投資策略專題報告：復盤日本1970年代股市，及其對中國的啟示

1. 宏觀背景：“大滯脹”下的艱難轉型

“產業結構轉型”是日本在 70-80 年代的標簽，“科技立國”和“減量經營” 是其中兩大抓手。日本在二戰之后成功從紡織為主的輕工業，完成鋼鐵、化工 為代表的重工業經濟轉型。但隨著 70 年代初布雷頓森林體系崩塌帶來的日元升 值，以及石油危機帶來的油價飆升，“來料加工”模式的重工業體系受到嚴重沖 擊，日本被迫進行第二次經濟轉型。日本政府出臺了一系列政策來引導產業升 級：針對傳統重工業實施“減量經營”，降低耗能、財務與人力成本；針對新興 產業提出 “科技立國”的戰略口號，重點研發推廣節能減排技術，并且通過提 出不同“產業結構設想”指導資源的合理分配，最終達到扶持新興產業發展的 同時，調整落后傳統行業的產能出清。

隨著對于重化型產業結構的優化，日本成功在全球產業鏈中開辟了新領域，并 且在 70-80 年代大滯脹的背景下呈現出的“一枝獨秀”的穩定經濟增速。經 濟結構優化后的日本大幅降低了對化工原材料的依賴，1974 年至 1985 年日本GNP 增加 60%的背景下，原油進口量降低了 30%。雖然期間重化學工業品出 口占比有所增長，但傳統的鋼鐵、化學等資源消耗品占比明顯下降，而代之以 微電子、一般機械等知識與技術密集型產品。因此在第二次石油危機沖擊下， 日本實際 GDP 增速均超過 5%，相對于其他西方國家表現出強勁的增長韌性。

1.1.成也蕭何敗蕭何，重工業進出口貿易為日本帶來了高速增長，也帶來了 70 年代的經濟危機

日本在二戰之后的經濟快速增長來自于第一次產業結構優化，但過度依賴外部 市場也為此后埋下隱患。以食品和紡服為代表的勞動密集型產業是日本早年的 經濟支柱。戰后經濟修復對于工業物資的需求，促使日本政府向煤炭、鋼鐵等 基礎工業進行政策傾斜。隨著工業化水平的提升，日本也迎來了年均實際 GDP 增速高達 9%的高速發展期。但由于市場限制和資源匱乏，日本當時以“來料 加工”的粗放式重工業為主，經濟快速發展但深度依賴外部市場，以原油和鐵 礦石為例，1972 年兩者的對外依存度均接近 100%，而消費端，船舶、電視機 等產品對出口的依存度也在 50%上下。這也為之后的外部沖擊埋下隱患。

70 年代初期開始，日本遭遇一連串外部沖擊，日元大幅升值、經濟刺激失敗、 以及石油危機均倒逼日本不得不進行產業機構調整。1971 年，時任美國總統 尼克松宣布放棄金本位，導致日元出現快速升值，“兩頭在外”的日本重化工產 業利潤因此被大幅擠占。為了應對經濟下滑，日本在 1972 年推出“列島改造 計劃”，企圖通過大規模的土地開發來彌補需求不足，最終導致銀行放貸失控， 通脹抬升。1973 年第一次石油危機爆發，由于石油占日本當時全部能源消耗的 77.6%，油價的快速上行無疑再度對日本經濟施以沉重一擊：加工型重工業需 要將產品成本漲價轉嫁給下游，但日元升值同時還抑制了出口的需求端。疊加 前期列島改造計劃帶來的產能過剩，CPI 加速攀升至 20%上方。為了抑制通脹 壓力，日本央行在 73 年上調貼現率 5 次，M2 從 73 年初接近 30%的同比增長 降至至 74 年 10%左右的水平。需求不振疊加流動性收緊，1974 年日本企業倒閉數量達到空前的 11681 家。

