A股策略展望：軍工、半導體、農林牧漁、醫藥生物賽道蓄勢待發

01 2021年初至今A股概覽與海外市場回顧

2021年至今申港證券重要策略觀點回顧

上半年行情主要可概括為：1月至2月中旬核心資產沖高行情，大小盤極致分化；2月中旬至3月初，伴隨著美債收益率快速提升，A股核心資產急速下跌；3 月中旬至今，中美無風險收益率共同下行超40bp，美債降至1.3%，中債降至2.8%，短期流動性相對充裕，A股市場呈現科技成長股和周期股雙重牛市。

2021年初至今主要指數表現

2021年初至今A股市場整體盈利亮眼，全部A股上半年凈利潤同比增長率達到 57.33%（Q1同比增長率為56.04%，Q2為40.02%）；全部A股上半年營業收入同 比增長率為26.3%（Q1同比增長率為30.59%，Q2為22.6%）；歸母凈利潤同比 增長率為43.5%（Q1同比增長率為53.30%，Q2為35.44%）。 從板塊漲幅來看，全部A股在2021年出現持續震蕩。國證2000、紅利指數、創 成長、中證1000、中證500等指數漲幅居前，年初至今上漲較高，而滬深300、 上證180、中證100、上證50等大盤股年初至今表現不佳。

2021年初至今申萬一級行業表現

從2021年初至今行業漲幅來看，年初至今申萬一級行業走勢分化明顯。 其中鋼鐵、采掘、有色金屬、化工周期股漲幅超過50%，家用電器、食 品飲料、農林牧漁、非銀金融、房地產、傳媒、休閑服務行業跌幅靠 前。持續性高盈利改善和第二輪及第三輪疫情帶來的的供應鏈短缺催 生了了周期股持續超額收益。

回顧過去15年牛市時間特征：本輪超長牛市周期已經持續33個月

股歷史上一直有牛短熊長的特征:2019年1月至今的復蘇牛已經持續了最長的33個月。預計本輪PPI高點發生在9-10月，從目前預計至少還有3-6 月經濟高增速復蘇持續期。

A股主要指數中報季觀察

小盤改善強于大盤：2021H1中報季，銷售毛利率環比改善大盤好于小盤；歸母凈利潤增速方面小盤好于大盤，創業板環比改善最低；營收同 比增速方面小盤好于大盤；凈資產收益率方面，小盤和中盤改善大幅好于大盤指數，總體來看，中小盤（中證500、國證 2000）盈利改善強勢是今年跑贏大盤指數（上證50、滬深300）的主要動力。

成長仍然優于價值：2021H1中報季，凈資產收益率方面，周期和成長環比改善強于消費、金融、穩定；歸母凈利潤增速方面周期、成長、穩 定改善好于消費和金融；營收同比增速方面金融、周期、成長改善居前；銷售凈利率環比改善周期和成長環比改善強于 消費、金融、穩定； 總體來看，周期和成長的盈利改善強勢是今年跑贏消費、金融、穩定指數主要動力。

本輪經濟復蘇特征：進入Q3復蘇力度已經邊際減弱

疫情后在顯著地寬松貨幣政策刺激下，經濟復蘇2020Q2開始，PMI就開始保持擴張區間，到目前已經持續了超過18個月 復蘇期。但隨著進入2021Q3，生產和新訂單、新出口訂單、產成品庫存PMI逐漸邊際下滑，主要原因是2020Q4-2021Q2所 保持的出廠價格指數提前出現下滑衰減，本輪經濟復蘇力度已經邊際減弱。

工業產量角度：供給側改革與新能源、電子等新興工業復蘇將是常態

從產量角度，一場類似于2017年的供給側改革已然發生，在原煤、焦炭累計同比增速已經回落至5%以內，粗鋼、十種有 色累計增速回落至10%，供給端的政策壓減是原材料產量的核心驅動。而同時，以新能源汽車、集成電路、工業機器人、 金融切削機床為代表的高端制造、智能制造領域則獲得產量極大擴張，反映了新興工業的持續復蘇趨勢。

產能利用率角度：關注石油天然氣、電氣設備、專用設備、化 工、公用事業領域產能利用提升

和疫情前相比，重點關注石油天然氣、電氣設備、專用設備、化工、公用事業領域產能利用率提升。這些行業同比2019 年同期水平，都出現產能利用率的大幅改善。終端大宗商品和生產資料價格持續上升，使得我國工業過去產能過剩情況 正在逐漸緩解。尤其是石油天然氣領域產能利用保持高位，伴隨著全球石油價格大幅上漲，帶來的的潛在行業超額收益 不可小視。

