2022年鹽津鋪子發展現狀及空間展望分析 線下頭部超市助力鹽津鋪子實現早期快速發展

1.為何轉型：渠道壓力倒逼，傳統商業模式缺陷暴露

公司概況：散裝起家，多品類布局的零食自主制造龍頭

精耕中國傳統特色零食產品，多品類協同發展的休閑食品行業龍頭。公司成立于 2005 年， 秉持“好零食，鹽津造”的品牌理念，在行業內率先推出涼果蜜餞獨立散裝產品并切入休 閑零食市場，在十余年的發展歷程中先后布局休閑豆制品、肉魚產品、休閑素食等品類， 15 年推出爆款產品 31 度鮮魚豆腐切入深海零食賽道，16 年成立烘焙糕點廠大力培育烘焙 產品，目前已成長為多品類協同發展的綜合性休閑零食企業。21 年公司實現營業收入 22.8 億元，同比增長 16.5%，其中烘焙（含薯片）/深海零食/豆制品/休閑肉魚/休閑素食/ 果干/蜜餞炒貨分別占比 33%/18%/9%/13%/8%/10%/5%。

股價維度，17 至 19 年公司處于烘焙、果干等新品培育期，股價及估值均保持平穩震蕩， 19 年中烘焙等新品進入收獲期，業績驅動股價平穩上行。20 年上半年突發疫情導致物流 受阻，商超渠道保供價值凸顯，公司受益于零食的居家消費場景，業績及股價均表現亮眼。 進入 21 年上半年，社區團購快速發展，線下商超客流下滑明顯，同時公司積極變革應對 壓力，21Q2 公司業績階段性承壓，估值及股價隨之出現大幅度下滑。21 年下半年以來， 隨著業績觸底疊加改革預期提振，公司股價及估值穩步修復。

生產端公司堅持自建供應鏈體系，自主生產保障產品質量。公司建立了“源頭控制、自主 生產、產品溯源”的核心供應鏈體系，自 05 年成立以來堅持自主制造，先后布局了湖南 瀏陽（主產中保休閑烘焙、薯片布丁、肉魚等辣鹵產品）、江西修水（主產魚豆腐等深海 零食、豆制品等辣鹵產品）、河南漯河（主產部分休閑烘焙）、廣西憑祥（主產熱帶果干產 品）四大生產基地，所有休閑零食實現 95%以上自主生產（少量外購產品作為臨時補充）， 逐步積累起休閑食品多品類精益生產經驗。

渠道端線下為主要收入來源，以“店中島”模式為引領，逐步從華中及華南根據地市場向 外圍滲透。2021 年公司線下營收占比達 94%，線下渠道仍為其主要收入來源。針對線下 渠道，公司采取“直營渠道樹標桿”的模式，堅持重點突破大型頭部連鎖商超，06 年順利 簽約沃爾瑪開啟直營商超品牌建設之路，18 年下半年起大力推進“商超中島/專柜”戰略， 在重點商超渠道大力投放鹽津鋪子零食屋和憨豆爸爸面包屋兩大系列中島，截至 21 年末 已實現約 2.1 萬個中島投放，2022 年加速渠道售點下沉，與時俱進加速投放面積較小費用 較低的專柜和地堆，在起到良好的引流銷售及品牌打造作用同時，以點帶面拉動經銷渠道 布局，主銷區域逐步從華中及華南根據地市場向外圍滲透，21 年公司華中（含江西）/華 南/華東/西南及西北/華北及東北區域營收占比分別達到 45%/20%/18%/14%/3%。

16-21 年公司 ROE 均值為 20%，其中銷售凈利率/總資產周轉率/權益乘數分別為 9%/1.1/2.0。2021 年公司因處于戰略轉型期銷售凈利率階段性下滑至 6.6%，導致同期 ROE 小幅下滑至 17%。刨除轉型期，16-20 年公司平均 ROE 達到 21%，其中 20 年 ROE 達 30%。杜邦拆解看，17-19 年間公司處于烘焙/果干等新增長曲線打造、店中島投放的關 鍵時期，凈利率階段性出現下滑，20 年公司銷售凈利率恢復至 12%（主要系烘焙、深海 零食等新品類逐步培育成熟，渠道讓利及費用投放力度有所收窄）。