此外，國民對于美好生活的需求也是日本產業轉型的重要驅動。早年日本奉行 “生產第一”的原則，發展重化工業的同時犧牲了生態平衡和自然環境，導致 污染問題日益嚴重。72 年“四大公害”事件——水俁病、第二水俁?。ㄐ聺曀?俁?。⑺娜帐邢屯赐床〉某霈F引起日本國內外的重視。日本國民收入在經 歷了 50-60 年代經濟高速發展后得到了大幅提升，開始逐步改變一直以來“經 濟增長居首位”的理念，大眾對于生活情趣、自然環境等精神上的追求日益突 出。1973-1985 年服務業年均增速高于同期制造業增速 0.2 個百分點， 1970—1980 年，服務業就業人數比重提高了 8.9 個百分點。

1.2.第一次石油危機后，日本開始向“節能化”、“技術化”轉型

第一次石油危機后，日本致力于降低對傳統能源的依賴，開始向“節能化”方 向發展。日本政府在 1974 年出版的《產業結構長期設想方案》中提出“發展 資源能源節能型產業”和“發展技術密集型產業”兩大目標。針對傳統重化工 業，日本政府在 1978 年出臺“特定蕭條產業安定臨時措施法”，將化肥、造 船等 14 個行業認定為蕭條行業，通過政府收購來報廢設備的方式對落后產能進 行清理。日本政府還成立蕭條產業信用基金，幫助蕭條行業進行過剩產能出清。日本企業也逐漸開始關注自身成本的降低，包括能源成本與人力成本。日本企 業便自發進行了“減量經營”的措施。

日本汽車和家電在節能方面的優勢獲得了全球范圍的追捧。日本在節能化方面 的投入使其產品相較于其他國家更具比較優勢。例如，以豐田卡羅拉為代表的 日系車，具備油耗低、耐用性強的特點，恰好迎合了當時市場需求的變化。70 年代末期，日本的電子產品也開始崛起，對美出口增速出現顯著提升。與此同 時，低技術含量的產業（如紡織機、棉紡織物）逐步褪去日本主要出口產品的 身份。

日本政府還將目光轉向技術密集型產業。1973 年后日本政府對電子計算機給 予了大力支持，并在 1976 年通過募集了規模高達 300 億日元的“超大規模集 成電路補助金”。1978 年，日本出臺了“特定機械情報產業振興臨時措施法”， 鼓勵和扶持機械、電子、軟件開發三大行業，大量補貼研發資金和給予優惠稅 收增產。而后在 1980 年的《產業結構長期設想方案》中又進一步提出“科技 立國”戰略，明確以電子信息技術、新材料技術、能源技術為中心的技術革新 做動力，以知識密集型的新興產業為主導產業，通過以軟件技術為中心的技術 密集化和智能密集化來促進各部門產品附加價值的提高。

工程師紅利和大量的專利進口都是日本產業轉型背后的重要驅動。1965 年到1975 年期間，日本大學生人數從 94 萬人增長到 174 萬人，高等教育人才得到 了將近于翻倍的增長。這也為日本未來發展知識密集型產業提供了必要的條件。 同時日元的升值為進口帶來極大的便利，根據《現代日本經濟事典》，日本在 1971-1975 年間引進的甲種技術合同有 8368 件，相當于整個 20 世紀 50- 60 年代的總和，其中一半以上來自于美國。

1.3.產業結構轉型減緩了第二次石油危機對日本的影響

第二次石油危機對日本的沖擊顯著小于前一次。1978 年底，兩伊戰爭再度引 發石油價格飆升。相較于第一次石油危機不同的是，日本在第二次石油危機中 并沒有受到太大的通脹壓力。全球 CPI 同比漲幅在 1979-1981 年分別為 7.66%、31.40%、16.64%，而日本的同期 CPI 變化僅為 3.66%、7.81%、 4.78%。

日本經濟表現“一枝獨秀”的核心原因在于產業結構優化。1985 年，通用機械、 電氣機械、運輸機械占日本制造業 GDP 的比重分別為 9.99%、14.51%、 11.19%，成為日本制造業占比前四大的行業。然而像纖維、紙漿、化學、石油等 重工業的產業占比相對于 1965 年以來出現明顯下降。