02 第三輪疫情下全球供應鏈短缺延長Q4周期行情

2.1 第三輪疫情下全球供應鏈催化周期行情

在第三輪疫情沖擊下，全球供應鏈之脆弱已經徹底暴露，認為供應鏈的進一步修復依賴于全球產業鏈中主要國家疫情消退，而目前來看，美 國和東南亞作為本輪疫情最嚴重的國家，目前新增確診人數還在激增，本輪全球供應鏈緊缺至少還要維持一個季度以上，周期股為主的行情 有望在2021年Q4繼續保持漲幅前列。

2.2 全球下半年疫苗情況推演：全球群體免疫在2022年上半年有望達成

目前美國、英國每百人接種疫苗數均突破110劑量，而全球疫苗每百人接種劑量剛到達73劑量。因存在單人注射多劑量，所以真實疫苗接種人口比例更 低。根據指數平滑預測，2021年年末，歐美每百人接種疫苗劑量會突破160劑量，全球每百人接種疫苗劑量突破90劑，中國每百人接種疫苗劑量近200劑 量，印度每百人接種疫苗劑量88劑量，日本每百人接種疫苗劑量145劑。

至年底，全球各國的空運海運入境隔離政策有望逐漸縮短隔離期，逐步開放邊境有望在2022年將會進入各國政府議程。根據鐘南山院士預測群體免疫需 要全球接種率需超過78%，我國需超過72.9%，亞洲需超過70.2%，歐洲需超過84.2%。而對應每人接種兩劑以上來統計，目前全球免疫還遠遠沒有達到目 標。

2.3 第三輪疫情下全球供應鏈催化周期行情

在全球第三輪疫情爆發后，全球供應鏈遭受了史無前例的供應鏈成本飆升，海運集裝箱從我國港口啟運的情況下，運費出現了大規模的提 升。亞洲至美西最高達到20586美元每貨柜，亞洲到美東最高為22172美元每貨柜，亞洲到北歐為14431美元每貨柜，亞洲到地中海最高為13270 美元每貨柜，總體為去年同期五倍以上，也是從7月開始，今年的周期行情開啟了第二輪飆升。 在2020.11和2021.4開始的兩輪疫情擴散中，周期股在疫情激增階段也受到了顯著地超額收益影響。

2.4 PPI增速高點時間比過去2輪經濟復蘇延長近1個季度

歷史上類似的2010年下半年和2017年下半年，市場也呈現著結構性 牛市中后段的特征，盈利復蘇支撐著指數持續在高位盤整，直到PPI 轉正后13個月后重新步入衰退。目前PPI轉正才剛開始8個月，今年 無風險收益率邊際下降，好于2010年和2017年，因此2021Q4經濟復 蘇結構性牛市還望延續。 通過對比2009年12月和2016年9月PPI轉正后的經濟復蘇規律，目前 中國正處于PPI轉正第9個月的復蘇中期。我們預計本輪PPI上升高點 在2021年8月，工業利潤增速高點在2021年2月，補庫存高點在2021 年7月。

2.5 工業利潤角度：本輪復蘇結構性強度實際弱于2010和2017經濟復蘇

考慮2020年低基數影響，使用8月數據對比2019年同期的過去2年平均增速： 工業增加值增速達到5.4%，強于2016年同期但是大幅弱于2010年同期。 社會消費品零售增速恢復至1.5%，大幅弱于2010年和2017年同期。全國固定資 產投資（不含農戶）增速4.0%，基礎設施投資和制造業投資1.3%和3.3%，大幅 弱于歷史同期。 房地產投資達到7.7%增速。全國商品房銷售面積和商品房銷售額分別為5.9%和 11.7%，這一輪房地產牛市后半段在房住不炒的基調下增速大幅縮窄。 進出口方面，在全球貿易沒有全面解封下，進出口總額增速為15.9%，貿易順差 583.3億美元，貿易結構改善強于2010和2017年同期。

03 成長與周期最后之舞，2022價值行情蓄勢待發

3.1 A股萬得一致預期：金融消費、大盤價值行情有望2022年回歸

雖然2021年度周期和成長憑借高利潤增速一致預期表現較好，但在2022年周期將出現最大的增速環比回落，成長增速也將 回歸常態。同時中證500和國證2000為主的中小盤股，也將面臨著 2022年出現增速環比大幅回落，這使得金融消費、大盤 價值行情有望2022年回歸。

