2022年通信行業投資策略 通信持續為數字經濟賦能

 核心觀點：

復盤通信行業2022上半年表現：產業鏈從下到上景氣度持續向好，估值與基本面仍有背離。2021年通信（申萬）成分股收入同比增速13.8%，為近三年來最好，行業增長主要由運營商和主設備商優秀表現拉動，物聯網、智能控制器、網通設備板塊表現亮眼。2022一季報，多數行業環比表現符合預期，基站設備、交換機產量增速環比持續提升。通信行業指數上半年行情表現受到宏觀外圍因素影響更大，隨著4月底上海疫情拐點表現持續反彈，目前行業估 值與業績成長不匹配，我們認為通信在成長板塊具有較好相對配置價值。

我們認為下半年投資邏輯將從普遍修復走向邊際變化跟蹤，我們預計通信多子行業下半年業績展望樂觀，或取得不錯相對收益。

1）主線一：線上經濟成為生活工作習慣，人、物共榮。疫情防控新常態下，通信基礎設施投資得到持續重視，5G覆蓋向縱深擴展、千兆用戶增速較快、數據中心西部地區產能投放較快。運營商向高質量增長轉型，B端IDC、云計算、大數據三輪驅動，成為重要增長極。全球物聯網連接規模首次超過非物聯網，且有加速態勢，蜂窩模組行業高景氣延續，高速率模組有望持續放量。此外，物聯網芯片國產廠商份額進步顯著，盈利能力改善可期。

2）主線二：AI撐起云計算下半場，數據中心產業鏈景氣延續。一季度Top5科技公司資本開支同比增長28.1%，線上經濟投資熱潮退卻后，AI&HPC成為海外科技巨頭主要投資方向。AI算 力需求增長遠超摩爾定律，智能算力投資方興未艾，高密度計算和高帶寬技術持續迭代。國內東數西算投資下半年有望陸續落地，運營商服務器集采同比大幅提升服務器市場全年景氣 度高。此外，200G/400G高速光模塊進入快速上量，主流數通公司業績彈性大。

3）主線三：制造成本紅利向研發紅利延伸，通信設備需求側持續看好。過去20年來，我們看到中國通信設備制造業核心競爭力正在由制造業紅利向工程師紅利演變，產業核心發展邏輯由毛利率驅動向研發費用驅動。代表行業方面，光模塊產業東移趨勢不改，同時龍頭積極布局未來技術，市場份額或向頭部集中。國內外景氣共振，千兆寬帶迎來3年投資窗口，有望帶來每年50億光模塊和150億終端市場。智能控制器家電和電動工具靜待需求拐點，汽車控制器和儲能電子電力器件多點開花。（報告來源：未來智庫）

4）主線四：“巨龍之眼”保衛國泰民安，軍工信息化確定性高。十四五我國軍費開支溫和上揚，戰略中心轉向國防信息化。其中C4ISR中通信短板最明顯、需求最迫切，軍用通信企業 壁壘高格局好，業績確定性強。軍用嵌入式計算機百億級市場空間，持續受益于主戰機載彈載放量。數字戰場技術遙感賦能，衛星遙感進入產業擴張期。

1 上半年復盤：為什么通信能取得不錯相對收益？

上半年通信行業整體發展穩健，下半年多項積極政策穩投資增長

1、上半年我國電信業務收入增長持續加速。今年1到4月，我國電信業務收入累計同比增速為8.8%，2020年以來持續環比提升。5G發牌以來，運 營商無線&寬帶ARPU持續企穩提升，更重要的是由于全社會數字化轉型加速，運營商電信業務總量（按照可比不變價）年均增速在20%以上。

2021年報和2022一季報整體復盤：收入增速近三年來最好

1、2021通信行業收入增速大幅提升，剔除資產減值影響后盈利能力也有不俗表現。2021通信（申萬）成分股收入和歸母利潤增速分別為13.8%、 7.3%，主要由運營商和主設備商優秀表現拉動。同時由于主設備商競爭格局改善、運營商資本開支向寬帶接入、云計算產業傾斜等因素，其他 公司收入累計增速也達到近三年最高，利潤方面剔除個股資產減值因素毛利率略下降1.54pct。

年報和一季報分行業同比變化：大象起舞帶動景氣向下游傳導

1、2021年報：運營商、主設備商、光纖光纜營收增速顯著提升，物聯網、智能控制器、網通設備表現亮眼。我們看到2021年報營收增速相比2020 有所明顯提升的行業有運營商、主設備商、光纖光纜、物聯網、通服網優、統一通信、網通設備、廣電設備。運營商業績向好、主設備商競爭格 局改善帶動網通、數通、光纖光纜相關產業鏈同比改善明顯。但由于基站天線價值量下降以及互聯網廠商業務調整等因素，射頻天線和IDC同比 增速下行。

