策略專題研究報告：政策底到市場底如何演繹？

1、 政策底到市場底如何演繹？

今年以來 A 股表現不佳，主要寬基指數單邊下行，年初至今跌幅均在 10%以上， 特別是滬深 300 等大盤指數自 2021 年 2 月見頂后已經歷超過 13 個月的調整， 估值也基本接近歷史低位。盡管市場尚未有明顯的觸底反轉信號，但本輪政策底 的確認已成市場共識，3 月 16 日召開的金融委會議呵護市場的意圖明確，針對 宏觀經濟、貨幣政策、房地產、平臺經濟治理等熱點議題重新定調，引發市場調 整的部分因素已經得到監管層的積極回應。以史為鑒，市場底往往滯后于政策底 出現，領先或同步于經濟底，“政策底-市場底-經濟底”的傳導機制較為清晰。 過去幾輪政策底和市場底產生的原因是什么？A 股在政策底和市場底之間如何 演繹？什么行業存在一定的超額收益？本次周報我們將復盤過去政策底到市場 底的演繹路徑，以啟迪投資者如何把握當下的投資機會。

1.1、 2008 年 9 月至 11 月

2008 年 9 月 18 日三大救市政策的出臺標志著本輪政策底的確立，11 月 5 日“四 萬億”計劃推出后股市正式止跌企穩。2008 年隨著美國次貸危機的蔓延，全球 經濟急轉直下，國內經濟亦快速下滑，在此背景下，A 股市場大幅回落，上證綜 指自 1 月中旬觸及年內高點 5522 點后持續下跌。本輪政策底出現于市場急跌之 后，貨幣政策的寬松與救市政策的推出是標志性事件。2008 年 8 月至 9 月中旬， A 股在內外交困的環境中急速下跌，一方面，國內 PPI 升至兩位數高位，經濟滯 脹特征突顯，另一方面，9 月 7 日美國財政部接管“兩房”，次貸危機再度升級。

上證指數于一個半月內下跌 25%，市場悲觀情緒演繹至極致。在此形勢下，9 月 15 日央行宣布“雙降”，9 月 18 日證券交易印花稅改為單邊征收、匯金公司宣布 增持工、中、建三大行股票、國資委表態支持央企回購，三大救市政策出臺，維 穩政策正式發力。9 月 18 日至 9 月 26 日，上證指數快速回升 18.91%，市場情緒 獲得階段性提振。但初期政策的回暖并未能對 A 股產生持續的刺激作用，市場在 短暫反彈后再度回落，直至 2008 年 11 月 5 日“四萬億”計劃正式出臺后才正式 止跌企穩，并于 2009 年重回上行區間。整體而言，本輪政策底的標志為 9 月中 旬市場急速下跌后三大救市政策的出臺，但市場底直至 11 月初“四萬億”計劃 推出后方才顯現。

本輪政策底領先市場底一個半月左右，經濟底則滯后于市場底出現，前期投資者 對經濟前景信心不足是導致市場再度走弱的主因。本輪市場底滯后于政策底 48 天后出現，期間市場先揚后抑，市場再度回落的原因主要源于投資者對經濟前景 的信心不足。一方面，2008 年 9 月至 11 月國內經濟基本面走弱，PMI 指標由 51.2%速降至 38.8%，固定資產投資持續下滑，政策初期的發力暫未帶來經濟下 行趨勢的改變，市場對經濟前景的擔憂仍存。

另一方面，2008 年三季度企業業績 增速顯著回落，全 A 單季度歸母凈利潤同比增速大幅轉負，剔除金融兩油之后， 單季度盈利增速為-20%，上市公司整體業績的下滑加劇了市場下跌趨勢。除此之 外，2008 年國慶期間美股主要指數集體大跌，標普 500 下跌近 16%，海外市場的 波動亦使得國內市場恐慌情緒再度升溫，在此形勢下，市場在 2008 年 9 月 26 日 階段性觸頂后重回跌勢。值得注意的是，在 11 月初的“四萬億”計劃推出后， 經濟基本面并未立刻出現好轉，在超常規的政策刺激影響下，投資者的經濟預期邊際改善是市場止跌企穩的核心原因。2009 年一季度，伴隨 PMI 指標以及 GDP 增速的觸底回升，經濟底正式確認，市場迎來新一輪牛市行情。

在本輪政策底到市場底之間，大盤風格具備相對收益，受益于穩增長預期以及降 息周期的逆周期與金融板塊表現占優。從大小盤風格來看，在國企回購以及匯金 公司增持三大行股票效果的影響下，大盤指數在本輪政策底之后的反彈階段顯著 占優，跑贏小盤指數約 10 個百分點，在此后的回落階段大小盤風格普跌，無明 顯分化。從行業風格來看，受益于降息周期的金融風格超額收益顯著，在此階段 跌幅僅 4.32%，周期與成長風格表現疲弱，區間漲跌幅均跑輸大盤超過 10 個百 分點。

