投資策略專題：揭秘“滯脹牛”

1、 1970s 美國經(jīng)濟的核心特征：走不出的“滯脹”循環(huán)

70 年代美國經(jīng)濟最明顯的特征是“滯脹”。所謂滯脹，是指經(jīng)濟停滯同時伴隨著 通脹居高不下的現(xiàn)象。如果以實際 GDP 增速下行同時伴隨著 CPI 維持高位作為判斷 標準，則美國在 1969-1980 這 12 年間共歷經(jīng)了三次滯脹（分別是在 1969-1970 年、 1973-1974 年以及 1979-1980 年），且一次比一次嚴重。在這段時期，美國實際 GDP 年化增長率為 2.91%，但 CPI 指數(shù)的年化增長率卻高達 7.68%。

美國 70 年代前后經(jīng)歷的“滯脹”循環(huán)，本質(zhì)上是由于美國經(jīng)濟潛在增速的下行 遇上了被過度使用的凱恩斯主義，政策對于經(jīng)濟和通脹之間平衡的失調(diào)使得“滯脹” 無法解決：美國經(jīng)濟在經(jīng)歷了二戰(zhàn)后很長一段時間的繁榮之后，開始于 60 年代逐步步入潛在經(jīng)濟增速下行的趨勢中，這時候前期對于凱恩斯主義過度依賴的問題就開 始逐步顯現(xiàn)：財政赤字高企導(dǎo)致美元流動性過剩；經(jīng)濟增長又過度依賴于財政刺激； 社會福利政策下勞動力成本居高不下1而生產(chǎn)率其實是在不斷降低。與此同時，中間 發(fā)生的兩次石油和糧食危機等外部沖擊加劇了通脹的上行（但并非本質(zhì)原因）。

2、 1970s 美國股市：周期和金融領(lǐng)銜的“滯脹牛”

2.1、 1970s 美股的整體特征：只漲盈利不漲估值，股息回報很重要

2.1.1、 標普 500 并非 10 年“不漲”，考慮股息回報很重要

如果考慮股息回報之后，標普 500 在 1970s 并非 10 年不漲，而是翻倍。如果不 考慮股息回報，僅僅考慮價格指數(shù)收益率，則標普 500 在 1970s 幾乎沒漲（1969-1980 年標普 500 區(qū)間價格指數(shù)收益率僅為 30.71%），這符合大多數(shù)投資者對于標普 500 在 1970s 十年“不漲”的印象；然而如果將股息回報納入考量，則其實標普 500 在 1969- 1980 年上漲了 112.86%（全收益率），與價格指數(shù)收益率相差 82.14%。標普 500 的 股息率其實也恰好是在這段時間內(nèi)大幅抬升，這是不容忽視的收益來源。

2.1.2、 “滯脹”也有牛市：盈利驅(qū)動股價上漲

同樣地，如果我們對全部美股在 1969-1980 年這 12 年間考慮股息回報，則全收 益率2為 113.35%，年化收益率為 6.52%。具體來看，以 1975 年為界，美股在 1969 至 1980 年間的走勢可以被劃分為前后兩個部分：

（1）在越南戰(zhàn)爭、第一次石油危機、美元與黃金脫鉤的大背景下，1969-1974 年 間美股大幅下行（區(qū)間全收益率為-28.01%），核心因素在于估值的負貢獻。

（2）從 1975 年至 1980 年，美股整體呈上行趨勢（區(qū)間全收益率為 196.37%）， 核心原因在于 1975 年后估值貢獻有所企穩(wěn)，但盈利水平大幅抬升，帶動股價上行。

從盈利的角度來看，美股上市公司的凈利潤增速波動較大，但 ROE 整體呈現(xiàn)明 顯的逐級抬升趨勢。1969-1980 年美股單季度利潤同比增速的波動較大，特別是在兩 次石油危機發(fā)生之后，美股利潤增速均出現(xiàn)了明顯的下行。但從 ROE 的角度來看， 全部美股的 ROE 整體呈逐級抬升趨勢：從 1970 年初的 9.8%逐步上升至 1979 年底 的 15.9%，盡管之后受到第二次石油危機的影響，但是 1980 年底時全部美股的 ROE 仍然維持在 13%左右的水平。