一季報分行業環比變化：景氣度無太大邊際變化

1、多數行業一季度業績環比表現符合預期，智能控制器、廣電設備、IDC景氣度下滑。由于季節和疫情反復因素，除運營商和射頻天線板塊，通 信子行業一季度收入環比均有所下滑，但整體與去年同期相當。智能控制器（下游家電出貨放緩）、廣電設備（全國一網整合未完成）、IDC （互聯網大廠業務調整）行業環比景氣度有所下滑。

與去年相比行情變化：市場跌幅更大，但反彈可期

1、通信指數較去年跌幅更大，主要為疫情反復因素。通信行業指數日歷效應與去年類似，整體上行情起伏受到宏觀外圍因素影響更大。3月底上 海疫情封控對通信指數估值造成較大打擊，隨著疫情拐點指數表現持續反彈。

2 主線一：線上經濟成為生活工作習慣，人、物共榮

通信基礎設施投資得到持續重視

1、5G覆蓋向鄉鎮、室內擴展，全年5G建設節奏或較為均衡。根據三大運營商年報指引，今年或投建5G基站67萬站，與去年規模相近，雖然5G資 本開支有所下降（主要由于單站成本下降），隨著5G中低頻覆蓋完善有望推動應用快速發展。此外，業內預估今年室內和小基站投資規模將顯著 提升，運營商有望開啟小基站的批量集采。

運營商向高質量增長轉型，產業互聯網高速驅動

1、C端：三大運營商ARPU值繼續企穩回升，運營商努力挖掘用戶綜合價值。2019年后，隨著“提速降費”政策轉向以及三大運營商市場格局的 基本穩定，運營商傳統通信服務業務進入高質量發展期。根據運營商披露，5G用戶ARPU值較遷轉前平均提升8%-20%；家寬方面，運營商持續挖 掘家庭用戶綜合價值。

物聯網連接數首超手機用戶，物聯網模組持續賦能

1、物聯網連接規模首次超過非物聯網，且有加速的態勢。2020年物聯網連接數達到117億，而非物聯網連接數保持在100億左右， 預計到2025年，物聯網連接數將增長到309億，非物聯網連接僅有個位數增長。（報告來源：未來智庫）

企業統一辦公成為新趨勢，龍頭產品矩陣完善

1、混合辦公常態化，視頻會議產品和云辦公終端有望迎來新一輪增長。后疫情時代，混合辦公常態化趨勢明顯，企業痛點從解 決統一通訊問題轉變到如何提升用戶體驗感、提高協作辦公效率以打造更細致的辦公場景，有望推動視頻會議產品和云辦公終 端迎來新一輪增長。國內龍頭企業產品布局完善、渠道優勢顯著，將充分受益短期人民幣貶值以及長期企業辦公數字化轉型。

3 主線二： A I 撐起云計算下半場，數據中心產業鏈景氣延續

云計算資本開支驅動周期探討

1、北美頭部科技公司資本開場再入高峰期。一季度，北美科技公司數據中心基礎設施投資“淡季不淡”，Top5公司資本開支同比增長28.1%，環 比持平。線上經濟擴容熱潮退卻后，海外科技巨頭投資步伐并未放緩，我們預計2022年Top5資本開支同比增長在15%以上，其中數據中心基礎設 施投資將超過20%。LightCounting認為中性預測下，全球Top15 ICP未來6年資本開支CAGR為18%。

AI撐起北美云計算下半場，算力密度和網絡帶寬的雙重考驗

1、AI算力需求增長遠超摩爾定律，智能算力投資方興未艾。OpenAI分析表明，2012年以來，AI訓練使用的算力需求每3.5個月 翻倍，遠超摩爾定律每18個月翻倍的算力增長。目前，滿足AI算力的主要方式采用針對算力優化的加速卡，增加并行計算核心， 加速服務器單機價值量是普通服務器的的4-10倍；此外，橫向擴展計算集群乃至數據中心互聯也是主要方式。

東數西算投資下半年陸續落地，邊際利好服務器市場

1、海外：美國Hyperscale投資引領全球一季度市場。IDC預計今年全球服務器出貨量同比增長6.02%達到1356萬臺，保持溫和增 長，但由于加速服務器等高ASP品種出貨增加，市場規模增速將超過10%。一季度，全球服務器出貨量同比增長10.7%，其中北 美同比增長18.4%，大型互聯網科技公司正在持續投資數據中心基礎設施。

200G/400G快速上量，交換機和高速光模塊需求增加可觀

1、200G/400G光模塊進入快速上量期，主流數通公司業績彈性較大。伴隨著最新112GSerDes數據中心交換機芯片的成熟以及56GSerDes交換機成 本的下降，200G、400G端口進入快速放量期。LightCounting預測今年200G、400G光模塊市場份額將分別達到14%、32%。主流數通廠商旭創、新 易盛一季度收入分別同比增長41.9%、18.3%。

