投資策略專題：成長股投資時鐘，速度與加速度的博弈

1 成長股滲透率曲線的兩個思考

我們在 2021 年 9 月 2 日發布的《論空間，“開箱”專精特新小巨人》深度研究中，首次提 出新興產業鏈比較的五維度模型，五大比較維度分別為成長、粒度、景氣、籌碼、政策， 在前述報告中，我們對成長（業績空間）、粒度（競爭格局）兩個維度進行了分析，并進 一步提出業績空間三支柱理論（即業績空間≈滲透率+國產率+市占率的綜合提升空間）。

進一步地，我們在 2022 年 1 月 6 日發布的《穿越凜冬—尋找景氣逆行者與領航者》深度 研究中，上線產品華泰策略新興產業鏈景氣指數，為新興產業鏈景氣維度的比較搭建了定 量框架。 本篇報告中，我們將聚焦估值（籌碼）問題，完善我們的產業鏈比較“拼圖”。估值與籌 碼問題可以拆解為兩點來理解：第一，中長期的估值中樞變化，第二，短期的籌碼擁擠度 變化。本篇報告將重點探討中長期估值中樞變化問題，并試圖厘清其與滲透率的互動關系。

成長股的四種模式 vs 滲透率曲線的兩種形態

我們在《論空間，“開箱”專精特新小巨人》中提出，產業經濟學視角下，新興產業的滲 透率成長曲線通常是種族增長的 S 型曲線，全球智能手機、挪威新能源車等經典案例均符 合此規律。我們進一步審視了近 30 年內國內外比較經典的技術變革，包括上世紀 90 年代 興起的美國互聯網產業、國內空調產業，2010 年后興起的國內 LED 產業、國內手游產業， 2019 年后興起的全球 TWS 產業、國內新能源車產業。上述七大產業的滲透率增長也基本 符合 S 型種族增長曲線，盡管天花板、滲透速度等多有差異，但曲線形態高度相似，說明 滲透率增長的 S 型曲線有其穩定性、普適性和重要的前瞻意義。

但上述結論可能有邊界。新興產業的成長邏輯，可以分為兩類：第一，供給側創新，第二， 需求側升級。后者主要對應消費升級，代表性案例為醫美、植發、掃地機器人等，前者在 工信部“專精特新”的釋義文本中，得到進一步明確，供給側創新又可分為技術創新、管 理創新（制度創新）、商業模式創新；其中，技術創新居于優先地位，信息技術創新的代 表為互聯網、智能手機、智能車，能源技術創新的代表為新能源車、光伏、風電、氫能， 醫藥生物技術創新的代表為創新藥等；制度創新為次，管理制度創新的代表為云計算 /SaaS（各類企業上云，提升管理效率）；商業模式創新居后，代表性案例為網購、O2O、 直播電商、CXO 等。

技術創新以外的成長模式，可能更傾向于線性增長滲透。我們選取云計算、網購與 CXO、 醫美分別作為制度創新、商業模式創新、消費升級的代表性產業，觀察其滲透率的增長路 徑。上述產業的滲透率增長均不符合 S 型種族增長曲線特征，而更接近于線性增長。換言 之，當我們考慮某個新興產業的成長節奏時，可能首先需要區分，其成長模式到底是技術 創新，還是制度創新、商業模式創新、消費升級。上述四條路經的成長節奏或有較大差異。

生命周期的兩個變量 vs 投資時鐘的四個象限

通常投資者認為，在某個新興產業進入成熟期前，有三個階段——導入期、加速期、減速 期（當然，結合前述討論，此處僅針對技術創新模式的新興產業），上述視角大體上沒有 問題，這是沿著滲透率的速度，或者其一階導/斜率的思路，進行的階段劃分。當滲透率速 度開始明顯上升（一般情況下，這個臨界點處于滲透率 5%左右），產業生命周期從導入期 切換到加速期；當滲透率速度觸頂時，加速期結束，產業生命周期切換到減速期；當滲透 率速度下降到 0 附近時，減速期結束，產業生命周期切換到成熟期，此時產業內涵也不再 符合“新興”特征。

但事實上，如果我們把滲透率的加速度，或其二階導納入分析框架中，上述三階段模型會 變為四階段，在三階段模型下的“加速期”，存在兩個顯著不同的子階段，加速期前段， 滲透率速度與加速度同步上升，加速期后段，滲透率速度仍然在上升，但加速度已觸頂回 落。我們將前一個階段命名為“奇點時刻”，取“從量變到質變”之意，在奇點時刻，滲 透率速度與加速度同步上行，產業邏輯站穩，業績持續超預期，投資邏輯從主題轉向賽道。

2 加速度決定估值，相對估值的“天花板”常現于奇點時刻

為何要將加速度納入新興產業生命周期的劃分框架？為何奇點時刻有必要單獨從加速期中 劃分出來？我們梳理了歷史上六大新興產業（美國互聯網、國內空調、全球智能手機、國 內手游、國內 LED、全球 TWS），發現其估值中樞，與滲透率的加速度（而非速度）有穩 定的、顯著的關聯性——新興產業相對估值趨勢性抬升的時點，幾乎都出現在奇點時刻初 （滲透率突破 5%），相對估值中樞的頂，幾乎都出現在奇點時刻末（滲透率加速度觸頂， 通常對應 20%左右的滲透率）。

