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投資策略專題報告：復盤日本1970年代股市，及其對中國的啟示。日本通過產業轉型，在 70-80 年代大滯脹的背景下走出了相對于其他西方國家 “一枝獨秀”的經濟增速，同時在全球產業競爭力方面也出現“質的飛躍”。日本在二 戰之后成功從紡織為主的輕工業，完成鋼鐵、化工為代表的重工業經濟轉型。但 隨著 70 年代初布雷頓森林體系崩塌帶來的日元升值，以及石油危機帶來的油價飆 升，“來料加工”模式受到嚴重沖擊，日本被迫進行第二次經濟轉型。日本政府對傳 統重工業“減量經營”，對新興產業“科技立國”，指導資源的合理分配。對于重化 型產業結構的優化幫助日本在第二次石油危機沖擊下，相對于其他西方國家表現 出強勁的增長韌性，成功在全球產業鏈中開辟了新領域。

日經 225 指數在大滯脹期間的漲幅接近 150%，尤其在第二次石油危機沖擊 下表現顯著優于標普 500 等其他代表性指數。基本面的盈利變化是大部分板 塊上漲的主要動力，行情經歷了三個階段：1）1973 年-1974 年末，日本股 市在面對第一次石油沖擊帶來的通脹和流動性收緊，呈現出單邊下跌的趨勢， 日經 225 調整幅度超過 30%，所有行業均負收益，但化工與資源受到 PPI 拉 動跌幅相對較小。2）1975 年-1978 年末，隨著經濟修復和產業轉型推進， 日本股市也走出一輪小牛市，日經 225 累計上漲 64%，個股層面的表現更能 看出產業轉型的線索，漲幅最高的個股中大部分的都是在半導體、計算機、汽 車板塊，但傳統高耗能企業在“減量經營”的背景下被市場“拋棄”。3） 1979 年-1985 年末，股市在二次石油沖擊下走出翻倍行情，漲幅靠前的 15 家公司都與制藥或半導體有關。在此階段中，“科技立國”戰略和強勁的出口 對日本股市走牛提供了支撐，直至“廣場協議”后日元大幅升值帶來“大放 水”，日股從“轉型牛”變成了“水牛”。

回顧當下，上世紀 70-80 年代的日本與現今中國有著諸多相似之處。宏觀經 濟層面，我國已進入中高速發展的新常態，5.5%的經濟增速仍然領跑全球， 消費服務業地位快速上升；外資層面，人民幣國際化的目標下，貨幣升值的中 長期趨勢也在潛移默化的驅動我國產業轉型；產業層面，環保問題和外部沖擊 下，傳統能源“獨大”的態勢逐步被清潔能源打破；戰略層面，以半導體、高 端制造為代表的“硬科技”和數字經濟為代表的“軟科技”是兩大關鍵抓手。

日元升值倒逼日本產業轉型，是日股 1970 年代“大滯脹”時期牛市的關鍵。 展望 A 股，“長牛”積極因素在積累。借鑒日本經驗，新能源、數字經濟、 專精特新等產業升級領域將是 A 股中長期行情演繹的大方向，但技術迭代 下，新興賽道的龍頭也有被時代拋棄的風險，比如日本半導體的“全軍覆 沒”。此外，日本鋼鐵產業從“蕭條行業”升級成為當前全球冶煉水平巔峰的 代表，也告訴我們傳統行業仍能走出大機會。我國當前鋼鐵、煤炭行業中已誕 生了全球性龍頭，但就高端化而言我國仍有很長的路要走。