具體行業方面，在本輪政策底到市場底期間，受益于穩增長預期的房地產、 建筑裝飾、建筑材料等地產、基建鏈條相關行業市場表現居前，金融板塊中銀行 亦具備相對收益。與此同時，在政策底后的反彈階段煤炭、非銀金融、石油石化 等行業漲幅居前，但隨后均在回落階段出現補跌。整體而言，在本輪政策底到市 場底之間，大盤風格具備相對收益，受益于穩增長預期以及降息周期的逆周期以 及金融板塊表現占優。

1.2、 2012 年 10 月至 12 月

本輪政策底確立于 2012 年國慶前后，在十八大會期確定后，維穩政策陸續出臺。 市場底則在 12 月初出現，伴隨政治局會議對 2013 年經濟工作的定調，市場在 觸及 1949 點低點后迅速回升。2012 年國內經濟處于換擋下坡期，GDP 增速于二 季度跌破 8%后，三季度繼續下行。在此期間雖然央行兩度降準降息，穩增長政策 持續發力，但 A 股表現仍然疲弱，在 5 至 8 月迎來月線四連陰。在本輪市場下行 期間，維穩行情于 2012 年國慶前后出現。隨著十八大會議召開日期的確定，國 慶長假前后維穩措施陸續出臺，在百億險資入市、匯金公司再次宣布增持四大行 股票、170 億美元 QFII 入市等多重因素提振下，A 股市場迎來了階段性反彈， 2021 年 9 月 26 日至 10 月 24 日，上證指數小幅回升 4.27%。

然而，本輪由“維 穩預期”驅動的反彈行情并未改變市場的弱勢格局，隨后指數低點再被刷新。進 入 12 月后，隨著 PMI 連續兩月站上枯榮線，以及中央政治局會議對 2013 年將保 持宏觀政策的連續性和穩定性的定調，市場情緒逐步企穩，上證指數在 12 月 4 日觸及 1949 點的低點后正式企穩回升。整體而言，本輪政策底的標志為 2012 年 國慶前后維穩政策的陸續出臺，市場底則在 12 月初政策面與經濟基本面的不確定性因素消除后才正式顯現。

本輪政策底與經濟底基本重合，市場底則滯后兩個月后方才出現，在缺乏超常規 刺激政策的情況下，情緒面的擾動是市場反彈后再次回落的主因。本輪政策底出 現于 2012 年國慶前后，同期 PMI 指標與工業企業利潤增速于 9 月同步觸底，并 在此后持續回升，前期穩增長政策的效果逐步顯現，經濟底亦于三季度末基本形 成，與本輪政策底的時間基本重合。四季度在國內經濟轉好的背景下，情緒面的 擾動是市場在反彈后再度回落的主因。

一方面，市場擔憂由領導人換屆帶來的不 確定性，另一方面，隨著十八大會議的臨近，市場對維穩結束后股票市場的走勢 較為謹慎。2012 年 11 月上旬十八大會議結束后大盤成交額明顯萎縮，11 月日均 成交額相比 10 月下降了 22%，悲觀情緒短期內成為市場主導。疊加 11 月 19 日 酒鬼酒塑化劑超標事件，本就疲弱的市場受白酒行業的拖累跌破 2000 點，期間 10 月超預期的宏觀經濟數據在市場基本沒有得到反映。整體而言，在缺乏超常規刺激政策的情況下，在本輪下跌行情中市場情緒修復滯緩，市場底滯后于政策 底與經濟底兩個月后方才出現，情緒面的擾動是市場二次回落的主因。

在本輪政策底至市場底期間，前期抗跌的創業板指補跌，具備業績相對優勢的大 盤風格占優，行業板塊中受益于地產上行周期的地產鏈行業以及金融板塊市場 表現居前。從指數層面來看，在本輪政策底至市場底期間，此前較為抗跌的創業 板指大幅回落，期間下跌 11.95%，同期上證指數僅下跌 2.67%。創業板指的大幅 補跌主要源于兩方面，一是業績增速超預期下滑，10 月底公布的三季報顯示創 業板歸母凈利潤增速同比下滑 11.69%，遠低于市場整體水平，前期業績高增長 的預期被證偽。二是限售股解禁壓力增加，2012 年 10 月及12 月是創業板全年 解禁高峰，且基本屬于首發解禁，對創業板產生了較大負面影響。