換言之，新興產業全生命周期中最顯著的一次戴維斯雙擊機會，大概率在奇點時刻兌現。 當滲透率加速度觸頂、產業邁過奇點時刻后，投資者應當降低掙“估值錢”的預期。

在展開案例分析前，我們進行兩處說明：1）此處的相對估值，我們以行業指數估值相對 于大盤指數估值衡量，對于 A 股，大盤指數選取 Wind 全 A，對于美股，大盤指數選取標 普 500，選擇相對估值能夠剔除市場β帶來的影響，如宏觀貼現率對估值的影響、市場風 險偏好系統性變化對估值的影響，相對估值能夠保留較為純粹的產業因素；2）相對估值 中樞與相對估值的概念不同，前者指行業指數能夠在一定時期內持續站穩的估值平臺，是 個中期變量，而相對估值是個短變量，相對估值可能在奇點時刻后再創新高（如交易泡沫 化），但通常無法長期站穩。

1993-1995：美國互聯網

以每百戶家庭互聯網接入量表征互聯網滲透率，1992 年底美國互聯網滲透率不到 5%， 2007 年底滲透率超過 200%，美國互聯網產業經歷了較為完整的滲透率提升四階段：

1Q93 前導入期（滲透率<5%）：美蘇冷戰后，互聯網逐漸由軍用普及到科研機構。80 年 代的美國，互聯網在學術界流傳應用，電子郵件開始受到普及應用，此時個人用戶接觸使 用互聯網，電子郵件開始變成了一種交流與通信的工具。這一階段行業估值中樞受市場環 境影響較大。

2Q93-3Q95 奇點時刻（滲透率 5-20%）：1993 年克林頓政府宣布實施“國家信息基礎設 施”，發展“信息高速公路”，同時萬維網的誕生開啟 Web 1.0 時代，瀏覽器鼻祖網景公司 的創立加速推動了互聯網的商業化熱潮，互聯網在此階段快速走向了大眾，產業趨勢逐步 明朗，隨著滲透率加速攀升，標普 500 信息技術行業相對估值從 0.9x 上升至 1.6x。

4Q95-3Q99 加速期（滲透率 20-90%）：在互聯網經歷第一波熱潮、滲透率突破 20%以后， 很快迎來了專屬于互聯網的產業資本投資熱潮。美國風投資本在同時期快速發展，據 NVCA 年報，1999 年美國風險投資中超 50%的資金投向了火熱的互聯網產業。同時期內， 眾多未來的互聯網巨頭，如亞馬遜、谷歌、微軟群雄并起，行業較前一階段更商業化、多 極化，內部競爭更加激烈，行業相對估值中樞基本維持在 1.6x 一線。

4Q99-2Q07 減速期 （滲透率＞90%）：行業滲透率斜率變緩，但在經過上兩個階段的快速 成長后，狂熱的資本繼續追加投入，涌入二級市場的資金已經遠遠超過新用戶增長速度與 行業業績增速，互聯網泡沫擴大；行業相對估值在新世紀初觸頂，然后在一年半時間內快 速回落，回到 1.6x 左右的震蕩位，此后直至 07 年年中，美國互聯網滲透率接近飽和時， 標普 500 信息技術行業相對估值均維持在 1.6x 一線附近。這一階段市場經歷顯著的產能 出清，頭部玩家更加集中，且頭部玩家受益于海外擴張——全球互聯網滲透率加速提升。

1995-1998：中國空調

以城鎮居民每百戶空調擁有量表征空調滲透率，1994 年底滲透率不到 5%，2020 年底滲 透率超過 150%，國內空調產業經歷了較為完整的滲透率提升四階段：

1Q95 前導入期（滲透率<5%）：現今隨處可見的空調在 90 年代時是名副其實的新興產業， 94 年底城鎮每百戶空調擁有量不超過 5 臺，高技術成本制約空調滲透空間，空調行業相對 估值波動性強而趨勢性弱。

2Q95-1Q98 奇點時刻（滲透率 5-15%）：外資品牌進入國內，引入先進生產設備及技術， 技術降本推動國內需求迅速升溫，空調滲透率加速提升，產業趨勢明朗化。95 年一季度空 調滲透率首次突破 5%，此后行業相對估值快速上行，到 98 年一季度滲透率加速度見頂前， 空調行業相對 PETTM 從 0.4x 上升至 0.8x。

2Q98-3Q05 加速期（滲透率 15-75%）：這一階段滲透率速度仍然在上升，但由于產能急 速擴張，主要玩家進入價格戰，據艾肯家電網，01-04 年我國空調內銷出貨均價從 2835 元下降至 1600 元。 市場競爭格局的惡化導致企業盈利能力快速下滑，有量無利，估值中 樞快速回落；04 年后隨著格力、美的逐步確立龍頭地位，產能大幅出清，行業相對估值 再度回升至 0.8x 一線。