轉型成功后的日本企業在全球產業競爭力方面出現“質的飛躍”。日本政府在第 二次石油危機前采取的緊縮貨幣政策則是在充分總結了第一次石油危機時期的 教訓后的經驗之舉，從而有效地抑制了物價大漲。日本在 79 年上調 3 次貼現 率，由 3.5%上調至 6.25%。并且在 80 年的第一季度將貼現率上調至 9%。同 時結構優化帶來的高附加值產業出口大幅增加，一定程度上使日本在當時的全 球產業鏈中獲得了獨一無二的地位：1965-1973 年日本經濟增速 9.4%的背景 下，出口貢獻度僅 16%，而 1974-1985 年的經濟增速僅為 4.3%時，出口貢 獻度高達 35%。（報告來源：未來智庫）

2. 復盤 70-80 年代日本股市

2.1. 1973 -1985 年盈利驅動的“轉型牛”，日經指數漲幅近 1.5 倍

70-80 年代全球“大滯脹”時代，日本股市卻在產業轉型的背景下走出了一輪長牛。1973-1975 年受到日元快速升值和第一次石油危機的影響，日本股市 也經歷了大幅調整，日經指數從 5200 點下跌至 3600 點。1976 年日本開始密 集出臺政策引導傳統重化工行業“減量經營”去產能，同時對高端精密機械領 域提供補貼、減稅等支持，股市開啟了超過 10 年的慢牛行情。整體來看，日經 225 指數在 1973 至 1985 年期間的漲幅接近 150%。尤其在第二次石油危機 沖擊下，日經 225 的表現顯著優于標普 500 等其他代表性指數。

日本股市的長牛主要由盈利驅動?？梢悦黠@的看到在 1973-1985 年，只有不 到三分之一的板塊漲幅來自于估值拉動，基本面的盈利變化是大部分板塊上漲 的主要動力。

從行業 表 現 來 看 ，漲幅 靠 前 的分別為 通信（ 1389.85% ）、 休 閑 旅 游 （ 320.78% ）、 醫 藥 零 售 （ 300.33% ）、 醫 療 保 健 （ 298.80% ）、 傳 媒 （297.87%）；表現靠后的行業分別為基礎資源（79.50%）、建材（90.83%）、房地產（95.72%）、消費品及服務（118.21%）、工業品及服務（137.10%）。 從個股層面出發，漲幅前五的個股分別為：日本住友制藥、安斯泰來制藥、住 友金屬礦業、中外制藥、村田制作所，漲幅分別為 3520.3%、2473.6%%、 1463.5%%、1133.7%、1119.8%。

2.2. 行情演繹與產業結構變遷密切相關

日本從 1973 年第一次石油沖擊前到 1985 年“廣場協議”，經歷了從粗放型重 化工業到高附加值的知識密集型精密器械為主導的經濟結構，期間日本股市也 可根據產業結構變化分成 3 個階段。

1）1973 年-1974 年末：粗放型重化業晚期。在這個階段中，日本股市呈現出 單邊下跌的趨勢。在這期間日本經濟經歷了通脹、油價、貨幣的三重上漲，從 而給造船、化纖等傳統企業利潤和經濟造成比較大的壓力。1974 年末，日本通 脹壓力開始逐步緩解，股市也觸底反彈，我們認為這是一個階段的結束。

2）1975 年-1978 年末：粗放型重工業向加工型工業轉型期。在此期間，日 本經濟逐漸從外部沖擊下恢復，同時產業結構轉型也開始漸入佳境。傳統重工業的成本壓力緩解、向汽車和電子等加工型工業的轉型，幫助企業實現利潤上 的增長，日本股市也走出一輪小牛市。

3）1979 年-1985 年末：從加工型工業向知識密集型轉型期。我們認為第二 次石油危機可以再被視為一個轉折點，日本展現出了與上一輪沖擊不一樣的表 現。在此階段中，“科技立國”戰略和強勁的出口對日本股市走牛提供了支撐， 直至“廣場協議”后日元大幅升值帶來“大放水”，日股從“轉型牛”變成了 “水牛”。