從估值的角度來看，一共呈現(xiàn)兩個明顯的特征：

第一，70 年代美股估值的走勢與名義利率呈現(xiàn)明顯負相關(guān)，但與實際利率的關(guān) 系并不穩(wěn)定：1972 年之前呈現(xiàn)明顯的負相關(guān)，1972 年之后則是明顯的正相關(guān)。我們 認為這背后的差異主要是由于名義利率與通脹之間的波動程度不同造成的：在 1972 年之前，面對第一次程度較輕（CPI 的上行斜率和幅度其實都不如后兩次）的滯脹， 經(jīng)典的需求通脹政策調(diào)節(jié)框架仍是主導(dǎo)，在這個階段名義利率的波動程度要大于通 脹本身，體現(xiàn)為名義利率與實際利率的變動方向基本一致；而在 1972 年之后，通脹 問題變得更為嚴重，同時由于學(xué)習(xí)效應(yīng)，政策制定者在考慮提高名義利率水平以抑 制通脹的時候?qū)⒚媾R一定的政策約束（經(jīng)濟增長與就業(yè)問題），因此后兩次滯脹時期 名義利率的波動明顯不如通脹，導(dǎo)致名義利率與實際利率之間呈現(xiàn)負相關(guān)性。

第二，1974 年前后美股估值相對于名義利率抬升的敏感度在下降，表現(xiàn)為 1976- 1980年的名義利率抬升幅度明顯大于1972-1974年，然而估值的下行幅度明顯變小。 我們對此的理解是：一方面 1972-1974 年美股的估值已經(jīng)大幅下行至相對低位，即便 1975-1976 年有所反彈，但仍處于較低水平；另一方面，福特和卡特政府面對高通脹 的同時也面臨政策大幅收緊帶來的經(jīng)濟下行壓力，因此在這個階段其實政策利率（聯(lián) 邦基金利率）/名義利率的上行幅度和節(jié)奏并沒有像 1973-1974 年第二次滯脹時那么 快（1972-1974 年不到兩年的時間內(nèi)聯(lián)邦基金利率上行了約 11.33%，而 1977-1979 年 3 年上行了約 9.18%），經(jīng)濟增長直到 1979 年也并未陷入衰退而是震蕩，對于估值帶 來的壓力明顯小于之前；

第三，我們認為市場也具備一定的學(xué)習(xí)效應(yīng)，在經(jīng)濟因政策 收緊而步入衰退時，此時參考此前走出滯脹的經(jīng)驗，政策又會立刻放松以刺激經(jīng)濟， 因此美股估值反而在 1980 年名義利率中樞大幅抬升時在上升，可能當時的市場在博 弈美聯(lián)儲的寬松政策。其實在 1980 年沃爾克剛剛上臺不久，美聯(lián)儲與卡特政府之間 就出現(xiàn)了類似的博弈：卡特政府要求降低利率以拯救經(jīng)濟，但沃爾克卻堅持維持高利率以犧牲經(jīng)濟來抑制通脹，這二者之間的矛盾和分歧體現(xiàn)在 1980 年的美國聯(lián)邦基 金利率的大幅上行之后又大幅下行。

2.2、 行業(yè)/風(fēng)格表現(xiàn)：周期、金融領(lǐng)銜“滯脹牛”；大小市值風(fēng)格切換

從大類行業(yè)3表現(xiàn)來看，周期、金融領(lǐng)銜，其次是穩(wěn)定和消費，而科技股整體表 現(xiàn)最差，具體而言在 1969-1980 期間，周期/金融/穩(wěn)定/消費/科技的全收益率分別為
162.86%/103.91%/88.43%/66.46%/43.84%。從 GICS 的一級行業(yè)表現(xiàn)來看，與大類行 業(yè)一致：能源＞房地產(chǎn)＞金融＞工業(yè)＞公用事業(yè)＞材料＞必選消費＞健康醫(yī)療＞IT ＞可選消費＞通訊服務(wù)。