4Q05 至今減速期（滲透率＞75%）：滲透率速度觸頂回落，行業業績增長高峰邁過，但空 調行業相對估值基本持平在 0.8x 一線，原因有三：第一，經過前期的行業洗牌，這一階 段上市空調企業終于迎來了龍頭進階，CR3 市占率穩步提升，對應龍頭 ROE 長期穩定在 較高水平；第二，2010 年后龍頭成功“出海”，出口帶來新的增長動能；第三，14 年后北 向資金入市，空調作為外資偏好的白馬風格，收獲投資者結構變化帶來的估值溢價。

2006-2011：全球智能手機

4Q05 前導入期（滲透率＜5%）：上世紀 90 年代智能手機就在美國面世，但此時受到技術 成本限制，智能手機的售價較高，普及緩慢。且 A 股消費電子企業并未切入智能手機核心 供應鏈，01-05 年期間估值隨熊市大環境同步走弱。

1Q06-1Q12 奇點時刻（滲透率 5-30%）：05 年四季度智能手機滲透率首次突破 5%，07 年 6 月蘋果推出 iPhone 3G，開啟了智能手機全觸屏的新時代。但由于 08-09 年上半年次 貸危機的影響，智能手機滲透率的提升節奏被“打亂”，直到 09 年三季度 A 股消費電子行 業營收同比才轉正，2010 年 4 季度，劃時代產品 iPhone 4 發布，消費電子相對估值達到 3.2x，較期初的 0.4x 大幅抬升。

2Q12-4Q13 加速期（滲透率 30-55%）：這一階段全球智能手機滲透率繼續加速上行，A 股 消費電子行業營收同比趨勢上行，業績放量兌現，行業相對估值中樞基本穩定在 3.2x 一線。

1Q14-3Q16 減速期（滲透率 55%-75%）：智能手機滲透率在達到 55%后增速放緩，2016 年滲透率到達 75%，由此進入基本飽和狀態；Vivo、Oppo、華為等國產智能手機廠商在 此期間快速搶奪市場份額，行業內部競爭加劇，消費電子相對估值從 3.2x 趨勢下滑至 2.0x 一線。

2012-2014：中國手游

3Q12 前導入期（滲透率＜5%）：隨著 09 年后 iPhone 和安卓智能手機的普及，移動游戲 開始興起，這一階段國內爆款手游以代理國外游戲開發者產品為主，且主要為單機產品， 如《神廟逃亡》、《憤怒的小鳥》等。彼時 A 股上市游戲公司主營業務仍然是端游頁游。

4Q12-2Q14 奇點時刻（滲透率 5-25%）：12 年三季度國內移動游戲滲透率首度突破 5%， 以《大掌門》、《我叫 MT》等為代表的國產爆款手游出現，實現千萬級流水，點燃一級、 二級市場投資熱情。13 年下半年開始，國內老牌端游廠商大舉入局手游領域，騰訊接連推 出休閑類爆款手游《天天愛消除》、《天天酷跑》和《節奏大師》，網易推出《迷你西游》 等，完美世界推出爆款手游《射雕俠侶》。14 年二季度手游滲透率突破 20%，滲透率加速 度觸頂。在此期間內，A 股游戲行業相對估值從 3.8x 上升至 7.1x。

3Q14-3Q16 加速期（滲透率 25-50%）：國內手游滲透率繼續加速上行，現象級產品開始 為龍頭游戲廠商帶來業績釋放紅利；15 年 3 月網易《夢幻西游》手游上線，開啟長期霸榜； 15 年 10 月，騰訊《王者榮耀》上線，moba 手游迎來高光。16 年三季度手游滲透率逼近 50%，滲透率速度觸頂，在此期間，A 股游戲行業相對估值進一步上移至 9.0x，考慮主要 爆款產品并非來自于 A 股游戲開發商，事實上估值已經呈現泡沫化。

4Q16-3Q20 減速期（滲透率 50%-75%）：隨著手游滲透率增速的高峰走過、政策逆風擾 動（18 年游戲版號暫停發放）、以及行業洗牌（騰訊網易憑借旗艦產品不斷擴張其市場份 額），A 股游戲行業估值中樞趨勢性回落，PSTTM（相對全 A）從期初的 9.0x 下跌至 3.8x。 A 股游戲行業估值中樞難以站穩高位，除了產業本身的生命周期+政策因素外，前期估值 預期中包含的國產替代、龍頭進階邏輯被證偽，也是重要因素。（報告來源：未來智庫）

2013-2015：中國 LED

4Q12 前導入期（滲透率＜5%）：2010 年起隨著我國禁用高于 100W 白熾燈，LED 照明在 國內市場逐步受到關注，但彼時由于 LED 芯片價格尚高，市場對 LED 能否在國內普及存 在疑慮，緩慢滲透下，LED 行業的估值波動性強而趨勢性弱。