從大小盤風格 來看，2012 年三季度大盤股業績增速顯著優于中小盤，疊加匯金公司對四大行 的增持以及險資的入市，大盤指數相對優勢顯著，期間跑贏小盤指數約 10 個百分點。從行業層面來看，金融板塊在市場反彈及回落兩階段均具備相對優勢，整體收益為正，其中銀行板塊表現突出，期間取得 5.75%的絕對收益。此外，受益 于地產上行周期的地產鏈行業亦有不錯表現，房地產、家用電器、建筑裝飾市場 表現居前，而成長與消費板塊在此期間表現低迷，食品飲料、通信、計算機等行業區間跌幅均在 15%以上，市場表現排名居后。整體而言，在本輪政策底到市場 底之間，創業板指數補跌，大盤風格占優，行業板塊中受益于地產上行周期的地產鏈板塊以及金融行業市場表現居前，成長與消費行業表現低迷。

1.3、 2015 年 8 月至 2016 年 1 月

2015 年 8 月 25 日晚央行時隔兩月再次雙降等救市政策密集出臺標志著本輪政 策底確立，2016 年 1 月 27 日“供給側結構性改革”首次亮相后，市場預期經濟 企穩從 2638 點逐漸走出低谷。2015 年盡管企業盈利持續回落，但在資本市場改革刺激和杠桿資金的推動下，股市仍然延續上一年的牛市行情，6 月 12 日上證 指數站上 5178.19 的高點。股價與基本面的背離引起了監管注意，隨之而來的清 理場內外配資引發市場對貨幣收緊的擔憂。

與此同時，股指期貨貼水嚴重引來惡 意做空資金、“811”匯改下人民幣大幅貶值，疊加海外美聯儲加息預期升溫，加 劇了市場下跌，千股跌停屢見不鮮，6 月 12 日至 8 月 26 日的 53 個交易日，萬 得全 A 跌幅高達 49%。在此背景下，高層密集出臺救市維穩政策，6 月 27 日央行 操作先行，宣布降準降息釋放流動性；7 月 4 日，國務院召集一行三會等部門開 會，商討金融市場應對之策，隨后于 8 月 23 日發布《基本養老保險基金投資管 理辦法》，養老金入市政策落地。8 月 25 日晚，央行時隔兩月再次宣布雙降、28日中金所出臺措施抑制股指期貨市場過度投機。

隨著救市政策相繼落地，市場情 緒逐漸平穩，“政策底”確立，8 月 26 日上證指數在 2850.71 止跌，隨后 A 股市 場進入震蕩上升區間，波動較前期大幅降低。2016 年初，脆弱市場情緒下的 A 股 接連遭遇“熔斷”再創新低，直到 1 月 27 日，“供給側結構性改革”在中央財經 領導小組第十二次會議上首次登上歷史舞臺，經濟企穩預期升溫，同日上證指數 觸及 2638 點形成本輪市場底，隨后在供給側產能逐步出清緩解通縮壓力、補庫 存周期以及 2.51 萬億信貸投放的三重推動下，上市公司盈利情況明顯改善，A 股 也逐步走出了底部。

本輪見底順序為“政策底”—“市場底”—“經濟底”，“市場底”滯后“政策底” 約 5 個月，“熔斷”機制設計缺陷、匯率貶值壓力疊加經濟修復預期不穩主導了 本輪下跌。2016 年 1 月 4 日，A 股正式實施熔斷機制，1 月 8 日大股東減持禁令 的限制性政策到期，預計將會有 1500 億元左右的資金解禁或存套現壓力， 3 月 1 日注冊制即將推出，市場擔心引發新股供給增加，造成市場價格下降，在脆弱 市場情緒下，熔斷機制勢必會遭遇流動性萎縮的極端考驗，制度設計的缺陷被放 大，與市場之間形成共振。

其次 2016 年初人民幣兌美元匯率在 5 個交易日內急速貶值，離岸匯率直指 6.7，引發市場擔憂，短暫沖擊了 A 股市場。最后，2015 年 12 月官方 PMI 不及預期，連續第五個月低于榮枯線，市場擔憂經濟持續下行， 進一步加劇了此次下跌。直到 2016 年 1 月 27 日，“供給側結構性改革”出臺， 市場預期經濟階段性企穩，隨后 3 月 PMI 為 50.2 重回榮枯線上方，“經濟底”確 立，在此之后，“供給側結構性改革”化解了過剩產能，上游盈利逐步帶動經濟 復蘇，傳統行業集中度大幅提升，開啟了后續“龍頭白馬”行情。

本輪“政策底”到“市場底”期間，杠桿資金持有較少、前期未遭遇大幅炒作的 大盤、金融風格占優，行業板塊中銀行、地產和社會服務表現較好。在“政策底” 與“市場底”期間，萬得全 A 跌幅為 4.5%。大小盤風格來看，大盤顯著跑贏中小 盤，其中上證 50 區間漲跌幅為 2%，而中證 500 表現最差，區間漲跌幅達-15%。 從行業風格表現來看，本時期金融風格明顯占優，區間漲跌幅為 7.7%，而消費、 成長和周期均下跌超 5%。

