通脹水平以及美國居民對于高通脹的不滿情 緒勢必會影響民主黨今年的中期選舉局勢。5 月 10 日，美國總統拜登表示“應對通脹問題 是美國聯邦政府的優先事項，而為此是否需要取消關稅正在討論中”；6 月 5 日，美國商務 部長吉娜·雷蒙多表示，總統拜登要求考慮取消前總統特朗普推出的一些對華關稅，以抑 制當前高企的通脹。今年 3 月，美國發布了對中國最新關稅排除清單（352 項），而后美 國貿易代表辦公室宣布，四年前對中國輸美商品加征關稅的兩項行動將分別于今年 7 月 6 日和 8 月 23 日結束。本輪關稅豁免本質上是“美國優先”在經貿上的延續，商品是否獲 得豁免，主要考慮該商品的可替代性及對經濟影響程度。我們預計美對中加征已滿 4 年的 首批 500 億美元清單關稅有望部分下調或取消，改善中國外貿環境。下半年匯率環境波動 也會有所減弱，中信證券研究部海外宏觀團隊預計美元指數先強后弱，波動區間在 96~103， 人民幣匯率整體穩定，波動區間在 6.5~6.7。

行情步入平穩期，市場回歸基本面驅動的相對景氣優勢邏輯

預計中報季結束至四季度，A 股行情將步入平穩期，市場回歸基本面驅動的相對景氣 優勢邏輯。美元緊縮和經濟走弱下美股下半年波動較大，但經濟周期和政策方向的分化弱 化了中美股市的相關性，且 A 股“低估值+低通脹+穩增長”的組合下全球吸引力逐步提升， 慢牛行情獨立性強。隨著主行情階段估值普遍修復，預計 A 股在中報季結束后行情將步入 平穩期，也是由基本面驅動的估值切換階段。預計 A 股中證 800 口徑 2023 年盈利增速恢 復至 10%，其中大類板塊工業（+11%）、消費（+6%）、TMT（+28%）、醫藥（+27%）、 大金融（+7%）。穩增長的業績兌現和“專精特新”概念逐漸占優。

市場步入估值切換階段，穩增長業績兌現和“專精特新”逐漸占優

基建頭部央企 2022 年以來訂單量高增，但受疫情影響下游開工指標并未改善。在專 項債的支持下，2022 年一季度建筑行業新簽合同額同比增長 2%，中國建筑、中國電建、 中國中鐵等頭部央企在 2022 年以來新簽合同額也出現了雙位數增長。但考慮到疫情對施 工、供應鏈等方面的影響，挖機、水泥、玻璃等下游環節的高頻數據顯示基建產業鏈開工 端進展不及預期。

地產開發商有望伴隨基本面轉暖而出現中期慢漲。根據中信證券研究部地產組觀點， 5 月以來政策支持力度較大的城市（如杭州、成都）銷售出現好轉跡象，后續市場溫和復 蘇是可以期待的。但整體來看當前政策既希望銷售復蘇、產業鏈和土地成交回暖，又力求 避免核心城市房價快速上漲，因此政策呈現精準調控、緩釋滴灌的做法，后續房價大漲的 可能性較低。考慮到 2021 年 11 月以來地產開發商就開始交易政策放松和估值修復，因此 后續開發商板塊更多是伴隨基本面得到數據驗證之后的慢漲行情。

專精特新有望成為產業政策對創新型企業的重要補足

2022 年以來產業政策主要圍繞汽車消費、新基建領域發力，而專精特新有望成為產 業政策對創新型企業的重要補足。政策層面，根據中信證券研究部政策組觀點，第四批約 3000 家專精特新“小巨人”企業名單或將于 2022Q3 出臺。2022 年 2 月 28 日，工業和信息 化部部長肖亞慶表示，今年計劃再培育 3000 家左右國家級專精特新“小巨人”企業。6 月 15 日，工信部印發通知，組織開展第四批專精特新“小巨人”企業培育工作，預計企業名單 或將于 2022Q3 下旬公布。落地到投資層面，我們認為“專精特新”涵蓋下游為電動車/ 新能源/半導體/軍工等高資本開支增長、從而帶動中游設備、新材料環節高速成長的行業， 中小市值公司值得重點關注。