1Q13-1Q15 奇點時刻（滲透率 5-25%）：隨著 LED 照明產品的價格走低且應用場景不斷 拓寬，行業滲透率開始加速提升，估值中樞隨之上移。從滲透率突破 5%到滲透率的加速 度觸頂期間，A 股 LED 行業相對估值由期初的 2.1x 上升至最高位的 4.8x。

2Q15-4Q16 加速期（滲透率 25-50%）：這一階段滲透率加速度觸頂回落，滲透率速度仍 在向上，行業業績放量，相對估值基本維持在 3.0x 一線。

1Q17-3Q19 減速期（滲透率 50%-80%）：這一階段滲透率速度開始放緩，同時，LED 行 業產能過剩、競爭格局惡化，內部價格戰拖累行業整體盈利能力；LED 行業相對估值中樞 從 3.0x 一線趨勢回落至 1.5x。

2019Q3-Q4：全球 TWS

2Q19 前導入期（滲透率＜5%）：2016 年 9 月，蘋果推出取消了 3.5mm 耳機接口的新品 手機 iPhone 7，并正式發售無線耳機 AirPods，將 TWS 耳機帶入消費者視野。起初 Airpods 生產門檻高，產能約束比較明顯，滲透率（以 Airpods 累計出貨量/活躍 iPhone 用 戶數計）低位緩慢爬坡。產業趨勢尚不明朗，A 股消費電子相對估值并未明顯 price in 賽 道未來的成長性。

3Q19-4Q19 奇點時刻（滲透率 5-15%）：2019 年 3 月蘋果推出 AirPods 第二代，在手機 結構升級（后續多家手機品牌取消 3.5mm 耳機接口設計）、TWS 耳機成本降低和新產品 面世的帶動下，Airpods 滲透率開始加速提升，伴隨著產業趨勢明朗化，A 股消費電子相 對估值也隨之上移。從 2Q19 滲透率突破 5%，到 4Q19 滲透率加速度觸頂，半年時間內 Airpods 滲透率快速提升 10pct 至 15%，消費電子相對估值由 2.0X 上修至 3.0X 一線。

1Q20-3Q20 加速期（滲透率 15-20%）： Airpods 滲透率繼續加速上行，A 股消費電子營收 增速持續放量，行業相對估值基本維持在 3.0x 一線。

4Q20 至今減速期（滲透率 20%-35%）： Airpods 滲透率到 20%后，滲透速度已經開始呈 現放緩之勢，當然，在此期間“缺芯”及航運緊張等供給側約束，也對 Airpods 滲透率提 升節奏構成一定負面影響；A 股消費電子相對估值從 3.0x 一線回落至 2.0-2.5x 區間。

2020-2021：中國新能源車

2020 年 9 月前導入期（滲透率＜5%）：2018 年前動力電池在續航及安全性技術瓶頸尚未 突破，且內外政策尚不明晰，電動車滲透率在 0%-5%區間徘徊，市場將其視為主題投資。 2018 年中至 2019 年中，電動車滲透率曾兩度突破 5%，但主要系政策補貼退坡前的搶跑 效應。在此期間電池估值波動性強而趨勢性弱，產業趨勢不夠明朗，相對估值在 2.0-3.5x 區間寬幅震蕩。

2020 年 10 月-2021 年 9 月奇點時刻（滲透率 5-15%）：動力電池技術突破疊加全球碳中 和政策共振，產業趨勢明朗化，電動車滲透率再度突破 5%后加速上行，以寧德時代、恩 捷股份、贛鋒鋰業等為首的電池產業鏈龍頭業績連續超預期，帶動產業鏈估值中樞抬升。 到 2021 年 9 月滲透率加速度觸頂前，電池相對估值從 3.7x 上升至最高 7.3x。

2021 年 10 月至今加速期（滲透率 15%-？）：去年 10 月至今，電動滲透率繼續上行，但滲 透率加速度與速度均在回落，如果國內新能源車未來滲透率基本沿著 S 型曲線移動，那么前 者（加速度回落）意味著奇點時刻已過，后者（速度回落）大概率是階段性的，S 型曲線滲 透率速度的頂部常出現在 50%上下，當前滲透率水平距離“速度頂”可能還有一段時間。

綜上，盡管六大新興產業成長背景不同、市場宏觀與微觀環境不同，其相對估值中樞隨著 生命周期的演變趨勢呈現高度的相似性，定價錨均為滲透率的加速度。沿導入期→奇點時 刻→加速期→減速期，新興產業相對估值中樞呈現“π型”或“廠”型，奇點時刻升、加 速期平、減速期落或平。

為何會出現上述范式？從產業節奏與投資者心態的互動邏輯來理解：

1）導入期相對估值波動性強趨勢性弱：產業滲透率 0-5%，業績從 0 到 1；業績增速高但 不穩定，產業前景尚不明朗，投資者對于產業前景的分歧較大，很難形成資金合力，估值 波動性強而趨勢性弱；此時政策、成本、風險偏好等因素對于估值的影響可能更大，市場 關注中長期“故事”能否成立。