股權結構穩定，修訂后激勵計劃更加理性務實，有望更好綁定核心員工利益。公司實際控 制人張學武與張學文為兄弟關系，截至 22 年 4 月兩人合計控制公司 8,289 萬股股份，占 公司總股本的 64.1%，對公司的控制權相對穩定。2021 年 3 月公司推出新一輪股權激勵 計劃，激勵計劃涉及蘭波、楊林廣、黃敏勝、張磊、朱正旺等公司核心高管及技術人員， 有效綁定核心員工利益。22 年 1 月結合公司實際經營情況（21 年線下渠道經營環境發生 較大變化，公司經營業績受到明顯影響）對 22/23 年業績考核目標進行調整，調整后的考 核目標要求相較 20 年，22/23 年營收增速達到 38%/66%，凈利增速達到 31%/101%。我 們認為新修訂的業績激勵目標更加理性務實，實際激勵效果有望進一步強化。

2.短期推動：商超紅利趨于弱化，社區團購沖擊加速轉型

21 年上半年以來商超客流下滑壓力凸顯，倒逼公司謀求轉型。20 年以前公司秉承“直營 商超主導、經銷跟隨”的渠道布局思路，商業模式上對傳統商超渠道的依賴度較高。21 年 以來在社區團購等新渠道崛起/疫情反復導致消費力承壓等多重影響下，線下商超客流下滑 致經營壓力凸顯，導致 21Q2 公司經營業績出現顯著滑坡。據公司公告，21Q2 公司實現 營收 4.7 億元（同比-1.9%），實現歸母凈利-0.3 億元（同比轉虧），倒逼企業加速謀求轉型。

傳統商超競爭力下滑趨勢近幾年便已凸顯，社區團購的興起加速了這一過程。事實上我們 認為，隨著電商平臺的出現，數字化新零售業態的興起，傳統線下商超競爭力下滑的趨勢 早在 21 年之前便已顯現。據國家統計局的數據，國內零售超市門店總家數在 2016 年后便 呈逐年下滑趨勢，而線下商超龍頭沃爾瑪中國的門店數目自 2019 年起便止步不前。21 年 以來社區團購業態在資本驅動下發展提速，進一步加速了傳統商超客流的下滑，原因在于 社區團購已觸及生鮮零售這一線下商超生存的根基。長期以來，生鮮食品因低貨值、高頻、 短保質期等屬性一直是線下商超生存的根基，歐睿數據顯示 21 年生鮮品類線上化率僅 6.9%，低于其他所有主流消費品類。但社區團購憑借更高的性價比、較好的即時性直接切 入生鮮市場，一定程度上直接沖擊到了商超生存根基，倒逼線下商超加速轉型。

3.深層原因：陷于贏家詛咒，傳統模式未突破行業痛點

我們認為，國內休閑零食行業長期以來存在以下兩大痛點： 1）產品端因壁壘不高且更新迭代速度較快，零食產品生命周期普遍不長； 2）行業仍處渠道為王時代，而渠道結構的不斷變化加劇行業不確定性。具體看：

行業痛點 1：零食行業大而散，激烈競爭下產品生命周期普遍不長。餐飲休閑化趨勢下零 食行業快速擴容，據歐睿，20 年國內休閑零食市場規模達 6415 億（16-20 年 CAGR 為 7%）。但較大的市場規模下，零食行業卻鮮見穿越周期穩健增長的大單品，多數產品生命 周期不長，我們認為其主要原因在于：1）供給端：零食生產壁壘不高導致行業競爭激烈； 2）需求端：消費者口味多變且個性化、多元化需求日趨旺盛，產品更新迭代速度較快。

行業痛點 2：國內零食市場仍處渠道為王時代，渠道幾經更迭帶來行業震動。我們認為， 當前國內休閑零食行業仍處于渠道競爭階段，激烈的市場競爭和快速的品類迭代下多數國 產零食企業尚未建立占據心智的品牌壁壘，因此把握渠道紅利的能力一定程度上成為決定 企業良性增長的關鍵。近年來，電商平臺、新零售、社區團購等新興業態連續引領渠道革 命，帶來渠道紅利的數次切換，渠道紅利切換的不確定性進一步加劇了零食企業生存壓力。