周期板塊利潤中樞有望維持高位

2022 年以來大宗商品價格維持高位。2022 年上半年全球經濟主基調仍然是復蘇，在 需求端轉暖的同時，大宗商品供給端受過去十年資本開支不足、疫情和極端天氣對礦山供 應的擾動、地緣沖突對主要資源出口國的供給擾動等一系列因素的影響，始終呈現供需偏 緊的格局，導致商品價格維持高位，通脹預期較高。截至 6 月中旬，原油、煤炭為代表的 主要品種價格維持歷史高位，布油站上 120 美元/桶的價格水平，銅/鋁價格受需求不足影 響略有回落，但整體仍處于歷史較高水平。2022 年下半年，在全球經濟衰退預期導致需 求走弱、俄烏沖突緩解導致供給放松的情景下，大宗商品價格或常出現一定程度的回落。

A 股上游周期龍頭公司盈利中樞有望維持高位，防御性配置價值更佳。上游周期公司 盈利水平與價格指數正相關，以 PPI 定基指數和 CRB 工業指數作為衡量標準，即使后續 幾個季度 PPI 同比增速開始下滑，也更多是高基數的影響，預計絕對商品價格仍會維持在 相對高位的水平，比較有利于上市公司持續釋放業績。另一方面，由于上游礦產公司主要 為國企，國企改革和高質量發展使得今年上市公司釋放業績、增加分紅的意愿更強。以中 國神華為例，2022 年（Wind 一致預測）凈利潤有望維持在接近 30%的增速，即使經過前 期上漲，2022 年預測 PE 只有 10 倍，TTM 股息率超過 5%。優秀的基本面、合理的估值、 疊加國企改革的催化，我們認為下半年周期（煤炭、油氣等）和電力板塊防御性配置價值 較高。

其他主題性機會：精密制造出海及數字人民幣

關于主題性機會，這個階段建議關注精密制造出海以及數字人民幣。

出口升級是長期趨勢，我國“精密制造”將成出口主力。由于勞動力成本上升等因素， 我國本來就存在產業升級、出口結構優化、勞動密集型低端產業外遷的趨勢。貿易摩擦加 速了我國產業升級、出口結構優化趨勢：勞動密集型的紡織服裝行業、低端裝配環節加速 外移，從而初級、低端產品的出口占比進一步下降；消費電子、機電產品等精密制造產品 的出口占比進一步提升。目前我國“精密制造”出海優勢愈發增強，良好的營商環境、完 整的產業鏈有利于降低我國精密制造企業的綜合成本，工程師紅利則加速提升我國精密制 造行業的產品力、品牌力。此外，“一帶一路”倡議和 RCEP 的生效預計將進一步打開我 國精密制造出海空間。

5.私募、外資及險資是下半年機構增量資金的主要來源

公募新發規模復蘇有待時日，且贖回壓力或逐漸增大

2022 年上半年公募基金新發迅速降溫且至今保持在較低水平。自 2021 年四季度市場 表現相對較弱以來，公募基金新發熱度迅速降溫，4Q21-2Q22 的權益類產品季度新發規 模分別為 2183 億元/1105 億元/305 億元，其中 2Q22 為截至 6 月 10 日的不完全統計數據， 但考慮到 6 月也不存在爆發的跡象，我們預計 2Q22 的發行規模約 400-500 億元左右，這 一規模基本是 2018 年以來的最低水平。造成這一情況的原因可能是公募基金自去年四季 度以來的賺錢效應隨市場的下跌而迅速轉弱，今年 1-4 月主動權益類公募基金月度收益率 （非年化）的中位數分別為-9.0%/0.0%/-7.8%/-7.3%，站在基金投資者角度來看，持續下 跌過程中，基民至多可能會申購已持有的凈值下滑的存續產品，通過“逢低買入”拉低其 持倉成本，以求在后續某階段的反彈中盡快回本，但是對申購新發產品的興致普遍不高。