2.2.1. 1973 年-1974 年末：日經 225 調整幅度超過 30%，所有行業均負 收益

滯漲的壓力下，日本股市一路震蕩下行。日經 225 指數從 5207.94 點下跌到 3627.04 點，下跌幅度達到 30.36%。由于列島改造計劃帶來的產能過剩和第 一次石油危機帶來的物價攀升，企業盈利端受到壓力是本輪下跌的主要原因。 可以明顯的看到，隨著通脹從 71 年開始不斷向上爬升，日本股市也開始走出了 下跌趨勢。隨著第一次石油危機的到來，CPI 快速爬升至 20%以上，日本股市 反而是迎來了一波反彈。但是隨著 CPI 繼續在 20%之上進行高位震蕩，日本 股市繼續開始掉頭向下并且創出 3403.61 點的新低。74 年末，隨著油價穩定 在 11.5 美金/桶附近，疊加通脹邊際轉負的預期，日本股市也開始見底反彈。

所有板塊均未獲得正收益，化工、通信、基礎資源等跌幅相對較小。化工與基 礎資源在 PPI 的拉動下，市場表現相對靠前；通信受益于《特定電子工業及特 定機械工業振興臨時措施法》提振，表現也位列前三。此外，偏防御的醫療保 健、食品飲料等板塊也在前二分之一列。但與經濟相關性較高的金融、房地產 以及能源跌幅較大。尤其能源板塊中的大部分企業由于油價上漲疊加國內需求 不足，利潤受到大幅擠占。以日經 225 為例，多家油氣加工企業在此期間被移 出指數。

個股層面來看，多家化工企業具備顯著的超額收益。漲幅前五的個股分別為日 產化學（156.2%）、三井化學（54.5%）、東海碳素（50.4%）、奧林巴斯 （43.6%）、昭和電工（31.6%）。跌幅前五的個股分別為大和證券（-67.3%）、 野村控股（-67.3%）、馬自達汽車（-64.7%）、索尼（-61.0%）、美蓓亞三 美（-57.7%）。

2.2.2. 1975 年-1978 年末： 通脹回落，市場觸底反彈

隨著通脹逐漸回落，股市也開始觸底反彈。1975 年 1 月，日本 CPI 指數下降 到 16.8%，這也是過去 12 個月中，日本 CPI 指數首次降至 20%以下。此后 CPI 持續下行，1978 年僅為 3.9%。同期日經 225 指數從 3657.82 點上反彈 到 6001.85 點，漲幅達到 64.08%。

所有板塊在此反彈階段均獲得正收益。汽車及零部件、通信等政策扶持領域， 以及代表消費升級的傳媒、醫療保健、醫藥商業板塊均表現靠前，基本都獲得 了一倍漲幅。石油危機使具備低耗能優勢的日本汽車搶占了全球汽車市場，為 汽車及零部件板塊帶來強勁的基本面支撐。個股層面的表現更能看出產業轉型 的線索，漲幅最高的個股中大部分的都是在半導體、計算機、汽車板塊。

傳統的高耗能企業在“減量經營”的背景下也被資金“拋棄”。川崎汽船、伊藤忠、 日本鋼鐵公司、三井 E&S 控股、日立造船在此期間表現墊底，幅度分別為41.88%、-39.05%、-22.46%、-13.23%、-13.13%。

2.2.3. 1979 年-1985 年末：股市在二次石油沖擊下走出翻倍行情，通信與 金融表現靠前

第二次石油危機再度引發通脹，但市場仍呈現穩步上行態勢。1979 年初，全 球油價因地緣因素再次快速上行，導致日本 CPI 也隨之攀升至 10%附近。但 股市僅出現兩次 10%左右的回調，日經指數從 1979 年的 6001.85 點一路行 至 1985 年 9 月的 12666.95 點，走出翻倍行情。

從個股層面出發，漲幅靠前的 15 家公司都與制藥或半導體有關。漲幅前五的 個股分別為：住友金屬礦業、可樂麗、日本住友制藥、安斯泰來制藥、發那科， 漲幅分別為 1871.63%、787.79%、783.00%、753.60%、712.36%。我們 認為全民醫保和老齡化推動了當時包括日本住友制藥、安斯泰來制藥、旭化成、 可樂麗股票的上漲。以日本住友制藥和安斯泰來制藥為首的公司都是以創新藥 為主，而像旭化成和可樂麗為首的公司在當時推出了像人工器官、醫療器械、 牙科材料、隱形眼鏡等產品。住友金屬礦業、旭成化、三井高科、同和控股等 公司都在 70 到 80 年代中進入半導體領域。