從行業表現來看，銀行、地產等價值類板塊表現較優， 區間漲跌幅分別為 11%和 2%，主要原因在于此類板塊前期牛市漲幅較小，杠桿資 金持有偏少，因此受其影響較小。而鋼鐵、交通運輸、公用事業、石化等行業跌 幅居前，下跌均超 10%。其中鋼鐵、石化的下跌主要是由于嚴重 PPI 通縮下，2015 年下半年全行業出現虧損，而交通運輸、公用事業行業表現較差則是前期強勢股 補跌現象，其在政策底之前的下跌中表現較為抗跌。（報告來源：未來智庫）

1.4、 2018 年 8 月至 2019 年 1 月

2018 年 Q3 金融政策為應對國內經濟失速下行以及美國的關稅沖擊下逐步放寬， 部委集中喊話支持資本市場是政策底確立的信號，市場自此在經歷了全年下跌 后進入最后的磨底階段，市場底部在 2019 年 1 月正式確立，降準和經濟數據企 穩是市場底部確立的信號。國內金融政策在 2017 年以來自經濟復蘇背景下開啟 了新一輪以化解金融風險為主基調的強監管和去杠桿周期。直至 2018 年 Q2 中 美貿易戰的正式開打，市場對于經濟預期的逐漸走向悲觀，步入 Q3 經濟正式開 始失速下行。

一方面是 8 月以來 PMI 和工業企業利潤增速已經大幅下滑，另一方面是 9 月美國再度對中國商品加征關稅后，出口數據進一步受損，我國對美國出 口額同比大幅下滑，關稅政策沖擊開始顯現。在此背景下，A 股市場在 Q3 延續 下探趨勢，并在海外美聯儲加息導致外資大幅流出的影響下下行斜率加大，此時 國內金融政策開始轉向，先是 10 月 7日國內央行宣布降準 100bp，隨后其他維穩救市政策也依次推出。10 月 19日國務院及一行兩會負責人、四大報接連喊話 A 股，提振市場信心，當天及后一個交易日上證指數漲幅分別達到 2.58%和 4.09%。

此外，10 月中下旬各地的民企紓困政策也接連出臺，政策底正式確立。市場也在 10 月中旬以后止住下行態勢，出現短暫的回暖，但市場情緒依舊疲弱，直至 2019 年初中美貿易摩擦有所緩和，PMI 數據見底回升，疊加人民銀行宣布降準 100bp， 市場底部正式確立。

本輪政策底至經濟底持續了 54 個交易日，期間寬基指數震蕩磨底，市場情緒在 三季報業績不及預期的背景下維持疲弱，隨著 2019 年初經濟階段性企穩，市場 情緒才有所修復，市場與經濟同步見底回升。盡管政策底確立后市場連續兩天大 漲，但隨著三季報的陸續公布，企業盈利大幅下行的預期逐步證實。喊話 A 股后 的第三個交易日，10 月 23 日，前期漲幅較高的白酒板塊率先下跌，拉開了三季 報殺業績的序幕。

具體來看，10 月 28 日晚間，茅臺、五糧液紛紛公布三季度業 績。茅臺第三季度營收、凈利潤增長率僅為個位數，凈利潤增速明顯下滑，驟降 至 2.7%。這是 2012 年貴州茅臺塑化劑風波以來，收入增速最慢的一個季度。受 此影響，10 月 29 日，茅臺股價開盤跌停，成為自 2001 年上市以來首個一字跌停，與此同時，白酒股市集體暴跌，“茅五洋”全部跌停，古井貢、汾酒、順鑫、 口子窖、老白干等跌逾 9%。白酒的大幅下跌帶動市場情緒進一步回落。此外，從 主要指數 2018 年 Q3 凈利潤增速來看，均較Q2 出現明顯下滑，特別是前期漲幅 較好的消費和金融板塊，凈利增速分別從 Q2 的 20.41%和 9.28%大幅回落至 3.00% 和 1.32%。

消費方面除白酒外，醫藥業績預期也出現落空，醫藥生物指數凈利增 速由 Q2 的 13.52%下降至 Q3 的-12.03%，金融板塊中非銀行業利潤增速也出現明 顯下滑，由 Q2 的 3.84%降至 Q3 的-38.42%。總的來看，在企業盈利大幅回落以 及經濟失速下行尚未企穩的背景下，市場情緒依舊悲觀。直至 2018 年 12 月中美 雙方停止并取消當年加征的關稅，隨后的 2019 年 1 月 PMI 指數見底回升，經濟數據呈現企穩跡象，疊加人民銀行再度降準 100bp 支持實體經濟發展，市場底部 自此與經濟底同步確立，開啟新一輪長牛。