3.2 申萬一級行業：2022年萬得一致預期排名出現轉換

2021年度，萬得一致預期方面，周期（采掘、鋼鐵、化工、有色）一級行業利潤增速預期較高，但進入2022年度，則出 現全面下滑。同時，今年利潤預期表現靠后的綜合、通信、食品飲料、國防軍工等傳統行業，在2022年度凈利潤一致預 期出現環比上升。這也將是明年出現風格轉換的潛在因素。

04 四季度潛在四大超額收益賽道：軍工、半導體、農林牧漁、醫藥生物

4.1軍工行業賽道

未來臺美當局政策致兩岸關系持續緊張

中國臺灣當局的兩岸態度和政策不斷演變，總體來看，民進黨對大陸抱有很強 的敵意和對抗性，“臺獨”意愿更強；國民黨內雖然對兩岸關系有爭議， 但整體上堅持“一個中國”。蔡英文這一任期內（2020-2024年），將延續 民進黨的分離主義政治意識形態，加劇與大陸的對抗，兩岸形勢面臨嚴峻 挑戰。

兩岸局勢除了直接受臺灣當局政策影響，還與美國政府的臺灣政策密切相 關。當前拜登政府執政，或延續“以臺制華”的戰略。軍事手段有可能越 來越成為我國解決臺海問題的主要方式，臺海局勢向緊張的方向發展可能 性更大，軍事施壓估計將兩岸關系的常態。

中美軍事實力對比：陸軍均衡，海軍核心裝備落后，空軍全面落后

中、美、臺兩國三方軍事實力的威懾性或是驅動局勢發展的又一因素，一旦開戰，軍力的較量也將是決定勝負的首要因素。 在設想臺海出現小范圍沖突的情況下，詳細討論和對比中、美、臺可調度的軍事力量，以陸軍、海軍、空軍為主，還可能涉及火箭軍的常規中 短程導彈武器。中國和美國陸地裝備力量持平，中國在海軍規模上占優勢，但在先進技術領域如航母、驅逐艦等存在不足。空軍方面中國全面 落后美國，各種裝備總數為中國軍隊各裝備總數3倍以上。臺海地區潛在的軍事力量缺口或驅動軍工板塊長期景氣。

中美海軍對比：航母數量大幅弱于美國

美國目前致力于實現其兵力結構目標，同時實施向新型海軍作戰概念，海軍轉型計劃。 美國海軍共有九大部門：美國艦隊司令部、美國太平洋艦隊、美國海軍中央司令部、美國海軍歐洲部隊、網絡戰爭司令部、美國海軍預備隊、美 國海軍特種戰爭司令部、作戰測試評估部、軍事海運司令部。美國海軍由海軍和海軍陸戰隊兩個獨立的軍種組成。海軍可分為艦艇部隊、艦隊航 空兵、海上勤務部隊和岸基部隊4個兵種，一般按照行政管理和作戰指揮兩個系統進行編組和行動。

中國海軍力量結構包括3個艦隊，下轄潛艇支隊、水面艦艇支 隊、航空兵旅和海軍基地。海軍北海艦隊隸屬于北方戰區， 東海艦隊隸屬于東部戰區，南海艦隊隸屬于南部戰區。

潛艇方面，中國海軍潛艇部隊的現代化仍然是中國的一個高 度優先事項。水上作戰單位方面，中國一共有六艘“仁海級” 巡洋艦，23個陸洋三號導彈防御系統，包括10個延長的陸洋 三號導彈防御系統，23個陸洋三號導彈防御系統中有13個在 中國海軍作戰。兩棲戰艦方面，中國于2019年下海第一艘 “魚神級”戰艦，第二艘處于建造計劃中。航空母艦方面， 目前一共有兩艘航空母艦在役。 2019年12月，中國第一艘國 產航母“山東號”入列，2019年，中國繼續建造第二艘國產 航母，這艘航母將更大，配備彈射發射系統。

火箭導彈力量對比：相互制衡的威懾能力

火箭軍是中國核威懾戰略的重要組成部分，旨在威懾和打擊第三方對地區沖突的干預。中國2019年國防白皮書指出，火箭軍在維護國家主權、 安全中具有至關重要的地位和作用。包括核導彈部隊、常規導彈部隊、保障部隊等，下轄導彈基地等。按照核常兼備、全域懾戰的戰略要求， 增強可信可靠的核威懾和核反擊能力，加強中遠程精確打擊力量建設，增強戰略制衡能力，努力建設一支強大的現代化火箭軍。

目前美國已經形成了世界上最 全面的彈道導彈的防御系統， 可以攔截所有種類的彈道導彈。 它的反導系統主要包括以下幾 個方面，一個是可以攔截洲際 彈道導彈的陸基中段攔截系統， 一個是攔截中遠程彈道導彈的 海基標準-3攔截彈，還有陸軍裝 備的愛國者-2、愛國者-3和薩德 系統，該系統能對中近程彈道 導彈進行所謂的末端攔截。