從市場風(fēng)格來看，以 1975 年為界，美股的大小盤風(fēng)格出現(xiàn)了明顯的切換：在 1975 年以前，大盤風(fēng)格占據(jù)優(yōu)勢；從 1975 年開始，小盤風(fēng)格表現(xiàn)更為強勢。如果將 全部美股按市值分為兩部分，一部分為市值前 20%的個股（大市值），另一部分為市 值后 80%的個股（小市值），那么從收益率的角度來看：1975 年以前，大市值組合的 走勢要略好小市值組合；而 1975 年以后的情況則恰恰相反。從估值的角度來看，在 1973 年四季度以前，市值后 80%組合估值落后前 20%組合的程度在逐步拉大，而從 1975 年開始，大小盤組合之間的估值分化缺口逐步收斂。

3、 “滯脹牛”背后的演繹邏輯：尋找盈利分配的線索

根據(jù)前文分析，1970s 美股整體的特征是只漲盈利不漲估值，因此盈利在不同行 業(yè)間的分配成為股價表現(xiàn)的核心邏輯。而在這個時期，根據(jù)進入/走出滯脹的經(jīng)濟狀 態(tài)，美股企業(yè)盈利的分配有以下兩條重要的線索：

第一，當經(jīng)濟進入滯脹狀態(tài)，此時意味著通脹與名義利率是此時宏觀經(jīng)濟中唯 有的兩個上行變量：此時全社會的利潤更容易向靠近通脹來源（上游能源、材料或 下游消費品）以及受益于名義利率上行/實際利率下行（全社會實際投資回報率下降， 企業(yè)/居民財富管理需求上升）的行業(yè)集中。

第二，經(jīng)濟并非一直處于“滯脹”，當經(jīng)濟因政策刺激暫時走出滯脹狀態(tài)，此時 經(jīng)濟復(fù)蘇的彈性要大于剛剛被抑制的通脹本身，全社會的利潤流向更受益于政策刺 激的中下游行業(yè)；但是由于通脹在政策刺激下不久之后與經(jīng)濟一同回升，經(jīng)濟再次 走向過熱狀態(tài)，在這個過程中利潤又會逐步向靠近通脹來源以及受益于名義利率上 行的行業(yè)集中。

3.1、 滯脹循環(huán)期間，盈利更抗滯脹的板塊表現(xiàn)更好

如果我們以凈利潤占比的變化和 ROE 的變化兩個維度來衡量不同行業(yè)之間利 潤分配情況和盈利能力水平的變化，則我們發(fā)現(xiàn)：除了第一次滯脹的通脹來源是下 游以外，在后兩次經(jīng)濟經(jīng)歷政策放松→經(jīng)濟復(fù)蘇→經(jīng)濟過熱→政策收縮→進入滯脹 的循環(huán)時，行業(yè)凈利潤占比/ROE 的變化基本上都遵循了從中下游→上游的順序，在 這個過程中金融/地產(chǎn)/公用事業(yè)的盈利韌性相對較強。

上述盈利分配的結(jié)果便是，從股價表現(xiàn)來看：

（1）在滯脹時期由于政策收緊估值下行壓力較大，因此盈利更抗滯脹的板塊（通 脹來源+金融/地產(chǎn)/公用事業(yè)）表現(xiàn)較好；1969-1970 年的滯脹由于通脹來源主要是下 游消費品，所以在這一次滯脹時期消費+金融地產(chǎn)/公用事業(yè)表現(xiàn)更好；而后兩次滯脹 由于通脹來源主要是上游資源品，因此能源、材料+金融地產(chǎn)/公用事業(yè)表現(xiàn)更好。整 體來看，滯脹時期各個板塊的收益率均值排名為能源＞房地產(chǎn)＞材料＞公用事業(yè)≈ 金融＞健康醫(yī)療＞工業(yè)≈必選消費＞信息技術(shù)＞可選消費＞通訊服務(wù)。