21 年以前公司秉承“直營商超主導、經銷跟隨”的傳統商業模式，對頭部商超依賴度較 強。翻閱公司年報，我們發現 2021 年以前公司始終堅持“直營商超主導、經銷跟隨”的 營銷網絡發展理念，傳統商業模式下對線下商超渠道依賴度較高。具體看，2017 年以前 公司前五大客戶（沃爾瑪/步步高/華潤萬家/大潤發/家樂福五大商超系統）收入占比趨勢提 升，至 17 年合計占比達到 38%的高位。18 年起公司開始強化商超渠道“店中島”布局， 精準面向商超渠道強化品牌建設與營銷推廣，這一階段盡管前五大商超系統營收占比有所 降低，但我們判斷中島的大力投放使得公司對線下商超渠道的依賴度有增無減。

毋庸置疑，聚焦線下商超的打法對公司早期快速發展起到了至關重要的作用。原因在于： 1）線下渠道，尤其是傳統超市仍然為零食核心購買場景，21 年線下超市營收占比仍然高 達 53.1%，公司重點發力線下超市有望更加精準地把握休閑零食核心消費客群；2）線下 頭部商超渠道有助于給公司帶來良好的品牌及品質背書，利于向下延伸銷售網絡。

但頭部線下商超的流量優勢是紅利，同時也是“贏家的詛咒”，弱化了企業突破行業痛點 的動機。盡管 21 年以前公司業績總體實現良性增長，但我們認為其更多來自對線下商超 紅利的階段性挖掘，傳統商業模型并未突破休閑零食行業兩大核心痛點，體現在：1）渠 道端相對依賴線下商超，難以應對渠道紅利切換更迭可能導致的不確定性；2）產品端布 局思路更多是為渠道服務，通過豐富的產品布局提升中島品類豐富度，產品線豐富有余但 缺乏側重點，規模效應難以充分釋放。因此，線下頭部超市在助力公司早期實現快速發展 的同時，也帶來了“贏家的詛咒”，海量的線下商超客流紅利弱化了公司突破行業固有痛 點的動機，商業模式的潛在缺陷是其 21Q2 業績大幅波動的根本原因。

4.如何轉型：產品矩陣更加聚焦，以性價比優勢破局

核心戰略：大單品聚焦、全渠道布局突破痛點

轉型的戰略方向應在于突破行業兩大固有痛點。我們認為，鹽津鋪子轉型戰略的重心落在 大單品聚焦和全渠道布局，有望針對性突破休閑零食行業兩大痛點：1）大單品聚焦：公司 按照四大標準（有體量、有空間、未壟斷、公司有優勢）篩選并聚焦于五大品類（烘焙、 薯片、深海零食、辣鹵、果干），聚焦供應鏈核心能力建設提升產品力并培養成本優勢，有 望打造“高質中價”的性價比優勢，在競爭環境相對良性的增量細分賽道有望有效延長產 品生命周期；2）全渠道布局：公司提出“直營商超樹標桿，經銷商全面拓展、渠道下沉， 電商、零食連鎖專賣店等新興渠道積極突破”的渠道布局模式，線下聚焦 16 個核心省市加 強定量裝與流通裝布局，線上推動渠道數字化營銷升級轉型和線上線下協同發展，積極擁 抱零食專營連鎖/社區團購/直播帶貨/B2B/O2O 等新零售渠道，同時打造不同產品規格組合 迎合不同渠道需求，全渠道網絡架構搭建有望更好地應對潛在渠道變革所帶來的沖擊。

具體戰術：管理加碼引領，多維度發力謀發展

管理層經驗豐富且年富力強，積極引進業內資深人才注入活力，自上而下引領變革。公司 管理層具備豐富的食品行業管理經驗，董事長/總經理張學武、董事/副總經理蘭波等人自 成立伊始便在公司共事。此外，近兩年公司加大外部人才引進，線下經銷（尤其是定量裝 及流通裝產品）、線上渠道、供應鏈等關鍵環節均有重要高管加盟，為管理層注入活力。