2）奇點時刻相對估值中樞趨勢抬升：產業滲透率 5-20%，業績從 1 到 N；一方面，產業 形成一定規模且業績增速穩定性上升，前景變得相對清晰，投資者分歧降低，資金形成合 力；另一方面，行為金融學上，分析師業績預測常常有“錨定偏差”（Anchoring bias）， 業績預測會參考過往產業增長速度，由于此時產業滲透率加速度上行，業績持續超預期， 投資者不斷交易出更高的估值，以修正“滯后”的業績預測。

3）加速期相對估值中樞穩定：產業滲透率 20-50%，業績放量兌現；此時業績增速持續保 持穩定較高水平，但加速度已經在回落，企業業績難以持續超分析師預測，估值中樞難以 進一步上移，除非出現泡沫化（如 90 年代美國互聯網行業、2015 年中國手游行業），但 泡沫化必定伴隨著不久后的泡沫破裂，相對估值難以在更高的位置持續站穩。

4）減速期相對估值中樞回落或穩定：產業滲透率 50-75%（此處僅針對增量滲透率，對于 存量滲透率，如空調保有率、互聯網接入率、TWS 保有率，減速期滲透率所處的區間差 異較大，主要由于不同產業的滲透飽和點差異較大），隨著滲透率增速從頂部回落，業績 內生增長放緩，此時，產業相對估值中樞有兩種演化路徑；A.產業趨勢、市場競爭格局無 重大超預期變化，對應產業相對估值中樞大概率回落，如智能手機、手游、LED、TWS 均 是如此；B.競爭格局優化（龍頭進階）、國產替代邏輯強化（進口替代/國產出海），對應產 業相對估值中樞基本穩住，如美國互聯網（龍頭進階+出海）、國內空調（龍頭進階+出海）。

3 速度決定業績，超額收益的“天花板”常現于加速期

既然加速度決定相對估值，相對估值中樞頂現于奇點時刻末，那么是否意味著，滲透率的 二階導/加速度見頂之后，新興產業超額收益機會關閉？答案顯然為否。前述除新能源車以 外的六大新興產業，超額收益（按照年化處理）最強的時間段，三個出現在奇點時刻（空 調、手游、TWS），三個出現在加速期（美國互聯網、智能手機、LED）； 相對股價的頂， 或者累計超額收益的頂，全部出現在奇點時刻之后，除空調出現在減速期外，其余均出現 在加速期。此處的相對股價，類似于相對估值，以行業指數相對于大盤指數的股價點位衡 量，A 股大盤指數選取 Wind 全 A，美股選取標普 500。

上述問題本質上是思考超額收益的結構，盡管奇點時刻后相對估值不再提供顯著的超額收 益，但業績剪刀差并未觸頂，且一般而言，由于滲透率速度（一階導）對應業績增速，新 興產業 vs 市場的業績剪刀差的高點應大概率出現在加速期。我們進一步復盤發現，前述 六大產業中，互聯網、手游、LED、TWS 業績剪刀差的高點出現在加速期，空調、智能手 機業績剪刀差高點出現在減速期，與邏輯推導的結論基本匹配。

因此，更為廣泛的情況是，進入加速期后，新興產業相對估值中樞保持平穩，而業績剪刀 差擴張，投資者依然可以掙到業績釋放紅利的“β”。當然，進入減速期后，由于相對估 值中樞回落或走平、業績剪刀差轉向收斂，此時產業β機會明顯弱化，投資者視角應當及 時轉向龍頭進階邏輯的個股尋找α機會。

由此，我們可以清晰地整理出成長股“投資時鐘”，以滲透率速度和加速度為兩軸，類似 于美林時鐘中庫存周期的量價互動，滲透率速度與加速度將成長股投資時鐘劃分為四個象 限，對應不同的超額收益來源：奇點→加速期→減速期→反奇點，戴維斯雙擊的β機會→ 業績釋放的β機會→龍頭進階的α機會→第二增長曲線機會。

4 沿成長股投資時鐘四象限，關注“1+8”奇點時刻組合

或正處奇點時刻：儲能、SiC、DDR5、MiniLED、HUD、TAVR 等

新能源：儲能

儲能包括抽水蓄能及電化學儲能，大型化、集中化趨勢明顯。儲能技術的優勢在于：1） 發電側：風光發電占比提升后，降低棄風棄光率；2）電網側：滿足發電設備間歇性、不 穩定性提升后的調峰調頻需求；3）工商業配儲：光儲一體化，作為削峰填谷的備用電源。 據 CNESA 預測，2025 年電化學儲能累計裝機量有望達 56GW，以滿足風光在彼時的裝 機目標。目前大多省份的風光配儲要求為 10%或以上，未來有望進一步向國際先進水平看 齊（根據 EIA，2020 年美國新能源發電配儲比例已經達到 30%）。