（2）而進入非滯脹時期，即通脹暫時回落同時政策開始放松刺激經(jīng)濟，此時中 下游更受益于經(jīng)濟復(fù)蘇的工業(yè)和消費行業(yè)彈性最大，但隨著通脹和名義利率不久也 會隨著經(jīng)濟進入過熱階段而重新抬升，利潤又開始向周期/金融開始傾斜，因此在非 滯脹時期周期/金融的表現(xiàn)也不差。整體來看非滯脹時期各個板塊的收益率均值排名 為工業(yè)＞可選消費≈信息技術(shù)＞通訊服務(wù)≈必選消費＞金融≈能源≈公用事業(yè)＞健 康醫(yī)療≈材料＞房地產(chǎn)。

因此由于無論是在滯脹還是非滯脹時期，周期/金融表現(xiàn)都很好，所以在 1969- 1980 的整個區(qū)間內(nèi)周期/金融大幅跑贏消費/科技，背后的核心差異就在于滯脹時期 周期/金融的盈利抗滯脹能力更強，對抗由于名義利率大幅上行導(dǎo)致的估值收縮能力 更強，因此在滯脹時期周期/金融拉開了與消費/科技之間的收益率差距。

從個股層面，我們選擇了典型的必選消費股的代表可口可樂和能源股的代表埃 克森美孚來進行對比分析，進一步論證上述結(jié)論：從收益率來看，在 1969-1970 年的 第一次滯脹時期可口可樂跑贏了埃克森美孚。但由于在 1973-1974 年的第二次滯脹 時期回撤更大，因此埃克森美孚 1969-1974 年的累計收益率跑贏了可口可樂，而隨 后一直到 1980 年可口可樂股價基本維持震蕩，埃克森美孚大幅上漲。從估值來看， 埃克森美孚的估值波動明顯更小，而可口可樂的估值在第二次滯脹時期大幅收縮。

可口可樂在第二次滯脹時期出現(xiàn)大幅回撤的本質(zhì)原因在于估值處于高位遇上了滯脹 時期的業(yè)績失速。理論上必選消費的業(yè)績穩(wěn)定性很好，并不會受經(jīng)濟波動影響很大， 然而可口可樂由于在 1970s 遭遇百事可樂的挑戰(zhàn)，市場份額有所下滑，因此導(dǎo)致其業(yè) 績不佳，同時滯脹時期貨幣政策收緊使得貼現(xiàn)率大幅上行，使得消費股這一類估值 對于貼現(xiàn)率更為敏感的行業(yè)下殺的程度更大（上述因素可能也是當時以消費股為主 的漂亮“50”泡沫破滅的重要成因）。而埃克森美孚反而受益于原油價格的上漲，其 ROE 和凈利潤增速在 1973-1974 年仍大幅上升，因此回撤更小。

此外，第一次石油危機之后原油的名義價格大幅上漲，從此成為全球通脹的核 心來源，帶來了能源股的盈利水平大幅提升，這是能源股在美國 1970s 表現(xiàn)最佳的 核心支撐。歷史上全球原油定價體系的演變，先后經(jīng)歷了三個階段：從“石油七姐妹” （1859-1960 年）到 OPEC 成立后主導(dǎo)定價（1960-1990 年），再到多元定價時代（1990 年至今）。在石油危機之后原油的名義價格大幅攀升，能源股的利潤水平大幅攀升。

3.2、 周期品 VS 周期股：周期股反而更持久，階段性也可以跑贏商品

從 1970s 周期商品和周期股表現(xiàn)之間的相互聯(lián)系來看，可以總結(jié)為以下兩點核 心結(jié)論：

（1）從收益率表現(xiàn)來看，周期股在 1969-1980 年跑不贏對應(yīng)的周期商品，但在 某些階段也可以相對跑贏商品：這一區(qū)間往往出現(xiàn)在商品價格快速上行結(jié)束之后。