而在本輪市場下跌階段，我們確實暫未觀察到明顯的贖回潮。歷史上，存續公募產品 長期保持每季度平均約-2%的凈申贖率，市場快速調整階段凈贖回會有所減少。1Q22 全 市場主動權益類產品的凈申贖率從 4Q21 的+1.5%降至-0.1%，說明一季度股市的調整雖然 導致渠道有一定的贖回，但贖回壓力并不大。2Q22 全市場數據尚未出爐，但根據對中信 證券渠道調研的高頻數據，4 月市場快速調整后存續公募產品的月度凈申贖率為-1.5%，較 3 月贖回壓力小幅提升但并不顯著。更重要的是，5 月 A 股市場開啟反彈后，我們仍未觀 察到明顯的贖回潮，根據對中信證券渠道調研的樣本數據，主動權益類產品在 5 月的凈申 贖率為-0.9%，對比 4 月的-1.5%顯示其贖回壓力環比減小。渠道樣本與全市場水平存在一 定的差異，但是變化趨勢基本一致，這說明 5 月市場的反彈并未使得存續產品的凈值恢復 到足以驅使基民選擇止損贖回的位置，若仍以主動權益類產品回報率的中位數衡量，5 月 這一數值為+7.2%，遠不足以修復 1-4 月累計約-24%的調整，說明當下持有存續產品的基 民浮虧程度依然較高。

實際上目前主動型公募整體對于成長板塊的風險暴露程度仍沒有系統性地恢復到本 輪市場調整前的水平。目前主動型公募仍處于調倉初期階段，較以往集中倉位于個別強勢 重點行業的程度仍有一定差距。我們統計了去年四季度與創業板指數表現相關性較高的 500 只主動型公募產品今年以來的風險暴露變化情況，去年四季度樣本的單位凈值波動與 創業板指數波動的相關系數中位數為 0.86，在今年一季度末市場快速調整后降至了 0.73， 說明做相對收益的公募機構在一季度已經系統性地進行了倉位的調整和持倉布局的均衡 化，例如大幅增加了對低估值行業和板塊的配置。但這一調倉并未隨著 5 月以成長制造為 代表的市場反彈而逆轉，5 月至今為觀察窗口我們計算得到風險暴露中位數最新值為 0.72， 與一季度變化不大，遠未達到去年四季度時的水平，說明了主動型公募產品仍處于均衡化 配置的防守模式，并未系統性地進攻式地切換到強勢板塊中，據此我們判斷公募機構仍處 于調倉初期，隨著制約中游制造板塊以及消費板塊的負面因素在下半年及明年一季度逐漸 消除，公募機構向此類板塊調倉的節奏會有所加快。

私募倉位繼續恢復，成為下半年增量資金主要來源

私募與公募總體管理規模的差距顯著縮小，對市場邊際定價的影響力并不弱于公募機 構。2021 年 12 月，股票型+混合型公募產品規模為 86328 億元，證券類私募產品規模為 61247 億元，是同期公募產品的 70.9%。年初以來，受市場快速下跌影響，盡管存續公募 產品贖回比較穩定，但是凈值下滑帶動股票+混合型公募產品整體規模快速降低，截至 2022 年一季度末，權益類公募產品規模較去年末減少約 13%至 75203 億元。同期私募產品規 模卻保持相對穩定，根據中信證券研究部金融產品組測算，盡管私募證券基金產品 2022Q1 整體平均業績為-7.79%，但中國基金業協會公布的證券類私募產品規模較去年末微增 4% 至 63464 億元，說明一季度新發和存續產品仍不斷獲得申購資金。截至 2022Q1，私募產 品規模已經相當于公募產品的 84.4%，較去年末提高 13.5 個百分點，因此從資金體量角 度而言，私募產品與公募產品對市場的邊際影響力相差不大。