跌幅前五的個股分別為：捷太格特、JGC 控股、COMSYS 控股、日野汽車、 西鐵城手表，幅度分別為-27.43%、-25.44%、-18.69%、-17.10%、 1.66%。在此階段中，由于美日在汽車產業的貿易摩擦，汽車企業表現落后。

3. 從日本發展之路看中國

3.1.日元升值倒逼日本產業轉型，是日股在十年“長牛”的關鍵

日本原本低附加值的“來料加工”貿易模式在日元升值的倒逼下被迫轉型，在 此期間完成了從重工業過度到高端制造、消費服務兩大支柱的經濟結構。盡管 受到日元升值的壓力，日本出口在 1985 年占世界工業品輸出總量的 17.9%， 位居第一，汽車、半導體取代鋼鐵、化工成為日本產品的標簽。產業優化同樣給股市注入“新鮮血液”，高端制造產業的強勁出口為市場表現帶來業績支撐，企 業盈利修復進一步帶來經濟復蘇，居民消費擴張。因此日元升值與 80 年代的 日股“轉型牛”息息相關。

3.2. 回顧當下，上世紀 70-80 年代的日本與現今中國有著諸多相似之處

宏觀經濟層面，我國已進入中高速發展的新常態，5.5%的經濟增速仍然領跑全 球，消費服務業地位快速上升。日本經濟經過 60 年代兩位數的高速發展之后， 70 年代增速回落至個位數，經濟結構也開始改變。比較明顯的是，日本人均 GDP 在 1965 年首次突破 1 萬美元大關之后，第三產業占比的大幅提升。50 年代流行的三大件-電視機、洗衣機和電冰箱，在 60 年代后變成了新的 3C 產 品：汽車（Car）、彩電（Color TV）和空調（Cooler），航空公司、傳媒影視 等領域也相繼涌現出代表“新經濟”的龍頭公司。中國自“四萬億”之后增速下臺階，過往投資驅動的經濟結構中消費占比逐步提升。2019 年中國人均 GDP 超過 1 萬美元，此后醫美、免稅、出境游等新消費也開始“百花齊放”。

外資層面，人民幣國際化的目標下，貨幣升值的中長期趨勢也在潛移默化的驅 動我國產業轉型。傳統意義上來說，人民幣升值可以增加境外市場對于人民幣 持有的意愿，為人民幣離岸市場的擴大提供基礎。但升值會犧牲部分出口企業 的利潤，尤其是對于價格傳導能力較低的低附加值產業來說可能是“滅頂之災”， 日元升值的經歷給我們提供了很好的參考。與日本 70-80 年代日元因布雷頓森 林體系崩塌被迫快速升值不同，人民幣在當下金融逐步的過程中升值可控，短 期對經濟結構并不會帶來較大沖擊，反而能徐徐推進向高附加值產業形態的轉 型。

產業層面，環保問題和外部沖擊下，傳統能源“獨大”的態勢逐步被清潔能源 打破。70 年代的兩次石油危機迫使日本降低對進口資源的深度依賴，同時經濟 快速發展帶來的生態破壞也對傳統高耗能產業提出改進。日本通過“減量經營” 對造船、化纖等蕭條行業進行去產能，秉持節能化方針研發出低耗能汽車，成 功搶占全球市場。中國在 2017 年開啟中國版的“減量經營”——供給側改革，鋼鐵、電解鋁等傳統高耗能行業清退大量落后產能。污染防治在十九大報告中 首次被列為“三大攻堅戰”，相應的環保限產政策也取得了一定成效。去年提出 “雙碳”目標下，隨著油價大幅飆升，中國當前能源結構也在加速向清潔能源 轉型。