（2）大部分周期股股價滯后于周期商品見頂回落，尤其是在第三次滯脹時期的 后半段（1980 年）。這其實和前文提到的該時期并未面臨明顯的政策收緊相關(guān)，甚至 部分時期政策還在放松，穩(wěn)定了投資者對于股票未來的預(yù)期。

4、 能源轉(zhuǎn)型下的新機遇：中小市值科技股的行情

科技股在整個 1969-1980 年表現(xiàn)并不佳：1969-1974 年無論是科技大盤股還是小 盤股表現(xiàn)均不佳，尤其是小盤股；但我們發(fā)現(xiàn) 1975 年之后科技股內(nèi)部出現(xiàn)了明顯的 分化：小盤股大幅跑贏大盤股。

我們認為中小市值科技股行情啟動的核心驅(qū)動力主要有以下兩個：一個是石油 危機帶來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的趨勢；另一個是 1970s 美國反壟斷法的大力實施為中小企 業(yè)的技術(shù)進步提供了“搭便車”的機會，從帶來了更大的市場發(fā)展空間。

（1）石油危機使得美國意識到原油的戰(zhàn)略重要性，因此為了降低對于原油的依 賴，美國發(fā)生了明顯的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。由于 1970s 兩次石油危機的沖擊，美國以高能耗、高污染為特征的產(chǎn)業(yè)發(fā)展難以為繼。于是，美國一方面將“雙高”產(chǎn)業(yè)（典型的 如鋼鐵、化工等）轉(zhuǎn)移至其他新興經(jīng)濟體，另一方面政策也開始大力支持低能耗、 技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)（半導(dǎo)體/計算機/互聯(lián)網(wǎng)等）。

（2）1975 前后美國反壟斷法的大力實施對于前期以“漂亮 50”為代表的靠市 場集中度提升→穩(wěn)定盈利能力的商業(yè)模式造成了負面影響，尤其是對于一些科技巨 頭而言，而壟斷的打破在一定程度上也為中小企業(yè)的發(fā)展提供了“搭便車”的機會 與更大的市場發(fā)展空間（比如 IBM 被反壟斷對于英特爾而言是利好）。我們可以觀 察到儀器儀表、電子等行業(yè)的 1977 年集中度（CR4）相比于 1972 年出現(xiàn)了明顯下 降；小市值公司的 ROE 開始明顯抬升，與大市值公司之間的差距有所收斂。

從典型科技大盤股 IBM（1975 年年底總市值為 336.03 億美元）與科技小盤股英 特爾（1975 年年底總市值僅為 4.76 億美元）之間的表現(xiàn)對比來看：1975-1980 年， 英特爾的全收益率大幅跑贏 IBM，同期大部分時間內(nèi)英特爾的 ROE 也要明顯高于 IBM。有意思的是，盡管英特爾在 1980 年的 ROE 開始出現(xiàn)了大幅下滑，但收益率卻 依舊在抬升，這意味著在反壟斷環(huán)境下疊加產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷已經(jīng)開始顯現(xiàn)，市場也開 始定價未來科技成長的空間。

5、 對當下的啟示：“滯脹牛”的基礎(chǔ)已經(jīng)具備

1970s 美股的“滯脹牛”給我們帶來的啟示是： 第一，1970s 美國經(jīng)濟并非長期都一直處于滯脹狀態(tài)，中間也會出現(xiàn)政策從收緊 到放松以重新刺激經(jīng)濟增長，在這種情形下面臨的約束是通脹的再次回升；另一種 情形是政策保持收緊的狀態(tài)以暫時抑制通脹，在這種情況下面臨的約束是經(jīng)濟潛在 增速的走弱。最終美國走出滯與脹循環(huán)的答案，看似是沃爾克上臺之后的堅定實行 的緊縮貨幣政策，但其實是當時的技術(shù)進步與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，背后的來源正是長期高企 的通脹的倒逼。