1）20 年 10 月張磊總入職公司擔任副總經理，負責電商及線上數字化營銷。張磊總具備 豐富的電商平臺經營管理經驗，15-20 年期間曾任立白集團電商總經理，我們看好其加盟 后帶領鹽津加快線上渠道布局，多維度發力，與線下渠道協同推進品牌心智占領。

2）21 年 2 月黃敏勝總入職公司擔任副總經理，負責大制造和質量保證部運營管理。黃敏 勝總具備豐富的供應鏈管理經驗，06-21 年均任職于雀巢中國，前后擔任生產主管 、質量 體系主任、績效管理經理、生產經理、品類生產服務經理、工廠廠長和品類技術總監。我 們認為，供應鏈整合與效力比拼已經成為行業未來發展的關鍵要素之一，同時也是公司釋 放規模效應，實現“高質中價”的產品核心競爭力構建的關鍵一環，黃敏勝總的加盟有望 為公司帶來領先的供應鏈管理經驗，加快助力公司供應鏈核心能力的構建。

3）21 年 8 月張小三總入職公司擔任副總經理，主要負責經銷渠道運營管理。張小三總具 備豐富的定量裝及流通裝產品銷售運營經驗，13 年加入衛龍美味后歷任華東華南大區經理、 營銷總處長、執行董事、副總裁、CMO，經歷了衛龍白袋辣條突破（15 年衛龍推出白色 極簡包裝定量裝辣條，順利打入商超渠道）和新增長曲線打造（衛龍于 14 年推出魔芋爽， 19 年推出風吃海帶）等關鍵性節點，經驗豐富。鹽津鋪子以售賣散裝產品起家，具備良好 的散裝產品售賣能力（如店中島模式的探索），但定量裝及流通裝產品的開發和布局相對 欠缺。考慮到鹽津鋪子已經形成相對完善的產品矩陣儲備，我們認為張小三總的加盟有望 帶領鹽津實現定量裝及流通裝市場的大踏步前進，進一步強化線下渠道的布局寬度與廣度。

產品端重新聚焦五大產品線，打造性價比競爭優勢。受到散裝起家等多重因素影響，公司 已經初步構建了涵蓋甜、咸、辣等口味的相對完善的產品矩陣（因散裝產品銷售更依賴于 多種品類的組合，能有效提升店中島單島產出及運營效率），在產品矩陣豐富度上具備一 定競爭優勢。21 年以來公司主動切割蜜餞、堅果炒貨等增速相對較慢的品類，重新聚焦于 深海零食（魚豆腐/魚腸/蟹柳等）、辣鹵（休閑豆制品/休閑肉魚產品等）、烘焙（蛋糕/面包/ 沙琪瑪等）、薯片、果干五大類產品，加大研發力度，打磨提升產品力的同時聚焦供應鏈 核心能力建設，培養成本優勢，著力打造“高質中價”的性價比優勢

渠道端直營優勢進一步穩固，全渠道布局穩步推進。1）直營商超渠道：全國性直營 KA 商超是公司的基本盤，起到了良好的品牌標桿引領作用，據公司年報，截至 21 年末已覆 蓋 49 家大型連鎖商超的 2131 個 KA 賣場，實現營收 6.6 億元，同比+5%，營收占比達 29%，我們判斷未來直營渠道作為基石板塊，店中島布局的持續推進及品類結構優化帶來 的坪效提升有望支撐直營渠道保持穩健增長；2）經銷渠道：在直營渠道品牌標桿引領下， 公司經銷渠道開拓有望加速，未來公司將加大腰部及腿部 BC 類商超的店中島開設，引領 品牌勢能向下沉渠道釋放。據公司年報，截至 21 年末公司經銷商總數已達到 1749 個（較 年初凈增 869 個），經銷商開拓及渠道下沉開始加速。此外 22 年定量裝事業部計劃重點發 力 16 個核心省市，力爭將產品覆至 10 萬家終端；流通事業部將結合實際情況選配單品， 做大做強市場；3）線下新興渠道：據公司年報，22 年公司將全面挖掘新零售、批發商、 零食專賣、TOB 及大客戶渠道潛力，加速完成“老婆大人、鎖味、愛零食”等連鎖零食渠 道拓展，著力提升產品覆蓋面和市場占有率；4）線上渠道：公司將線上渠道定位為品牌 形象樹立與營銷推廣的窗口，未來將作為消費者傳播與溝通陣地，與線下渠道協同推進主 力產品及爆品的打造，實現線下線上渠道協同發展。