5 月私募機構開始逐周穩健增持，是二季度末市場反彈當中加倉和邊際定價的主體。 5 月以來，隨著市場進入反彈階段，中信證券渠道調研的中小型私募倉位也開始恢復，盡 管加倉絕對速度不及前期減倉時的絕對速度，但截至 6 月首周中小型私募倉位已經從前期 最低的 63%恢復至 70%的位置，回到了歷史中位水平，說明活躍私募機構整體情緒處于 修復階段，已經開始謹慎加倉。根據私募排排網調研數據反映的情況，5 月市場反彈初期， 私募持謹慎觀望態度，前期加倉的激進投資者開始降低倉位，中低倉位投資者數量占比開 始增加，5 月滿倉及加杠桿產品數量占比較 4 月減少 11.6 個百分點至 11.0%，倉位在 50-80% 以及 50%以下的產品占比均提高了 2.2 個百分點，說明反彈行情確立的初期，私募整體保 持較為謹慎的態度。進入 5 月中下旬，隨著市場繼續上行，強勢板塊賺錢效應凸顯，投資 者情緒持續好轉，私募倉位再次逐周恢復。根據私募排排網調研數據，截至 6 月 10 日， 盡管仍有 26%的受調查者表示目前依然處在低于 50%的倉位運作，但倉位在 80%以上的 受訪者占比從 5 月中旬的 46.9%提升約 2.3 個百分點至 6 月初的 49.2%，而倉位在 5-8 成 的受訪者占比則下滑 1.1 個百分點，這說明盡管前期市場波動階段私募群體存在明顯分歧， 但隨著 A 股反彈行情持續，整體倉位分布開始逐步向中高水位轉移。（報告來源：未來智庫）

國內基本面復蘇吸引長線配置外資恢復凈流入

2022 年初至今外資凈流入規模屬于歷史極低水平。截至 6 月 13 日，2022 年初至今 北向資金累計凈流入規模約 266 億元，是 2016 年下半年以來凈流入規模最少的半年，環 比于上一半年減少 87.3%。從月度流入規模來看，僅 6 月凈流入達 277 億元，意味著 1-5 月北向資金累計凈流出 11 億元。受國內疫情擾動疫情，北向資金主要凈流出發生于 3 月 （-450 億元），雖然其余月份均為凈流入，但凈流入月份的平均凈流入規模僅 143 億元， 低于 2021 年 12 個月平均凈流入的 360 億元。

日 上半年外資實際流入的情況與年初外資對于 A 股的樂觀判斷程度相差較大。2021 年 四季度開始，外資凈流入規模明顯加快，僅 2021 年 12 月凈流入規模就達到了 890 億元， 占 2021 年全年凈流入規模的 21%。這一快速流入背后的核心邏輯是海內外宏觀經濟周期 的“錯位”：一方面，“持續高通脹”自 2021 年下半年開始再次成為估值普遍偏高的海外 權益市場的重要關切，以歐美為代表的發達經濟體將進入后疫情刺激時代的經濟增速放緩 階段，且伴隨歐美央行愈演愈烈的鷹派政策傾向而面臨一定的衰退風險，美股無論是順經 濟復蘇品種還是科技板塊都面臨估值業績雙殺的前景；另一方面，國內經濟見底企穩，2021 年三季度國內經濟處于年內的相對低位，通脹壓力在全球主要經濟體當中是最低的，財政 和貨幣政策可寬松的空間更大，自 2021 年 10 月以來均初步顯現邊際放松的跡象，這樣的 宏觀背景下，A 股經歷了核心資產行情瓦解后的估值水平已經步入了相對合理的區間。當 時海外主流經濟研究機構對于中國經濟未來一年的增長也比其他主要經濟體更樂觀，例如 2021 年 10 月 IMF 公布的經濟展望便認為中國明年經濟增速可保持 5.6%的增速，僅次于 印度但依然高于其他全球重要經濟體。