4.2 半導體賽道長期高景氣

全球半導體行業電子系統設計和制造設備業保持高增長

總體來看，半導體復蘇牛再攀高峰，全面景氣達到第三個季度。 從2020年初至今，全球主要半導體指數繼續延續牛市，中國半導體指數漲幅已經達到146%，臺灣半導體指數漲幅為78%，美國費城半導體指數漲幅 為72%。從去年7月至今，海外半導體行業漲幅弱于中國半導體行業指數。目前的臺灣半導體行業營收高速復蘇，將會在2021年Q3-Q4逐漸反饋在財 報中，全球半導體行業高景氣預期剛剛開始。

OLED驅動芯片需求維持高熱度

新冠疫情爆發初期，受停工的影響液晶面板出貨量跌至低谷，隨著大眾生活方式結構性變化以及移動辦公需求的激增，液晶面板的需求以及出貨量在 2020年2月后迅速攀升，近期受全球芯片短缺的影響，液晶面板出貨量也有所受阻。 本輪OLED芯片價格上漲主要是由供需不平衡引起的，OLED全球芯片市場中，幾乎九成的市場份額由韓國三星占有，剩下約一成為臺積電所有，因此 在供應關系上，國內處于無法供給自產的格局，主要依賴于韓國進口，因此在第一季度OLED價格上漲浪潮后，第二季度延續上漲趨勢。

半導體摩爾定律持續獲得技術延續

幾十年來，IC 行業一直遵循摩爾定律，也就是每 18 至 24 個月將 晶體管密度翻倍，以便在芯片上增加更多功能。三星研發GAA 技 術對于晶體管的持續微縮提升效能至關重要。GAA架構得天獨厚 的架構優勢使得技術工藝提升至3nm以下后仍然保持著高穩定性 和高效能，這就是延續摩爾定律的關鍵。

半導體產業鏈迎來國產化替代機遇

全球半導體市場呈現明顯的周期性。中國半導體芯片產業在智能汽車、人工智能、物聯網、5G通信等高速發展的新興領域帶動下，近年市場增速 較快。在全球半導體市場進入增長期且產能進一步向中國大陸轉移的背景下，中國半導體市場未來幾年增長空間廣闊。產業鏈上游設計是知識密 集型行業。中游晶圓制造及加工設備投入大，門檻高，并且鍍膜、光刻、刻蝕等關鍵設備由少數國際巨頭把控。下游封裝及測試環節我國發展時 間較長，行業規模優勢明顯。在國家集成電路產業投資基金的帶動下，中國大陸半導體芯片產業生產線的投資布局將進一步拓展，半導體芯片相 關產品技術將繼續加快變革，中國大陸IC芯片和IC封裝領域均有望實現突破，半導體芯片產業將迎來新一輪的發展高潮。

4.3 農林牧漁板塊出現長期持續價值投資機遇

農林牧漁業總產值在國內總產值中占有重要地位,其發展對我國國 民經濟穩定快速發展有著深遠的意義。2011-2020年中國農林牧漁 業總產值呈直線增長趨勢，至2020年底，中國農林牧漁業總產值 13.78萬億元，較2011年增長5.9萬億元。預計疫情后2021-2022復合 增速超過10%。

自改革開放至今，我國農業依靠科技創新、機械化進程加速取得 了發展上的重大突破。隨之而來的便是農業發展對環境的污染、 重大食品安全事件等對農業的可持續發展形成了嚴重阻礙。在推 進農林牧漁結合發展過程中存在匱乏農林牧漁之間的結合要素、 農林牧漁結合發展的協同性差、農林牧漁結合發展的融合度低等 問題。

4.4 醫藥生物行業出現左側價值投資布局區域

7月醫藥制造營收同比增長22.23%。國家統計局數據顯示，2021年1-7月，醫藥制造業累計實現營業收入16436.10億元，同比增長27.40%；累計實 現利潤總額3585.80億元，同比增長91.90%。單看7月，醫藥制造業實現營業收入2389.20億元，同比增長22.23%，環比下降17.17%；實現利潤總 額585.40億元，同比增長117.78%，環比下降22.53%。 雖然從醫療保健CPI來看，集采對于今年醫藥產品和服務價格壓制顯著，醫療保健其他用 品服務、西藥CPI跌至負增速，但是醫藥生物行業長遠發展來看，持續產業擴張已經形成趨勢。

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編輯：123weilai