5.能否轉型：根基穩固，空間廣闊，未來可期

壁壘構建：管理及經營效率構建長期競爭優勢

我們看好鹽津憑借優秀的管理能力以及經營效率的提升構筑長期競爭力：1）管理維度： 管理層勇于發現問題、解決問題，積極引入外部人才保持團隊活力。21 年以來公司積極 應對線下客流下滑壓力，大刀闊斧啟動變革，體現出管理層前瞻性發現問題并解決問題的 能力，同時面對公司存在短板的定量裝、電商等渠道，積極引入外部人才，進一步強化管 理團隊活力。2）效率視角：鹽津鋪子憑借供應鏈+性價比構建優勢閉環，有望不斷強化 “高質中價”的產品優勢，形成長期競爭力，有效延長產品生命周期。我們認為鹽津鋪子 的產品策略具備打造出長期競爭壁壘的可能，原因在于供應鏈+性價比的模式有望構建優 勢閉環，供應鏈不斷精進帶來的成本優勢有望強化產品性價比，而性價比優勢形成的良性 動銷則有望進一步提升銷售體量，反哺供應鏈能力進一步提升，長期看“高質中價”的產 品競爭優勢有望不斷強化，進而有效延長產品生命周期。

對標絕味，看管理+經營效率如何促成長期競爭優勢構建：1）管理維度：公司董事長及核 心管理層具備豐富的醫藥+銷售經驗，天然賦予公司強大擴張運營基因，20 年來面對疫情 持續反復，公司審時度勢，逆勢加大開店力度，同時靈活調整門店結構，給予加盟商大幅 度補貼，保證門店生存率；2）效率端：經營效率領先，供應鏈+性價比的優勢閉環助力產 品競爭優勢強化。食品飲料行業，通過供應鏈+性價比的優勢閉環構建產品競爭力的案例 已然存在，絕味食品便是其中代表。下文旨在通過復盤絕味產品競爭優勢的構建之路，驗 證鹽津鋪子商業模式的可行性，并為其供應鏈優勢及性價比產品的打造提供可借鑒的經驗。

定位上看，絕味更加突出產品性價比，產品競爭優勢相對突出。1）從定價上看：絕味 500g 鴨脖散裝/鎖鮮裝定價分別為 38.8/59.0 元，均低于周黑鴨鎖鮮裝鴨脖的 65.6 元，略 高于煌上煌，產品定價端具備一定優勢；2）區位上看：不同于側重于一二線城市高勢能 門店布局的周黑鴨，絕味目前的門店仍然相對集中于新一線及二三線市場，以社區店居多， 著重以高性價比的產品滿足消費者鹵制品消費訴求。

供應鏈維度，絕味依托規模化、信息化及自動化煉就供應鏈核心能力。一方面，規模優勢 有助于提升采購端的議價能力及運輸端的效率，壓降原料及運輸成本，而成規模的銷售體 量也為搭建全國化冷鏈物流體系提供了原始支撐；另一方面，數字化管理體系是掌握終端 動銷，實現精細化日配的基礎，信息化優勢下對員工、生產、配送等的賦能是提升效率的 重要因素，而自動化生產同樣有助于提升人/貨效率，助力實現柔性化生產供應。具體看：

1）規模化：密集建廠飽和開店，形成覆蓋全國的銷售規模。據公司年報，21 年絕味銷售 量達 14.2 萬噸，遠高于煌上煌/周黑鴨的 3.7/3.5 萬噸。銷售規模優勢下公司已形成全國化 工廠及終端門店先發布局優勢。生產端，至 21 年末公司已在全國范圍內建立了 21 個生產 基地（2 家在建），同期煌上煌/周黑鴨工廠數為 6/5 個；銷售端，絕味食品 21 年年報顯示， 至 21 年末，公司門店數達 13714 家，已覆蓋至國內 31 個省級行政區域，且在各省級區域 均具備一定市場影響力。我們認為，全國化工廠布局保證了日內配送的可行性，密集的門 店鋪設則可進一步釋放配送/銷售/管理等的規模效應。此外，領先的銷售規模同樣賦予公 司更強的上下游溢價能力。