戰略層面，以半導體、高端制造為代表的“硬科技”和以數字經濟為代表的 “軟科技”是兩大關鍵抓手。1978 年，日本發布“特定機械情報產業振興臨 時措施法”，通過研發補貼和稅收優惠對機械、電子、軟件開發三大行業進行大 量扶持。1980 年提出“科技立國”，向大型集成電路領域進行政策傾斜。而中 國在 2018 年中美貿易摩擦后也提出了中國版“科技立國”——國產替代、舉 國體制創新，相繼成立了半導體大基金一二期。22 年以來，國務院又印發了 《“十四五”數字經濟發展規劃》、“東數西算”戰略，將數字經濟發展納入中期 目標。（報告來源：未來智庫）

3.3.從日本“轉型牛”看中國股市未來

從日經 225 成分股變化看日本產業變革。日經 225 由日本當時最具代表性的 225 家公司所構成。從日經 225 成分股的變動中，我們也能追尋到日本產業變 革的蹤跡。1970-1990 年，日經 225 剔除了諸多素材型重工業的公司，如 Fuji 鋼鐵、Maruzen 石油、智索化工、三光氣船等。同時也加入了許多代表當 時日本產業結構轉型方向的公司，比如住友電工、川崎重工、沖電氣工、山之 內制藥廠、湯淺蓄電池等。這其中不少企業在現依舊是在各自領域的佼佼者。

新能源、數字經濟、專精特新等產業升級領域可能是中長期行情演繹的大方向?；?看日本 70-80 年代的“轉型牛”行情，漲幅靠前的公司大部分都是優化升級方向 有關：漲幅靠前的 15 家公司中，有 14 家集中在半導體，醫療，工業器械等領域。 其中也包括不少從其他領域切入的到知識密集型產業的公司，例如三井高科從模具 領域切入到 IC 領域；旭成化從化學和紡織領域切入到電子和醫療領域?；氐疆斚?中國，新能源、數字經濟、專精特新類似于 80 年代日本舉全員之力發展的汽車、 電子。

但技術迭代下，新興賽道的龍頭也有被時代拋棄的風險。同樣以日本的半導體產業 為例，1985 年是日本半導體產業最輝煌的一年，全球半導體廠商前 10 名中有半數 來自于日本，市場占有率超過美國，此后美日貿易摩擦開始影響日本半導體產業。 但真正擊倒日本半導體的本質上是技術迭代：半導體芯片在摩爾定律下每兩年更新 換代，日本半導體由于大量依靠政策引導缺乏自我創新動能。2000 年前后在通產 省主導下，盡管日本半導體開始自救式調整，但曾經的龍頭一個個“跌落神壇”。 截止 2012 年，日立、NEC、富士通及三菱電機完全退出半導體市場，當前進入全 球半導體前 10 的日本廠商基本全軍覆沒。當前日本的“碩果”僅存于半導體設備和材 料兩大領域，這也正是日本工匠精神所擅長的，例如半導體材料晶體三極管基本沒 有顛覆性創新，比較復合日本“慢工出細活”的生產方式。同樣對于半導體設備來說， 其必需的液體材料，如研磨漿等都需要極其細致的工作。

不要忽視傳統行業，產業集中度提升和專精特新邏輯下也能走出大機會。日本鋼鐵 行業在 1973 年石油沖擊后被定義為“蕭條行業”，由政府引導實施耗能、人員和 財務成本的減量經營。行業從頂峰時期的 50 家企業，經過數次聯合、重組，到當 前以新日鐵住友金屬、日本 JFE 和神戶制鋼三大鋼鐵公司為主的格局。日本鋼鐵行 業的重組不僅著力于產能出清，而更是專注于通過技術升級來開發高附加值產品。 當前三家日本鋼鐵龍頭均是全球大型鋼鐵集團，冶煉技術代表世界鋼鐵行業的最高 水平。以神戶制鋼為例，早在 07 年生產出了世界上最強硬的鋁合金，廣泛應用于 賽車和航天飛機。雖然在 2017 年以來的供給側改革中，鋼鐵、煤炭行業中已誕生 了中國寶武、中國神話這樣的全球性龍頭，但就高端化產品而言我國仍有很長的路 要走，這也意味著傳統行業仍然具有大機會。

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