第二，在“滯脹”的宏觀環(huán)境下，驅(qū)動股價上行的核心因素是盈利而非估值。在 這個前提下，尋找盈利更抗滯脹的板塊成為獲得更好回報的核心，而美股的歷史經(jīng) 驗告訴我們往往更靠近通脹來源的行業(yè)（上游能源、材料或下游消費品）以及受益于 名義利率大幅上行/實際利率大幅下行（全社會實際投資回報率下降，企業(yè)/居民財富 管理需求上升）的行業(yè)（金融：多元化金融＞保險＞銀行＞REITs）的回報率更可觀。 成本推升的滯脹時期居民和社會的財富會發(fā)生轉(zhuǎn)移，成為多元金融（對應(yīng) A 股的券 商）和保險的機遇，當抑制通脹成為更重要的任務(wù)時，銀行往往迎來最佳機會。

因此如果一個經(jīng)濟體處于滯脹環(huán)境中：享受通脹中樞上移帶來的毛利率抬升的 周期（主要是能源與材料）盈利彈性最大，表現(xiàn)最好；而金融/穩(wěn)定由于盈利韌性也 不弱，因此表現(xiàn)比消費和科技要好。美國 1970s 的經(jīng)驗告訴我們：要想走出短期的 脹，也許貨幣政策的克制是關(guān)鍵，但長期通脹的解決仍然依賴于一個經(jīng)濟體的產(chǎn)業(yè) 結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，但這種轉(zhuǎn)型替代的過程并非一蹴而就。滯脹時期具備高毛利水平的傳統(tǒng) 世界將跑贏市場，資源類企業(yè)將因盈利的“稀缺性”而獲得重估，金融企業(yè)也將在 這一場景下獲得機遇。而從長期視角來看，這也為企業(yè)進行轉(zhuǎn)型讓渡出了更大空間。

與 1970s 美國經(jīng)濟相似的地方在于長期成本推動型通脹的存在是大概率的：由 于碳達峰/碳中和的存在，高能耗、高排放的行業(yè)（集中于中上游傳統(tǒng)周期行業(yè)）正 成為重要的管制行業(yè)，供給存在明顯的上限（全球性的），彈性相比于以往大幅降低。 在上述新的供需格局下，由產(chǎn)能擴張與供給曲線不斷移動導(dǎo)致實際價格長期下行的 時代已經(jīng)過去，商品的名義價格將獲得未來伴隨貨幣增長的能力，這意味著長期通 脹中樞的抬升。未來走出這一“脹”的環(huán)境的核心，并非是供給放開，而應(yīng)該是新型 能源系統(tǒng)的建設(shè)完善。但從中短期來看，新型能源系統(tǒng)不但不能減少對于傳統(tǒng)能源 的需求，反而在增加這一需求。我們認為，約束傳統(tǒng)能源為新型能源系統(tǒng)讓渡出空 間的行為是必要的，正如全球政策制定者認為的那樣。

本輪經(jīng)濟的回落并非由于政策收緊導(dǎo)致，一方面受到疫情反復(fù)的干擾，另一方面 也受到上游原材料成本上升的影響，因此面對自身回落的經(jīng)濟需求，同時面臨中小 企業(yè)的生存問題和就業(yè)問題，政策環(huán)境反而更加溫和，在“經(jīng)濟需求回落+政策環(huán)境 溫和+長期通脹中樞上移”的“滯脹”組合下，由于部分行業(yè)分子持續(xù)改善與分母可 能也會擴張，A 股反而可能出現(xiàn)“滯脹牛”的格局。

參考歷史經(jīng)驗，在這種環(huán)境下： 周期的預(yù)期收益率最高，其次是金融/穩(wěn)定，而消費和科技相對弱勢。由于在這種環(huán) 境下，股票定價的分子和分母端都不會面臨太大的壓力。周期股大概率將比商品晚 見頂，并較長階段跑贏商品。

6、 風(fēng)險提示

統(tǒng)計誤差；經(jīng)濟進入衰退；碳中和政策落地不及預(yù)期。

編輯：未來智庫