2）信息化自動化：前瞻布局積累先發優勢，助力延伸管理邊界。我們認為，隨著企業規模 擴張，管理難度隨之增長，信息化成為了維持高效管理的重要手段。絕味早在 10 年便全面 導入 SAP-ERP 系統，開啟信息化管理時代，至 21 年已建立成貫穿供應鏈（以 SAP-ERP 為 核心）與零售（以門店零售管理系統 POS、會員系統 CRM、門店運營管理系統 CSC 為核 心）兩大層面的全流程信息化管理體系。2018 年，公司進一步前瞻布局云數據中心，為供 應鏈對外賦能，構建美食生態奠定 IT 基礎架構支撐。自動化方面，公司于 16 年建成投產首 個自動化工廠，20 年起推行 MES 系統建設探索智能制造，生產制造效率不斷提升。

看鹽津，當前性價比產品定位已基本成型，供應鏈核心能力培育根基扎實，且正行在途中。 我們認為，當前鹽津鋪子“高質中價”的性價比產品定位已基本成型。以公司代表性深海零 食單品魚豆腐為例，據京東鹽津鋪子零售價約為 49.5 元/kg（京東零售價），相較于其他同類 產品（百草味/良品鋪子/三只松鼠分別為 80.5/79.1/74.7 元）處于相對低位。供應鏈維度， 我們認為公司自成立伊始便堅持自主生產，目前已擁有四大生產基地，且 95%以上產品均 為自產，其在供應鏈能力培育上具備相對扎實的根基。在信息化建設維度，公司亦在全面推 進數字制造設備升級，上線 BI、HR、WMS 等數字化系統，大力推動技改升級及數字制造 項目實施。我們看好鹽津鋪子以高性價比大單品為依托，有序釋放規模效應，并不斷推進信 息化自動化建設，推動供應鏈核心能力不斷強化。

空間展望：布局成長賽道，增長空間可期

餐飲休閑化趨勢正勁，驅動休閑食品行業快速擴容。據歐睿，2020 年國內休閑食品市場 規模達到 6415 億元，對應 2016-2020 年 CAGR 為 7%。我們認為，餐飲休閑化趨勢是國 內休閑食品行業快速擴容的核心驅動力，原因系：1）經濟社會發展及收入水平提升驅動 飲食消費多元化、健康化需求，消費者有動機在主食之外尋覓其他休閑食品品類豐富飲食 結構，這一現象在美國為代表的發達國家更為明顯，2020 年休閑食品在美國居民飲食結 構中占比達 26.2%，遠高于國內的 8.9%；2）隨著生活節奏加快、家庭規模減小，正餐 （主食）攝入的時間被不斷壓縮，休閑食品的代餐需求不斷增加。此外，消費升級趨勢下 消費者對品質及健康的追求亦有望拉動價格端上行，成為休閑零食行業第二股重要驅動力。

聚焦潛力細分賽道，長期增長空間可期。公司按照四大標準（行業有體量、有空間、未壟 斷、公司有優勢）篩選并聚焦于五大品類（烘焙、薯片、深海零食、辣鹵、果干）聚焦發 力，創造廣闊增長空間，具體看：

1）烘焙蛋糕：千億級烘焙食品市場，聚焦中保產品實現錯位競爭。據歐睿，20 年我國烘 焙食品零售額達到 2358 億元，對應 16-20 年 CAGR 為 9.3%。未來受益于消費場景多元 化及購買渠道便捷化，我們判斷國內烘焙市場擴容有望持續。受消費習慣的影響，將烘焙 作為點心的亞太地區消費量明顯低于以烘焙為主食的西方發達國家。但對比飲食習慣相對 接近的日本，我國烘焙消費仍然與之差距較大。據歐睿，20 年我國人均烘焙食品消費金額 僅 25.8 美元/人，遠低于日本的 159.0 美元/人；我國人均烘焙食品消費量僅 7.7kg/人，亦 低于日本的 20.9kg/人。公司 17 年推出“憨豆先生”品牌，推出 58 天保質期小口袋面包、 憨豆吐司面包等系列產品，主打“58 天保質期實現 7 天保質期的口感”。此后相繼推出 21 日鮮系列、主打 28 天保質期的“焙寧”等中短保烘焙產品。公司聚焦于中保面包產品， 與專注于短保產品的桃李面包以及側重于長保產品的達利園實現錯位競爭，據公司年報， 22 年公司烘焙事業部目標投放 1 萬個新專柜，開拓 3.5 萬家售點，扎實推進渠道深耕擴張。