隨著下半年國內經濟復蘇節奏漸強，預計外資將進入恢復快速凈流入狀態。我們不認 為當下愈演愈烈的美聯儲加息預期疊加外圍市場波動會對下半年外資配置 A股的節奏造成 趨勢上的影響。從長期跟蹤北向資金流入的數據來看，以配置型外資（占 80%）為主體的 北向資金更加關注的是中國以及 A 股上市公司本身的基本面狀況，而非海外市場的劇烈波 動。對于外資機構而言，站在當前時點所面臨的環境是，相較于 2021 年底時外資大幅增 持 A 股的核心邏輯而言，不變的是歐美權益市場在海外高通脹+央行加息的背景下依然處 于估值高位，變的是 A 股市場經歷了 3-4 月份快速調整后較年初的估值水平更加具有吸引 力。而且經歷了一二季度疫情沖擊之后，國內中央及地方政府釋放經濟刺激政策的意愿和 力度更強，圍繞平臺經濟、地產行業的監管政策也逐漸清晰且呈現邊際緩和狀態。自 6 月 以來，我們觀察到海外投資者配置 A 股的信心明顯修復。根據湯森路透統計數據，5 月下 旬以來海外投資者恢復對離岸中國基金的凈申購，5 月 25 日-6 月 8 日連續三周的凈申贖 率分別為+0.4%、+0.1%和+0.5%，結束了 4 月中旬以來連續 5 周的凈贖回。配置型外資 的流入節奏較 5 月有了進一步的提升，6 月截至 13 日的累計凈流入規模已經達到 310 億 元，高于 4 月、5 月全月的 78 億元和 74 億元。綜上，我們預計今年下半年北向資金凈流 入規模會恢復到 2000 億元左右，與 2021 年上下半年分別流入 2237/2085 億元的較高水 平相當。

保險及理財子公司等絕對收益者后續將穩步提高權益倉位占比

2021 年下半年至今，險資等絕對收益類機構入場速度慢于預期。自 2021 年一季度開 始，險資便逐季快速降低權益類資產的配置權重，根據銀保監會公布的數據，2019 年-2021 年保險類機構的運用余額中投向股票及證券投資基金的比重的季度均值為 12.8%，而到了 2021 年三季度這一比重下滑至 12.2%，是 2019 年以來的最低水平，我們在 2021 年四季 度曾預測隨著 A 股市場進入估值合理區間，權益類倉位處于低位疊加國債收益率處于低位 的險資類機構將逐漸提高權益類資產的配置權重，根據銀保監會今年年初公布的數據， 2021 年四季度時險資曾小幅將運用余額中股票及基金的占比提升至 12.7%。但今年一季 度 A 股市場繼續走弱，絕對收益資金再次開啟快速減倉模式，2022 年 3 月股票及基金在 險資運用余額中的占比再次下滑至 12.1%，這是 2015 年以來的第二低位，僅次于 2018 年 12 月的 11.7%。今年二季度市場繼續調整并磨底階段，絕對收益資金加倉的幅度不大， 也并沒有繼續減倉，目前市場底部特征基本確立，我們預計下半年險資類機構會重啟加倉 節奏，到年底股票及基金占比有望恢復至 12.8%的均值水平，大約對應下半年凈流入 1000 億元左右。

銀行理財及理財子目前仍未觀察到加倉權益類資產的跡象。根據銀行業理財登記托管 中心統計的數據，截至 2021 年末，全部理財產品投向債券、非標、現金、權益等資產的 比重分別是 68.4%、8.4%、11.4%和 3.3%，分別較 2021 年中變化+1.6pcts、-4.7pcts、 +1.7pcts 以及-0.8pct，說明理財產品在 2021 年三四季度權益市場仍存在結構性行情的背 景下，依然選擇繼續加大對債券和現金類資產的配置比例，減少非標和權益。受制于投研 體系、客戶風險偏好等因素，銀行理財產品直接投資股票的占比依然不高，固收類資產仍 然是其主要持倉。銀行業理財登記托管中心統計的數據顯示，截至 2021 年末即便是混合 類產品，32.75%的資產投向債券、23.71%的委外于公募，直接持有的權益類資產占比僅 14.94%，其余資產則大多為現金（10.29%）或同業存單（5.30%）等。在今年上半年 A 股市場的調整中，我們觀察到銀行理財等 FOF 機構較早的降低了對權益的配置權重，下 半年可能有恢復加倉的可能性，但從目前理財對于權益資產的配置情況來看，所能帶來的 增量資金較為有限。

編輯：123木頭人