行業增長的驅動力包括：1）滲透率提升：短期更多由各地政府的配儲規劃以及優惠補貼 政策驅動，長期隨著電化學儲能的技術性提升以及儲能價格機制的完善，將從降本增利兩 個維度以經濟性驅動儲能裝機量提升，第三方儲能共享電站等業務模式在價格機制明確后 或加速發展；2）應用場景拓寬帶來增量需求：典型案例是，當前 5G 基站等高功率數字基 建大規模建設，催生大量電力需求，儲能可作為必要的配套備用電源。

新能源：N 型電池

N 型電池主要包括異質結和 TOPCon，是當前主流 P 型電池的下一迭代，技術進步體現在： 1）轉換效率更高，P 型 PERC 技術平均轉化效率為 23%且已接近理論效率極限，當前 N 型電池的平均轉化效率為 24%，且未來還有上升空間；2）對于少子空穴的捕獲能力比較 弱，相同電阻率下，少子壽命高，弱光表現更好；3）光致衰減小；4）溫度系數更好等優 勢。據 CPIA，2021 年 N 型電池在國內光伏電池中滲透率約 3% ，2022 年有望快速上升 至 13%，2025 年或達 35%；技術迭代或正處于奇點時刻。

N 型技術迭代對于組件或一體化廠商本身并不會帶來增量需求，但會對產業鏈其他細分環 節（主要是輔材和設備）帶來增量：1）光伏設備的更替需求，N 型電池生產設備與 P 型 不同，組件與一體化光伏電池供應商需要進行新一輪資本開支，類似于多晶路徑切向單晶 時帶來的資本開支上行周期；2）銀漿用量提升，據 CPIA，N 型異質結電池的光伏銀漿用 量需求（雙面 190mg/片）較 P 型（71.7 mg/片）提升 1 倍以上；3）碳碳熱場用量提升， N 型硅片對于控碳、純度及拉晶速率要求更高，將帶動碳碳熱場的更換頻率提升；4） POE 膠膜滲透率提升，相較于當前主流的 EVA 膠膜，POE 膠膜具有更優異的絕緣性能， 更契合 N 型電池對 PID 的技術要求。

新能源：跟蹤支架

跟蹤支架可以跟蹤陽光實時轉動，相較傳統固定支架可以提高光伏發電增益，且成本增加 較少，性價比更高。據 CPIA，2021 年國內跟蹤支架滲透率為 15%，遠低于全球水平 （GTM Research：2021 年全球跟蹤支架滲透率為 37%），到 2025 年國內滲透率有望提 升至 22%。

行業增長的驅動力包括：1）光伏裝機量增長：據 CPIA 預測，全球新增光伏裝機有望從 2021 年的 168GW 提升至 2027 年 365GW（CAGR=13.8%），光伏支架需求隨之上升；2） 滲透率提升：跟蹤支架有望成為光伏降本的重要環節，隨著其穩定性及經濟性提升以及風 光大基地建設的推進，跟蹤支架在光伏電站的滲透率有望提升，國內提升空間更大； 3） 國產化率提升：據 Woodmac，2020 年全球跟蹤支架主流供應商中僅有兩家中資企業，分 別為中信博（市占率 8%），NClave（天合光能控股，市占率 4%）。

TMT：碳化硅

SiC 碳化硅（SiC）是第三代半導體材料，主要用于射頻器件及功率器件。SiC 功率器件較硅 基 IGBT 的優勢有光電特性更優越，更耐高溫、高壓、高頻的同時能耗更低。當前的主要 應用場景為 800V 高壓平臺電動車，解決電動車“里程焦慮”。小鵬推出的 800V 平臺采用 SiC 器件，可實現充電 5 分鐘，續航 200 公里。據 Yole Development，2021 年全球 SiC 器件在功率器件中的滲透率約為 5%，或處于奇點時刻。

行業增長的驅動力包括：1）在電動車端應用的滲透率提升：SiC 在電動車的電驅系統 （功率密度提高）、OBC（減少能量損耗）、電源轉化系統（簡化結構）、充電樁（提高充 電效率）各環節均有應用，在電動車由 400V 架構向 800V 架構升級的過程中，一方面， 未來 L3 級別車型量產后將全面推廣 SiC 功率器件，另一方面，隨 SiC 尺寸增大、良率及 材料使用效率提升，SiC 功率器件有望拓展至中低端車市場；2）技術降本帶來應用場景 拓寬：隨 SiC 性價比提升，有望在光伏/儲能逆變器、特高壓輸電等領域推廣，目前上述領 域的功率器件為 IGBT；3）國產替代：據 Yole Development，2020 年全球 SiC 市場前五 大龍頭均為外資廠商，CR5 超過 90%，國產替代空間廣闊。

TMT：MiniLED

產業內將廣義的 Mini LED 定義為芯片尺寸 100-300 微米，點間距 1mm（P1.0）以下的顯 示產品。MiniLED 在直顯和背光市場均有應用：1）作為背光模組方案，搭配 LCD 的技術 優勢在于，較普通 LCD 色彩更細膩、色域更廣，同時可以進行分區調光，分辨率、對比 度更優，較 OLED 優勢體現在亮度及壽命；2）作為直顯方案，MiniLED 的技術優勢在于， 較傳統 LED 顯示效果更好，較 OLED 壽命亮度及靈活性更好。