2）薯片：行業穩步增長且差異化空間廣闊，公司主打“性價比+焙烤工藝”入局。20 年 我國馬鈴薯薯片市場零售額達到約 170 億元，對應 16-20 年 CAGR 為 5.6%，經過外資品 牌多年培育國內薯片市場已基本進入穩步增長階段。品類屬性上看，薯片具備豐富的差異 化空間，未來差異化的微創新或將驅動薯片市場保持良性增長趨勢，包括：1）口味差異 化：除經典的原味、燒烤味、番茄味等，以樂事為例，其會針對不同國家地區的口味偏好 進行針對性開發，中國的飄香麻辣鍋味、印度的 masala 風味、澳洲的 vegemite 風味、俄 羅斯紅魚子醬風味等，口味開拓空間廣闊；2）工藝差異化：如傳統油炸工藝、非油炸焙 烤工藝等；3）原料差異化：除經典的馬鈴薯薯片外，近年山藥薯片亦獲得不錯反響。鹽 津鋪子以子品牌“薯惑”開辟薯片市場，主打焙烤工藝（瞄準少油、健康化趨勢）+性價 比（定量裝單包 5 元，三聯包促銷價 9.9 元），憑借清晰賣點有望助力公司打開定量裝市場。

3）深海零食：受益于餐飲休閑化趨勢，魚豆腐為引領公司已具備一定競爭優勢。20 年我 國深海零食市場零售額達到約 164 億元，對應 16-20 年 CAGR 為 8.0%。展望未來，我們 認為餐飲休閑化趨勢下深海食品亦將順應零食化、休閑化趨勢，同時相較于其他肉類產品， 深海食品通常具備高蛋白、低脂肪含量特性，或將在健康化消費趨勢下更為受益。公司于 15 年推出深海零食系列產品，并以“31 度鮮”子品牌運作，已先后培育出魚豆腐、蟹柳、 鱈魚腸等代表性產品，在細分領域已經形成一定競爭優勢。

4）果干：行業仍處成長期，未來將聚焦芒果干大單品打造。20 年我國果干市場零售額達 到約 121 億元，對應 16-20 年 CAGR 為 8.0%，我們看好健康化、休閑化消費趨勢下果干 零食行業保持良好增長勢頭。鹽津鋪子于 17 年推出果干系列產品，未來將重點聚焦于芒 果干系列產品的生產銷售。考慮到公司廣西生產基地毗鄰東南亞優質水果原料產區，可以 實現芒果等水果原材料的當地直采，產品品質具備保障，看好原料及品質優勢下公司在芒 果干細分市場的競爭力持續釋放。

5）辣鹵：千億級成長賽道，依托產品組合優勢力求突圍。20 年我國辣味零食市場零售額 達到約 1570 億元，對應 16-20 年 CAGR 為 8.9%。辣鹵零食憑借辣/肉/嚼三大特征具備一 定成癮性，更能滿足休閑零食消費對短期歡愉感、滿足感的核心追求，我們看好在良好消 費基礎下，辣鹵零食憑借成癮性特征維系高成長動能。公司積極布局辣鹵成長賽道，推出 魔芋爽、鹵蛋等產品，并于 21 年天津糖酒會期間推出辣鹵定量裝產品系列。我們認為， 考慮到辣鹵制品賽道本身具備較好成長性，且魔芋爽、鹵蛋等細分品類暫未出現具備絕對 領導力的品牌，此外具備豐富辣味定量裝產品營銷推廣經驗的前衛龍副總裁、CMO 張小 三總強勢加盟，公司在辣鹵制品細分賽道有望取得亮眼表現。

編輯：999感冒靈