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投資策略專題：成長股投資時鐘，速度與加速度的博弈。本篇為新興產業比較框架估值篇，基于對歷史上六大產業生命周期的復 盤，核心結論：1）傳統視角下，按照滲透率速度的變化，新興產業生命周 期分為導入期→加速期→減速期；但進一步考慮加速度，加速期可以再被 分為兩個小階段，我們將前半段稱為“奇點時刻”；2）加速度與“奇點時 刻”之所以重要，是因為歷史上新興產業的相對估值中樞，幾乎高度一致 地與滲透率加速度同步觸頂；3）類似美林時鐘的量價視角，沿加速度與速 度視角，成長股時鐘也有四象限，奇點→加速→減速→反奇點，對應超額 收益來源分別為，戴維斯雙擊β→業績β→龍頭進階α→第二增長曲線。

成長股滲透曲線與生命周期理論的再審視

投資者對于成長股有兩大共性認知：1）滲透率曲線服從種族增長 S 型曲 線，2）新興產業生命周期有導入期→加速期→減速期三階段，對應主題→ 賽道→龍頭三種投資策略。經過跨產業鏈的比對復盤，我們認為上述理論 有待完善：第一，新興產業有四種成長模式，S 型曲線普適于技術創新， 但并不普適于制度創新、商業模式創新、消費升級；第二，生命周期三階 段理論僅考慮了滲透率一階導/速度的變化，如果進一步考慮滲透率二階導/ 加速度的變化，生命周期應當有四個階段：導入期→奇點時刻→加速期→ 減速期；滲透率二階導不容忽視，是由于其對產業估值有著深刻的影響。

加速度決定估值，相對估值的“天花板”常現于“奇點時刻”

歷史上六大新興產業的相對估值，與其滲透率的二階導/加速度有穩定的相 關性，在“奇點時刻”（開始于滲透率突破 5%，結束于滲透率加速度達 峰），產業相對估值中樞趨勢抬升，并與滲透率加速度幾乎同時觸頂，這一 階段產業前景由“暗”到“明”、業績增速由“亂”到“穩”、產業規模由 “量變”到“質變”，驅動投資者由分歧走向共鳴。進入加速期后，相對估 值中樞通常走平；到減速期，相對估值中樞回落或走平，能否穩住的關 鍵，在于是否有龍頭進階、國產替代等其他邏輯補充支撐。

速度決定業績，超額收益的“天花板”常現于加速期

相對估值頂不等于相對股價頂（即行業指數相對大盤指數的點位），滲透率 二階導/加速度觸頂之后，產業生命周期由奇點時刻進入加速期，由于滲透 率一階導/速度仍在上行，產業業績放量增長，投資者依然可以把握產業β 機會，事實上，在我們復盤的六大產業中，五個產業的相對股價頂都出現 于加速期（互聯網、智能手機、手游、LED、TWS），一個出現在減速期 （空調）。投資者需要明確的是，在不同階段，超額收益的來源不同，奇點 時刻掙戴維斯雙擊β，且估值貢獻遠大于業績，在加速期掙業績紅利β。

沿成長股投資時鐘四象限，關注“1+8”奇點時刻組合

類似于美林時鐘中庫存周期量-價，成長股滲透率加速度-速度也是一前一 后的兩個變量，由此成長股投資時鐘可歸為四個象限：象限 I 奇點（加速 度升+速度升），戴維斯雙擊β；象限 II 加速期（加速度落+速度升），業績 紅利β；象限 III 減速期（加速度落+速度落），龍頭進階α；象限 IV 反奇 點（加速度升+速度落），第二增長曲線。上述四個象限中，歷史上奇點時 刻超額收益彈性最強，關注“1+8”奇點時刻組合：全產業鏈或處于奇點 時刻的儲能，產業鏈細分環節或處于奇點時刻的 N 型電池、跟蹤支架、 SiC、MiniLED、DDR5、機器視覺、智能座艙（HUD/天幕）、TAVR。