政策底至市場底期間的市場小盤整體占優，行業風格偏向成長，消費板塊迎來補 跌。在本輪市場磨底階段中，從中小盤風格來看，小盤風格明顯占優，主要指數 中，國證 2000 和中證 1000 顯著跑贏，漲幅分別達到 9.38%和 8.40%，而上證 50 和滬深 300 的跌幅則分別達到了-2.30%和-0.28%。小盤風格占優的主要原因有兩 方面，一是小盤指數在供給側改革以來前期表現始終不佳，國證 2000 和中證 1000 指數自 2016 年 11 月以來持續下跌，至 2018 年 10 月跌幅均達到 50%，在市場經 歷了全年普跌的背景下小盤股指數性價比逐漸顯現，國證 2000 和中證 1000 的 10 年估值分位在政策底顯現時分別達到了 0.09%和 0.1%，處于絕對底部；二是 10 月以來地方政府在市場普跌導致民企股權質押風險持續暴露的背景下紛紛推 出民企紓困政策，利好小盤股估值修復。

10 月中旬，深圳市政府率先出面“排 雷”，出臺了促進上市公司健康穩定發展的若干措施，并安排數百億元的專項資 金，以債權、股權兩種方式，構建風險共濟機制。隨后，廣州、北京、上海等各 地國資密集跟上，央行、銀保監會、證監會也出臺相關政策為民企紓困。行業維 度來看，成長風格相對占優，其中通信行業三季報業績大幅改善帶動了前期受中 美貿易摩擦影響較大的整個成長板塊的超跌反彈，成長風格期間漲幅達到了 6.02%，通信漲幅達到了 16.39%。消費板塊在這一期間則迎來明顯的補跌，這一 時期跌幅較大的都是政策底之前相對占優的行業，如醫藥生物、食品飲料以及周 期板塊此前受益于價格上行的、煤炭、鋼鐵、石油石化等。

1.5、 2020 年 2 月至 2020 年 3 月

2020 年初的政策底為應對國內新冠疫情導致封城對經濟產生的沖擊而確認，市 場底則是在我國新冠疫情緩解、美聯儲宣布無限 QE 后確認。具體來看，新冠疫 情在 2020 年 1 月中旬以來持續蔓延，1 月 23 日武漢宣布封城之后，新型冠狀病 毒疫情迅速升級，隨后大多省市地區開始停工停產，1 月 31 日凌晨，世衛組織 宣布新型冠狀病毒肺炎構成國際公共衛生緊急事件（PHEIC），同日國內金融政策底確認，人民銀行聯合五部門印發《關于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒 感染肺炎疫情的通知》，提出保持流動性合理充裕，鼓勵為受疫情影響較大的地 區、行業和企業提供差異化優惠的金融服務如展期或續貸以及適當下調貸款利率、 增加信用貸款和中長期貸款等方式，支持相關企業戰勝疫情災害影響。

此后 A 股 在急跌后迎來小幅反彈，但隨著 2 月末 PMI 數據披露，在停工停產影響下僅錄得 35.7，疊加全球疫情形勢惡化，3 月初沙特發動石油價格戰，全球資產價格大幅 波動，VIX 指數快速抬升，A 股市場與全球市場同步回落。直至 3 月中旬每日新 增病例下降至兩位數，3 月 20 日國內疫情實現 0 新增，確診病例均為境外輸入， 標志著疫情形勢開始緩解，復工復產有序推進，疊加 23 日美聯儲宣布史無前例 的無限量 QE，經濟底部的顯現以及超常規的全球刺激導致市場底部確認，上證 指數自 2646.80 點的低點開始反攻。

本輪政策底至經濟底持續了 36 個交易日，期間寬基指數震蕩下行，市場恐慌情 緒是主導因素，后續在復工復產有序推進和美聯儲的超常規刺激下經濟底與市 場底同步確認。本輪政策底至市場底的持續時間較短，全球恐慌情緒下權益市場 估值下殺是主要原因，特別是外資在此期間大幅撤出。2020 年 3 月 9 日至 3 月 16 日美股罕見出現三次熔斷，美股踩踏式下跌導致眾多資金爆倉，惶恐情緒持 續蔓延，市場上大規模贖回 ETF 基金引發美元流動性危機，3 月 9 日至 3 月 23 日 A 股市場外資流出規模累計超過 830 億元。帶動 A 股震蕩下行。

從主要指數表 現來看，寬基指數整體下跌，萬得全 A 和上證指數跌幅分別達到-8.88%和-10.63%， 小盤指數與成長風格相對占優，國證 2000 和中證 1000 跌幅分別為-3.80%和4.9%，成長下跌-3.16%。直至 3 月 23 日，美聯儲宣布不限量按需購入美債和 MBS， 此項措施成功實現信用下沉，緩解了市場流動性危機；與此同時 2 萬億美經濟刺 激計劃也成功出臺，提振了市場信心，VIX 指數開始回落，此外，由于國內率先 控制住疫情局勢，有序推進復工復產，3 月 PMI 回升至 52，率先實現經濟復蘇， 經濟底部同時確認，外資持續流入，情緒與風險偏好開始回暖，市場開啟長周期 反彈。