據集邦咨詢，2022 年 MiniLED 全球滲透率有望達到 6%，或正式進入奇點時刻；集邦咨詢預測 2025 年其滲透 率有望進一步提升至 18%，對應 2021-2025E 全球市場規模 CAGR 為 140%。 驅動滲透率提升的因素包括：1）技術降本：背光方面，據集邦咨詢，隨制程技術和良率 提升，MiniLED 顯示器的成本預計每年下降 15%-20%，較傳統 LED 及 OLED 有成本優勢； 直顯方面，規模效應及標準化解決方案實現降本滲透；2）巨頭入局加速下游多終端滲透： 隨各類終端品牌廠商入局推廣使用，MiniLED 在電視、筆記本電腦、平板等顯示領域或迎 來加速滲透。MiniLED 帶來的增量需求主要體現在 LED 封裝設備的更替需求。

TMT：DDR5

DDR5（第 5 代內存標準）是能夠滿足未來 AI、云計算及物聯網等新技術的內存規格。較 上一代 DDR4，其技術進步體現在：1）運行速率提升 1 倍；2）功率降低，主電壓由 1.2V 降低至 1.1V；3）最大芯片密度提升 4 倍，支持更大的單片器件；4）信息傳輸速率提升 1 倍；5）傳輸穩定性提升。據 Cadence Analysis，2021 年全球 DDR5 滲透率或已達到 14%，2022 年有望快速提升至 26%，當前或已處于奇點時刻。 行業增長的驅動力包括：1）滲透率提升：技術升級拓寬應用場景至 AI、物聯網等，支持 DDR5 的服務器內存通道數量將增加，提升內存芯片數量需求；2）單價提升：考慮過往 內存芯片迭代時的單價變化，DDR5 單價較 DDR4 有望進一步抬升。（報告來源：未來智庫）

高端裝備：機器視覺

機器視覺是一種應用于工業和非工業領域的硬件和軟件組合，用以替代人眼，具有識別、 測量、定位、檢測四大功能，是實現智能制造的必要條件。據天準科技招股書，相較人眼， 其在色彩辨識能力、灰度分辨力、空間分辨力、速度、感光范圍、環境適應性及觀測精度 上均具有明顯優勢。據機器視覺產業聯盟預測，2021-2023 年機器視覺市場 CAGR 將保持 在 25%以上，2023 年市場規模預計達到 300 億。

行業增長的驅動力包括：1）滲透率提升：優化嵌入式視覺系統、AI 深度學習解決方案、 3D 解決方案等領域的技術，將進一步豐富機器視覺的下游應用場景，在人口老齡化，制 造業用人成本提升的情況下，實現降本增效，驅動企業主動應用推廣；2）國產替代：國 內機器視覺市場以代理商及外資廠商為主，進口替代空間大；3）政策紅利：《“十四五” 智能制造發展規劃》提出到 2025 年建成 500 個以上引領行業發展的智能制造示范工廠。

廣義消費：智能座艙硬件

（HUD/天幕） HUD（抬頭顯示）是智能汽車產業鏈中，智能座艙域的關鍵創新型硬件，通過將重要的行 車信息實時顯示在前擋玻璃上，避免因駕駛員低頭、轉移視線等帶來安全隱患。據高工智 能汽車，2021 年 12 月國內 HUD 新車搭載率達到 7.3%，或已處于奇點時刻。

行業增長的驅動力包括：1）滲透率提升：電動車與智能汽車產業鏈規模的擴張，帶動 HUD 需求提升；2）國產化率提升：據頭豹研究院，國內 HUD 供應商中，日本精機、德 國大陸、日本電裝三大外資廠商處于第一梯隊，2020 年合計市占率高達 80%；中資企業 中，江蘇澤景（2020 年市占率約 4%，后同）和華陽集團（2%）進入主要供應商行列， 進口替代空間較大。

天幕玻璃是安裝在汽車車頂的大面積固定式玻璃，與傳統天窗不同，天幕玻璃的高科技感 帶給消費者全新的駕駛體驗，視野擴大、采光效果升級、制造成本降低等成為全景天幕的 優勢。據汽車之家和 Marklines，2021 年 12 月國內天幕玻璃銷售新車搭載率達到 6.8%， 或已處于奇點時刻。 行業增長的驅動力包括：1）滲透率提升：電動車與智能汽車產業鏈規模的擴張，將帶動 天幕玻璃搭載量提升；2）單價提升：消費者個性化的定制服務加速功能型天幕普及，對 調光、隔熱等提出更高要求，產品工藝的復雜化、科技化或提升天幕單價。

廣義消費：TAVR

TAVR（主動脈瓣膜置換）是全球領先的心血管介入技術的新興療法，相較傳統 SAVR 治 療，其技術優勢體現在：1）有效且手術死亡率及并發癥率更低；2）介入治療創傷小、恢 復快、適用人群更廣；3）手術過程簡化，手術時長縮短且適應癥可推廣。據 Frost & Sullivan，2018 年全球 TAVR 市場規模約 4.1 億美元，到 2025 年有望提升至 100 億美元 （CAGR=14.3%），2021E 全球滲透率為 5.4%，目前或已處于奇點時刻。