4 主線三：制造成本紅利向研發紅利延伸，通信設備需求側持續看好

中國通信設備制造業的產業升級之路

1、產業東升西落的背后：縱觀中國通信設備制造業核心競爭力演變。我們認為中國通信設備制造業核心競爭力正在由制造業紅 利向工程師紅利演變，相應的，產業核心發展邏輯由毛利率驅動轉向研發費用驅動。長期來看，PCBA、低端光模塊等毛利率驅 動的產業或逐步向東南亞轉移。

光模塊產業東移趨勢不改，龍頭積極布局未來

1、十年來全球光模塊市場份額持續東移，阻礙國內廠商進一步前進的主要是政治和芯片因素。2010年以來，歐美光模塊公司持 續剝離、并購、整合，目前全球前十的光模塊企業中國公司占據6席。但近年來隨著中美貿易摩擦加劇的擔憂，海外客戶往往保 持了相當比例的海外供應商；此外，芯片供應鏈安全問題驅動更多光模塊廠商投資孵化芯片公司。

國內外景氣共振，千兆寬帶迎來中期維度投資窗口

1、國內：三大運營商投資加碼，十四五末期千兆用戶滲透率有望過半。截至4月底，我國千兆寬帶用戶數量已超5000萬，千兆 寬帶用戶不僅需要局端10GPON端口覆蓋，大部分需要更換萬兆光貓，而部分體驗要求高的客戶可能會選擇FTTR方案。

智能控制器：家電和電動工具靜待需求拐點，儲能汽車多點開花

1、受疫情、俄烏沖突、通脹高企等多重影響，上半年家電、電動工具市場景氣度邊際下行。受國內疫情和海外通脹影響，根據國家統計局數據， 前四個月國內家用冰箱、洗衣機、手提電動工具產量分別同比下滑16%、15%、41%，目前智能控制器廠商以家電和電動工具為主，建議關注下游 需求邊際變化。

信息能源革命是共同話題，線纜龍頭全球化腳步加速

1、運營商集采普通光纜量價齊升，光纖光纜行業進入景氣“小高潮”。去年年底以來，四大運營商累計發布普通光纜集采2.3 億芯公里，廠商中標均價65元左右（不含稅），較上一次集采提價60%。CRU預測2021-2023年全球光纜需求增速有望超6%，我 們認為傳輸網擴容、東數西算專線建設將是光纜需求的主要拉動。

5 主線四：巨龍之眼保衛國泰民安，軍工信息化確定性高

從滲透率到增量視角，軍用通信業績能見度高

1、C4ISR中通信短板最明顯、需求最迫切。戰斗中的偵、控、打、評都需要通信來形成閉環，軍工通信是國防信息化的中樞神 經，而我軍目前各類有線/無線傳輸設備和交換網絡尚未健全，尤其是寬帶無線通信手段匱乏，陸戰場最后一公里的通聯能力有 限。

機載、彈載齊放量，持續建議關注軍用嵌入式計算機

1、軍用嵌入式計算機廣泛應用于各軍兵種武器裝備，百億級市場空間。機載領域，航電系統占到整個軍用飛機價值量接近一半， 受益于主戰機型的放量以及航電系統價值量占比提升，每年有望維持30%左右的增速；彈載領域，一枚導彈至少需要用到2-3塊 嵌入式計算機板卡，單板價值量約為10萬元，受益于主戰彈型的放量以及精確制導滲透率提升，每年有望維持50%以上的增速。

數字戰場遙感賦能，空天遙感產業進程加速

1、數字技術的應用將改變戰爭形態，戰場數字化是對戰場概念的一次深刻變革。隨著數字技術的使用，現代戰場呈現出無人化、 跨領域聯合作戰以及戰爭邊界不斷擴張的新趨勢，戰場數字化使得作戰指揮更加高效簡便、戰場機動更加快速靈活、火力打擊 更加精確迅速、戰場協同更加協調一致以及后勤保障更加及時可靠。（報告來源：未來智庫）

北三軍用有望定型，帶來百億市場空間

1、北三軍用終端市場規模百億級，車載和單兵成為最大增量市場。北二作為過渡型裝備，北斗終端或模塊主要應用于機載和彈 載領域，以實現定位導航和授時功能。北斗三號極大增強了短報文通信能力，且衛星通信相較于傳統戰術電臺具備通信距離不 受限、通信體制統一的天然優勢，使得北斗終端在車載和單兵層面大規模列裝成為可能。北三終端或模塊的存量市場空間約為 80億元。若考慮每年新增裝備的裝配以及對“一帶一路”國家的出海，北三軍用終端市場規模或達百億級。

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編輯：123木頭人