政策底至市場底期間的小盤股相對占優，疫情催化“云計算”、“宅經濟”成為熱 點主題，行業風格偏向成長，利率下行疊加外資流出導致金融板塊大幅下跌。在 本輪市場震蕩下行階段中，從中小盤風格來看，小盤風格明顯占優，主要指數中， 國證 2000 和中證 1000 相對跑贏，而上證 50 和滬深 300 的跌幅則分別達到了12.72%和-11.83%，顯著跑輸市場。

小盤風格占優的主要原因是 2 月 14 日再融資 新規正式落地，其中就創業板再融資大松綁，具體包括了精簡發行條件，拓寬創 業板再融資服務覆蓋面。取消了三大“限制”，在此催化下小盤指數自 2019 年 11 月再融資新規征求意見以來持續跑贏。行業維度來看，成長風格表現占優，通信 行業顯著領漲，漲幅達到 8.19%，主要受益于疫情影響下居家辦公催化 5G 和云 視頻會議等軟件滲透率快速提升，“云計算”、“視頻通信”、“宅經濟”一度成為 市場熱點話題。金融板塊則在利率下行疊加美元流動性危機引發的系統性風險下 遭到外資大幅流出，顯著跑輸市場。

1.6、 本輪政策底到市場底如何演繹

3 月 16 日召開的金融委會議呵護市場意圖明確，引發今年 A 股調整的部分因素 已經得到監管層積極回應，本輪政策底已現。在經濟尚未確定企穩的背景下，后 續仍會出臺有效的政策信號來改善預期。今年以來市場調整的核心因素依次有三 方面，一是對國內穩增長的力度及抓手存在較大質疑，二是對美聯儲大幅收緊的 擔憂，三是俄烏突發戰爭帶來的風險偏好擾動以及沖突長期化帶來的衍生風險， 主要體現為制裁措施帶來的油價飆升，推升全球滯漲的預期。3 月 16 日召開的 金融委會議是本輪政策底確認的標志性事件，高層對宏觀經濟、貨幣政策、房地產、平臺經濟等熱點議題重新定調，引發市場調整的部分因素已經得到了監管層 的積極回應。

以史為鑒，過去幾輪政策底信號確認之后，無論是對前期監管政策 過嚴的糾偏，還是在貨幣、財政領域刺激政策的加碼，均是有跡可循的。所以在 當前經濟尚未確定企穩的背景下，后續監管層仍會出臺有效的政策信號來改善預期，比如財政支出的擴張和數量型貨幣政策工具的加力。總的來看，我國經濟起 落與政策進退總體呈現出“交誼舞”的態勢，在經濟處于下行周期時，政策加大 呵護以實現托底是應有之義，只是從政策發力到見效往往存在一定時滯。

本輪市場底大概率會滯后政策底出現，當前 A 股依舊處于磨底階段，市場底信 號的確認需要看到超常規政策的發力或者宏觀經濟的觸底企穩，以及海外負面 擾動得到緩釋。市場底的形成需要具備什么條件？一是超常規政策的持續發力， 對投資者預期和信心起到方向性改變，例如 2020 年 2-3 月的連續降息、2019 年 1 月的超預期降準、2008 年 11 月“四萬億”財政刺激的推出。二是宏觀經濟的 觸底企穩，盈利預期的確定性改善決定了市場的反轉，例如 2016 年初和 2012 年 底經濟的階段性回升。

本輪市場底大概率不會和政策底重合，當前 A 股依舊處于 磨底階段。一是國內經濟預期尚不明朗，地產失速下行、局部疫情蔓延、信用坍 縮風險仍存等壓制經濟企穩的約束項未有實質緩解。二是海外沖擊也未有逆轉或 預期強烈改善的跡象，無論是俄烏戰爭還是美聯儲的加息縮表均有向長期化演繹 的趨勢。只有等到政策全面發力導致經濟企穩預期成為共識，以及外圍負面擾動 得到緩釋，市場才可以底部確認。

政策底到市場底之間 A 股并非全無機會，基本面邏輯最順、業績最具有確定性 的板塊往往是這一時期的領漲主線，而前期超跌行業的反彈往往不具備持續性。 過去幾輪政策底到市場底的 A 股市場，盡管寬基指數在大多數情況下收益仍為 負，且伴隨著強勢行業補跌情形的出現，但市場下跌斜率最大的階段已經過去， 結構性機會開始逐步顯現，全市場并非全無投資機會。這一時期的領漲主線往往 是基本面邏輯最順、業績最具有確定性的板塊，而不是前期跌幅最大的行業。