行業增長的驅動力包括：1）滲透率提升：據心通醫療招股書，我國 AS 患者群基礎龐大， 而治療率低，醫保進一步覆蓋，廠商加速學術推廣增加醫生及患者對 TAVR 的認可度，隨 TAVR 手術量累積，醫生操作熟練度提高，上述因素為滲透加速打下基礎；2）適應癥拓寬： 橫向拓展，包括從主動脈狹窄（AS）手術禁忌高危逐步向中低危拓展，縱向拓展，包括從 主動脈狹窄（AS）向主動脈返流（AR）等擴展。

中期內有望進入奇點時刻：智能汽車、元宇宙

智能汽車 根據高工智能汽車產業研究院，2022 年 1 月國內智能車銷售滲透率為 22%，但目前國內智 能車仍以 L2 及以下級別的車型為主，而 L2 僅為駕駛輔助，L3 及以上級別才能實現真正意 義上的自動駕駛。今年或成為 L3 級別量產交付的元年，據汽車之家披露的車企量產交付計 劃，3-6 月有 L3 級新車型密集交付、4 月北京車展或有 L3 級新車型發布。據 IHS，到 2025 年，國內 L3 及以上級別滲透率或達 4.7%，屆時智能汽車產業鏈或將真正進入奇點時刻。

行業滲透率提升的驅動力包括：1）技術研發深入促進量產：自動駕駛賽道投融資熱度高， 據 iFind 數據，2021 年全球自動駕駛領域投融資額較 2020 年翻倍，L3 級以上的高階智能 駕駛為研發重點，高速場景研發熱度高，加速 L3 級別車型軟硬件完善；2）技術降本： 2021 年來，更多車型開始搭載高算力芯片及激光雷達等傳感器，在硬件上實現 L3 級別， 且車型價格下探至 20-30 萬元水平，親民價格或進一步促進放量。

元宇宙

現階段，XR 技術及設備通過計算機打造人機交互的虛擬環境，是實現真實體驗數字化、 數字體驗真實化初級元宇宙的入口。據 IDC 預測，2021 年全球 VR+AR 出貨量合計突破 1000 萬臺，MR 也將逐步放量，行業或迎來轉折點。但從下游游戲環節滲透率來看， Steam 平臺 VR 設備接入滲透率僅在 2%左右，尚未進入新興產業鏈滲透率加速的“奇點 區間”（5-20%），產業邏輯和中期前景或仍處于待驗階段。據 DigiTimes，年底前蘋果有 望發布其首款 XR 設備，而 Facebook 也或在下半年發布 Quest 2 后的下一代旗艦頭顯。 隨著主流玩家的供給側新品推進，產業趨勢有望逐步變得清晰。

行業增長的驅動力包括：1）配套設施完善及技術進步帶來滲透率提升：隨著未來底層架 構（主要為區塊鏈）、后端基礎（5G 等數字基建）逐步完善以及前端設備（XR 等智能穿 戴設備）的技術更為成熟，體驗感將提升，元宇宙在游戲、視頻中的應用有望進一步普及， 打開近期業績空間；2）降本增效帶來應用場景的拓寬：技術進一步升級實現降本增效后， 元宇宙應用有望從 C 端消費拓寬至 B 端產業，打開遠期業績空間。

遠期內有望進入奇點時刻：氫能-燃料電池

氫能-燃料電池

氫能與燃料電池是碳中和承諾下，非電力部門中較難實現電氣化領域的解決方案，主要包 括：1）交運領域：燃料電池商用車、2）工業領域：氫煉鋼/氫化工等。從技術成熟度角度 考慮，中期，前者加速滲透更值得期待。該技術通過電化學反應將氫氣和氧氣的化學能轉 換為電能應用于長距離、大功率交通工具上。相較電動車而言，技術優勢體現在：1）續 航里程更長；2）補能時間更短；3）低溫性能更好；4）資源約束更小。據中汽協，2021 年國內燃料電池車銷量為 1596 輛，保有量為 8938 輛，當前銷售滲透率低于 1%，仍處于 導入期。據發改委《氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）》，2025 年我國氫燃料電 池車保有量將達到 5 萬輛，按保有量計算，2022-2025 年 CAGR 約 54%。

未來滲透率提升的驅動力包括：1）短期政策補貼推廣：據華泰機械團隊 2022.02.17 發布 的《邁入燃料電池技術快速發展的十年》，通過國家補貼與地方補貼結合，部分地區如上 海，已實現部分商用車型購置成本與相近規格燃油車基本持平；2）中期技術降本：在電 堆核心部件以及材料上實現自主自控，從而降低電堆成本、實現燃料電池車商業化；據華 泰機械團隊在報告中的測算，以 18 噸重卡車型為樣本，不考慮補貼的話，全生命周期內 燃料電池重卡降本 46%可與電動車平價，降本 36%可與柴油車平價。

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