主 要原因是市場在處于磨底階段時，投資者的情緒與風險偏好也處于絕對底部，同 時資金青睞的也是基本面最清晰、上漲阻力最小的板塊，而前期超跌行業由于需 要數據和更多信息的反復驗證，才能確認前期壓制因素的根本性緩解，所以反彈 往往不具備持續性。比如 2020 年 2-3 月，遭疫情負面沖擊最小的 TMT 板塊領漲 市場，2018 年 10-12 月受益于政策發力“民企紓困”的小盤股先于全 A 確認底部迎來修復。行業配置方面，本輪政策底到市場底之間關注三條投資機會，一是 滯后于經濟周期變化并能反映通脹的后周期品種，包括煤炭、石油石化、農林牧 漁等。二是政策邊際放松預期較強的房地產以及受益于地產鏈條企穩的銀行等大 金融板塊。（報告來源：未來智庫）

2、 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

3 月經濟高頻數據顯示生產延續恢復，但需求端仍舊低迷，穩增長政策仍需發力 需求端。國內利率保持震蕩，美債利率加速上行，中美利差持續收窄。本周市場 震蕩調整，風險偏好逐步回落，俄烏局勢的影響逐步淡化，后續關注業績窗口期 以及一季度政治局會議。

2.1、 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

3 月經濟高頻數據顯示生產延續恢復，但需求端仍舊低迷，穩增長政策仍需發力 需求端。從 3 月經濟高頻數據來看，生產端的各項開工率延續了上升的態勢，唐 山高爐開工率恢復至去年較高水平，輪胎開工率也恢復至去年的平均水平。需求 端依然較為低迷，其中 3 月 30 大中城市商品房成交面積同比下滑超 50%，下行 幅度較 1-2 月進一步放大，樓市小陽春的開局不利。汽車銷售受到近期散點式疫 情爆發的影響，3 月前 20 日同比下滑 14%。從外需來看，從領先指標韓國出口來 看，3 月前 20 日韓國出口增速為 10.1%，較 2 月 20.6%的出口增速有所回落，去 年外需對于經濟的支撐作用顯著，今年在內需不振、外需有一定下行壓力的背景 下，穩增長政策仍需加力。

國內利率保持震蕩，美債利率加速上行，中美利差持續收窄。從各項利率水平來 看，十年期國債收益率在 2.8%附近震蕩，DR007 處于逆回購利率下方，流動性環 境整體較為充裕，但 3 月降息落空，1-2 月經濟數據偏強，后續隨著美聯儲加息 節奏的提速，價格型貨幣政策工具運用的可能性已經不大，數量型貨幣政策工具 將作為流動性管理的重要手段。從市場流動性來看，近期外資流出勢頭有所趨緩， 但近 15 個交易日有 13 個交易日北向資金是流出的。從海外流動性來看，美債利 率持續上行，中美利差持續收窄，分項來看，通脹預期和實際利率均出現顯著的 抬升。

本周市場震蕩調整，風險偏好逐步回落，俄烏局勢的影響逐步淡化，后續關注業 績窗口期以及一季度政治局會議。本周 A 股震蕩調整，風險偏好逐步回落，周五 出現明顯下跌，金融委會議后政策支持的方向主要集中在地產領域，包括部分城 市個人房貸額度寬松、放款周期縮短以及房貸利率下降等舉措，哈爾濱也打響了 省會城市取消限售的第一槍，預計市場表現低迷城市或將加入“解除限售令”的 隊伍。海外方面，俄烏局勢的影響逐步淡化，北約峰會聯合聲明揚言繼續對俄施 壓，并向烏克蘭提供支持，同時公布了一系列軍事部署，并點明中國，但形式重 于實質。俄羅斯國防部召開發布會上表示，第一階段行動的主要任務已經完成， 俄烏局勢影響逐步淡化。市場交易的重心將逐步過渡到年報、一季報的窗口期以 及 4 月份的一季度政治局會議上。

2.2、 3 月行業配置：計算機、電力設備、醫藥生物

行業配置的主要思路：展望 3 月，我們認為在“經濟底+寬貨幣”組合下市場將 迎來反彈，成長成為最具確定性的方向。經濟方面，近期穩增長政策持續加碼， 基建在資金和項目充裕的條件下增長無虞，地產在政策邊際放寬背景下企穩信號 明確，本輪經濟下行周期有望在前半年確認底部。流動性方面，在經濟企穩信號 確認前仍將維持充裕，“以我為主”基調下降準降息依然可期。隨著當前市場穩 增長和低估值鏈條性價比逐漸降低，成長在“經濟底+寬貨幣”背景下依舊是確 定性最高的賽道，具體包括：

1）數字經濟領域的硬科技行業，1 月《“十四五” 數字經濟發展規劃》出臺，明確了以數字經濟為核心的科技產業發展方向，相關 硬件行業需求明確，業績增速仍存在提升空間；2）高景氣的新能源領域，全球 經濟體持續加碼新能源領域發展，中長期需求將持續放量，隨著工業硅和硅料等 上游原材料新建產能逐步投放，成本壓力不斷改善，推動能源革命加速；3）性 價比較高的醫藥生物行業，醫藥生物板塊在過去一年整體表現落后，估值在經歷 了一年的回調下當前已經位于相對底部，隨著醫藥集采已成常態化事件，對行業 的業績沖擊也逐步明確，多重利空因素逐漸出清，超跌反彈已具雛形。3 月首選 行業計算機、電力設備、醫藥生物。

計算機

支撐因素之一：數字經濟產業規劃政策陸續出臺，行業發展目標進一步明確。1 月國務院印發《“十四五”數字經濟發展規劃》，明確了數字經濟發展目標，提出 到 2025 年，數字經濟將邁向全面擴展期，數字經濟核心產業增加值占 GDP 比重 達到 10%。

支撐因素之二：央行推進冬奧會數字貨幣試點，硬件產業鏈充分受益。人民銀行 高效推動冬奧金融服務保障工作，冬奧組委園區及紅線內數字人民幣場景全部落 地，紅線外七大場景實現全覆蓋，并完成簽約酒店和定點醫院等場景數字人民幣 受理環境建設。隨著后續數字人民幣的全面推廣，催生硬件機具需求，如計算機、 pos 機等廠商將率先受益。

支撐因素之三：北斗系統加大終端應用推廣，相關終端產業鏈有望受益。1 月工 信部發布《關于大眾消費領域北斗推廣應用的若干意見》，總體要求為，“十四五” 末，突破一批關鍵技術和產品，健全覆蓋芯片、模塊、終端、軟件、應用等上下 游各環節的北斗產業生態，培育 20 家以上專精特新“小巨人”企業及若干家制 造業單項冠軍企業。

電力設備

支撐因素之一：2021 年戶用裝機數據超預期，新增分布式光伏占比亮眼。1 月 20 日國家能源局公布 2021 年新增光伏發電并網裝機容量約 53GW，連續 9 年穩居世 界首位。在 2021 年新增裝機中，分布式光伏約為 29GW，占全部新增裝機的 55% 左右，歷史上首次突破50%；戶用光伏新增裝機達到21.5GW左右，同比增長112%，光伏發電集中式與分布式并舉的發展趨勢明顯。

支撐因素之二：更多地方政府鼓勵政策即將落地，支撐新能源車銷售持續放量。 碳中和 N 體系下，地方政府陸續放寬購置條件，如去年 11 月 9 日廣東省政府提 出逐步放寬廣州、深圳新能源車上牌指標限制，后續更多地方政策將跟進。帶動 電力設備需求持續提高。

支撐因素之三：多地政府工作報告將發展清潔能源作為 2022 年踐行“雙碳”目 標的核心任務。清潔能源的“擴容”已成為各地能源改革的方向。安徽省政府工 作報告指出新增可再生能源發電裝機 350 萬千瓦以上；河北指出新增可再生能源 裝機 800 萬千瓦；山東省提出到 2025 年，光伏發電裝機規模達到 5700 萬千瓦。 湖北省將抽水蓄能電站的建設與火電站建設共同列為能源項目推進；廣東、廣西 等地提及“構建以新能源為主體的新型電力系統”等規劃。

醫藥生物

支撐因素之一：輔助生殖技術服務納入北京醫保，納入價格與此前價格一致。2 月 21 日，北京市多部門發布通知，在全國率先將 16 項輔助生殖技術服務納入醫 保。新政策將于 3 月 26 日起執行。價格方面，16 項技術價格均無調整，表明此 前輔助生殖技術定價較為合理。

支撐因素之二：集采常態化制度化機制形成，醫藥行業在經歷陣痛期后進入良性 調整階段。2021 年，國家藥品集采政策逐漸由試點轉向常態化運行，重塑著整 個市場格局。當前集采已成功進入常態化階段，醫藥板塊投資邏輯也在經過一年 的估值調整下重塑，集采長期將深化帶量采購改革，促進整個產業的轉型升級。

支撐因素之三：中藥新藥審批加速，政策支持中醫藥傳承創新發展。2017 年至 2021 年中藥審批上市速度明顯加快，由 3600 天縮短至 300 天左右，疊加 2021 年底國家中醫藥管理局網站公布《關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意 見》，在價格、醫保等領域支持中醫藥創新傳承發展，中藥領域加速發展態勢明 確。

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